公司金融2实用教案

1、2021-11-301第一节第一节 资本资本(zbn)(zbn)成本概述成本概述 一、资本成本的概念(ginin)及其构成 （一）基本概念(ginin)1、融资成本：广义而言，融资成本包括短期资金融资成本和长期资金融资成本；狭义而言，融资成本仅指长期资金融资成本，又称为资本成本。第1页/共58页第一页，共59页。2021-11-3022 2、资本、资本(zbn)(zbn)成本：成本： 通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。 （1 1）从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按照）从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按照市场均衡收益率为获取资本使用权

2、而付出的代价市场均衡收益率为获取资本使用权而付出的代价, ,即向即向债权人支付的利息和向股东支付的股利。债权人支付的利息和向股东支付的股利。 用公式表示如下用公式表示如下(rxi)(rxi)： 资本成本（资本成本（% %）= = 资本使用费资本使用费 / / 筹资金额筹资金额 （2 2）从投资者的角度而言，资本成本是投资者要求获）从投资者的角度而言，资本成本是投资者要求获得的预期投资收益率。因此是一种机会成本。得的预期投资收益率。因此是一种机会成本。 用公式表示如下用公式表示如下(rxi)(rxi)： 资本成本（资本成本（% %）= = 资本使用费资本使用费 / / 投资金额投资金额第2页/共

3、58页第二页，共59页。2021-11-303（二）资本（二）资本(zbn)成本的构成成本的构成 1 1、从筹资人（公司）的角度看，包括：、从筹资人（公司）的角度看，包括： （1 1）用资费用：主要包括支付给股东的股利）用资费用：主要包括支付给股东的股利(gl)(gl)和支付给长期债权人的利息。和支付给长期债权人的利息。 表现为：负债资金表现为：负债资金 债务成本债务成本长期债权人的利息长期债权人的利息 股本资金股本资金 股权成本股权成本股东的股利股东的股利(gl) (gl) （2 2）筹资费用：通常，筹资费用是在筹措资金是一）筹资费用：通常，筹资费用是在筹措资金是一次支付的，在资金使用过程中

4、不在发生，因此，作为次支付的，在资金使用过程中不在发生，因此，作为筹资总额的减项一次扣除，抵减筹资额。筹资总额的减项一次扣除，抵减筹资额。 用资本成本率表示为：用资本成本率表示为： 其中：其中：I I或或E E表示利息和股息；表示利息和股息； P P为筹资总额；为筹资总额；F F为筹资费用为筹资费用 K = I或E / (P F)当用f表示筹资费用率时， 公式(gngsh)为： f=F/P则：资本成本 k=r/1-f第3页/共58页第三页，共59页。2021-11-304（二）资本成本(chngbn)的构成 2 2、从投资人的角度看，包括、从投资人的角度看，包括(boku)(boku)： (1

5、)(1)投资机会成本投资机会成本 它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间价值观念。即无风险报酬率。价值观念。即无风险报酬率。 (2)(2)与投资风险相适应的投资报酬率。与投资风险相适应的投资报酬率。 投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，就必然要求投资回报率中带有风险补偿。风险补就必然要求投资回报率中带有风险补偿。风险补偿也称为风险溢价或风险报酬率。偿也称为风险溢价或风险报酬率。 即：资本成本即：资本成本= =投资机会成本投资机会成本+ +风险报酬率风险报酬率第4页/共58页第四页，共59页。2021-

6、11-305二、资本成本二、资本成本(chngbn)的决定因素的决定因素 从投资者角度看：资本成本取决于投资机会成本和投资风险报酬率 。 因此，资本成本的决定因素就是(jish)风险补偿值的大小。 （一）风险的类型及对资本成本的影响 由于：以公司为投资对象划分，风险表现为市场风险和公司特有风险）；在公司特有风险中又分为经营风险和融资风险 ，二者共同作用构成公司的总风险。 则：资本成本主要与公司融资风险有关，二者的关系可表述为：资本成本是负债率（D/V)的函数。 即：K = (D/V)第5页/共58页第五页，共59页。2021-11-306（二）负债率对资本成本的影响：（二）负债率对资本成本的影

7、响： 如下如下(rxi)图所示：负债率对债务图所示：负债率对债务资本成本与股权资本成本的影响程度资本成本与股权资本成本的影响程度不同。不同。 K Ks K Kd(1-T) 0 D/V1 D/V2 D/V0 D/V 第6页/共58页第六页，共59页。2021-11-307（二）负债率对资本(zbn)成本的影响 说明：债务资本成本说明：债务资本成本(chngbn)(chngbn)股权资本成本股权资本成本(chngbn)(chngbn) 表示为：表示为： Kd(1-T) Kd(1-T) Ks Ks Kd(1-T)Kd(1-T)：表示将债务成本：表示将债务成本(chngbn)(chngbn)折为税后成

8、本折为税后成本(chngbn)(chngbn) 即：公司负债时实际负担的利息即：公司负债时实际负担的利息 = = 利息（利息（1 1所得税税率）所得税税率） Ks Ks：表示股权资本成本：表示股权资本成本(chngbn)(chngbn)。 它总是大于债务资本成本它总是大于债务资本成本(chngbn)(chngbn)的，这是由股东风险报酬率的大小的，这是由股东风险报酬率的大小所决定的。所决定的。第7页/共58页第七页，共59页。2021-11-308二、资本二、资本(zbn)成本的影响因素成本的影响因素 （三）经济环境（三）经济环境 其对资本成本的影响，主要反映在无风险报酬率的调其对资本成本的影

