第季度LED产业投资策略

1、2014年第2季度LED产业投资策略OFweek半导体照明网讯 2013-15年是LED照明渗透率快速拉升的黄金3年。其特点是需求持续高增长，产业景气维持较高水平，企业盈利快速增长。这一阶段LED的价格正在触及需求密集分布的应用带，大量需求涌现，这对于行业景气有积极影响。2014年LED照明的数量渗透率为20%，我们估计未来数量提升空间仍有2.5倍。比较纠结的是LED公司整体也有明显估值溢价，可取的策略是基于LED行业格局正在发生的分化，寻找高增长的个股。投资要点：景气趋势方面，芯片优于下游应用和封装。目前各个领域的毛利率的排序是，应用高于封装，而封装高于芯片；而从未来趋势而言，芯片降价幅度较

2、慢，技术进步和规模效应将导致盈利能力上升；封装因为技术路径的风险，业界产能投资偏向被动响应，在需求持续上升的背景下，盈利能力可能保持偏高水平，应用保持平稳。LED照明为主要驱动力，按照受益程度排序为LED光源、芯片、封装以及灯具。典型的LED光源公司是阳光照明、佛山照明、德豪润达，典型的灯具公司是雷士照明和欧普照明。传统照明公司的传统业务受到冲击，之前是白炽灯，很快将是节能灯，所以，真正寻找高弹性股并不容易。中国厂商芯片技术进步，将成为全球的主要扩产地区。从产业转移角度看，中国芯片产业攻克了产业技术壁垒，将获得更快增长。外延芯片曾被认为是技术门槛最高的领域，国内厂商早期处于辛苦的追赶阶段，从2

3、013年开始国内厂商陆续实现技术进步，与国际厂商的差距收窄。由于芯片业存在显著的规模壁垒，所以，国内芯片公司为求生存发展，策略渐趋激进。三安光电的地位稳固正在成为国际大厂，华灿光电技术先进，积极扩产求规模效应，德豪的倒装芯片量产进程值得关注。2014年是LED上市公司的并购年。我们认为这个逻辑选股需要首先需要寻找技术、资本运营和平台管理等综合能力强的公司。芯片领域，推荐三安光电，关注华灿光电。三安光电芯片地位稳定，具有产业链延伸发展的能力，在宽禁带半导体领域和CPV具有跨领域的发展能力；华灿光电有激进的产能计划，在国内芯片技术中属于先进水平。封装领域，推荐聚飞光电，关注鸿利光电和瑞丰光电。聚飞

4、光电具有良好的管理和业务执行力，小尺寸向国际市场拓展，大尺寸持续放量，光学膜有望突破，预计2014年盈利增长45%。鸿利光电2013年4季度以来盈利超预期，预计2014年盈利增长超过50%。瑞丰光电照明订单快速增长，照明业务的毛利率偏低，预计2014年盈利增长30%。应用领域，推荐洲明科技、利亚德、阳光照明，关注勤上光电、佛山照明和欧普照明。洲明科技电商推进尽管延迟，但是其私人定制等模式具有模式创新，值得关注；阳光照明LED照明业务持续高速增长，并将加大品牌投入；勤上光电201 3年是内部整固，14年值得重点研究。1.盘点1Q14，预料中的景气2013年底到2014年初，资本市场对于1季度LE

5、D产业的增长有比较好的预期，主要是因为照明业务的持续上升。而最终，LED确实获得了意料中的超景气增长。1.1销售提速：下游>中游>上游根据GLII近期发布的研究，2014年第一季度LED全产业的产值746.8亿元，同比增长25.g%，而2013年内增速为28%。其中芯片领域，2014年第一季度的产值超过20亿元，同比增长21.6%，而2013年内增速为17%。图1：中国LED芯片市场规模(亿元)封装领域，1Q14产值为137.2亿元，同比增长23.2%，而2013年内增速为lg%。封装增速一直保持相对的稳定，不过在产能投放方向上，新增加的主要在照明和背光相关的白光封装领域。图2：下

6、中国LED封装市场规模(亿元)LED应用领域，IQ14产值为590亿元，同比增长26.8%，而2013年内增速为31%。下游应用增速最快的主要原因在于中国是LED照明应用的全球生产基地，照明领域高速增长。图3：中国LED应用市场规模(亿元)台湾地区的数据也体现了同样的状况。台湾LED芯片和封装领域的月度数据表明4Q13-1Q14期间，2个领域都出现了销售增速的上升。考虑到面板行业在这一期间需求平平，我们认为LED销售增长的动力主要来自照明。图4：台湾LED芯片和封装领域的月度销售情况1.2毛利上升：1Q14表现亮丽芯片和封装领域的毛利率在1Q14也表现强劲，其中台湾封装领域毛利率1Q14甚至高

