浅谈我国风险投资退出机制

1、浅谈我国风险投资退出机制廖月盈 2012-12-21摘 要：风险投资的对彖主要是高新技术、高成长潜力的企业，其投资期限较长，流动性低，因此在整个风险投资运作过程中，选择合适 的退出方式撤出风险资本，収得收益从而进行下一轮投资，是决定风险投资成功与否的关键。本文明确了风险投资退出机制的重 要性，阐述了国外风险投资的退出方式及具经验，通过分析我国风险投资退出机制存在的问题，捉出健全风险投资退出的法律保 障，建立多层次的资本市场，逐步开放场外交易市场，培育和规范小介服务机构等建议。关键词：风险投资，退出机制，ipo,兼并收购风险投资的定义思 为指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其

2、捉供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业 发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。风险投资的对彖主耍是高新技术、高成长潜力的企业，其投资期限较长, 流动性低，因此在整个风险投资运作过程中，选择合适的退出方式撤出风险资木，取得收益从而进行下一轮投资，是决定风险投资成功与否的关键。一、风险投资退出机制的重要性首先，退出机制是风险资本循坏流动的屮心坏节。风险投资追求的高回报依赖于在“投入一回收一再投入"的不断循环中实现白身价值 的增值。只有构筑了资木退出的有效渠道，使资木流动起来，才能使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资木加入风险投资行列。其次，退出机制为创业资产和风险

3、投资活动捉供了衡量其价值的标准和尺度。风险投资所投资的企业是高新企业或是“新”企业，市场 缺少对于英木身价值评佔的度量标准。在风险投资的退出机制中，投资者所获得的资产增值可以作为一个比较客观的市场依据。二、国外风险投资退出方式（一）美国一一以资本市场为中心的风险投资体系的退出方式美国具有多层次资本市场，产权交易市场为风险投资提供了多渠道的退 出方式。第一，ipo。美国约30%的风险资本釆取了这种退出方式，但是在主板市场公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出费用也比较昂贵。因而美国成立了专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，即nasdaq市场。笫二，股份转让。股份转让包括兼并收购

4、和股份回购两种形式，在近儿年，美国二板市场低迷，因此并购退出成了风险投资退出的重 要方式。第三，破产清算。美国的风险投资项目大约有20-30%是完全失败的，有60%遭遇不同程度的挫折，只有10-20%的项目是成功的。 失败的项h以及部分受到挫折的项忖只能以公司清算的方式退出风险投资。（二）德国一一以银行为中心的风险投资体系的退出方式在徳国新市场繁荣的时期，徳国风险投资ju ipo退市的居多。但徳国新市场在短暂的繁荣后，一大批质量低卜的股票逐渐充斥市场， 最终使得市场丧失融资功能，投资者也因失去信心而退出。徳国的风险投资体系以银行为屮心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司 和银行寻求资金来源。

5、由于缺乏一个比较具冇规模的活跃的小盘股市场，德国风险资木的退出方式呈现出主要以企业并购和股份回购为主 的特点。（三）以色列一一另一种以资本市场为中心的风险投资退出方式以色列政府鼓励风险投资活动，对其提供了政策支持，并进行各种指导和服务。如以色列通过政府拨款设立风险投资基金，并采用合 伙人的模式组建和运作，政府持股40%,私人持股60%o风险投资基金山私人投资者运作，政府不干预具体事务，如运作成功，6年后政 府将以基金的原价岀讣给其他基金投资者，撤出政府资金；如运作失败，政府与投资者共同承担损失。此外，以色列政府曾鼓励风险投资 企业在美国纳斯达克市场上市，并利用并购方式出售风险企业。采用境外二板

