资产证券化在铁路建设筹资中的应用

1、资产证券化在铁路建设筹资中的应用摘要随着经济的发展，我国铁路建设投资不足的问 题逐渐显露，资产证券化是金融创新浪潮中新崛起的一种 主流融资技术，已成为近年来世界金融领域重要的金融创 新工具。我国应充分利用资产证券化这一金融创新工具。 本文主要对如何借助这种新型融资方式加强我国铁路建设 问题进行了研究，具体就资产证券化在我国铁路建设筹资 中的可行性和有关风险问题进行了分析。关键词资产证券化；项目融资；铁路建设筹资一、我国铁路建设投融资状况（一）我国铁路投融资的规模和结构。近几年来，中国 铁路建设年投资规模基本保持在500600亿元之间，但所 占gdp的比重却一直在下降，从1998年的下降到xx年

2、 的。20世纪80年代中期，中国铁路打破了由中央财政单 一投资的格局，地方政府和企业以股份制方式投资铁路， 合资铁路得以快速发展。但从总量看，目前地方政府和企 业投资仅占10%左右，中国铁路仍然主要依靠中央政府（铁 道部）进行投资建设。根据中长期铁路网规划，中国的铁路总长将从xx 年年底的万公里增加到2 020年的10万公里。这种短期内 大幅扩张铁路里程的方法无疑将缓解铁路的运力瓶颈，但 巨额的投资需求也随之而来。根据测算，未来十几年铁路 建设需要投入资金将达2万亿元，也就是说平均每年花费 10001200亿元，用于扩展铁路基础设施。但目前每年投 入到铁路建设的资金总共只有不到600亿元，可见

3、资金缺 口之大。(二) 我国当前主要的项目融资渠道及面临的困境。我 国当前主要面临的融资渠道为各级政府财政预算内资金、 发行国债融资、银行贷款、利用土地筹集资金、特许经营 权、bo t融资、股票筹资等，而这些渠道又都存在局限性。1各级政府财力有限，基本上已无力满足大量的项目 建设资金的需求。近几年，虽然各级政府对城市基础设施 建设的投资力度不断加大，但仍然难以满足社会经济发展 和改善城市居民生活的需要，资金不足的问题仍然比较突 出，这不仅使许多新建工程项目不能按时完成，也使得城 市公用事业企业经营更加困难。2.现有融资渠道难以进一步拓展。(1) 银行贷款。商业银行由于吸收的储蓄存款期限相对 较

4、短，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的项目提供 大量的贷款。(2) 发行国债筹资。发行国债在一定程度上能起到积极 的作用，但其发行量应为适度规模。如果国债发行过度， 从而导致了通货膨胀，或是“挤出” 了社会有效投资，市 场有效配置资源的机制受到干扰，经济总量均衡被打破， 经济的发展就会受到损害。这时国债发行就对国民经济产 生了负效应。（3）bot筹资。在bot方式中，私营单位、承包商（通常 是外商）在特许期拥有该项目的控制权（包括所有权和经营 权），鉴于控制权这样一个敏感的问题，政府对bot方式的 外商进入采取较为谨慎的态度。（4）发行股票或债权筹资。发行股票或企业债券为项目 融资是近几年我

5、国发展较快的一种融资渠道。但发行股票 融资需披露相当多的企业信息，且发行上市的费用比较大; 而在发行企业债券方面，审批相当严格，融资企业一般来 说难以进入国内资本市场融资。二、我国铁路应用资产证券化的可行性分析（一）我国铁路可用于资产证券化的资产。资产证券化 对证券化的资产有明确要求，即证券化的资产必须能在未 来产生可预测的稳定的现金流，且有持续一定时期的低违 约率、低损失率的历史记录，证券的偿还分摊于整个资产 的存续期间，金融资产的债务人有广泛的地域和人口分 布，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录, 资产的抵押物有较高的变现价值，或它对于债务人的效用 很高。只有符合上述特征的资产

6、才能证券化。铁路符合资 产证券化条件的资产有：铁路建设基金、客运收入、货运 收入，网运分离后路网公司收取的过路费。这些资产在未 来均可产生可预测的稳定的现金流，且资产收益具有广泛 的地域分布和使用者，资产本息偿还分摊于整个资产存续 期间。只要其在一定时期内有低损失率记录和在一定时期 内有低违约率持续记录，即达到资产证券化理想要求。（二）铁路应用资产证券化的障碍及解决办法。资产证 券化需要发达的资本市场，健全的法律环境，以及高素质 的金融人才，在具体的操作过程中，资产证券化是通过金 融机构在资本市场上来实现的。而国内的资本市场近几年 虽然有较快的发展，但仍不够发达，法律环境也不容乐 观，法律法规