9、响，主要反映在无风险报酬率的调整上。整上。 （四）证券（四）证券(zhngqun)市场状况市场状况 影响的是证券影响的是证券(zhngqun)投资者的风险，进而影响投资者的风险，进而影响资本成本。资本成本。 是由证券是由证券(zhngqun)的市场流动性和价格波动程度的市场流动性和价格波动程度反映的。反映的。 （五）公司的经营和财务状况（五）公司的经营和财务状况 影响公司的经营风险及融资风险的大小。影响公司的经营风险及融资风险的大小。 （六）筹资规模（六）筹资规模 公司筹资规模与资本成本呈正比。公司筹资规模与资本成本呈正比。第8页/共58页第八页，共59页。2021-11-309三、资本成本三

10、、资本成本(chngbn)的作用的作用（一）资本成本在公司融资决策中的作用（一）资本成本在公司融资决策中的作用 1 1、是限制融资总额的一个重要因素；、是限制融资总额的一个重要因素； 2 2、是选择融资渠道、是选择融资渠道(qdo)(qdo)的依据；的依据； 3 3、是选择融资方式的标准；、是选择融资方式的标准； 4 4、是确定最优资本结构所必须考虑的因素。、是确定最优资本结构所必须考虑的因素。（二）资本成本在公司投资决策中的作用（二）资本成本在公司投资决策中的作用 1 1、在利用净现值进行投资决策时，常以资本成本作、在利用净现值进行投资决策时，常以资本成本作为贴现率；为贴现率； 2 2、在利

11、用内涵报酬率指标进行投资决策时，一般以、在利用内涵报酬率指标进行投资决策时，一般以资本成本作为基准利率。资本成本作为基准利率。（三）公司将资本成本作为衡量经营业绩的重要尺度（三）公司将资本成本作为衡量经营业绩的重要尺度第9页/共58页第九页，共59页。2021-11-3010权益资本成本权益资本成本(chngbn)(chngbn)的主的主要成本要成本(chngbn)(chngbn)项目项目包括：包括： 普通股资本成本普通股资本成本(chngbn)(chngbn) 优先股资本成本优先股资本成本(chngbn)(chngbn) 留存收益资本成本留存收益资本成本(chngbn)(chngbn)第10

12、页/共58页第十页，共59页。2021-11-3011 此模型是将普通股的预期收益率与风险度量结合起来估算此模型是将普通股的预期收益率与风险度量结合起来估算( sun)( sun)资本成本。资本成本。 普通股资本成本的计算公式为：普通股资本成本的计算公式为：P108P108 Ks= Rf+ Ks= Rf+（ Rm Rf Rm Rf） 例：某股票的例：某股票的值为值为1.21.2，同期短期国库券的平均利率为，同期短期国库券的平均利率为6%6%，市场证券组合风险报，市场证券组合风险报酬率为酬率为12%12%，试求该普通股的资本成本。，试求该普通股的资本成本。 解：解： Ks= 6%+1.2 Ks=

13、 6%+1.2（12%-6%12%-6%）=13.2%=13.2% 则：该普通股的资本成本位则：该普通股的资本成本位13.2%13.2%。（一）资本（一）资本(zbn)(zbn)资产定价模型法资产定价模型法 一、普通股的资本(zbn)成本第11页/共58页第十一页，共59页。2021-11-3012资本资产定价模型中资本资产定价模型中各变量各变量(binling)(binling)的确定的确定 关于无风险收益率的确定关于无风险收益率的确定 理论理论(lln)上，最佳估计是上，最佳估计是系数为零的组合，该组合的方差最小，但很难估计。系数为零的组合，该组合的方差最小，但很难估计。 实际中，有两种替

14、代的方法：实际中，有两种替代的方法： 短期国债利率和长期国债利率短期国债利率和长期国债利率(最佳估计值）最佳估计值） 无风险利率由纯利率和通货膨胀预期两部分所构成。无风险利率由纯利率和通货膨胀预期两部分所构成。第12页/共58页第十二页，共59页。2021-11-3013关于市场关于市场(shchng)(shchng)风险溢价的度量风险溢价的度量即市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额。即市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额。 一般一般(ybn)(ybn)运用历史数据确定，可以采用算术平均法和几运用历史数据确定，可以采用算术平均法和几何平均法。何平均法。第13页/共58页第十

15、三页，共59页。2021-11-3014关于关于(guny)(guny)系数的系数的估计估计 一般方法：就是用证券收益率的协方差与市场收益率的方差之比计算而得。这是根据一般方法：就是用证券收益率的协方差与市场收益率的方差之比计算而得。这是根据历史数据估计历史数据估计系数的方法。系数的方法。 其次，采用线性回归其次，采用线性回归(hugu)分析法分析法 例见例见P111（表（表5-1） 再次，对于私营公司的再次，对于私营公司的系数，可以用上市的可比公司的数据估计得出。系数，可以用上市的可比公司的数据估计得出。在系数的计算(j sun)中有如下几个因素影响其估计的准确性：1、回报期的长短2、数据量

