上市公司收购内涵解读

1、上市公司收购内涵解读王建文河海大学法学院副教授上传时间：2007-3-26关键词：上市公司收购/收购主体/收购客体主观要素/场所要素内容提要：关于我国上市公司收购的确切内涵仍有学理解读的必要。收购主体不应作狭 隘理解，应包括法人、自然人及合伙企业、个人独资企业。收购客体为 已发行股份。我国许 多学者将 以控制上市公司为目的”作为上市公司收购的主观 要素。此说实际上排除了已取得相对控股地位甚至绝对控股地位的控股股东所发 动的收购行为，因而不妥。将 通过证券 交易场所”作为收购要素,也是一种误解。 但就目前政策而言，上市公司收购仍然具有场所 要素。、引言：上市公司收购内涵解读的必要性上市公司收购是

2、企业并购的重要形式，在现代企业并购市场上占据了非常重要 的地位。由于这种以现代企业产权为标的的交易行为涉及到社会生活的诸多方面，因而它不仅在经济生活中受到重视,而且引起了立法、司法及理论界的广泛重视。 相应的技术操作方案、 法律规范正逐渐成熟，理论研究成果也层出不穷，从而使其 成为一时倍受关注的经济与法律命题。一般所谓上市公司收购均系指狭义上的 以 上市公司为目标的收购”而不包括上市公 司收购非上市公司的收购形式。 上市公 司收购作为一种基本的资本运作方式，在许多国家都 得到了较为普遍的运用，并有 较为完备的法律规范。但无论大陆法系还是英美法系，极少有在相关法律中就上市 公司收购作出明确的法律

3、界定的立法例，大多是定下若干条标准，凡符合该标准者 即纳入相关法律规范规制。 之所以如此，固然有立法传统等方面的原因，但上市公 司收购在内涵与外延上的不确定性，使得极难对其予以准确定义，1当属原因之一。 在我国的法律文件中，1993年4月国务院颁布的 股票发行与交易管理暂行条例 （以下简称股票条例 与颁布于1998年12月的证券法中，虽均以专章的方式 对上市公司收购作了专门规定，使其成为一个专门的法律术语，但同样没有对该概 念给出明确的定义。 直至2002年9月28日颁布并于同年12月1日生效的上市 公司收购管理办法（以下简称收购办法，才对上市公司收购作出法律界定， 从而使其成为一个具有明确定

4、义的法定 概念。该 办法”第2条规定：本办法所称上 市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股 份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上 市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行 为。”该定义基本上采纳了学术界的主流观点，但没有强调上市公司收购的主观目 的性,而是强调导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权”这一后果。基于 我国当前证券市场的特殊性，这种较为宽泛的法律界定方式确实较为合理，可以作为 相当长的一段时间内的法律界定。 不过，该定义毕竟是在现行法的框架内对当前被 确认的上市公 司收购行为的法

5、律描述，还不能清晰地揭示其具体内涵，对于实践的 指导作用还不够。 事实上，不仅是在实践中，而且包括理论研究中，关于上市公司收 购的内涵，人们的认识都不够 统一和清晰，因而对于其实践运用极其不利。 基于此， 笔者试就上市公司收购的内涵作如下具体阐释。二、上市公司收购的主体上市公司收购这一法律行为的当事人包括收购人与受要约人。在具体概念上，我国证券法较为特别地同时使用了 投资者”和 收购人”这两个概念。依照证券法相关规 定，投资者是指购买不超过特定上市公司已发行股份的 30%的人; 收购人则是指购买特定 上市公司已发行股份30%以上的人。依证券法第79条 之规定，投资者持有一个上市公司已发行的股份

6、的5%时，即应履行上市公司收购报告和公告义务，也就是说进 入了上市公司收购程序。由此可见，购买不超过特定上市公司已发行股份的 5%以 上30%以下的人，已经受到了上市公司收购规范的规制，事实上法律已经将其作为 收购人看待。因此，这种依收购人持股比例将收购人分为 投资者”和 收购人”的做 法,并无实际意义，反而造成了概 念逻辑上的混乱。在新的收购办法中则放弃了 这种做法，仅仅采用了收购人概念。 各国证券法基本上都不对收购人资格作出特殊 限制，因而在解释上，无论自然人或法人，无论是否为与目标公司有特定关系之人，如该公司之股东、董事、 监事或经理人等，皆得为收购人。2我国股票条例对我 国本国自然人充

