上市公司高管薪酬有效性实证研究_以安徽上市公司为经验数据

1、收稿日期：2010-06-03作者简介： 朱永虹（ 1975-） 女， 安徽财经大学工商管理学院讲师、 硕士； 兰玉杰（ 1966-）男， 阜阳师范学院院长、 工商管理学院教授 、 硕士生导师 、 博士；胡登峰（1971-） 男， 安徽财经大学工商管理学院副教授、 博士 。上市公司高管薪酬有效性实证研究以安徽上市公司为经验数据朱永虹1，兰玉杰2，胡登峰3（安徽财经大学，安徽；阜阳师范学院，安徽）摘要：如何设计科学合理的激励机制以提高公司业绩是许多企业面临的挑战。以安徽上市公司为样本从薪酬角度对经济欠发达地区上市公司高管激励机制的设计进行研究，结果表明高管工资收入与公司业绩正相关；薪酬差距带来公

2、司业绩的提升；长期薪酬激励不显著， 股权激励的“利益趋同效应 ” 不明显 。关键词：高层管理人员； 薪酬有效性；绩效中图分类号： f244文献标识码：a文章编号：1672-3988（2011 ）05-0032-06一、 文献回顾与理论分析机制设计理论要解决的重要问题就是激励问题，这要求机制设计者利用某些合理的规则和安排，来诱使具有私人信息的个人按照自身利益而做出的行为符合既定的目标。高管是拥有特殊人力资本，精通企业经营管理之道而缺少资本，为企业进行价值创造， 在企业管理中充当重要角色的管理者。高管在委托人的监督下工作， 但有可能为了自身利益最大化而隐瞒个人信息，从而增加代理成本。为了降低代理人

3、的道德风险和逆向选择，要求委托人站在代理人的角度，从其要求和期望出发，并结合自身利益目标，做出合理的制度安排， 达到 “激励相容 ” 的目的 。实证研究已经表明， 物质激励对个人生产率的提高影响最大，达到了 30%， 而其他的激励方法仅有8%-16% 。因此，如何设计合理的薪酬激励机制，对高管进行有效的激励是企业所有者面临的重要任务。以往关于薪酬有效性的研究较多，但是没有给出关于 “有效性 ” 的确切定义 。按照 holmstrom 的观点，最优激励契约就是使代理人最大程度满足委托人效用，同时也能给予代理人预定水平的期望效用。这意味着如果一项报酬制度能以较低的成本使得经理人自愿采用最大的努力水

4、平为股东取得最大的利益和回报， 同时经理人也获得了自身的期望效用，这样的激励制度就是有效的。高管薪酬有效性的研究主要以代理理论为基础，集中于高管工资收入与公司绩效的关系、 高管持股和股票期权与公司业绩的关系以及激励倾斜度（高管内部薪酬差距）对公司业绩的影响等。对此， 国外的研究已有80 多年的历史， 最早的研究是taussings和 baker 在 1925 年在经济学季刊 上发表的美国公司和他们的经理人： 一项统计调查 。虽然该领域的研究内容相似，但结论却明显不同。上 海 市 经 济 管 理 干 部 学 院 学 报journal ofshanghai economic management

5、college第 9 卷第 5 期 2011 年 9 月vol 9 no 5 sep. 201132朱永虹等上市公司高管薪酬有效性实证研究国资改革与国企管理第 9 卷 第 5 期关于薪酬总额与公司绩效的关系，holmstrom b(1979， 1982)的研究表明， 管理层激励与公司业绩和股票市场业绩有显著正相关。 而 mehran h （1995 ）却认为过度报酬与会计业绩负相关；core et al.,1999的研究强有力地证明在美国过多地执行者薪酬与糟糕的公司治理和可怜的公司绩效之间的关系；我国经理人薪酬与企业绩效之间的关系处在不断变化之中，随着时间的推移，研究结论从早期研究的不相关，

6、越来越多地得出相关的结论，体现了我国职业经理人薪酬体系中激励机制正在发生一系列变化。关于薪酬差距， 西方学者通过了一些理论解释和评价，具有代表性的是行为理论与锦标赛理论，这两种理论持有相反的观点。行为理论提倡缩小薪酬差距，认为较小的薪酬差距有利于提高公司业绩。 如akerlof 和 yellen 的研究显示， 差距较小的薪酬结构较能增加公司内相互合作的关系，从而有助于提升公司业绩 。 与行为理论相反， 锦标赛理论认为应该设立较大的薪酬差距。 该理论将管理者看作是锦标赛中的竞争者，赢家将获得全部奖金。如 henderson和 fredrickson 以美国企业为样本研究发现，锦标赛理论而不是行为

