兼并与收购案例

1、兼并与收购案例公司并购与重组李曜2007年1月 第一章 公司并购概述第一节 公司兼并收购概念一、公司的含义（一）股份有限公司 企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。 ：人合、资合、两合 公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。我国公司法：“公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司的股东以其所认购的股份为限对公司承担责任。”称法：我国-股份公司；英美-公众公司；日本-株式会社。 1、股份有限公司特点（1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等。股份金额相同，股份的权利相同。（）一股一票制（one share one vote)-双层资本结构（dual-class capita

2、lization)李曜，“上市公司的双层资本结构”，证券市场导报新公司法：第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。第126条，“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。”第127条，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”第35条明确允许有限责任公司，“全体股东可以约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”；第167条第4款亦允许，“股份有限公司章程规定可以不按持股比例分配股利(2)公司管理实行两权分离（3）股东承担有限责任债权人只能对公司资产提出要求，而无权对股东提起诉讼。（）刺破公司面纱（piercing the

3、 veil of corporate)施天涛，关联公司法律问题研究，法律出版社1999； 新公司法确立了“公司法人格否认”制度，加强对债权人的保护 。公司法人格否认，又称为“刺破公司面纱”或者“揭开公司面纱”，指为阻止公司独立人格的滥用和保护公司债权人利益及社会公共利益，当公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益时，该股东即丧失依法享有的仅以其对公司的出资为限对公司承担有限责任的权利，而应对公司的全部债务承担连带责任。新公司法正式引进了这一制度的规定，第20条规定：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债

4、务承担连带责任。” （4）股东不得少于法定人数；（5）公司股份可以自由转让；（6）公司的设立与招股有严格的法定程序。2、股份有限公司的设立条件（我国）（1）发起人符合法定人数。原公司法：设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中过半数的发起人在中国境内有住所；国有企业改制为股份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式。新公司法：应当有二人以上二百人以下为发起人，其中半数以上的发起人在中国境内有住所。（2）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本金最低限额。原公司法：股份有限公司最低注册资本1000万元。新公司法：股份公司最低注册资本为500万元。实收资本制度还是授权资本制度

5、（）新公司法81条规定： “股份有限公司采取发起方式设立的，公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中投资公司可以在五年内缴足。” 小结：从公司设立上看，新公司法建立在资产信用之上，鼓励投资，取消严格的资本制度大幅度降低公司注册资本的最低限额废除法定资本制，实行授权资本制。扩大股东出资的方式。废除了对公司“转投资”的限制。(原公司法第12条）以资产信用为基础重新构建债权人保护机制建立一套监控公司资产流向的法律制度（公司法人人格否定 ）；重视公司的财务会计制度（中介机构弄虚作假将承担赔偿责任 ） （3）募集方式设立，发起人认购股份不得

6、少于公司总股份的35%。向社会公开募集股份，须向监管部分递交募股申请等文件。 vs. 发起设立（4）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。（5）建立组织机构。股东大会；董事会（5-19人），监事会（不少于3人）。（二）上市公司发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。1、上市公司的条件。原公司法：（1）股票经批准已经向社会公开发行；（2）公司总股本不少于人民币5000万元；（3）开业时间在3年以上，且最近3年连续盈利；原国有企业改制设立或新组建成立，开业时间可以连续计算；（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于100

7、0人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司总股本超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。（5）公司最近3年无重大违法行为，财务报告无虚假记载。新公司法：无上述具体规定。新证券法第50条规定：“上市公司股本总额不低于3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上” 35%和上面的25%，两个比例，决定了公司公开发行股份数量的上下界。2、上市公司优劣：优点；缺点中国上市公司及其股本情况；上市公司家数（二）收购兼并的概念1、兼并（mergers）和收购（acquisitions）（1）收购

8、完成后，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。（2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。（3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中。（4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。 并购：企业资本经营的一种形式，指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。收购方：bidder，要约方；被收购方：target，目标公司。2、上市公司收购“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的