7、于4Q13，芯片领域的毛利率也在1Q14仅有小幅度的环比下降，但也明显高于1Q13。图5：台湾LED芯片和封装领域的毛利率1.3应用驱动：背光趋向饱和，照明一棱独秀LED主要应用于背光、照明、显示屏和信号等，我们估计2013年背光占LED芯片消耗的接近50%，而照明则占超过30%。全球来看，LED背光需求将在2013年后进入成熟阶段，预计2014年全球市场持平，而后将出现下降。背光的高增长阶段已经过去，从主要电子产品的LED背光渗透率来看都已经到了比较高的水平，不再是需求增长的主要因素。未来，背光需求的主要增长动力在于手机和电视的大屏幕化，以及电子产品的高像素4K导致的背光增长(高像素可能因为

8、开口率导致背光源发出光线的通过率下降，变相需要增加背光源的发光强度)；不利因素在于工艺技术的进步，尤其是芯片光效的提升，可能导致对LED芯片实际需求的减少。背光需求在2013年下半年遭遇困难，电视面板出货出现下降。2014年1-2月全球电视面板的出货出现明显下降，3月后面板出货恢复。图6：全球TV面板出货量(百万台/月)国内市场方面，2013年受益于智能手机大尺寸化和平民化的趋势，小尺寸背光需求也快速增长，不过，下半年因为电视节能家电补贴退出，需求下降，导致增速下降，预计2013年国内背光市场增长仅11%。2014-15年国内将有3条8.5代面板产线投产，这将使中国背光产业将超越全球市场而仍保

9、持增长，预计2014-15年国内背光产业增长25%和g%(估计全球同期将出现下降)。图7：2010-2015年中国LED背光产值规模(单位：亿元)2. LED照明应用全面启动LED照明是典型的技术创新，目前LED照明的产品价格正进入照明应用需求分布最密集的阶段，也就是说，价格的小幅度下降就可能带来比较大的需求增长，这也就是所谓的2013-2015年的黄金增长。2.1 LED家居照明市场开启2.1.1 照明应用的橄榄分布，绝大多数应用每天点亮110小时LED对于传统光源的替代主要取决于2种方案的经济性分析。我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假

10、设，主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh)，家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设，主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh)，家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。(严格而准确的经济性分析，应该采用全成本比较，包括购置成本、电费、线缆成本、空调成本以及更换成本、环境污染。为了简单起见，我们仅仅考虑购置成本和电费的比较，被忽略的因素在商用照明领域其实也非常重要)对于商用照明，每天使用8小时的场合，在L

11、ED光源价格为11.23元的时候具有临界的经济性；而如果是每天使用4小时的场合，则在7.76元具有临界经济性。目前LED光源的价格都已经低于上述水平，也就是LED在商用照明的经济性毋庸置疑。表1：中国商用照明应用的经济性分析一一每瓦全寿命期经济价值(元/W)国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/w，寿命10000小时，LED光源寿命20000小时，LED整体效率2倍于传统光源，每年使用250天，电费0.8元/度，贴现率1 5%。对于家用照明，每天使用4小时的场合，在LED光源价格为8.02元的时候具有临界的经济性；而如果是每天使用1小时的场合，则在4.36元/w具有临界经济性。每天点

12、亮4小时对应的是客厅照明，而1小时则包含了厨房、餐厅、书房照明等大部分家居应用。表2：中国家居照明应用的经济性分析一一每瓦全寿命期经济价值(元/W)国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/W，寿命10000小时，LED光源寿命15000小时，LED整体效率2倍于传统光源，每年使用365天，家用电费0.6元/度，贴现率10%。传统照明应用需求转化为LED的关键变量在于每天点亮时长，我们可以认为全球照明需求是一个按照每天点亮时间的橄榄分布，尽管缺乏更精细的数据，我们估计4-10小时将涵盖绝大部分的非家居照明，而1-4小时则将覆盖大部分的家居照明。根据麦肯锡2012年的研究报告，2010年全

13、球的照明市场500亿欧元中，家居照明占比42%，是最大的细分应用市场，然后依次是办公14%、户外14%、商业10%、医院8%，工业7%、建筑7%。图8：全球照明市场按照用户的划分(2010年)2.1.2 降价、降价、LED已经可以启动大部分家居照明我们近期对各品牌天猫店的价格采样表明，国内厂商SW的LED球泡灯的电商渠道价格已经下降到2.6-8(元/瓦)的范围。大部分品牌的价格与1月中旬相比有明显下降，其中降幅比较大的有，PHILIPS、佛山照明、洲明翰源。4元/W的价格已经足以适用于每天仅点亮1小时的场合。图9：国内电商渠道的LED球泡灯价格(单位：元/w)2014年1月14日，我们通过天猫

