筹资篇——资本成本与资本结构学习教案

1、会计学1筹资篇筹资篇资本成本资本成本(chngbn)与资本结与资本结构构第一页，共47页。第一节第一节 资本成本资本成本公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关(yugun)。因此本章所讨

2、论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。第1页/共47页第二页，共47页。1资本(zbn)成本的概念（cost of capital ）资本(zbn)成本是指企业接受资金来源净额现值（现金流入）与预计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用筹资费用：银行借款的手续费 股票和债券的发行费未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。资本(zbn)成本的一般公

3、式为P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+CFn/（1+K）n =CFt/（1+K）t 公式（51）按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本(zbn)成本。第2页/共47页第三页，共47页。2资本成本的种类：个别资本成本 加权平均资本成本（综合资本成本） 边际资本成本二、个别资本成本（individual cost of capital）（一）债务(zhiw)资本成本（cost of debt / capital）1长期债券资本成本（cost of bond）由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，支付债券利息而增加的资金流出是： 债券

4、利息（1-所得税率）第3页/共47页第四页，共47页。其中： B0债券发行价格（面值、溢价、折价） Bt第t年末 偿还的本金 It第t年末支付的利息 Kb债券资本(zbn)成 T所得税率 例（略）假设债券每年末付息到期还本，计算公式为 It（1-T） Bn B0（1-fb）= + 公式（53） （1+Kb）t （1+Kb）n第4页/共47页第五页，共47页。 B0（1-fb）=I（1T）/Kb Kb= I（1T）/B0（1fb） 公式（54）由此可见，根据公式（54）计算债券资本成本是近似值，因此（54）又称为简化公式。债券的年限越短，根据两个公式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式

5、（53）或公式（52）计算债券资本成本。 例（略）2长期借款资本成本（cost of long-term loans）理论(lln)上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为（52）或（53）。其简化公式为 Kl=Il（1T）/L0（1fl） 公式（55）第5页/共47页第六页，共47页。 例（略）（二）权益资本成本（cost of equity/capital）1优先股资本成本（cost of preferred stock）优先股每期要支付固定股息(gx)，没有到期日，股息(gx)税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。根据公式（52）则有

6、 P0（1fp）=Dp /Kp Kp= Dp / （1fp） 公式（56）其中：Kp优先股资本成本 Dp优先股年股利额 P0优先股筹资额 fp优先股筹资费用率第6页/共47页第七页，共47页。普通股资本成本估计的方法主要有：（1）股利折现模型法 零成长股票 Kc=D/P0（1fc） 公式（57） 其中： Kc普通股资本成本 P0发行(fhng)价格 fc普通股筹资费用率 D 固定股利 固定成长股票 Kc=D/P0（1fc）+ g 公式（58）第7页/共47页第八页，共47页。非固定成长股通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期(yq)股利在最初5年中按1

7、5%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.05）t-10P0（1fc）= + + t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的Kc。 公式（59）（2）资本资产定价模型（CAPM）第8页/共47页第九页，共47页。 Ri=RF+ i （Rm-RF） Kc=RF+ i （Rm-RF） 公式（510） i可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来 ，我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的值。在美国一些股票机构定期提

8、供大量上市交易股票的历史数据。 债券收益率加权益风险(fngxin)报酬率普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险(fngxin)。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上3%作为普通股资本成本的估计值。第9页/共47页第十页，共47页。普通股成本= 长期债券收益率（税前） +股票对债券的期望风险溢价（4%6%） 公式（512）3留存收益资本成本（cost of retained earning）留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost），股东放弃(fngq)一定的股利，意味着将来获

9、得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为 Ke = D1/P0 + g 公式（513）第10页/共47页第十一页，共47页。又称为(chn wi)加权平均资本成本，计算公式为 Kw=KjWj 公式（513）其中Wj 可以选择帐面价值（book value）、市场价值（market value）、目标价值（target value）。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市