9、股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”中国证监会，上市公司收购管理办法要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划拨等）（4）收购目的：获取公司控制权第二节 公司并购的基本类型一、按收购双方的行业关系划分1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。 垄断（）案例：一百合并华联；三联收购郑百文2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、

10、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购。向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。3、混合收购。收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多角化经营。二、按收购形式划分1、协议收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。我国上市公司收购的主要方式（国有股、法人股不流通，占比大）协议收购=善意收购 2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已发行股份的30

11、%时，依法向该公司股东发出公开收购要约，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。要约收购，2006年前我国较少采用。案例：南钢股份（2003/6）； 中国石化对下属四家子公司的要约收购（2006/2）要约收购=敌意收购三、按收购动机划分1、善意收购；2、敌意收购：收购方完全主动 四、按收购资金来源不同划分1、杠杆收购（leveraged buyout):收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。 管理层收购（management buyout）2、非杠杆收购。第三节 并购历史一、西方企业并购的五次浪潮1、第一次：1

12、9世纪与20世纪之交（1898-1903）。造就了企业垄断。美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向垄断时期；横向并购为主。2、第二次：20世纪20年代（1929）国家垄断资本主义时期。（1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购控制了美国华期银行。（3）国家资本参与并购。 3、第三次并购浪潮：20世纪5060年代。（60年代）科学技术进步，新兴产业兴起。（1）混合并购为主。企业实现多角化经营（2）并购规模扩大。4、第四次并购浪潮20世纪70年代80年代。（1985）并购形式多样化；出现跨国并购；杠杆收购流行。5、第五次并购浪潮

13、20世纪90年代至今（1995）全球性企业并购二、我国上市公司的并购1、上市公司收购的兴起案例：11月发生的“宝延风波”。意义：我国证券市场首个上市公司收购个案；证明证券市场除了具有资源配置功能之外，还可以通过股权自由流动转让，实现资源优化配置；上市公司管理层面临被并购的威胁；我国证券法规存在缺陷。2、上市公司收购的现状与特征2000年，110家上市公司的第一大股东发生变更，控制权转移。2001年上市公司收购数量首次超过ipo数量。2002年，新股发行69家，上市公司收购数168家。 3、我国上市公司收购特征（1）协议收购为主。（2）绩差公司最容易成为收购对象。（3）混合支付广为采用。（4）政

14、府积极参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资源”不外流。（5）壳资源效应明显。“壳资源”：直接上市，条件高、时间长、程序复杂，非市场因素影响多等。上市公司成为“壳资源”。上市公司或者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金短缺，实行“买壳上市”或“借壳上市”。为什么并购并购的实际效果永恒的话题n 教学游戏：拍卖理论与“钱包游戏”（wallet game)赢家的诅咒（winners curse) “福兮祸所伏”、”只有错买的，没有错卖的”、协同效应的陷阱（ synergy trap） 显然许多管理人员深受他们幼时听到的一个童话故

15、事的影响公主、王子与蟾蜍 沃伦 巴菲特1981第二章 企业并购的动因理论与效应分析一、企业并购的动因理论（一）效率理论（efficiency theory)公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy effect)并购决策的净现值=并购协同效应并购支付的溢价协同效应是动态实现的。1、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率的差异化导致横向收购。效率差异化理论（differential efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理

16、论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化表现在多方面：、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。 管理效率差异化收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设：第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行

17、增量生产能力的扩张是不可能的。 案例：海尔的收购战略（“吃休克鱼” ） 纳入哈佛大学商学院案例案例分析：海尔的并购模式与实例海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队” 。主要手段是：整体兼并。如对红星电器公司的兼并；投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形

18、成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。张瑞敏行为模式；“吃休克鱼”并购思路休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能重新站起来。在国内现行体制下，“活鱼不让吃，吃死鱼会闹肚子，因此只有吃休克鱼” 。海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，十三年来共兼并了亏损总额亿元的十四家企业，盘活了亿元资产。 2、无效率管理理论（inefficient management) 现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效