16、的多少 3、代表这个市场的指数第14页/共58页第十四页，共59页。2021-11-3015关于关于(guny)值的决定因素值的决定因素 1 1、商业周期、商业周期 公司业务对市场状况越敏感，贝塔值就会越大；周期性强的公司股票公司业务对市场状况越敏感，贝塔值就会越大；周期性强的公司股票值较值较高。高。 2 2、经营杠杆：、经营杠杆： 在其他条件一定的情况在其他条件一定的情况(qngkung)(qngkung)下，经营杠杆较高的公司其下，经营杠杆较高的公司其值较高。值较高。 经营杠杆衡量的是公司的经营风险的大小。经营杠杆衡量的是公司的经营风险的大小。第15页/共58页第十五页，共59页。2021

17、-11-3016 （1 1）经营风险）经营风险 又称为商业风险，是指公司又称为商业风险，是指公司(n s)(n s)固有的、因经营状况和环境变化而带来固有的、因经营状况和环境变化而带来的生产经营收益的不确定性风险。的生产经营收益的不确定性风险。经营风险是由公司的投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小(dxio)。因此，可使用EBIT的协方差来度量。第16页/共58页第十六页，共59页。2021-11-3017经营风险的理解经营风险的理解(lji)(lji)要点要点 经营风险中一部分属于公司经营风险中一部分属于公司(n s)特有，可通过多元化经营活动得以消特有，可通过多

18、元化经营活动得以消除，另一部分属于市场风险，不能消除。除，另一部分属于市场风险，不能消除。经营风险受多种因素(yn s)影响，其中：固定成本在经营中的运用可起到杠杆作用。即经营杠杆。第17页/共58页第十七页，共59页。2021-11-3018 基本概念：基本概念： (2)-1.(2)-1.经营杠杆：又称营业经营杠杆：又称营业(yngy)(yngy)杠杆或营运杠杆或营运杠杆，是指在存在固定成本的情况下，公司息税杠杆，是指在存在固定成本的情况下，公司息税前利润前利润(EBIT)(EBIT)随销售量（随销售量（Q Q）的变化而变化的程度。）的变化而变化的程度。 (2)-2.(2)-2.息税前利润：

19、计算公式为：息税前利润：计算公式为： EBIT = Q . P Q . V - F = Q EBIT = Q . P Q . V - F = Q（ P P V V）- F- F 其中：其中：P P：表示单位销售价格：表示单位销售价格 V V：表示单位变动成本：表示单位变动成本 F F：表示固定成本：表示固定成本第18页/共58页第十八页，共59页。2021-11-3019(2)-3.经营经营(jngyng)杠杆效应杠杆效应 什么是经营杠杆效应？什么是经营杠杆效应？ 是指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润变动所产生的影响程度。是指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润变动所产生的

20、影响程度。 经营杠杆效应表现为：经营杠杆效应表现为： 经营杠杆收益：是指在扩大销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所带来的经营杠杆收益：是指在扩大销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所带来的增长程度更大的息税前利润。增长程度更大的息税前利润。 经营杠杆损失：是指在降低经营杠杆损失：是指在降低(jingd)(jingd)销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所引起的下降程度更大的息税前利润。用所引起的下降程度更大的息税前利润。 第19页/共58页第十九页，共59页。2021-11-3020经营杠杆效应经营杠杆效应(xioyng)的衡量的衡量用盈亏临

21、界点和经营杠杆系数两种分析方法用盈亏临界点和经营杠杆系数两种分析方法 经营杠杆系数的含义经营杠杆系数的含义(hny)(hny)及公式及公式经营杠杆系数是息税前利润的变动率与销售量变动率经营杠杆系数是息税前利润的变动率与销售量变动率的比值，即息税前利润随销售量变动的程度。的比值，即息税前利润随销售量变动的程度。通常用通常用DOLDOL表示经营杠杆系数表示经营杠杆系数 计算公式为计算公式为: : DOL = DOL = EBIT/EBIT EBIT/EBIT Q/QQ/Q应用举例见下：应用举例见下：DOL值反映(fnyng)倍数关系。若：DOL=3，则说明Q增加了一倍，EBIT就增加了三倍。第20

22、页/共58页第二十页，共59页。2021-11-3021应用举例：经营杠杆效应应用举例：经营杠杆效应(xioyng)(xioyng)的衡量的衡量甲公司在单位销售价格（甲公司在单位销售价格（P P）等于）等于1616万元时，不同销售量下的销售收入、万元时，不同销售量下的销售收入、营业成本和息税前利润的计算情况营业成本和息税前利润的计算情况如下表。如下表。 QVQVFQVFQPEBIT-50100150 200 101010 10 50010001500 2000 600600600600 1100160021002600 800160024003200 (300)0300600 第21页/共58

23、页第二十一页，共59页。2021-11-3022应用举例：由上表应用举例：由上表(shn bio)(shn bio)可见：可见：当销售量由当销售量由150150件增加到件增加到200200件件( (增长幅度增长幅度33%)33%)，息，息税前利润税前利润(lrn)(lrn)由由300300万元增加到万元增加到600600万元（增万元（增长幅度长幅度100% 100% ）。）。则，甲公司的经营杠杆系数为：则，甲公司的经营杠杆系数为： 600-300 600-300DOL= 300 =3DOL= 300 =3 200-150 200-150 150 150 则：甲公司息税前利润则：甲公司息税前利润