6、市场上市的方式并成功退出风险资木，是以色列风险投资的 经验z。三、我国风险投资的退出方式我国风险投资退出的主要方式还是股权转让。2009中国风险投资年度调研报告指岀，2009年采取上市方式退出的风险投资项目数 虽占总数屋的28.32%,股权转让占65.90%,清算占5.78%。（一）并购我国资本市场并不发达，并购一直以來都是我国风险投资退出的主要方式。并购具有费用低、撤资快等优点，对资本市场没有太高要 求。与场外交易相比，并购的市场风险较小，对企业的适用阶段也较广。因此，并购虽要以丧失企业的管理权为代价，但在我国目前的风 险资木市场条件下，却是一种较好的风险投资退出渠道。近年来我国高科技中小企

7、业与上市公司的并购方式主要是股份转让和吸收合并。（二）国内上市国内主板的上市条件很高，这给风险企业在主板上市带來了重重困难。我国中小板虽然上市条件比主板要低，但其受主板市场影响较 大，上市难度也与主板不相上下。自2009年推出创业板以來，上市条件得到了进一步的下调，这使国内风险投资企业获得了另一个退出渠 道，也在一定程度上活跃了风险投资活动。（三）海外上市海外上市具有比国内ipo上市更多的优点。笫一，境内a股市场锁定期3年，时间过长，而海外上市后的锁定期通常是6个月，如香港。海外上市较短的锁定期使得通过境外ipo 退岀的风险资木得到更快的流通。第二，上市周期短。境外创业板市场可以对盈利记录进行

8、豁免，这对具有高成长潜力的髙科技企业具有很人的吸引力。第三，在我国，外资风险投资将投资利润汇到国外投资人手中，需要缴纳10%的资本利得税，而境外ipo这种两头在外的模式规避了 这一问题。因此，海外上市方案被大多数风险投资公司推崇为在中国的风险投资最好的退出方式。（四）借壳上市对于直接上市较为困难的高科技企业，可以通过“买壳”的方式间接上市。先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权，一旦接受风险资木 的企业孵化成熟，即可将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化"的上市公司，从而完成风险投资的冋报与增值过程，即买壳上市。此外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公

9、司注入资产和项目以获得上市公司的股份，从而达到借壳上 市的目的，并通过対上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。虽然很多“壳资源"存在经营不善，债务负担 重等问题，重纽后新企业的经营运作可能会受束缚和一定程度的影响等，但在国内a股市场上市资源相对稀缺的情况卜这种方式仍可作 为风险投资退出变现的选择。四、我国风险投资退岀机制的障碍及改善建议（一）我国风险投资退出法律保障存在不足在我国，业界通常借助公司法、企业破产法和证券交易法等法律解决风险投资问题，并没冇形成规范风险投资的法律体系去解决该问 题。然而，这些法律对于破产和兼并的要求过于苛刻，严重阻碍了风险资本以并

10、购方式从风险企业退出。因此我国要完善相关的法律法规, 为风险投资创造一个有利的法律保障。（二）场外交易市场不发达，并购退出渠道不完善风险投资退岀的实质是产权在投资者之间的转移，这有赖于明确的产权关系和健全的产权市场。但我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，没有一个集中的供非上市公司开展并购活动的交易场所，存在着发展滞后、体系不完善、交易成本过高、交易过 程漫长、容易错过最佳退出时机等弊端，不能很好的为风险资木提供有效的退岀机制。因此，我国要积极稳妥地健全场外交易市场，开发 更多全国性的场外交易市场，完善制度建设，加快产权交易站种的开发和创新。（三）缺乏有效的市场中介服务体系目前我国为风险投资退出提供特殊服务的中介机构较为缺乏，已有的中介机构鱼目混杂，中介机构服务不到位；缺乏熟悉风险资本运 作的高素质风险投资人才，从业人员素质良莠不齐，一些从业人员职业道德观念淡薄。这些都增加了退出过程中的潜在道德风险，阻碍了 风险投资的顺利退出。因此，我国要培育和规范屮介机构，提高屮介机构人员索质，建立屮介机构的监督机制。（四）证券市场不完善我国证券市场发展了近二十年，初步形成了主板市场、中小板市场、代办股份转让市场等多层次的资木市场，口益成为我国投、融资 重要的平台。但是和比西方国家资本市