19、，如果外部控制集团介入，能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。 混合并购。3、经营协同效应理论（operating synergy)产业存在规模经济的潜能。如a公司擅长营销而不精于研发，b公司正好相反，a收购b后，二者优势互补，产生经营协同效应。 横向、纵向、混合收购4、多角化理论（pure diversification)降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。5、价值低估理论（under valuation)目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。（1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市

20、场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息；（3）tobins q<1时。理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓理论或比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：目标资产/企业的资本市场价值购并目标资产的价格 目标资产/企业的重置成本目标资产的重置成本显然，如果，购并方案合算；反之，则新建企业合算。原东德国有资产评估价值与实现价值案例 6、内部化理论内部化是英国里丁大学学者巴克莱（p. buckley）、卡森（m. casson）与加拿大学者拉格曼（a. rugman）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研

21、究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。内部化理论的意义与应用价值内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重要转折：海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海外投资的动机与决定因素；而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段分工生产置于统一的管理体制

22、之下；通过企业内部产品（包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易成本的影响。不难发现，内部化理论是指导纵向兼并活动的重要理论。 市场内部化的利益与成本市场内部化后的可能收益。主要表现在：可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系；可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响；可以利用转移价格获得最大的经济效益。 市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。（二）信息讯号理论（information

23、 and signaling)1、收购传递了目标公司价值被低估的信息。目标公司不需要采取任何行动，股价会重新估值。2、收购告知目标公司管理层应从事更有效率的管理活动或业务调整。案例 ：君安证券公司对深万科的“改革倡议”；（三）代理问题（agency problem)与管理者主义(managerialism) 代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。”代理人有动机通

24、过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。 收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。（四）自由现金流量假说（free cash flow hypothesis)自由现金流量fcf是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。债权可以降低代理成本。拥有大量fcf的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。 lbo （五）市场势力理论（market power)收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。 中国啤酒行业的购并策略（青啤、燕啤）市场

25、势力：卖方势力与买方势力（buyer power)举例：现代买方势力理论（wal-mart的案例）买方势力理论与并购competition (antitrust) law and buyer poweraabuse of market powerbmergerscconspiracies use/ abuse: 1. it is legal to profit from market power. 2. it is illegal to use the market power to create, enhance or entrench market power in another mar

26、ket.案例：a: toys r us(2000)b: aetnas acquisition of prudential(1999); cargills acquisition of continental 并购行为对医生、农民产生了买方势力，而医生和农民很分散、并且没有市场势力，美国department of justice (doj)判决违法。c: american tabacco(1946)总结：买方势力可以获得竞争优势；在获取买方势力时，注意不要触犯竞争法律。（六）税负考虑（tax consideration)规避税收。1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以

27、减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本利得免税。中国的现行税收制度：分税制，成为跨地区并购的障碍：如2006年6月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。二、中国企业并购的其他动因浙江大学、上海证交所课题组，“中国上市公司并购动机、治理因素分析”，中国证券报2003/4/291、股权结构中，大股东具有超强控制权。控制权收益显著，收购以获取控制权收益。2、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或者操纵股价的行为。3、管理者主义。三、公司收购的效应分析1、经营协同效应。规模经济（降低企业成本；减少管理费用，营销费用；增

28、加研发支出；）2、财务协同效应。（1）合理避税。a:股息、利息和资本收益以及不同资产之间的税率不同，企业通过收购的会计处理；b：利用亏损递延条款（2）降低融资成本。收购后目标公司可以提高信用级别，进入原先不能进入的融资市场和降低贷款利率等。（3）预期效应。对公司股票价格评价发生变化。3、企业发展战略效应。（1）并购有效降低了进入新行业的壁垒。企业进入新领域，现有企业会有强烈反应，以小规模方式进入，存在成本劣势； 产品差异使新企业面临高额转置成本； 资本密集型行业需要巨额投资； 原有企业控制了销售渠道、原材料来源、生产技术、积累的经验等，新企业在竞争中处于不利地位。新增生产能力可能造成行业生产能