7、理论能够更好地预测高管团队内部薪酬差距。在中国，林浚清和陈震等人的研究也显示薪酬差距与企业未来业绩之间存在显著正相关。股权激励的结果就更为复杂了。比如，股权激励受多种因素的影响，经理持股越多， 被解雇的可能性越低；只有股权和期权达到平衡时，才有较好的经营业绩，反之，业绩较差 。 yermack 和 bran 等又发现股票期权存在激励效应的证据不足；而 palia （2001）的结果表明管理者持股和公司价值有正相关关系，但并不显著； morck et al.的研究发现， 当管理者持股量在0， 5% 和25% ， 100% 区间时， 其激励是有效的； 而当管理者的持股量处于5% ， 25%区间时，

8、 管理者可以随意追求个人私利从而降低公司价值，其激励是负效应的。 这些结果说明股权激励既有利益驱同的正作用，同时也有内部操纵，追求个人私利的副作用 。我国研究也有类似的结果：尽管管理者持股水平和公司价值正相关，但并不明显， 甚至对国有上市公司有显著负相关；而最近的研究表明高管人员持股与企业绩效呈显著正相关关系。吴淑坤的研究则表明， 持股比例与公司绩效呈显著倒u型相关关系， 既有 “利益协同 ” 效应，也有 “利益侵占 ” 效应，是一把“ 双刃剑 ” 。由此可见，高管薪酬有效性的复杂。 分析原因，主要是因为环境差别带来的差异。 因此，高管报酬激励是否有效应取决于该激励实施的不同情况和实施背景。本

9、研究着眼于以上三个方面，以安徽上市公司为样本， 探讨我国中西部地区高管激励机制的设计与实施现状并针对实证研究结论提出一些看法。本文通过分析以往学者的理论成果，提出如下研究假设： （1 ） 高管工资收入与公司业绩正相关；（2） 高管薪酬差距与公司业绩正相关； （ ）高管持股比例 、 股票期权与公司业绩正相关。二、 研究设计1. 样本选取与数据来源本研究以2008年沪深两市的安徽上市公司为样本进行分析，在样本的选取过程中剔除了以下公司：考虑金融业的会计制度和监管环境的特殊性，剔除了该行业的公司；为研究正常经营公司的薪酬激励问题， 剔除了st和pt公司以及被会计师事务所出具了保留意见、 拒绝表示意见

10、或否定意见的上市公司；为了保证数据的有效性，剔除了不在公司领薪和薪酬为零的样本数据；另外，考虑到2008年金融危机的影响， 剔除了受此影响较大的外贸进出口企业。根据这些原则， 本研究选取了53家样本公司 。样本数据均手工收自上海证券交易所和深圳证券交易所网站公布的上市公司年报。研究中数据的基础整理使用了excel 软件， 回归分析使用了spss软件 。332. 变量定义（1 ） 高管工资收入对数。 mr1 为高管平均工资。 由于独立董事实施的是津贴制、 固定薪酬，与公司业绩没有必然联系， 所以，这里的高管薪酬 （mr1） 剔除了独立董事的收入部分，独立董事的薪酬 （mr2） 单独反映 。各上市

11、公司报表显示， 高管收入在年末根据本年度企业绩效确定，据此本文中的高管薪酬与企业业绩为同一年度数据。lnmr1=ln高管收入总额高管人数（2） 高管薪酬差距。高管薪酬差距又称为激励倾斜度。薪酬差距指标的选择，我们计划参照陈震的做法，用核心高管人员与非核心高管人员薪酬差额（sd ）的自然对数表示薪酬差距（lnsd ）， 其中核心高管薪酬只能利用年报披露的“金额最高的前三名高级管理人员（或董事 ）薪酬总额 ” 的平均值， 非核心高管人员薪酬是用其余高管薪酬的平均值。 这里全体高管包括全体董事、 监事 、 总经理 、 副总经理 、 董事秘书等管理人员， 而 “前三名高管薪酬” 中的高管， 仅指董事长

12、、 总经理 、 副总经理等高管人员。（3） 高管持股比例 。sr 为高管持股比例， 为了保证数据的可比性这里采用人均持股比例衡量。sr=高管持股总数公司股份总数 高管总人数（4） 公司业绩 。上市公司的业绩有两种度量方法：一种是基于股票市场价值，另一种是基于财务的绩效 。由于我国的股市是弱相关型，企业无法控制的影响股价变动的因素太多，并不能真实反映企业业绩的变化，所以本文采用财务业绩指标来度量企业业绩。而净资产报酬率 （roe ） 既能体现企业财富最大化目标， 更能反映企业的真实绩效水平。因此，本文采用roe 作为因变量， 以增加研究结果的可靠性。roe （净资产报酬率 ） =税后净利平均股东