7、当收购人持禁止态度。该条例第 46条规定：任何个人不得持有一 个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股。”该条规定于题为上市公司的收购”的第4章,且依该条例规定，收购人实际上只能是法人，因而显然是将 我国本国 自然人排除于收购人范围之外。 外国和中国香港、 澳门、台湾地区的个人持有公 司发行的人民币特种股票（指境内上市外资股，即B股和在境外发行的股票（指H 股、N股等境外上市外资股，虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股（即普通 股，因而难以成 为A股上市公司的控股股东。因此，依股票条例，实际上任何自 然人都无法成为上市公司收购的主体。证券法则未就收购人作特殊限定，因而 可以解释为自然人与机构

8、投资者均可作为收购人。收购办法也未就收购人作 特殊限定，只是在第7条第2款规定 禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公 司收购”而这一限定实际上并无特别意义，因为即便不作此规定也完全可以作此理 解。需要说明的是，我国学者基本上要么没有就合伙企业能够成为收购人作出明确 的回答,要么则明确将收购人限定为自然人与法人，从而实际上将合伙企业排除在 外。对此，有必要予以澄清。在大陆法系的传统民商法理论中，民事主体限于自然 人与法人,合伙企业并未被作为一种独立的主体类型加以界定，而是将其纳入到法 人范畴（基本上如此，但并不绝对。3在这一主体框架之下，将收购人限定于自然人 与法人并无问题。然而，在我国法律

9、 体系之中，法人与合伙是两个具有本质区别的不 同范畴的概念，合伙并不能包含于法人之中，因而这一基于传统大陆法系的收购人主 体范围的界定就不能成立。（依美国威廉姆斯法 第13（d （3的规定，要约收购之 收购人包括以合伙、有限合伙、辛迪加或者其他为了收购、持股或处理发行人的证券的集团的名义行事的人。参见美罗伯特？ C.克拉克著：公司法则，胡平等 译，工商出版社1999年版,第449页。尽管实践中合伙企业收购上市公司 不大可能 会发生，但从理论上讲，合伙企业应当能够具备这一主体资格。除合伙企业之外，个人独资企业实际上也属于区别于其企业主的独立商主体，4因而从理论上讲，也应当能够具备收购人这一主体资

10、格。此外，还需要说明的是,尽 管我国已允许外国投资者收购境内上市公司，但依照外国投资者并购境内企业暂 行规定第4条第2款之规定，外商投资产业指导目录不允许外国投资者独资 经营的产业，外国投资者作为收购人不得导致持有企业的全部股权；需由中方控股 或相对控股的产业，以该产业的企业 为目标公司而实施的收购，仍应由中方在企业 中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经 营的产业，则外国投资者不得实施以 该产业的企业为目标公司的收购。受要约人乃收购人之相对人，实际上并非法定概念，因而完全也可称为对象主体 或相对 人。（此所谓受要约人系就广义而言。由于无论是要约收购、协议收购还是 公开市场收购，从法律行为角

11、度上讲，都必然有要约与承诺才能完成，因而可以将收 购人的相对人称为受要 约人。由此可见,此所谓受要约人与要约收购中的目标公司 股东的含义并不相同。 当然,两者所指实际上均为目标公司股东。由于相关法律均未就受要约人作特别限定，因而可以解 释为所有目标公司的股东均得为受要约人。 当然，由于我国目前国有股与国有法人股属限制 流通股，只能在国家有关机关批准 的前提下,通过协议收购的方式进行转让，因而国家股与法人股的合法持有人只能 充当协议收购的受要约人。此外，依公司法及证券法相关规定,发起人所持股份在股份有限公司成立后 3年内禁止转让，公司董事、监 事和高级管理人员等在任职期间不得转让其股份，因此,发