29、力过剩，引起价格战。 并购不增加行业生产能力。（2）并购降低了企业发展的风险和成本，可以充分利用经验成本曲线效应。 （3）企业实现发展战略转变。产品生命周期理论；企业通过收购实现产品转移和多角化经营。案例：美国philip morris从20世纪60年代将香烟上的利润转移，收购了一系列食品行业企业。战略目标：“在20世纪末转变为一个拥有大量利润的附带生产香烟的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司”。 中国红塔集团、美国百事可乐公司四、本讲案例：华源集团并购扩张失败之原因华源集团旗下拥有：华源发展、华源股份、华源制药、华源凯马等四家上市公司，控制了上海医药、北京医药两大医药集团。1、华源为

30、什么并购？2、华源为什么并购扩张失败？第三章 公司收购程序和中介机构第一节 公司收购的一般程序准备阶段、实施阶段、整合阶段一、准备阶段（一）选择并购目标、收购时机并购战略战略并购 vs 财务并购并购战略的分析方法论1、波士顿咨询公司（boston consulting group)的方法经验曲线；产品生命周期；投资组合平衡（成长-份额矩阵） 2、波特方法（mike porter）（1）选择一个有吸引力的行业；（2）成本领先、产品差异扩大竞争优势；（3）发展有吸引力的价值链案例简介：华立集团对国内青蒿素生产行业的整合；（成本领先战略）太极集团对桐君阁、西南药业的收购，打造了医药行业的产业链； 并

31、购的宏观研判最重要的是产业研判。产业研判的精髓在于：在适当的时候进入一个适当的行业。并购首先是选行业，然后才是选企业！ 什么样的行业是好的行业?更进一步的，一个行业即使从长远而言有潜力，但是企业如果在一个不恰当的时候进入，仍然可能事倍功半。例如：当前适于并购的行业：中国的医药（中药）、基础设施、制造业等具有传统竞争优势的行业。不适于并购的行业：软件行业、生物医药行业、新材料行业等。 发展的初级阶段，没有形成成熟的赢利模式，没有形成长期发展根基的核心能力。并购这些行业的企业，可能在相当长时期内无法收回成本，更难谈上协同效应。 （二）聘请财务顾问。财务顾问：证券公司（投资银行：国泰君安、中信证券、

32、美国高盛）、专业投资咨询公司（购并专家：东方高圣、亚商企业咨询等）作用：提供潜在的收购对象；参与企业与目标公司的谈判；拟定收购方案；协助办理股权转让手续；提供相关咨询等。（三）目标公司调查。due diligence，尽职调查；审慎调查1、目标公司基本情况；2、产业分析；3、财务资料（比率分析、趋势分析；资产质量调查（应收账款、存货、无形资产等）；债务和或有事项（对外担保、未决诉讼）；关联交易等。 未充分调查的后果：并购后失败案例简介：科利华对阿城钢铁的收购（1999）（问题：财务报表中的资产流动性；应收账款、其他应收款、存货；流动负债等；大股东欠款；官司缠身；员工安置；)康恩贝收购浙凤凰（1

33、994） 4、法律调查。（目标公司的主体资格、资质证书及相关购并交易的批准和授权； 目标公司章程是否对并购存在一些特别规定； 目标公司的各项财产权利是否完整无瑕疵，如土地使用权、房产权、商标权利、专利等； 目标公司的合同、债务文件的审查，是否存在限制性条款，特别是当目标公司控制权改变后合同是否依然有效，公司资产抵押、担保情况等； 目标公司正在进行的诉讼等。）5、目标公司的组织、人力资源和劳资关系。 组织结构；管理团队对并购的态度、是否会留在公司；劳动合同、社会保险金的缴纳等。 （四）制定初步收购方案保密！二、实施阶段（一）与目标公司谈判 立足双赢。“收购意向协议书”：将目标公司锁定，防止其寻找