24、(lrn)(lrn)的变动是销售量的变动是销售量变动的变动的3 3倍。倍。 第22页/共58页第二十二页，共59页。2021-11-3023经营杠杆经营杠杆(gnggn)(gnggn)系数的含义：系数的含义： 经营杠杆系数的大小反映了公司经营风险的高低。经营杠杆系数的大小反映了公司经营风险的高低。 即在固定成本不变时，销售量越大，经营杠杆系即在固定成本不变时，销售量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，经营风险越大。数越小，经营风险也越小；反之，经营风险越大。 若引入总边际利润若引入总边际利润(lrn)(lrn)（M M）的的概念）的的概念 当：当：M =Q( P V)M =Q( P

25、V)时，代入时，代入DOLDOL的计算公式中的计算公式中 因：因：EBIT= Q( P V)-F=M-FEBIT= Q( P V)-F=M-F EBIT=EBIT=Q( PV)=Q( PV)=Q/Q Q/Q Q( P Q( P V)=V)=Q/QQ/QM M 则有：则有：FMMDOL见P116.脚注(jiozh)第23页/共58页第二十三页，共59页。2021-11-3024经营经营(jngyng)(jngyng)杠杆系数的含义：杠杆系数的含义： 上式表明：上式表明： 固定成本与经营杠杆系数固定成本与经营杠杆系数(xsh)(xsh)成正比成正比例关系。例关系。 即：公司的固定成本越高，经营杠杆

26、系数即：公司的固定成本越高，经营杠杆系数(xsh)(xsh)越大，则销售量的变动会带来息税越大，则销售量的变动会带来息税前利润更大幅度的变动。前利润更大幅度的变动。 经营杠杆系数经营杠杆系数(xsh)(xsh)具有递减效应。具有递减效应。 即：随着公司实际销售量的幅度增加，经营杠即：随着公司实际销售量的幅度增加，经营杠杆系数杆系数(xsh)(xsh)逐渐减小逐渐减小, ,公司经营风险也公司经营风险也逐步降低逐步降低 。第24页/共58页第二十四页，共59页。2021-11-3025经营经营(jngyng)(jngyng)杠杆系数的实杠杆系数的实践应用践应用 经营杠杆系数反映了公司的资产经营杠杆

27、系数反映了公司的资产结构，在实践中作为结构，在实践中作为(zuwi)了公司了公司投资决策的参考：当投资前景乐观时，投资决策的参考：当投资前景乐观时，公司往往加大固定成本投入来提高经公司往往加大固定成本投入来提高经营杠杆系数，以得以更多的利润；当营杠杆系数，以得以更多的利润；当经济不景气时，公司一般可以通过增经济不景气时，公司一般可以通过增加产品销售额来降低经营杠杆系数，加产品销售额来降低经营杠杆系数，以控制可能的损失。以控制可能的损失。第25页/共58页第二十五页，共59页。2021-11-3026关于关于值的决定值的决定(judng)因素因素 3 3、财务、财务(ciw)(ciw)杠杆杠杆

28、财务财务(ciw)(ciw)杠杆是指每股收益变动与息杠杆是指每股收益变动与息税前利润变动之比。税前利润变动之比。在其他条件一定的情况下，财务在其他条件一定的情况下，财务(ciw)(ciw)杠杆高的公司也具有较高的杠杆高的公司也具有较高的值。值。 财务财务(ciw)(ciw)杠杆应用于度量公司融资风杠杆应用于度量公司融资风险的大小，且与融资风险正相关。险的大小，且与融资风险正相关。第26页/共58页第二十六页，共59页。2021-11-3027（1 1）融资）融资(rn z)(rn z)风险风险又称为又称为(chn wi)(chn wi)财务风险，是指由于公司使用了需要支付固定费用的融资方财务风

29、险，是指由于公司使用了需要支付固定费用的融资方式所增加的公司普通股股东收益的风险。理解要点：式所增加的公司普通股股东收益的风险。理解要点：融资风险是公司融资决策的直接后果。即公司的资本结构决定了它所面临的融融资风险是公司融资决策的直接后果。即公司的资本结构决定了它所面临的融资风险的大小。资风险的大小。需要支付固定财务费用的融资方式，如银行借款、发行债券、发行优先股等。需要支付固定财务费用的融资方式，如银行借款、发行债券、发行优先股等。固定财务费用的运用具有财务杠杆作用。固定财务费用的运用具有财务杠杆作用。第27页/共58页第二十七页，共59页。2021-11-3028（2）基本概念：）基本概念

30、： (2)-1. 财务杠杆的概念: 又称融资杠杆，是指由于负债经营，固定利息费用的存在，而导致股权收益(shuy)(EPS) 变化的幅度大于息税前利润变动幅度的杠杆效应。 （2）-2.财务杠杆效应 财务杠杆效应:在某一固定利息费用条件下，息税前利润的变动对股东每股收益(shuy)所产生的影响。第28页/共58页第二十八页，共59页。2021-11-3029财务杠杆财务杠杆(gnggn)(gnggn)效应有正效应效应有正效应和负效应和负效应 财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低于资产收益低于资产收益(shuy)(shuy)率，否则，负债利率高率，否则