12、起人与上市公司董事、 监事和高级管理人员等 在法定期限内不得成为受要约人。上市公司收购虽系发生于收购人与受要约人之间的法律行为 ，但却涉及目标公 司、目标公司充当收购人与受要约人之外的其它股东以及目标公司高级管理者的 利益。因此,在上市公司收购理论中，收购被分为善意收购与敌意收购。上市公司 收购实践中出现的 反收购”现象,也与目标公司、目标公司股东以及高级管理者所 持态度与立场直接相关。 正是在这个 意义上,有学者将目标公司、目标公司管理 层充当收购人与受要约人之外的其它股东以及目 标公司高级管理者称为上市公司 收购 间接主体”。5但严格来说，上市公司收购的主体 仅包括收购和人和目标公司 股东

13、，目标公司、目标公司管理层则并非收购任何一方的当事人。三、上市公司收购的客体我国相关上市公司收购法律法规及行政规章均直接或间接地将上市公司发行在 外的股 份作为上市公司收购的客体。 绝大多数学者也是依此确定上市公司收购的 客体。然而,这种 认识实则不无疑义。由于上市公司收购乃以收购人取得目标公 司的控制权甚至将其兼并为目 的或当然结果，因而作为上市公司收购客体的上市公 司发行在外的股份须为有表决权的股票,已发行在外但无表决权的特别股票则不应 成为上市公司收购客体。此外,除发行在外的有表决权的股票外，能够对上市公司 控制权产生影响的还有其它最终能获得表决权的证券，如可转换公司债券、新股认 股权证

14、书、附新股认购权的公司债券等。就我国现行法而言，这些上市公司发行在 外的有表决权的有价证券并不能包含于上市公司收购客体之中。但也有学者明确将其作为上市公司收购客体之一。6在立法例上，也确有将上市公司收购客体扩张于有表决权的股票之外者。我国台湾地区 于1995年颁布的公开收购公开发行公司有价证券管理办法便将转换 公司债券与附认股权公司债券确定为公开收购客体。同时,台湾学者林国全博士还 认为,虽然新股权利证书与 缴款凭证未被法律确认为公开收购客体，但因其能够对 目标公司控制权造成影响，因而不宜将其排除于公开收购客体之外。7日本证券 交易法也未将上市公司收购的客体限定于公开发行的股票。依该法第27条

15、之二 第1款规定,拥有新股认购权者,行使该新股认购 权进行的股票等的收购等及其他 政令规定的股票等的收购等”虽未被纳入公开收购范畴，但明显将其纳入了上市公 司收购范畴。8而这些特定类型的收购之所以未被纳入公开收购 制度,乃由于公开 收购制度,主要是为规范在有价证券市场外，以取得对公司的支配权为目 的进行的 收购行为的制度，故不必要求对上述收购依照公开收购方式进行。9我国香港地区的收购及合并守则（该法与英国的城市法典一样，并非真正意义上的法律， 而是由香港证券与期货事务监察委员会制定的实质上具有法律约束力的规范。该法”存在不完全一致的中文译法,在国内著作中有 香港公司收购与合并守则、香港公司收购

16、和合并守则、香港收购与合并守则、香港收购 及合并守则、香港公司收购、合并及股份购回 守则等多种称谓，但所指皆 为该法”。没有对作为上市公司收购客体的权益股本下定义，但学者认为它通常 是指普通股，即在红利或参与公司分配方面不受限制的股份。具体来说 ，无论这一用语在商业界的含义如何，其法律上的含义，应为除在红利和资本方面限于特定数 量 的股份以外的已发行股份。 因此，公司的权益股本是由所有的普通股、后取股和附有参与权的优先资本（如参与权在数量上有限制则除外组成;只有非参与优先股和 其他在资本和 红利上权利受限的股份不属于此类股份。10由于上市公司收购之实行，系以公司控制权之攻防为其目的，而上市公司