34、其他买家。(二）确定收购价格、支付方式 收购方聘请中介机构对目标公司财务报表进行审计，在此基础上对目标公司资产进行评估，作为收购价格基本依据。国有股东转让股权时，转让价格不得低于每股净资产。目前溢价率在20%以上。收购价款支付方式：现金支付、股票支付、混合支付等。国内以混合支付为多。 （三）签订股权转让协议（四）报批和信息披露股权转让涉及国有股（国家股和国有法人股），由目标公司向国有资产管理部门和省级人民政府提出出让股份申请，获批后再向财政部（国资委）提交报告，获批准后，双方根据批复文件的要求，对协议相关条款进行修改，正式签订股权转让协议。其中，可能发生要约收购义务，收购人向证监会申请豁免。（

35、五）办理股权交割手续收购方履行付款义务，双方可派授权代表到证券登记结算机构办理转让股权的交割手续。股权交割后，上市公司收购的法律程序即告结束。三、整合阶段取得对目标公司的控制权作为衡量收购是否成功的标志，事实上，整合阶段在整个并购过程中，才是最艰难、最关键的阶段！在并购失败的已知原因中，整合不力占50%，估价不当占%，战略失误占%，其他原因占%。（美国学者lajoux)（一）进驻上市公司收购方取得目标公司控制权后，召开临时股东大会；修订公司章程；对公司董事会、监事会进行改组，成立新的董事会，任命总经理等高管人员。 （二）经营整合稳定与客户、供应商关系基础上，调整公司经营政策，重新确定公司经营重

36、点。（三）债务整合通过与债权人沟通，获得债务豁免、重新安排债务的偿还期限，增加长期负债来偿还短期债务等，降低债务成本、减轻偿债压力。（四）组织制度调整调整目标公司的组织结构和管理制度。（五）人力资源整合稳定和留住对企业未来发展至关重要的人才；裁减冗员。第二节 中介机构的作用一、投资银行（investment bank, merchant bank)证券承销业务；证券经纪业务；公司并购业务；资产管理业务；项目融资业务；创业资本投资业务等。1、作为中介机构以财务顾问身份为收购方或目标公司提供服务；2、作为交易主体以产权投资商身份收购上市公司，然后通过重组转让出售以赚取差价。财务顾问：特指为企业资本

37、运营提供战略和策略咨询服务的专业机构和人员。委托方为收购人，帮助收购方以适当的方式、最优惠的条件收购最合适的目标公司；若委托方为被收购人，帮助被收购方以尽可能高的价格将股份出售给最适合的企业；在恶意收购的情况下，协助被收购方以尽可能低的价格取得反收购成功。为收购人做财务顾问为收购方制定经营战略和发展规划，明确收购目的，拟定收购标准；搜寻、调查和审查目标公司，分析收购的可行性；对目标公司进行价值评估；提出具体的收购建议（收购价格，收购方式，收购时间表；相关财务安排）；研究收购活动对收购方的影响，评估财务及经营协同效用；制定谈判策略和技巧，组织安排和目标公司大股东或董事的谈判；游说目标公司的大股东

38、、管理层、职工接受收购方案；争取政府部门、监管机构支持。 调查、防范和粉碎目标公司的反收购措施；建立一套保护收购方权益的机制，包括“锁定协议”、毁约费、期权或换股协议等；在协议收购下，与律师一起拟定合约条款，协助交易双方签订收购协议，办理产权转移手续；在二级市场收购下，帮助买方分析市场形势，策划并实施二级市场操作方案，与交易所、监管部门进行沟通和协调，发出收购要约，完成标购。协助收购方改组目标公司董事会和管理层，实现收购方对目标公司的真正控制和接管；提出并购后的整合方案，协助收购方实现收购目标。为被收购人做财务顾问？ 二、投资银行在并购业务中的收费佣金通常以交易额为基数，乘以预先约定的百分比来