31、，负债利率高于资产收益于资产收益(shuy)(shuy)率，财务杠杆将发挥负效率，财务杠杆将发挥负效应。应。 财务杠杆收益财务杠杆收益(shuy)(shuy)：即正财务杠杆效应，：即正财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用给公司股东带来是指利用负债筹资的杠杆作用给公司股东带来的额外收益的额外收益(shuy)(shuy)。 财务杠杆风险：即负财务杠杆效应，是指利用财务杠杆风险：即负财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用，当息税前利润下降时，负债筹资的杠杆作用，当息税前利润下降时，导致公司每股股权收益导致公司每股股权收益(shuy)(shuy)更快的下降而更快的下降而导致的风险。导致的风险。第

32、29页/共58页第二十九页，共59页。2021-11-3030（3 3）财务）财务(ciw)(ciw)杠杆效应的计算杠杆效应的计算及意义及意义 通常通常(tngchng)(tngchng)用财务杠杆系数（简称用财务杠杆系数（简称DFLDFL）来衡量。来衡量。 (3)-1.(3)-1.财务杠杆系数的概念：是反映普通股财务杠杆系数的概念：是反映普通股每股税后利润（每股税后利润（EPSEPS）变动随息税前利润）变动随息税前利润（EBIT)EBIT)变动的幅度。变动的幅度。 用公式表示为：用公式表示为： DFL= DFL= EPS / EPS EPS / EPS EBIT / EBITEBIT / E

33、BITDFL值反映倍数关系。若：DFL=5，则说明(shumng)EBIT增加一倍，EPS就增加了五倍。第30页/共58页第三十页，共59页。2021-11-3031(3)-2.(3)-2.财务财务(ciw)(ciw)杠杆系数的含义杠杆系数的含义 财务杠杆系数的大小反映了公司融资风险财务杠杆系数的大小反映了公司融资风险(fngxin)(fngxin)的大小，即财务杠杆系数越大，融的大小，即财务杠杆系数越大，融资风险资风险(fngxin)(fngxin)越高，息税前利润的变动带越高，息税前利润的变动带来每股收益更大幅度的变动。来每股收益更大幅度的变动。 当公司发行在外的股份数既定时，可用税后当公

34、司发行在外的股份数既定时，可用税后净利（净利（NPNP）代表每股收益（）代表每股收益（EPSEPS）。）。 NP=(EBIT-I)(1-T)-Dp NP=(EBIT-I)(1-T)-Dp NP=EBIT(1-T)NP=EBIT(1-T) 公式可转化为：公式可转化为： 其中：其中：DpDp表示优先股股利表示优先股股利TDIEBITEBITEBITEBITNPNPDFLP1)(第31页/共58页第三十一页，共59页。2021-11-3032上项公式上项公式(gngsh)(gngsh)表明：表明： 财务杠杆效应的大小也取决于固定利息费财务杠杆效应的大小也取决于固定利息费用的大小。用的大小。 即固定利

35、息费用越大，财务杠杆系数越高，即固定利息费用越大，财务杠杆系数越高，息税前利润的变动导致每股收益变动幅度更息税前利润的变动导致每股收益变动幅度更大，融资风险也随之增大大，融资风险也随之增大(zn d)(zn d)；反之越；反之越小。小。 财务杠杆效应具有递减效应。财务杠杆效应具有递减效应。 即在既定的固定利息费用水平下，随着息税即在既定的固定利息费用水平下，随着息税前利润的不断增加，单位息税前利润负担的前利润的不断增加，单位息税前利润负担的利息费用下降，财务杠杆系数将逐步减小，利息费用下降，财务杠杆系数将逐步减小，融资风险也随之减弱。融资风险也随之减弱。第32页/共58页第三十二页，共59页。

36、2021-11-3033（二）股利（二）股利(gl)(gl)折现模型折现模型 也称为股利折现法。这是根据股利估价基本模型也称为股利折现法。这是根据股利估价基本模型计算股票资本成本的一种方法。计算股票资本成本的一种方法。 在该方法下普通股的资本成本就是未来各期股利在该方法下普通股的资本成本就是未来各期股利现值之和与净筹资额相等时的折现率。现值之和与净筹资额相等时的折现率。 计算时需要计算时需要(xyo)(xyo)考虑股利、以及股利增长率考虑股利、以及股利增长率等变量。等变量。基本模型基本模型: :10)1 (ttstKDP这是站在公司的角度，通过预计未来给股东(gdng)的股利和相应的筹资费用，

37、计算出普通股资本成本的方法。第33页/共58页第三十三页，共59页。2021-11-3034根据根据(gnj)具体的股利政策，普通股具体的股利政策，普通股的资本成本计算有所不同，具体有以下的资本成本计算有所不同，具体有以下几种：几种： 如果采用固定如果采用固定(gdng)(gdng)股利政策，每年分配现金股股利政策，每年分配现金股利为利为D D元，则视为永续年金。计算公式为：元，则视为永续年金。计算公式为： Ks = D / P0 Ks = D / P0 （1-f)1-f) 如果采用固定如果采用固定(gdng)(gdng)股利增长政策，股利固定股利增长政策，股利固定(gdng)(gdng)增长