17、收购规 范系以正面规范为法律规制模式，仅有符合上市公司收购构成要件之行为才能成为 规范对象；因而这种将上市公司收购客体作较为宽泛的界定的做法并不合适。上市公司收购规范所应关注者当然应为能够直接对目标公司控制权产生影响的有表 决权股票。至于说可转换公司债券、新股认股权证书、附新股认购权的公司债券等其它最终能获得表决权的证券 ，一 经收购人收购势必最终对该上市公司控制权产生直接影响，因而似应纳入上市公司 收购客体之中加以统一 规制。然而,这种能够对上市公司控制权形成的影响，毕竟 只是一种将来发生的或者或然存 在的影响，将其与有表决权的股票并列作为上市公 司收购的客体，实则有违法律规制的一般 原则。

18、不过,鉴于这种影响确实非常现实 地存在,若法律不予规制也实有不妥，因而在立法 上还是应将其作为上市公司收购的 特殊客体加以统一规制，从而使上市公司收购法律规范的 立法目的不致落空。 当然, 由于在法律上还不宜将收购其他可能形成有表决权股份的有价证券的行为界定为上市公司收购行为，因此在定义上市公司收购概念时还不应将有表决权的股 份扩大 为有表决权的有价证券。在已发行股份的具体理解上，证券法及收购办法均突破了股票条 例将其限定在 上市公司发行在外的普通股”的限制性规定，使国有股与法人股 均可成为上市公司收购的客体，只不过只能成为协议收购的客体。当然，在上市公 司发行在外的股份”的限制 性规定中，仍

19、然包含着上市公司这一特定的股票发行主 体的限定。上市公司是指依法公开发行股票并且其所发行的股票经批准在证券交 易所上市交易的股份有限公司。 因而这里又存在 一个在证券交易所上市交易”的 理解问题。在许多国家或地区，除主板市场之外还存在二 板市场，如美国纳斯达克 市场、英国另类投资市场、欧洲证券经纪商协会自动报价市场、日本高增长新兴公司市场、马来西亚自动报价市场、香港创业板市场等。（在北美股票市场，纽约股市一直是业内老大，俗称大板块。于是小一些的交易所便被俗称为二板市场”。也有人将所有传统的证券市场称为主板，而将传统市场之外的市场通称为 二板”。 国内还有一些知名学者将相对于沪深股市主板而言的场

20、外交易”称为 二板”。因此，二板并无确 定内涵,与具有确定涵义的创业板不同 在这些国家或地区，上市公司 收购还包括以在其二 板市场上市的股份有限公司。相应地,这些二板市场上市公司发行在外的股票也属于上市公 司收购的客体。在我国，虽然创建模仿纳斯达克市场的中国创业板市场呼声甚高，但至今仍未获 批准。于2004年5月27日正式启动的深交所中小企业板实际上还只是深交所的 内部特殊板块而 已。因此,在我国，目前上市公司还仅指其所发行的股票在上海证 券交易所或深圳证券交易 所上市交易的股份有限公司。尽管实践中有人将主要为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题而设立的系统挂牌公司的股份 流通问题

21、而设立的代办股份转让系统称为三板市场,并将股票在该交易系统交易的公司称为上市公司”但其并非严格意义上的上市公司。代办股份转让是我国证券 市场在发展进程中的一项探索，其主要功能是证券公司用其自 有或租用的业务设施 以每周集合竞价转让三次的方式，为非上市股份公司提供股份转让服 务。显然,股 票在代办股份转让系统交易的公司并非上市公司，其股票当然也不能成为上市公司 收购的客体。因此，在我国创业板市场建立之前，我国上市公司收购的客体还仅指 在其股票在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易的股份有限公司（即现阶段仅有的上市公 司发行在外的股票。事实上，不管是在哪个国家，一家公司的股票通过某种固定的合法途

22、径或场所在 交易,并不意味着该公司已经上市。譬如，在美国,公司股票在美国纳斯达克柜台交易 板（OTC Bulletin Board,简称OTC BB（OTC BB市场是由纳斯达克管理的股票交易系 统，是针对中 小企业及创业企业设立的电子柜台市场。纳斯达克相比，OTC BB市场门槛较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的做市商（Market Maker愿为该证券做市,企业股票就可以到OTC BB市场上流通了。 市场交易的公 司就不能称为上市公司，而只能称 为美国店头市场公司，或叫柜台交易市场公司，其 股票只不过由十几个做市商互相交易，不具上市地位，并不能得到美国联邦证券交易 委员