39、确定。1、累退比例佣金。雷曼公式（lehman formula):5-4-3-2-1公式，买方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，卖方。2、固定比例加奖金。3、固定比例佣金。我国上市公司收购实践看，一般采取分期收取方式，（1）签订财务顾问协议时收取首期价款，大约是总价款的10%20%，一般不低于20万元；（2）在双方签订收购协议时收取第二期价款，比例大约为总价款的30%40%；（3）在收购交易审批全部通过后，收取第三期价款，比例为总价款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股权过户手续办妥后收取。 三、会计师事务所参与收购谈判工作，向收购双方提供财务会计咨询；在收购意向协议书签订后，接受

40、委托对目标公司的会计报表进行审计；在审计基础上，接受委托对目标公司的全部资产进行评估，为收购定价提供依据。四、律师事务所1、对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对交易双方的主体资格从法律上予以确认；2、审查转让方是否合法持有目标公司股权，拟转让股权是否存在质押，转让方是否签署包含禁止或限制公司股权转让的合同、协议等；3、配合财务顾问、会计师等，审查目标公司的各项财产权利的合法性和完整性（是否存在租赁、抵押、留置等）；4、审查目标公司的贷款协议、企业债券等法律合同，查明是否存在当目标公司控制权发生变化，须提前履行支付义务，解除担保或终止使用权等相关权利的规定。 5、审查目标公司纳税情况。6

41、、审查目标公司章程、董事会及股东大会决议，查明有无影响收购的条款和规定；7、对收购事项出具法律意见书：对股权转让的主体资格、转让标的、协议签订、授权和批准等是否合法发表意见；对申请豁免全面要约收购义务出具法律意见书（是否符合有关规定）；本次收购是否已经履行法定程序，是否履行信息披露义务等发表意见。第四章 目标公司的价值评估与选择一、公司价值评估的基本方法并购中的目标企业价值评估净资产价值法市场比较法市盈率法现金流量贴现法期权估值法：赢取计划（earnout plan）现金流量贴现法阅读材料链接：valuation (多伦多大学教学材料）一、净资产价值法 以目标企业的账面净资产作为企业价值的一种

42、评估方法。静态的，定点的。 注意要点：1 、企业资产中如有外币，汇兑损益；2 、有价证券的市值和账面价值？3 、应收账款和应收票据的回收可能性；4 、固定资产和存货的市价和账面价值；5 、负债的明细、担保事项、或有负债等。6 、无形资产的评估。 案例分析：第一百货和华联商厦吸收合并案例 分析目的：1 、并购动机理论的理解； 2 、认识吸收合并； 3 、合并中的定价机制（换股比例与净资产溢价） 4 、现金选择权与股东利益保护 （一）并购背景党的十六大，“调整国有经济布局，深化国有企业改革，实现国有资产战略性重组，促进优势企业做大做强。”2004年3月，国家商务部“全国流通改革发展工作会议”，提出

43、要构建中国的大流通体系，力争在5至8年内，培育出15至20家拥有著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心竞争力强、初步具有国际竞争能力的大型流通企业集团。在上述背景下，上海市政府开始对本地的商业资源进行重组。2003 年4 月，作为上海启动新一轮国有资产管理体制改革的标志，上海百联集团成立。主要由上海一百（集团）有限公司、华联（集团）有限公司、友谊（集团）有限公司、物资（集团）总公司四家企业合并而成，组建后成为国内最大的商贸流通集团 。 第一百货：创立于 。1992 年4 月，经批准改制为大型综合性商业股份制企业，募集设立时的总股本为 万股。（其中国家股 万股，法人股3000 万股，社会公众股1