10、场决定的。四、边际资本成本（marginal cost of capital ，MCC）第11页/共47页第十二页，共47页。企业(qy)经营活动中。杠杆效应（leverage）通过利用固定成本来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业(qy)税后收益的水平和变化，也会影响到企业(qy)的风险和收益。杠杆效应是固定成本的使用与企业(qy)获利能力之间的关系。一、营业杠杆与经营风险（一）营业杠杆的作用管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润（损失）并不成

11、比例变化。由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业(qy)带来额外的收益。相反，随着第12页/共47页第十三页，共47页。表表51 营业杠杆利益营业杠杆利益(ly)分析表分析表表表52 营业杠杆营业杠杆(gnggn)损失分析表损失分析表第13页/共47页第十四页，共47页。（二）营业杠杆系数（二）营业杠杆系数（degree of operating leverage，DOL）营业杠杆系数是反映营业杠杆作用大小的指标营业杠杆系数是反映营业杠杆作用大小的指标(zhbio)，计算公式为，计算公式为 DOL=税息前利润变

12、动百分比税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比销售量（额）变动百分比 EBIT/EBIT DOL= 公式（公式（514） S/S 以上公式成为营业杠杆系数的定义公式，以上公式成为营业杠杆系数的定义公式，DOL的简化计算公式为的简化计算公式为 第14页/共47页第十五页，共47页。公式（515）适用于单个产品或单品种企业DOL的计算。公式（516）适用于多品种企业DOL的计算。（三）DOL与盈亏平衡点由（515）和（516）可知(k zh)，假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究D

13、OL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。第15页/共47页第十六页，共47页。表表53 EBIT、DOL与销售规模与销售规模(gum)之间的关系之间的关系第16页/共47页第十七页，共47页。 图图51 DOL与销售规模与销售规模(gum)之间的关系图之间的关系图 第17页/共47页第十八页，共47页。综上所述，DOL取决于销售规模(gum)距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。（四）营业杠杆和经营风险经营风险（business ris

14、k）是与企业经营有关的风险。影响经营风险的因素：产品市场的变化 产品售价的变化 单位成本的变化 固定成本的变化第18页/共47页第十九页，共47页。只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。（五）财务经理CFO 如何利用DOL财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。一般准则是：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致(dozh)经营亏损。第19页/共47页第二十页，共47页。（一）财务杠杆作用（一）财务杠

15、杆作用财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从税前利润财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从税前利润(lrn)中支付的固定性资本成本是不变的。因此当中支付的固定性资本成本是不变的。因此当EBIT增加时，每一元增加时，每一元EBIT所负担的固定性资成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润所负担的固定性资成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润(lrn)EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元减少时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的

16、利润所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润(lrn)就会减少，从而给所有者带来额外的损失。就会减少，从而给所有者带来额外的损失。由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收益的变动率（增加或减少）大于营业利润由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收益的变动率（增加或减少）大于营业利润(lrn)的变动率，这就是财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。的变动率，这就是财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。第20页/共47页第二十一页，共47页。表表55 财务杠杆损失财务杠杆损失(snsh)分析表

17、分析表第21页/共47页第二十二页，共47页。DFL是反映财务杠杆作用大小的指标(zhbio)，计算公式为 DFL=每股收益变动百分比/税息前利润变动百分比 EPS/EPS DFL = 公式（517） EBIT/EBIT 公式（517）是DFL的定义公式 ，DFL的简化计算公式为 EBIT EBITDFL= = 公式（518） EBIT-I EBIT-I-PD/（1-T） 第22页/共47页第二十三页，共47页。表表56若负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司(n s)所得税率的情况下，不同筹资方案对公司(n s)EPS的影响如表57所示。第23页/共47页第二十四页，共47页。第24页

18、/共47页第二十五页，共47页。 DFL1=40000/（40000-0）=1 DFL2=40000/（40000-10000）=1.33 DFL3=40000/（40000-20000）=2计算结果表明，负债比率(bl)越高，财务杠杆系数越大。图图52第25页/共47页第二十六页，共47页。（三）财务杠杆系数和财务风险（三）财务杠杆系数和财务风险DFL的简化公式表明，在的简化公式表明，在EBIT一定条件下，一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成大小取决于固定性资本成I。I越大，越大，DFL越大，越大，DFL越大说明每股收益因越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定