23、会(简称证交会,SEC的承认。还需要说明的是，由于上市公司收购的客体为已发行股份，因而上市公司收购仅 限于对上市公司股权的收购而不包括对其资产的收购，即上市公司资产收购。此外， 尽管跨国的上 市公司收购正日益发展成为上市公司收购的一种潮流 ，但就具体到某 一次上市公司收购行为 而言,都必然发生于某一个国家，都必然以在某一个国家上 市的上市公司为目标公司。 因而上市公司收购虽有跨国性，但从收购客体角度来说 都必然限定于某一个国家。也就是说，即便发生跨国收购情形，收购行为的客体也仅 以国内或境内证券市场上市交易的股票为限。四、上市公司收购的客观要件一般来说,大量购买特定上市公司已发行股份达到一定比

24、例的投资者大多系以 获得该公司控制权为目的。因此，我国许多学者都将 以控制上市公司为目的”作为 上市公司收购的 主观特征或要素。 有学者甚至认为，投资者若以控制上市公司为目 的买进股票，其行为则属于上市公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收 购。11实际上，这种将投资者 主观目的作为判定上市公司收购的要素的做法并不可 行。在法律上实则不应将获得目标公司的控制权作为上市公司收购的必要特征或 要素。不管收购人的主观目的如何，随着上市公司收购行为的不断延伸，都将客观 上导致取得或巩固目标公司控制权的后果。因此,对于有些不以获取上市公司控制权为目的的机构投资者来说，只要其购买特定上市公司已发行股

25、票达 到一定比例， 为了保护其它股东的合法权益,法律都将确认其收购行为系上市公司收购，从而使 其受到较为严格的上市公司收购的法律规制。需要说明的是，控股和控制虽然只有一字之差，但两者存在不容混淆的本质区 别。所谓控制权，是指对公司的所有可供支配和利用的资源的控制和管理的权力 (power。控制权掌 握在不同的管理者手中，会达到不同的效率水平。 从市场交易 的角度来看，若股权转让并未 导致控制权的转移，则属于一般的证券投资行为；若股 权转让数量导致了控制权的转移，则属于上市公司收购行为。法律对这两种情形应当采取不同的调整政策，这在我国证券法 中有明确的反映。根据所达到的目的 的不同，控股可以分为

26、以获取控制权为目的的控股和不以获取控制权为目的的控股根据形成的基础的不同，控制可以分为基于控股所形成的控制 和不基于控股所形成 的控制。易言之,投资者在达到控股的情况下，可以不去控制该被控股 的公司而让 该公司独立经营；同样,在没有达到控股的情况下，一个公司也可以通过其他方 式 （如征集投票权 来实现对另一个公司的控制。可见，只有在以获取控制权为目的的控股和基于控股所形成的控制的情况下，控股和控制这两个概念才会重合。因此，一个公司控制 他公司,应当是指该公司对他公司形成完全控制或具有实际控制力，如可以决定他公司的决 策、经营管理、财务、人事任免等。其结果是使他公司完 全为控制公司的利益服务，以

27、致丧 失了独立意志。而持有股份仅仅是形成控制的一 种方式,还可以通过其他方式来达到控制他 公司的目的。还应注意的是，法律上的控制权概念与所谓的实际控制不同。从制度目的上看法律上的控制权概念主要是针对上市公司强制性要约收购而确立的。由于公司股 权结构的多样化，使得法律上必须确立一个构成强制要约收购的触发条件 ，该触发条 件就是法律意义上的控制 权。我国香港地区香港公司收购及合并守则对控制 权作出了明确界定：除文意另有所 指,控制权须当作持有或合共持有公司 35%或以 上的投票权，不论该（等持有量是否构成实际控制权”。英国城市法典（该法” 亦非严格意义上的法律，并不具有一般意义上的法律强制力。它仅