38、率为增长率为g,g,则：根据公式则：根据公式 P=D1 / (Ks-g) P=D1 / (Ks-g) 则得：则得：gfPgDgfPDKs)1 ()1 ()1 (0001股利分阶段增长模型：需要采用插值法计算(j sun)Ks,在使用中较为复杂第34页/共58页第三十四页，共59页。2021-11-3035应用(yngyng)举例 某公司股利增长预期固定在6%，最近一年每股派现0.5元，股票市价为10元，筹资费用率为3%。试估算普通股资本成本(chngbn)。 解：普通股资本成本(chngbn)为： D1 = D0 （1+g)= 0.5（1+6%） =0.53元 Ks=D1 / P0（1-f）

39、+ g =0.53 /10 （1-3%） + 6% =11.46% 思考：某公司普通股每股发行价为50元，筹资费用率为5%，第一年末发放股利为6元，以后每年增长4%，试估算普通股的资本成本(chngbn)。第35页/共58页第三十五页，共59页。2021-11-3036（三）风险（三）风险(fngxin)(fngxin)溢价法溢价法所谓风险溢价所谓风险溢价(y ji)(y ji)法，是指在债券投资报酬率的基础上，追加一定的股票法，是指在债券投资报酬率的基础上，追加一定的股票投资风险溢价投资风险溢价(y ji)(y ji)。其理论依据是风险与收益匹配。其理论依据是风险与收益匹配。普通股成本可表述

40、为：普通股成本可表述为：KsKsKi + KpeKi + Kpe 其中：其中：KiKi表示债券收益率；表示债券收益率； Kpe Kpe为风险溢价为风险溢价(y ji)(y ji)说明：资本资产定价模型法与风险溢价说明：资本资产定价模型法与风险溢价(y ji)(y ji)法的原理很相似，只是计算的法的原理很相似，只是计算的出发点不同。但资本资产定价模型法有严密的理论推导，模型的基础较为完善，出发点不同。但资本资产定价模型法有严密的理论推导，模型的基础较为完善，应用较为普遍。应用较为普遍。第36页/共58页第三十六页，共59页。2021-11-3037二、优先股的资本二、优先股的资本(zbn)(z

41、bn)成本成本 优先股的股利是固定的，优先股的股利是固定的， 并且要支付相关的发行费用并且要支付相关的发行费用(fi yong)(fi yong)，因此计算时，因此计算时要做扣除。要做扣除。 Kp= Dp / P0(1-f) Kp= Dp / P0(1-f) 其中：其中： Kp Kp ：表示优先股资本成本：表示优先股资本成本; ; Dp Dp：表示优先股年股利：表示优先股年股利 P0: P0: 表示优先股每股股价表示优先股每股股价 注意：从风险角度看，优先股资本成本低于普通股资本成本，但比债务资本成本注意：从风险角度看，优先股资本成本低于普通股资本成本，但比债务资本成本要高。要高。第37页/共

42、58页第三十七页，共59页。2021-11-3038三、留存三、留存(li cn)(li cn)收益的资本成本（收益的资本成本（Ke)Ke) 留存留存(li cn)(li cn)收益属于股东权益，存在机会成本，其资本成本的估算应比收益属于股东权益，存在机会成本，其资本成本的估算应比照普通股成本的方法进行成本估算。照普通股成本的方法进行成本估算。 具体方法也有三种：即：股利折现法具体方法也有三种：即：股利折现法 ： 计算公式为：计算公式为：Ke=D/P0 Ke=D/P0 或者或者: Ke=D/P0+g: Ke=D/P0+g 以及：资本资产定价模型、风险溢价法等以及：资本资产定价模型、风险溢价法等

43、第38页/共58页第三十八页，共59页。2021-11-3039 债务资本成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本。（或称即期成本）债务资本成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本。（或称即期成本） 主要成本项目包括：主要成本项目包括： 长期银行借款资本成本；长期银行借款资本成本； 长期债券长期债券(zhiqun)资本成本资本成本 为使债务资本成本与权益资本成本具有可比性，需要将债务资本成本调整为税为使债务资本成本与权益资本成本具有可比性，需要将债务资本成本调整为税后成本。后成本。 计算公式为：计算公式为： 税后债务资本成本税后债务资本成本= 利息（利息（1所得税税率）所得税税率） 即：即：Kd

44、= Ki . D ( 1 T )第39页/共58页第三十九页，共59页。2021-11-3040 可用下列公式可用下列公式(gngsh)(gngsh)计算：计算： Kl = I(1-T) / L(1-f) Kl = I(1-T) / L(1-f) = Ki .L(1-T) / L(1-f) = Ki .L(1-T) / L(1-f) = Ki .(1-T) / (1 f ) = Ki .(1-T) / (1 f ) 其中其中: K: K：表示银行借款利率；：表示银行借款利率； f f：表示筹资费用率：表示筹资费用率 L L：表示借款额：表示借款额 T: T:表示所得税税率表示所得税税率第40页

45、/共58页第四十页，共59页。2021-11-3041应用应用(yngyng)举例：举例： 某公司某公司(n s)(n s)与从银行取得一笔长期借款与从银行取得一笔长期借款10001000万元，期限万元，期限5 5年，年借款利率为年，年借款利率为12%12%，每年结息，每年结息一次，到期一次还本，手续费用率为一次，到期一次还本，手续费用率为0.5%0.5%，公司，公司(n s)(n s)所得税税率为所得税税率为30%30%，计算这笔借款的资，计算这笔借款的资本成本。本成本。 Kl = Ki .(1-T) / (1 f )Kl = Ki .(1-T) / (1 f ) = 12% = 12%（1