14、获得的国内厂商在电商渠道价格在3.7-8元/W的范围。显然这段时间LED灯泡的价格有比较明显的下降。图10：国内电商渠道的LED球泡灯价格(7W，单位：元/W)尽管LED的每瓦价格仍高于节能灯，但是考虑到在发光效率方面的优势，目前LED灯泡对于节能灯的替换一般在1W替代2-2.5W的节能灯。从近期节能灯报价来看，我们认为节能灯与LED灯泡的价格已经比较接近LED照明的价格已经接近节能灯，个别品牌甚至已经持平。2014年5月19日，国内厂商8-9W的紧凑型节能灯的电商渠道价格在0.71-2.58元/W。图11：国内电商渠道的节能灯价格(单位：元/瓦) 值得注意的是佛山照明的LED球泡灯价格达到2

15、.6元/w，这个价格非常有竞争力，我们估计该公司可能在产品设计方面采取一些低成本的结构设计，比如，采用玻璃替代塑料外壳。尽管业界对于低成本方案一直存有争论，但是，我们认为由于家居照明的要求差异很大，对于产品性能要求也有差异，低成本方案，对于LED照明的快速普及，满足差异化的需求有积极作用。国际市场方面，LED照明价格整体呈现稳定下降。根据Digitimes的研究，2013年3月以来的1年时间内，欧洲市场的60w等效灯泡(通常是7W的LED灯泡)的价格下降约2/5，40W等效灯泡(通常是SW的LED灯泡)价格降幅约16%。美国市场的LED产品价格降幅相对较小。图1 2：欧洲和美国市场球泡灯价格，

16、40w和60w等效产品价格LED照明各个环节的技术进步并没有停止，实际上，各个环节都还有技术手段实现成本的进一步下降。长期而言，我们认为除了个别对于光质量要求高的应用之外，绝大部分的传统点光源技术将被LED取代。2.2 全球LED照明渗透率有2.5倍空间(以14年为基础)在2014年1季度的LED行业报告中，我们认为LED照明产品处于持续爆发增长阶段，预计2013-15年LED照明渗透率的平均提升速度为118%、86%和61%。以全球LED照明的综合渗透率(数量占比)来看，2013年略超10%，而2014-15年将分别达到20%和32%。其中，2013年LED球泡灯、LED射灯、LED灯管、L

17、ED路灯2013年的渗透率将分别为10.5%、16.5%、6.5%和10.5%，我们预计2015年球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率将分别达到33%、38%、20%和35%。图13：全球LED照明渗透率预估如果以2014年为基数进行静态测算，LED照明替代市场的渗透率空间约有2.5倍。按照消费电子股的投资经验，可能会认为在数量渗透率达到50-60%之前，LED照明都将是高增长状态，这可能是认识上的误区。这是因为LED具有长寿命(15000-25000小时)的特点，所以其更换周期可能大大长于传统照明(白炽灯通常在1000小时，节能灯在8000-10000小时)。我们估计LED光源

18、替代数量达到传统光源地70%的时候，这个市场就长期而言会趋向饱和(当然，不能排除由于存量市场的大量替换而导致短期销售量过冲的可能)。资本市场对于对于短期业务增速非常关注，但是，就价值判断而言，潜在增长空间是比短期增长速度更为重要的指标，这是决定行业整体PE溢价率的最重要的参考指标之一。而从市场情绪的角度来看，类比智能手机在替代率超过50%以后遇到的估值溢价振荡，我们认为LED照明在35%的渗透率之前，可能会被市场视为成长领域，体现为估值溢价。当前，LED行业整体而言估值溢价有所体现，但并不过分。2.3 LED改变照明格局，快速增长2.3.1 维持2014-15年LED室内照明增速65%、43%

19、的判断根据GLII的研究.2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。GLII预估2013国内LED室内照明的增速将为87%，这个数字大大高于之前68%的预测水平。LED照明处于渗透率快速提升的阶段中，我们预计2014-15年国内LED室内照明产业增速65%和43%。图14：2010-2017年中国LED室内照明产值规模及预测2.3.2. LED能够推动照明行业整体增长？经常有投资人问，长远看，LED照明使电光源市场扩大还是缩小？其担心的逻辑在于，LED照明寿命长，而价格又不一定比传统光源高太多，最终的需求量不一定增长。我们认为在目前的产品价格趋势下，LED照明将