13、权益3. 模型的构建在研究中，我们总共建立了4 个模型，分别考察高管人员薪酬、 独立董事津贴、 高管薪酬差距以及高管持股与公司业绩的相关性。 首先， 基于假设一， 我们建立了模型1 和模型 2， 以此来分析安徽省上市公司高管及独立董事薪酬与公司业绩的相关性：roe=a0+b1lnmr1+模型 1roe=a0+b1mr2+模型 2同时，我们建立了模型3， 用来分析高管薪酬差距与公司业绩的相关性：roe=a0+b1lnsd+模型 3模型 4， 用来分析高管持股与公司业绩的相关性：roe=a0+b1sr+模型 4三、 实证检验与分析1. 描述性统计从表 1 可以看出，公司业绩（净资产收益率 ）极差为

14、 1.06， 最小值和最大值分别为-0.78 和 0.28， 平均净资产收益率为0.05， 中位数为 0.05， 标准差和方差为0.15 和 0.02； 高管人均薪酬极差为79.60， 最小值和最大值分别为 1.52 和 81.13， 平均值为 19.36， 中位数为 16.63， 标准差和方差为13.88 和 192.68； 独立董事津贴均值极差为10.75， 最小值和最大值分别为0 和 10.75， 平均值为4.03， 中位数为4， 标准差和方差为1.85 和朱永虹等上市公司高管薪酬有效性实证研究国资改革与国企管理第 9 卷 第 5 期343.43；核心高管人员与非核心高管人员薪酬差额的绝

15、对数极差为74.55，最小值和最大值分别为1.06 和75.60， 平均值为 16.71， 中位数为12.90， 标准差和方差为16.20 和 262.53； 高管人均持股比例极差为0.38， 最小值和最大值分别为0 和 0.38， 平均值为 0.009 8， 中位数为 4.74e-06， 标准差和方差为0.05 和 0.003。2. 回归分析模型 1 的分析结果显示复相关系数r2=0.389,r2=0.151,经调整的r=0.13。 表明高管工资收入与公司业绩有一定的相关性， 其对公司业绩的解释程度为15.1%。模型的方差分析结果为：f=9.096， p=0.004。按 =0.01 的水平，

16、认定高管人均工资收入自然对数和公司业绩之间有高度显著的线性关系。根据该表建立的线性回归模型为： roe=-0.172+0.08132lnmr1 。经 t 检验， t 分布的双尾显著性概率sig.皆小于 0.05， 可以认为回归系数是显著的，说明两变量之间的线性相关关系是显著的。建立的模型中自变量lnmr1 的系数为 8.132e-02 说明高管工资收入与公司业绩正相关，工资收入对高管产生了激励效应，从而假设 1 成立 。模型 2 的分析结果显示复相关系数r=0.169,r=0.029, 经调整的 r=0.010。 表明独立董事津贴与公司业绩相关性较弱， 其对公司业绩的解释程度为2.9%。 模型

17、的方差分析结果为：f=1.502， p=0.226。可以认定独朱永虹等上市公司高管薪酬有效性实证研究国资改革与国企管理第 9 卷 第 5 期）35立董事津贴和公司业绩之间没有显著的线性关系。经 t 检验，t 分布的双尾显著性概率sig.皆大于 0.1， 可以认为回归系数不显著，说明两变量之间的线性相关关系不显著，从而假设1 不成立 。模型 3 的分析结果显示复相关系数r2=0.411,r=0.169,经调整的r2=0.153。表明高管薪酬差距与公司业绩有一定的相关性， 其对公司业绩的解释程度为16.9%。 模型的方差分析结果为：f=10.378， p=0.002。 按 =0.01 的水平，认定

18、高管薪酬差距自然对数和公司业绩之间有高度显著的线性关系。 根据该表建立的线性回归模型为： roe=-0.104+0.06406lnsd 。经 t 检验， t 分布的双尾显著性概率sig.皆小于 0.05， 可以认为回归系数是显著的，说明两变量之间的线性相关关系是显著的。建立的模型中自变量lnsd 的系数为6.406e-02 说明高管团队内部薪酬与公司业绩正相关。模型 4 的分析结果显示复相关系数r2=0.159,r=0.025,经调整的 r2=-0.012 。表明高管持股与公司业绩相关程度较弱 。 其对公司业绩的解释程度仅为2.5%。 模型的方差分析结果为： f=0.675， p=0.419。