28、仅是证券交易所 的一项建议，为处理公司收购的自律性规则，被用于推广、维持优良的商业标准。不 过，该法得到了英国证券交易所、贸易部、英格兰银行和其他一些与证券业有关的专门机构的支持。这些机构通力合作，在遇到违反该法的情形时，共同支持 委员会 作出的制裁，违反该法通常会被罚款，甚至有被证券交易所强行摘牌的危险，因而该 法实际上具备强制力。该法由城市工作组（City Worki ng Party及收购与兼并工作组 （The Pan el of Takeover and MergerS隹行和管理。 在中文翻译上，该法有多种译法,除 通常所译城市法典外，还有金融城收购和合并守则、伦敦守则、金融城守则等译

29、法，其英文为“London City Code on Takeover and Merge）也对控制权作出了明确界 定：控制权意指持有或合共持有公司30%或以上投票权的股份，不论该（等持有 量是否构成实际控制权”。可见，香港地区和英国对控制权的界定非常相似，都没 有将取得实际控制权作为界定控制权的必要条件。而在没有实行强制要约收购制 度的国家如美国，则没有对控制权进行专 门的界定。我国股票条例、证 券法收购办法及中都没有对控制权作出明确的界定。收而购办法对上市公司收购的定义强调的则是实际控制权，而不是一般意义上的控制权。收在购办法附则中还专门对实际控制问题作出了明确、具体的界定。依其界定， 构

30、成对一个上 市公司实际控制的人就是实际控制人。对照英国和香港地区的有关规定，我国对控制权的规 定具有两大特点：（1）除了持有、控制一个上市公司 股份、表决权的比例达到或者超过 30%以外，收购办法还规定了三种取得控 制权的具体情形，除此之外，还赋予中国证 监会裁量权，由其认定构成对一家上 市公司实际控制的其他情形。而英国、香港地区只规定了持有或共计持有公司投票权股份达到或超过一定比例这一种情形。可见，我国对控制权界定的外延相对较大。（2）英国、香港地区规定，收购人持有或共计持有一定比例的表决权即构成控制，而不论是否存在实际控制。收购办法则强调实际控制，并且对其列举的两种 构成实际控制的具体情形

31、，当事方还可以举出相反证据证明没有实际控 制。可见，我国对控制权的界定比较宽泛，只要是构成对一家上市公司的实际控 制，就被界定为控制权，而不仅 仅局限于持有、控制一个上市公司投票权的股份 达到或超过一定比例这一种情形，并且从第一种情形到第四种情形， 对控制权的界定从宽松渐次变得严格。可以看出，我国收购办法对实际控制权的这种界 定是与上市公司股权结构的特点相联系的，规定比较具体且有针对性，通过对几种构成实际控制情形的描述，使得我国对控制权的界定更强调实际效果。12从我国证券法的规定看，对目标公司的控股确非上市公司收购的要素。理论界 往往分别将持有一个公司50%以上与30%以上股份称为绝对控股与相

32、对控股，而 包括我国证券 法在内的绝大多数国家证券法都将投资者持有一个上市公司已发行 股份的5%作为适用上市公司收购程序的临界点，因而投资者持有一个上市公司已 发行股份达到5%以上，使其行为 转化为上市公司收购时，距离其取得控股地位甚至控制权地位还相去甚远。在此情形下，要 确定投资者的行为究竟是否以取得控 制权为目的非常困难。 如果真要确定，则只能采取推定 的方法，规定凡持有一个 上市公司已发行股份达5%以上而继续持有者，即推定为系以取得 公司控制权为目 的的上市公司收购行为。 很明显，这种推定实际上并未真正考虑收购人的主 观目 的，而是纯粹以客观持股比例为判断标准。在经济生活实践中，也确实存

33、在不少纯 粹以获得公司盈利或股票投机为目的的机构投资者，若非通过推定的方法将其原本不存在的获取 公司控制权的主观目的予以确认，将不能将其确认为上市公司收 购行为。然而，这样一来， 极易导致股价被恶意操纵，使广大股东尤其是中小股 东利益受损。因此，各国都以客观的持股比例作为判断某一股票购买行为是否属 于上市公司收购的标准。也正是基于此，收购办法在定义上市公司收购概念时，使用的是 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制 权”这一明显属于客 观描述的界定方法。 除此之外，将 以获取目标公司的控制权”为目标确定为上市 公司收购的主观要素，实 际上还排除了这样一种情况： 已经取得某一上市公司相 对控股