20、可能导致电光源市场的小幅度增加，主要是因为家居应用中很多灯泡并非耗尽型使用，数量需求变化不大，而LED价格可能大大高于之前使用的白炽灯等产品，商用照明则因为LED的长寿命原因而未必增长。这可能表明，LED照明对于光源整体产业而言是一个偏向博弈的市场，LED的增长是传统技术下降为代价。图15：2010年不同电光源技术的中国市场占比70%的数量渗透率对应的是饱和状态，仅仅是静态下的考虑。LED本身是极具革新能力的新型照明技术，LED可以大幅度降低用户成本。在经典需求理论中这将增加需求总量，而刺激额外的需求。另外，光环境控制的产品技术也可能改变LED照明产业的规模。光环境控制是通过调色、调光以及背景

21、照明等手段，获得更好的照明体验，业界公司也多在考虑，是否可以通过事先LED光环境控制的优势，而使LED照明具有更大的市场空间，比如，未来在高端领域的照明和LCD背光都可能采用RGB方案，这将提高对于LED光源的实际需求。3. 产业趋势：景气趋好，产业分化尽管LED产业或照明产业整体的增长速度平稳.但是，产业正在经历明显的分化，发现这些趋势，有助于我们寻找高速增长的个体。3.1 细分领域景气展望：芯片上行，封装和应用持平3.1.1 芯片：需求平稳增长，产能主要增加在夫陆，景气修复中根据电子时报2013年12月预估，2014年全球高亮度LED产值将达127.4亿美元，同比增长12.g%，带动产业成

22、长动能的应用产品分别是LED照明、平板计算机、行动装置、车用等，以LED使用颗数计，年增率将分别为64.2%、36.8%、9.2%、9.8%。图16：全年高亮度LED市场规模芯片行业供需关系正在修复，行业盈利能力趋向小幅上升2014年台湾的LED芯片销售保持较高增速，其中，4月单月同比增长21%。我们认为其动力是照明需求的持续增长导致。图17：台湾LED芯片领域的月度营业收入芯片价格的降幅在2012年4季度以后已经减慢，2013年4季度以来降幅进一步减慢，由于生产技术还在提升(提高外延生长速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延设备等)，所以这种环境下，我们估计芯片厂商的盈利能力将恢复。1Q

23、14晶元光电的毛利率为15.56%，略低于4Q13，但较1Q13高接近9个百分点。图18：台湾LED芯片领域的毛利率(单位：%)A股上市的LED芯片领域1Q14平均毛利率为26%。图19：国内A股上市的LED芯片公司的平均毛利率(单位：%)展望2014年，我们认为芯片行业从全球来看并没有大量产能投放的出现，行业景气将在需求的推动下呈现恢复，国内芯片产能开出将抑制芯片毛利率的大幅上升。3.1.2 封装： 1Q14 超景气，未来保持平稳发展台湾2014年2月后封装领域的销售收入持续上升，4月为近年来新高，4月单月营收同比增长25%。需求的驱动力主要是照明，3月后背光需求开始恢复。图20：台湾LED

24、封装领域的月度营业收入台湾LED封装领域的盈利能力有反弹。2014年1季度平均毛利率为11.8%( 2013年4季度为7.8%)，其中，亿光的毛利率为25.65%。从毛利率指标来看，1Q14封装领域的景气处于上升趋势。图21：台湾LED封装领域的毛利率(单位：%)A股上市的LED封装公司2014年1季度平均毛利率为26%，较2013年4季度小幅度上升。从2012年3季度以来，在23%和27%范围内窄幅波动。A股公司的毛利率高于台湾同行。封装从台湾和韩国往大陆转移趋势也很明显。图22：大陆LED封装上市公司的平均毛利率(单位：%)封装领域本身产能弹性比较大，不大会出现大幅度和持续的景气上升。不过，由于2 0 1 4年芯片和封装领域的新技术路线扑朔迷离，封装厂商在新产能扩张方面可能会比较谨慎，而这将导致景气维持在偏高水平。3.1.3 应用：传统照明厂商继续圈地，预计毛利率稳定传统照明公司在LED的加速布局。LED照明产业的巨大蛋糕，吸引了大量厂商进入应用领域。LED应用在制造流程方面与节能灯比较接近，需要整合驱动、塑料或金属结构件制造、光学设计、散热处理等多种环节，从产品成本构成而言，非光源部分已经占据大头。综合的生产技术掌握是LED照明成本控制的核心。国内公司中，阳光照明和三雄