19、资本成本变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大加大，债务到期不能支付的可能性也增大(zn d)，即，即DFL越大，财务风险就越大。越大，财务风险就越大。 例（略）例（略）影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。第26页/共47页第二十七页，共47页。DOL是通过扩大销售(xioshu

20、)规模来影响税息前利润，而DFL是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是，销售(xioshu)的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。这种作用可以用总杠杆系数（联合杠杆系数）来表示，计算公式为 EPS/EPS DTL= 公式（519） S/S EBIT/EBIT EPS/EPS DTL= S/S EBIT/EBIT 公式（520） 第27页/共47页第二十八页，共47页。第28页/共47页第二十九页，共47页。资本结构（资本结构（capital structure）是长期筹资方式组合。）是长期筹资方式组合。一、关于资本结构的理论一、关于资本结构的

21、理论 资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。 1958年年Madigliani 和和 Miller提出了无税收时的提出了无税收时的MM理论（理论（MM），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险

22、所抵消。 1963年二位年二位M在考虑所得税情况下对在考虑所得税情况下对MM进行进行(jnxng)了修订，提出了了修订，提出了MM，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，tax shield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。时企业价值达到最大。 第29页/共47页第三十页，共47页。图图53 MM企业价值VL=VU+TCD，其中 VU 是无债务资本的企业价值，T是所得税率， D是债务资

23、本总额(zng )， TCD是债务利息抵税现值。第30页/共47页第三十一页，共47页。综上所述，在考虑政府税收、财务危机成本和代理成本情况下，企业价值与资本(zbn)结构的关系为 VL=VU+TCD-（财务危机成本+代理成本） 公式（524）这又称为 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假定企业资产总额一定和经营一定的情况下，仅仅由于资本(zbn)结构的变化对企业价值的影响。 第31页/共47页第三十二页，共47页。图图53 企业企业(qy)价值最大的资本结构价值最大的资本结构第32页/共47页第三十三页，共47页。图53说明，VL= VU+

24、TCD是MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机成本和代理成本（财务困境成本 financial distress costs）很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比达到D*/E*时 ，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机成本和代理成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的资本结构为最佳资本结构（optimum capital structure）；当债务权益比超过D*/E*，债务的

25、税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理成本，公司价值开始下降。资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析(fnx)得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。第33页/共47页第三十四页，共47页。图图54 资金资金(zjn)成本最底的资本结构成本最底的资本结构第34页/共47页第三十五页，共47页。第35页/共47页第三十六页，共47页。（一）影响最佳资本结构的因素（一）影响最佳资本结构的因素1预计预计(yj)收益水平收益

26、水平投资收益率负债利率，投资收益率负债利率，DFL发生正作用，使发生正作用，使EPS上升；上升；投资收益率负债利率，投资收益率负债利率，DFL发生反作用，使发生反作用，使EPS下降。下降。2举债能力举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3经营风险经营风险 将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使

27、用较低的负债权益比。4公司的控制权公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5企业信用等级与债权人的态度。企业信用等级与债权人的态度。第36页/共47页第三十七页，共47页。6资产结构资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。7政府税收政府税收 因为负债有税收屏蔽

28、作用因为负债有税收屏蔽作用(zuyng)，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。8企业的成长率企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。 马绍尔工业公司：一个低负债的案例。马绍尔工业公司：一个低负债的案例。 爱迪生国际公司：一个高负债的案例。爱迪生国际公司：一个高负债的案例。第37页/共47页第三十八页，共47页。第38页

29、/共47页第三十九页，共47页。第39页/共47页第四十页，共47页。第40页/共47页第四十一页，共47页。第41页/共47页第四十二页，共47页。1比较资本比较资本(zbn)成本法成本法初始资本初始资本(zbn)结构结构追加资本追加资本(zbn)结构决策结构决策这种方法只考虑了最佳资本这种方法只考虑了最佳资本(zbn)结构的一个方面，即资本结构的一个方面，即资本(zbn)成本，而未考虑企业价值。成本，而未考虑企业价值。2税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（EBITEPS breakeven analysis）这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本这种方法是利用每股利润无差别点来进行