34、地位甚至绝对控股地位的控股 股东，为了巩固其控股地位，也完全可能发 动上市公司收购行为。尽管该控股股东进一步购 买的股份数极少或比例极低，但因其原本就已处于控股地位， 当然应成为上市公司收购的规 制对象。当然，这一 例外固然可以通过修订主观目的予以解决，如将其扩大为以获取或巩 固目标公司的控制权”为目标；然而这样做的同样存在如上所述的弊端，实际上仍然仅仅关注了收购人持股比例这一客观状态，因而难以解决问题。因此，在上市公司收购的法 律判定 上，不必设置主观目的这一法律特征或要素，而就投资者实际持股比例的客观状态加以考察6即可。除收购人的主观因素之外，目标公司管理层的主观因素也值得注意。收购人进行

35、收购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司经营者的同意。这是上市公司收购区 别于其他并购形式的重要特征之一。五、上市公司收购场所要素分析 上市公司收购在于获取上市公司已发行有表决权股票，该目的的实现有多种途径： 既可通过在证券交易所的股份转让活动，也可通过证券交易 所股份转让活动以外的其它合法途径。因此，我国有些学者将通过证券交易场 所”作为上市公司收购要素，13实际上是一种误解。在日本与我国台湾地区的证券交易法中，为了突出公开收购不同于证券交易所的 股份转让活动，还特别强 调公开收购系发生于证券交易场所之外的收购行为。如依日本证券交易法第27条之二规定，由该股票等的发行公司以外者

36、在有价证券市场外的收购”才纳入 公开收购的规制范围之内。14我国台湾地区的证券交易法也将公开收购之规范对象限定为不经由有价证券集中交易市场或证券营业处所”之行为。15 当然这种将在证券交易场所内实施股票收购行为排除于上市公司收购范围之外的 做法，并不科学。在台湾，这一规定也历来受到学术界的批判， 毕竟目标公司股 东的利益理应得到一体保护， 而不应因交易地点的不同而有别，从法理上而言， 实无加以区别的必要。16不过，台湾地区林国 全博士对此有不同认识。 他认为，由于有价证券市场已建立了一套受到严格监督管理的交易制度，足以使一般投资者的权益受到保障，因此在此等市场上，因交易目的或交易结果之影响而课

37、以特别规范并无必要，反而有碍其自由市场之本质。因此，林国全博士认为将公开 收购规范对象限于有价证券市场外”之行为应为妥适。17但不管怎样，无论是立法还是学理上均未将公开收购行为限定于证券交易场所。关于上市公司收购的场所，美英等国则未 作特别限制。在法理上，应当可以解释为包括通过证券交 易场所内外的一切合法途径所实施 的收购行为。在我国，股票条例与证券 法均未就上市公司收购场所作明确规定。但前者仅规定了要约收购，并规定只能通过证券交易场所进行。后者虽规定了协议收购，允许在证券交易所之外进行；但仍规定应向证券交易所作出书面报告，也就是说要通过证券交易所进行。因此上市公司收购既包括场内交易也包括场外

38、交易。收购办法第2条则明确规定，通过 在证券交易所及通过证券交易所股份转让活动以外的其它合法途径均 可实施上市公司收购行为。由此可见，上市公司收购并无特定的场所要素。一定要将场所作为一个考察要素，也只能就不同类型的上市公司收购行为确定相应的 场所。具体来说， 收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的 股份达到一定比例”的公开市场收购必然依赖于证券交易所等特定的证券交易场 所，协议收购与要约收购则系通过证券交易所股份转让活动以外的其它合法途 径”实施的收购行为。至于这种所 谓其它合法途径”究竟包含哪些途径，法律则未 作明确规定，因而其场所也就无从确认。当然，协议收购与要约收购虽非通