46、-30%1-30%）/ /（1-0.5%1-0.5%） = 8.44% = 8.44% 补充：若考虑资金时间价值，就需要用插值法计算，补充：若考虑资金时间价值，就需要用插值法计算，然后才能计算然后才能计算KlKl。插值法计算公式为：。插值法计算公式为：211121)(PPPPKKKKdd其中(qzhng)：Pd为债券税后价值第41页/共58页第四十一页，共59页。2021-11-3042若考虑(kol)货币时间价值时计算公式为：其中：计算公式为：其中：P P为借款为借款(ji kun)(ji kun)本本金金nlniilKPKTIfL)1 ()1 ()1 ()1 (1例：某公司(n s)与从银

47、行取得一笔为期3年的长期借款100万元，年借款利率为10%，每年结息一次，到期一次还本，手续费用率为2%，公司(n s)所得税税率为25%，分别用不考虑时间价值和考虑时间价值方法计算这笔借款的资本成本。第42页/共58页第四十二页，共59页。2021-11-3043如上例，计算(j sun)如下： 不考虑时间不考虑时间(shjin)价值时的资本成本为：价值时的资本成本为：%65.7%)21(100%)251(%10100lK考虑时间价值(jizh)时的资本成本为：3311)1 (100)1 (%)251 (%10100%)21 (100)1 ()1 ()1 ()1 (liilnlniilKKK

48、PKTIfL利用插值法求得：Kl=8.28%第43页/共58页第四十三页，共59页。2021-11-3044需要考虑：需要考虑：其一，债券的发行有面值发行、溢价发行和折价发行三种方式，计算方法不尽相同。其一，债券的发行有面值发行、溢价发行和折价发行三种方式，计算方法不尽相同。其二，债券的筹资费用较大，不能忽视。其二，债券的筹资费用较大，不能忽视。其三，偿还方式不同，成本其三，偿还方式不同，成本(chngbn)(chngbn)也不同。常见的有一次还本，分次付息也不同。常见的有一次还本，分次付息( (附息债券）；到期一次还本付息、分期偿还本息等。附息债券）；到期一次还本付息、分期偿还本息等。第44

49、页/共58页第四十四页，共59页。2021-11-3045第45页/共58页第四十五页，共59页。2021-11-3046（二）债券发行价格与债券面值不一致（二）债券发行价格与债券面值不一致即以溢价或折价发行，筹资总额是债券的发行价格即以溢价或折价发行，筹资总额是债券的发行价格. .计算公式为：计算公式为： Kb=Ki . B (1- T ) / B0 ( 1- Kb=Ki . B (1- T ) / B0 ( 1- f )f )其中：其中： B0 B0 ：表示发行价格：表示发行价格; B; B：表示票面价格。：表示票面价格。例例3 3：上例中当发行价格为：上例中当发行价格为650650万元时

50、，其他条件万元时，其他条件(tiojin)(tiojin)不变，则债券的资本成本为不变，则债券的资本成本为 Kb = Ki . B (1- T ) / B0(1- f Kb = Ki . B (1- T ) / B0(1- f） =500 =50012%12%（1-30%1-30%）/ 650/ 650（1-4%1-4%） =6.73% =6.73%例例4 4 ：上例中当发行价格为：上例中当发行价格为400400万元时，其他条件万元时，其他条件(tiojin)(tiojin)不变，则债券的资本成本为不变，则债券的资本成本为 Kb = Ki . B (1- T ) / B0(1- f Kb =

51、Ki . B (1- T ) / B0(1- f） =500 =50012%12%（1-30%1-30%）/ 400/ 400（1-4%1-4%） =10.94% =10.94%第46页/共58页第四十六页，共59页。2021-11-3047 上式说明：上式说明：PnPn表示债务面值或本金表示债务面值或本金 It It表示债务利息表示债务利息(lx)(lx) 这是考虑资金时间价值的计算方法，计算这是考虑资金时间价值的计算方法，计算KdKd的水的水平时，需要用插值法计算。平时，需要用插值法计算。nbnn1ttbtK1PK1T)-(1I)1(fB第47页/共58页第四十七页，共59页。2021-1

52、1-3048三、长期债务资本成本三、长期债务资本成本(chngbn)(chngbn)的决定的决定因素因素1 1、现行利率、现行利率(ll)(ll)水平：与债务资本成本呈正向关系水平：与债务资本成本呈正向关系2 2、公司的违约风险：一旦违约风险上升，借入资金的成本、公司的违约风险：一旦违约风险上升，借入资金的成本也将增加。违约风险的度量方法：用公司最近适用的借款也将增加。违约风险的度量方法：用公司最近适用的借款利率利率(ll)(ll)和贷款违约率度量。和贷款违约率度量。3 3、债务的税收利益、债务的税收利益因债务利息在税前支付，会给公司带来减税利益，估算时因债务利息在税前支付，会给公司带来减税利