19、 按 =0.1 的水平，也不能认定高管持股和公司业绩之间有显著的线性关系。根据上表建立的线性回归模型为：roe=-0.06412+0.224sr。 经 t 检验， t 分布的双尾显著性概率sig.大于 0.1， 可以认为回归系数不显著， 说明两变量之间的线性相关关系不显著。截止 2008 年 12 月 31 日， 安徽上市公司还没有一家企业实施股票期权计划。四、 结论通过表 1 可以看出，高管人均薪酬绝对数以及独立董事津贴接近全国平均水平，高管持股比例过低，人均持股比例仅为0.98%， 缺乏长期激励机制。大部分上市公司高管团队内部的“大锅饭 ” 仍未打破，平均主义现象严重。 2005 年关于我

20、国高管团队薪酬差距的研究显示lnsd 的均值为11.028 071、最小值为5.120 386、 最大值为15.484 192， 远远高于本次针对2008 年安徽省上市公司的研究结果：平均值为2.392375、 最小值和最大值分别为0.055 8 和 4.325 5。 这主要是由于省上市公司多为国有控股企业，而国有控股企业的高管任命及其薪酬并没有摆脱政府的决定，往往具有“平均主义氛围” ， 忽视激励的作用； 再者，安徽属于中西部经济欠发达地区，与北京 、 上海以及广东等城市相比一方面经济发展滞后，公司治理不够健全和完善， 现代企业制度还没有完全建立；另一方面， 传统文化“吾闻有国家者， 不患寡

21、而患不均， 不患穷而患不安， 盖均无贫，和无寡，安无倾 ” 的熏陶，在内陆城市影响更为明显，而这种影响在沿海城市已逐步被淡化 。因此， 企业有待于进一步实施工资制度改革，拉大薪酬差距。通过表 2 可以看出， 高管工资收入可以带来公司业绩的提升，在目前高管工资收入还不够高的情况下， 短期工资收入仍能发挥较强的激励作用，所以，在工资体系改革中我们仍然要保留这部分短期激励机制以调动高层管理者的积极性。至于独立董事津贴， 由于独立董事有自己的主业，他们更关注的是任职风险， 缺乏产生内在激励的动力；另一方面，独立董事需要独立性，他们主要领取的是固定津贴，这又导致缺乏产生激励的外在动力，所以未观察到独立董

22、事激励的显著性证据。研究的结果表明高管团队内部薪酬差距与公司业绩正相关。 从 1992 年开始实施年薪制试点到2001年 上市公司治理准则 以及 2005 年底上市公司股权激励办法（试行） 的出台，从证券市场最初仅有单一的国有控股公司到现在拥有众多的包括民营、 外资等各种类型的上市公司，我国上市公司的薪酬制度正在发生较大的变化， 管理层的薪酬结构日益多样化，薪酬差距也日渐加大。本研究发现， 这种拉大的高管团队薪酬差距有助于提升绩效，市场经济下基于效率目标的锦标赛理论在我国同样成立，我们应该利用锦标赛理论激励高管，提高企业效益 。由模型4得到的检验结果可知， 高管持股比率与公司业绩之间没有显著相

23、关性，不存在“利益趋同效朱永虹等上市公司高管薪酬有效性实证研究国资改革与国企管理第 9 卷 第 5 期36应” ， 截止 2008 年底安徽省还没有一家上市公司实施股票期权激励计划，假设 3 不成立 。出现这种状况的主要原因是该省高管持股量太少，上市公司中实施高管持股激励的企业只占52.83%， 持股比率超过1%的企业只有7 家。如此低的持股量根本无法发挥“金手铐 ” 作用；还有不少高管持股属于内部职工股，仅仅是一种福利， 并不是真正意义上的激励；其次，安徽省上市公司多为国有企业改制而来，“一股独大 ” 现象普遍存在， 国有股所有者的缺位本身弱化了股权激励的有效性；另外，我国高管人员普遍任期较

24、短，约束或惩罚机制缺失， 加上隐性激励， 使得我国目前的长期股权激励还缺乏必要的前提，激励效果不明显。 由此可见，安徽省上市公司长期激励机制还没有完全建立，应不断实施并加以完善。需要说明的是： 由于收集数据能力的局限，本文仅就高管的货币性收入、 股权激励进行研究，没有对在职消费 、 特殊福利待遇等隐形收益进行分析。如果这些方面得以推进，本研究成果将更加完善。参考文献：1 唐清泉 ,朱瑞华 ,甄丽明 .我国高管人员报酬激励制度的有效性j.劳动经济与劳动关系,2008,(3).2 李锡元，倪艳 .上市公司职业经理人薪酬与企业绩效关系的实证研究j.经济管理 ,2007,(6).3 holmstrom b.moral hazard and observabilityj.bell journal of economies,1979,(10):74-91.4 holmstrom b.moral hazard in teamsj.belljournal of economies,1982,(13):324-340.an empiric