39、过证券交易所的集中竞价交易方式进行收购，但由于上市 公司收购将使目标公司股东利益及证券市场的稳定受到较大影响，因而无论是协议收购还是 要约收购，相关材料均须抄送证券交易所。但这种非实质程序意义上的规定显然不能等同于 上市 公司收购必须依赖于证券交易所这一场所要素意义上的规定。因此，尽管为便于分 析，我们将 场所要素”置于上市公司收购内涵的分析对象，但事实上上市公司收 购并无严格的 场所要素。从现行法律规定来看，这一结论应当是毫无疑问的。在 紧急制止新百股份(600682.SH)转让时，证监会通过其驻宁特派办下发的关于规范你公司国有股股权转让行为的通知 ”的118号文称，根据公司法证券 法以及中

40、国证监会的有关规定，上市公司股东转让其、股权，必须在证券交易所进行，经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股权转让的惟7一合法场所。IX若此言属实，则上市公司收购当然只能依赖于证券交易所 进行，从而也就具备场所要素。但是，仔细考察所谓公司法证券法以及中国证监会的有关规定”、“，我们发现这一结论其实难以成立。公司法第144条规定： 股东转让其股份，必须在依法 设立的证券交易场所进行。”该规定 显然仅要求必须 在依法设立的证券交易场所进行”，而我国地方政府设立的各种 产权交易中心与我国原STAQ、NET系统及代办股份转让系统实际 上都属于 依法 设立的证券交易场所”。因此，公司法并未就此作严格限

41、定。证券法第32条就证券交易场所规定：经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证 券，应当 在证券交易所挂牌交易。”该规定虽明确限定了证券交易所这一场所，但 就其内容来看，显 然是针对流通股所作的规定。证券法第四章乃关于 上市公司收购”的规定。在其具体 条款中，既未明确规定要约收购的场所也未明确规定协 议收购的场所，只是要求向证券交易 所作出书面报告。这一规定最多意味着必须 通过”证券交易所(实际上只是不能完全绕开 而已)实施上市公司收购。收购办法第12条规定： 以协议收购方式进行上市公司收购 的，收购人应当在达成 收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上 市公司所在地的

42、中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并对上市公司收 购报告书摘要做出提示性公告。 该条规定表明，”协议收购时只需将上市公司收 购报告书抄送证券交易所”即可，并未限定其具体行为必须在证券交易所进行。事实上，收购办法第21条还明确规定了存在于证券交易所之外的协议收购。 该条规定：经中国证监会和证券 交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的，应当委托证 券公司代为办理，具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。”尽管该规定要求必须 经中国证监会和证券交易 所同意，并且还要委托证券公司代为办理，才能在证券交易所外实 施公开征集形式的协议收购，但这一规定至少

43、意味着，即便协议收购有场所要素也是非绝对的。就实践而言，尽管公开招标和挂牌交易上市公司国有股一再被叫停，但国有股协议转让却始终存在。并且不管是政府主导还是 自主协商”，其转让大多并非 公开操作，其中自然 不乏暗箱操作和自我交易。 此外，如果将无偿(行政)划 拨和司法裁决作为协议收购的形式，则实践中早已存在并仍然存在游离于证券交易所甚至外延更加宽泛的证券交易场所之外的 上市公司收购行为。已经采用股权 拍卖方式转让股权的公司，远有西水股份(600291.SH) 、ST中华A(000019.SZ) ST 吉发、(600893.SH) 近有 2003 年 7 月 13 日 *ST 桦林 等，(6001

44、82.SH)国有股司法拍卖案以及2003年12月29日宇通集团国有股司法拍 卖案。19综上，无论 是从理论上讲，还是从我国现行法律法规的规定上讲， 上市公司收购都没有特定场所要素的 限制性规定。然而，就我国目前的现状而 言，政府有关主管部门并不允许在证券交易所之外的其他场所(如各地的产权交易所或产权交易中心)进行上市公司的股权转让，而一律要求在证券交易所进行。2001年9月30日证监会发布了关于加强对上市公司非流通股协议转让活动 规范管理的通知(证监发2001119号)中即明确规定：经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所。上市公司非流通股的协议 转让，必须遵循上述法律规