44、840 万股，内部职工股460 万股）。社会公众股和内部职工股分别于 和 上市。 通过股本扩张（配股等），截至 总股本 万 国家股 （%) 社会法人股 %) 社会公众股 %) 华联商厦 前身上海永安股份有限公司，至今有75 年历史。1992 年5 月，公司由全民所有制性质的原上海华联商厦改制而成。1993 年2 月上市。 截至 ， 总股本 万股 国家股 （%) 社会法人股 %) 社会公众股 % ） 一百：2003年度主营业务收入万元，利润总额万元。总资产万元，净资产万元。华联：2003年度主营业务收入万元，利润总额万元。总资产万元，净资产万元。（二）并购动因1、顺应我国产业政策，打造中国商业航

45、母；2、消除同业竞争，规范上市公司治理结构；3、发挥协同效应，降低经营成本和费用（统一商品采购、统一配送、统一店内经营、营销、后台支持等）4、多品牌集约化管理（三）吸收合并方案创新要点：“两个折股比例，一个现金选择权”1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同如何确定折股比例 非流通股折股比例 2、 流通股折股比例 3 、现金选择权 非流通股股东：合并基准日各自的每股净资产值； 流通股东：董事会召开前12 个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5% 。 收购方？ （四）方案总结1、 通过换股方式，节约交易成本。 2 、通过不同的折股比例，解决了股权分置导致的价值评估差异。 3 、引入加成系数，弥补

46、了账面价值与实际价值的差异。 4 、通过引入现金选择权，为股东提供推出通道。 5、 现金选择权是否保护了中小流通股股东利益？ 6 、合并程序质疑：现金选择权申报（4/28 ），股东大会（5/10 ） 二、再论换股合并中的交换比例决定 多伦多大学教学材料 并购中的目标企业定价净资产价值法市场比较法市盈率法现金流量贴现法期权估值法：赢取计划（earnout plan）市场比较法相似公司法：目标公司与相似公司比较；相似交易法：目标公司与相似交易的公司比较；发生并购或要约收购的价格，比正常二级市场股价有溢价。链接：举例拉巴波特（rappaport）模型美国西北大学alfred rappaport建立。

47、又称贴现现金流量法。无论购买企业还是购买资产，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。（1）现金流量（2）预测期一般做法是逐期预测现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以做更进一步的预测。一般将预测期定为5年或10年。更准确的方法：公司追加投资的报酬率等于资本成本率。该模型假设：在预测期后，折旧可以维持公司的生产能力，公司实现零增长。所以，预测期后的残值等于预测期后第一年以后开始的现金流量年金的现值。（3）资金成本wacc 案例：米特勒公司（a）收购兰诺公司（b）rappaport模型应用：链接a:工业品包装和材料处理市场的制造商和批发商；b：工业品包装的开发赢取计划（earnout pla

48、n)购并中的激励性支付合约赢取计划的核心做法 ：收购方对目标企业购买价格的一部分，在收购完成时不支付给目标公司股东，而在收购结束后，根据目标企业未来的财务业绩或者其他绩效指标完成情况，将这部分金额给予或有支付。参考资料：李曜，“绩效支付合约在中小企业收购兼并中的运用”，证券市场导报2004年9月 赢取计划举例结果：双赢买方对目标企业的估值 > 购并结束时的支付金额+买方对赢取计划的估值卖方对目标企业的估值 < 购并结束时的支付金额+卖方对赢取计划的估值讨论：1、双赢的原因何在？2、赢取计划的适用领域？ 第五章：并购的方式：协议收购、二级市场收购、要约收购要约收购要约收购（tende

49、r offer）：强制要约；自愿要约要约收购通过证券交易所的交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，继续增持股份，依法向该公司所有股东发出公开要约收购，按照约定的价格购买股票，以获取上市公司控制权的一种收购形式。为什么要强制要约收购？年英国伦敦城收购和合并守则，第一次规定了强制要约制度。目前，英国、法国、比利时、西班牙、香港等制定了强制要约制度。美国、德国、日本等没有强制要约制度。大陆：股票发行与交易管理暂行条例、证券法、上市公司收购管理办法（2002-12-1)要约收购价格要约豁免条件分类要约、分类定价：收购要约价格（1）挂牌股票：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或前30