7、不健全，执法不严，又没有特殊的税收优惠 政策和足够的高素质金融人才，这些都直接对国内的资产 证券化造成影响。尤其是铁路企业亏损面大，底子薄，如 果在国内直接推行资产证券化会遇到很多无法克服的困难。 因此，铁路应用资产证券化应该以国际资本市场为突破口, 目前，中国资产证券化成功的例子都是在国际资本市场上 运作成功的，铁路应用资产证券化也应该从国际运作开始, 推行离岸资产证券化，等到国内资本市场和金融机构逐步 成熟后，再在国内实行资产证券化来推动国内资本市场的 发展。（三）资产证券化用于我国客运专线建设融资的探讨。 作为一种相当成熟的金融创新，资产证券化形成了完整的 理论体系，并且具有区别于其他资

8、产运营方式的本质特点。 资产证券化相关产品在特性与设计上必然有其特殊的优点, 只有这样它才可能得到如此快速的发展。1.资产证券化应用于铁路客运专线的可行性分析。资 产证券化（abs）是以项目（包括未建项目）所属的全部或部分 资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定预期收益为保 证，经过信用增级和信用评级，在资本市场上发行证券（主 要是债券）来募集资金的一种融资方式。abs的本质是一种 以项目未来收益为基础的融资模式。（1）铁路客运专线适合于abs的条件。铁路客运专线稳 定的现金流。铁路客运专线将首先在我国经济最为发达、 客运任务最为繁忙的地区进行建设。由于经济收入水平较 高、乘坐客运专线出行的需

9、求大，未来将获得稳定增长的 现金流。铁路客运专线在技术创新和资金投入上都有质的飞跃。 比较其社会效益，国家将更看重其直接经济效益，因此， 客运专线的运营和管理模式会有所创新，并具有较强的相 对独立性。以上两点说明我国铁路客运专线项目能够满足进行abs 的最基本条件，即被证券化资产在未来具有良好稳定的预 期收益，并且运作相对独立。(2) abs客运专线项目的优势。abs融资具有保留原 始权益人的所有权和运营权、降低建设融资成本、减轻分 散投资风险、改进资产负债管理等运作优势，从而更适合 处于经济转型期的中国国情。铁路客运专线的修建将带 动沿线经济以更快的速度发展。客运专线是重点建设项目, 若该项

10、目融资采用abs方式，则不可避免地会有政府及铁道 部的参与，该类债券将获得较高的资信评级，必将受到国 内外投资者的青睐。(3) 运作过程的设想。abs应用于铁路客运专线建设融 资运作过程设想如图所示：成立客运专线公司。选定abs目标，形成资产池， 原始权益人为铁路客运专线公司。铁道部可成立相对独立 的客运专线公司，由该公司选定其所属的即将修建的客运 专线中的一段，分析其在未来能够产生的现金收入流；同 时选一段与该客运专线有相似现金流的既有繁忙线，作为 对未建客运专线的风险准备，按一定比例将这段铁路优质 资产暂时划归该客运专线公司管理；最后将这段客运专线 及其选定的相关优质资产定为abs目标，形

11、成某客运专线 资产池。组建特设目的机构(s pv)o spv创立的惟一目的 是购买拟证券化的资产并发行资产支撑证券，spv法律上具 有独立地位。考虑到项目的重要性和避税的因素，该spv 可由铁道部与世界知名信托投资公司在国际免税区（如素有 避税天堂之称的百慕大群岛、开曼群岛等）联合成立，但必 须保证spv与成立的客运专线公司相互独立。 构造"真实出售”。原始权益人（客运专线公司）与新 成立的spv签订买卖合同，将资产池中的部分资产过户给 spvo买卖合同中必须规定：如果该客运专线公司发生破产 清算，被证券化的资产将不作为清算对象，从而用破产隔 离的办法实现证券化资产的"真实