53、益，估算时需要将债务资本成本调整为税后成本。计算公式：需要将债务资本成本调整为税后成本。计算公式：税后债务资本成本税后债务资本成本= =债务税前成本（债务税前成本（1 1所得税税率）所得税税率） Kd = Ki . D ( 1 T ) Kd = Ki . D ( 1 T ) 其中：其中： Ki Ki表示债务利率表示债务利率(ll)(ll)；D D表示债务面值表示债务面值第48页/共58页第四十八页，共59页。2021-11-3049 一、公司资本成本与项目资本成本一、公司资本成本与项目资本成本 基本要点：（参见基本要点：（参见P122) 1.公司资本成本是现有证券组成的投资组合的期望公司资本成

54、本是现有证券组成的投资组合的期望(qwng)收益率，它可以用来折现与公司整体风险相收益率，它可以用来折现与公司整体风险相似的项目现金流量。但不是唯一正确的折现率。似的项目现金流量。但不是唯一正确的折现率。 2.项目本身的资本成本取决于项目的风险，它可以用自身的资本机会成本来估价。项目本身的资本成本取决于项目的风险，它可以用自身的资本机会成本来估价。 3.估计公司资本成本的理由估计公司资本成本的理由第四节 公司(n s)综合资本成本 第49页/共58页第四十九页，共59页。2021-11-3050 （一）（一）WACC WACC 的计算方法：的计算方法： 加权平均加权平均(pngjn)(pngj

55、n)资本成本实际就是长期资本成本实际就是长期资本的总成本，通常是对各单项资本成本按资本的总成本，通常是对各单项资本成本按其在融资总额中所占的比重进行加权平均其在融资总额中所占的比重进行加权平均(pngjn)(pngjn)计算求得的。计算求得的。 计算公式为：计算公式为：sdniiiaKVETKVDKWK)1 (1其中(qzhng)：niiW11二、加权平均资本二、加权平均资本(zbn)(zbn)成成本（本（WACC)WACC)第50页/共58页第五十页，共59页。2021-11-3051应用(yngyng)举例： 某公司新上一个投资项目，投资总额为某公司新上一个投资项目，投资总额为100010

56、00万元。万元。融资融资(rn z)(rn z)组合及其资本成本为：向银行借款组合及其资本成本为：向银行借款300300万元，借款利率为万元，借款利率为10%10%；发行债券（面值发行）；发行债券（面值发行）300300万元，债券票面利率为万元，债券票面利率为12%12%；发行普通股；发行普通股400400万万股，发行价为股，发行价为1 1元，经估算，资本成本为元，经估算，资本成本为21%21%。假设。假设所得税税率为所得税税率为30%30%。试计算公司融资。试计算公司融资(rn z)(rn z)的加的加权平均资本成本。权平均资本成本。 解：加权平均资本成本为：解：加权平均资本成本为： Ka

57、= 300/1000Ka = 300/100010% 10% （1-30%1-30%） +300/1000 +300/100012%12%（1-30%1-30%）+400/1000+400/100021%21% = 13.02% = 13.02% 第51页/共58页第五十一页，共59页。2021-11-3052（二）加权平均（二）加权平均(pngjn)资本资本成本的组成成本的组成 1 1、资本成本：即单个资本成本，它包括权益资、资本成本：即单个资本成本，它包括权益资本成本和债务资本成本。本成本和债务资本成本。 2 2、税率：债务利息的免税性质，使公司的收入、税率：债务利息的免税性质，使公司的收

58、入少缴所得税。少缴所得税。 3 3、权重、权重(qun zhn)(wj)(qun zhn)(wj)：资本权重：资本权重(qun (qun zhn)zhn)是指公司总资本来源中各种融资方式下的是指公司总资本来源中各种融资方式下的资本所占的比重。资本权重资本所占的比重。资本权重(qun zhn)(qun zhn)的选择的选择应当与资本成本中的投资额保持对应，以各种有应当与资本成本中的投资额保持对应，以各种有价证券市场价格占公司市场价值的比重作为资本价证券市场价格占公司市场价值的比重作为资本权重权重(qun zhn)(qun zhn)。 具体有三种形式：具体有三种形式：第52页/共58页第五十二页，

59、共59页。2021-11-3053 权重(qun zhn)(wj)的形式 账面价值权数账面价值权数 通常，通常，WACCWACC的权重是按账面价值计算的；的权重是按账面价值计算的； 但实际中，债券、股票的市场价值不可能与账面价值完全一致，因此，按账面价值计算但实际中，债券、股票的市场价值不可能与账面价值完全一致，因此，按账面价值计算出的结果不一定准确。出的结果不一定准确。 市场价值权数市场价值权数 以市场价格确定权数，比较接近以市场价格确定权数，比较接近(jijn)(jijn)公司的实际情况，但由于市价波动频繁，公司的实际情况，但由于市价波动频繁，计算结果将会导致资本成本的不稳定，且市价计算不

60、便，为此，可采用平均市场价格来计算结果将会导致资本成本的不稳定，且市价计算不便，为此，可采用平均市场价格来计算。计算。第53页/共58页第五十三页，共59页。2021-11-3054 应用举例：应用举例： B B公司长期资本的账面价值为公司长期资本的账面价值为10001000万元，若：长万元，若：长期借款的市场价值为期借款的市场价值为150150万元，债券融资的市场万元，债券融资的市场价值为价值为180180万元，优先股融资的市场价值为万元，优先股融资的市场价值为7575万万元，普通股融资的市场价值为元，普通股融资的市场价值为645645万元，留存收万元，留存收益的市场价值为益的市场价值为45