50、个交易日，该类股票的加权平均价的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或最近一期经审计的每股净资产值。支付：要以现金支付。在提示性公告同时，将不少于收购总金额的20%的履约保证金存放证券登记结算公司指定的银行账户，并办理冻结手续。要约收购的豁免：1、上市公司股份转让在受同一实际控制人的控制的不同主体之间；2、上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救公司而收购，且提出切实可行的重组方案；3、公司发行新股，导致收购认持有超过30%；4、法院裁决；5、合法持有50%以上股东继续增持，增持后不超过75%；6、因上市公司减少股本；7、证券公司因承销业务；8、银行因

51、正常的银行业务；9、当事人因国有资产行政划拨，持股超30%；10、当事人合法继承。14，收购人向中国证监会申请豁免；510，备案豁免案例分析：我国第一起资本市场要约收购南钢股份的要约收购2003年月日，南钢联合成立；月日，南钢联合增资，持有南钢股份。4月9日，发出要约收购提示性公告。确定要约价格。6月12日，发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。7月12日，要约期结束。结果：零预受，零撤回。 本次要约股份情况链接：中国要约收购制度的问题何在？新证券法要约数量：第88条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收

52、购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。 ”分类要约还是不分类要约：第92条：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。” 新的上市公司收购管理办法待出台。 案例：中国石化对齐鲁石化等4家控股子公司的要约收购专题讲座：企业股权激励机制与管理层收购第六章 并购的融资与支付手段第一部分：并购融资内部融资来源债务融资股权融资其它融资方式垃圾债券、lbo基金、“默择内基金” （夹层基金）等根据融资成本、企业风险、支付方式、资本结构以及收购目的等等决定具体的融资方式。内源融资企业自我积累及根据有关规定提取的企业专项基金。（公积金、未分配利润等）企业经营过

53、程中短时期无须支出的资金。（折旧，长期应付款等）优点：融资便利，无须公开融资原因 避免公司财务状况恶化和股东控制权稀释，保持良好资本结构。不利： 资金量受限制。 资金占用期限受限制。我国一些大的企业集团，在并购活动中，通过财务公司对自有资金进行内部协调，筹集资金。内部融资是目前我国企业并购活动中最主要的融资来源之一。债务融资一、向金融机构贷款 （1）速度快 （2）灵活性大 （3）筹集成本低（4）贷款者对目标企业没有控制权。（1）借款数量有限（2）增加了收购企业的财务风险 贷款中注意问题： 不同于一般商业贷款，数量大，时间长，商讨时间较长，注意保密。考虑用什么资金来归还贷款，至少部分来源于被收购

54、企业的现金流入。（资产处置、以后生产经营收益。）发达国家流行的并购信贷方式定期贷款循环信用贷款桥式贷款 （1）临时和短期贷款 （2）贷款利率比一般贷款利率高2%5% （3）结束交易后，通过发行债券和权益票据来偿还银行贷款。二、发行债券融资杠杆收购（lbo）（1） 增加公司的财务杠杆去完成并购交易（2）投资银行给收购者安排过桥贷款（3）由收购壳公司发行“垃圾债券”（junk bond)筹集资金，收购成功后，壳公司和目标公司合并。我国对公司债券发行的严格限制性规定，以发债作为并购筹资来源，不能实现。三、卖方融资收购方暂不全部偿付价款，承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款。通常是卖方愿意接受收购公司的商业票据。如粤海发展收购江盛造船，采用分期支付（在大股东担保下）。如果江盛造船1998年纯利润达2000万，支付收购款40%，1999年纯利润达2200万，支付收购款40%，