12、出售”。由于“真实出售” 的只是客运专线公司未来一定时期内的部分现金收入流，因而不会使客运专线公司失去对客运专线的实际经营决策 权，也不会改变其所有权结构，客运专线公司在这个过程 中还可根据自身发展需要保留部分资产收益能力。 信用增级。信用增级是abs过程中的关键环节，它 通过各种办法增强资产支撑证券的信用级别，保护投资者 的利益。在客运专线公司可以采取赋予spv直接追索权、 破产隔离、将证券设计为优先/次级结构、设立独立的客运 专线资产债券担保储备金等内部信用增级方式，或者可釆 取由铁道部提供信用担保、向保险公司购买违约保险等外 部信用增级方式。 信用评级。在对客运专线资产证券信用增级后，s

13、pv 将委托一家信用评级机构对即将发行的资产支持债券进行 信用评级。在ab s中，信用评级机构的评级只针对拟证券 化的资产而言，并非针对发行人的整体综合资信，这是与 一般公司债券评级的不同之处，也正是abs的一个独特优势。 考虑到权威性，信用评级机构可聘请国际知名的公司来担 当。 证券承销。鉴于客运专线的重要性，由国内极具实 力的券商或国际知名投资银行根据信用评级的结果，负责 客运专线资产化证券的发行工作。spv从证券承销商那里获 得证券发行收入，用此收入向原始权益人（客运专线公司） 支付先前的购买价款。这样客运专线公司便通过abs方式 成功筹集到客运专线建设资金。 资产资金管理与还本付息。成

14、功融资后，客运专线 在原始权益人（客运专线公司）的管理下修建并运营。同时, spv委托一家托管行（可选择一家资信较好的国有商业银行） 收取并管理被证券化的客运专线资产所产生的现金收入流。 托管行负责收取并管理资产池产生的现金收入，以便spv向 投资者还本付息。到规定期限时，s pv可再委托这家托管 行直接向投资者还本付息，并向证券承销商等各类机构支 付服务费，最后将剩余资金返还给原始权益人。三、问题与风险分析（一）铁路建设引入abs面临的问题1法律问题。abs的各个环节需要通过具有法律效力的 合同来维持。而目前我国还没有针对abs的法律法规，作 为金融创新的abs在应用中肯定会与我国经济领域现

15、行的 法律法规产生冲突。现有某些法律法规条款对于abs来说, 轻则增加其交易成本，重则严重阻碍其生存。因此，若将 abs应用于铁路客运专线融资，首要前提是修改和补充现行 相关法律法规，使a bs在某些领域（如交通基础设施建设领 域）变得合法，在法律上为abs营造生存空间。2会计问题。国内已经有不少学者指出，要引进abs 必须对我国现行会计制度做出相应完善甚至创新。“会计制 度影响着资产证券化交易推进的速度，宽松而确定的会计 制度成为abs顺利推行的重要制度性保障之一，中国推行 abs的一个首要任务就是对会计制度的修改和制定。”3税收问题。客运专线融资所涉及的资产非常巨大， 加之abs复杂的交易

16、结构，若按现行的税制征税，ab s融 资模式将被沉重的税赋压垮。因此，给予abs各主要参与者 以适当的税收优惠，调整现行的部分税制和税率，是在我 国开展abs的另一个基本前提。4资本市场。我国资本市场还处于初级阶段，存在问 题较多，一项abs交易会涉及到多家金融中介服务机构， 如资信评级机构、资产评估机构、投资银行及会计师事务 所等。目前，我国这些机构离a bs的要求还有不同程度的 差距，特别是了解国情的高级金融人才十分匮乏，因此， 大力培育和引进金融中介机构和高级金融人才是引入abs的 必要前提。（二）铁路客运专线的技术风险铁路客运专线建设无论采用轮轨技术还是磁悬浮技术, 都有一定的技术风险。这种技术风险自然会转移到融资风 险上，这将给铁路客运专线的建设融资构成一定的障碍。 但这种技术上的风险只是暂时的，随着我国修建铁路客运 专线经验的积累和技术上的成熟，这一融资障碍将越来越 小。（三）铁路客运专线的经营风险这主要涉及到我国铁路系统的内部改革与机制转换问 题。首先，铁路客运专线建成后的运营模式是采用现有铁 路“上下一体”模式，还是采用“上下分离”模式，还有 待专家的论证。其次是客运专线企业内部的管理体制、用 人机制是否真正能够比现有铁路企业的旧有模式有一个质 的提高，还