第三章并购的发展

1、第三章第三章并购的发展与现状并购的发展与现状 并购作为资本扩张的一种产物，是市场经济发展的必然规律。从国际并购史的演进过程来看，并购更多地体现为。并购同时也促进了，对市场竞争结构和格局的影响是根本性的。 迄今，在发达国家的产业发展史上，已经发生了五次大的并购浪潮。 3第一节第一节全球并购的发展历程一、第一次并购浪潮一、第一次并购浪潮 （一）基本情况 第一次并购浪潮发生在19世纪末到20世纪初，其高峰为18981903年，并购最为活跃、影响最为深远的是美国。18981902年的5年间，发生的公司并购数量分别为303、l 208、340、423、379件，并购的资本总金额达到63亿美元，形成了10

2、0家大公司控制全美40的工业资本。第一次并购浪潮涉及的行业极为众多，但主要集中在纺织、铁路、冶金、石化、机械、烟草、食品加工等传统行业。并购后，在主要的工业部门占有国内市场方面，石油工业公司为82，结构金属公司为100，陶器和玻璃工业公司为100，初炼金属工业公司为?9，造纸工业公司为50，烟草工业公司为90。资本的集中必然导致巨型公司的出现，诸如美国钢铁公司、国际收割机公司、美国橡胶公司、美国杜邦公司、美国烟草公司等。而英国在此期间也发生了数百起并购事件，主要集中在轻纺工业，形成了一批大型的纺织企业集团。在德国，通过并购也产生了一批垄断组织，在德国，通过并购也产生了一批垄断组织，如西门子、克

3、虏伯等，如西门子、克虏伯等，大大提高了德国工业的集中度。大大提高了德国工业的集中度。（二）主要特征（二）主要特征 1基础传统产业成为并购集中的领域 使得纺织、钢铁、石化等产业成为当时的支柱产业，因而企业并购只是对当时的产业结构的重新整合；同时，基础性行业如通信、公用事业等行业也成为并购的重点行业。其中，最著名的案例就是：例：美国钢轨行业走向垄断的道路例：美国钢轨行业走向垄断的道路这一行业的迅速扩张是在19世纪70年代末到19世纪的80年代初。由于该行业的规模一般较大，进入成本较高，所以在扩张期末的1887年由14家公司控制了该行业90%的总产量。以后由于竞争和并购，到1893年钢轨生产商减少到

4、7家，产量亦有减少。因此到90年代经济萧条时，钢轨行业基本产销均衡。该行业也成立有商会，负责分配产量与控制价格。超过定额需要额外付费，未达定额的可获得津贴。这一体系一度运行良好，但不久问题就出现了。一方面是商会要花越来越多的钱去阻止新公司生产各种钢轨，到1896年这种支出已达到创纪录的100万美元；另一方面，由于需求的减少，许多公司的设备在闲置，最终还是导致了各公司间的价格战。钢轨行业的价格战与铁钉行业的价格战还有所不同，由于进入难度大，价格战是最后的选择，持续的时间较短，相对较容易停止。随后开始出现同业间的合并，1898年9月，伊利诺斯钢铁公司并购了一些家公司形成了联邦钢铁公司，卡内基公司1

5、899年和1900年分别收购了大湖铁厂和弗里克库克公司形成了新泽西卡内基公司。1901年，联邦钢铁公司、卡内基公司与全国钢铁公司联合形成了，它控制了很大比例的美国钢轨产量。 2横向并购成为这次并购浪潮的主要形式横向并购成为这次并购浪潮的主要形式在此间的全部并购中有78.3%的并购为横向并购，12的并购为纵向并购，其余9.7的并购为混合并购。横向并购的结果是垄断的形成。横向并购之所以成为主流，与当时的市场竞争格局有着密切的关系。低层次的产业格局与较低的进入门槛必然会产生竞争较为充分的市场，众多厂商为争夺市场份额频频使用价格战，但收效甚微，价格同盟难以形成或难以持久。市场经济的内在规律促使各行业以

6、横向兼并的方式确立新的市场均衡新格局，大型、巨型的垄断组织开始出现。如美国许多垄断巨头是在这一时期通过大规模并购获得垄断地位的。譬如，J.P.摩根创建的美国钢铁公司收购了安德鲁卡内基创办的卡内基钢铁公司以及其它784家独立公司，最后形另外，今日仍然作为巨型跨国公司活跃在世界市场的杜邦公司杜邦公司、标准石油标准石油、通用电器通用电器、柯达公司柯达公司、全美烟草公司全美烟草公司以及国际收割机国际收割机公司等等都是在第一次并购浪潮结束时就已在业界领先。第一次并购浪潮彻底改变了美国的经济结构，3000家公司的消失，使一些大公司控制了美国许多产品的生产。美国烟草公司美国烟草公司当时已占有90%的市场份额

7、，洛克菲勒的标准石油公司标准石油公司当时占有美国市场份额的85%，它仅通过三个炼油厂就控制了世界石油产量的40%。 3发展良好的金融体系是并购得以顺利进行的重要条件发展良好的金融体系是并购得以顺利进行的重要条件 在美国，较为发达的资本市场和以为主的庞大的市场中介，为此次并购浪潮的出现起了重要推动作用。有统计显示，约有60的并购是在纽约股票交易所完成的，而银行特别是投资银行表现活跃，不仅为并购提供必要的资金融通，而且更是充当了并购活动的中介入。在德国，投资银行业务由商业银行垄断，投资银行与商业银行的紧密结合，不仅促进了工业资本的集中，而且也使银行资本的集中度显著提高。 (三）产生的原因三）产生的

8、原因 1、由于当时的经济衰退，众多企业业绩不佳。许多大公司认为，行业内有很多小又无效率的公司是行业整体业绩不良的重要原因。它们发起成立信托公司，接受公司股东的委托，运用手中掌握的投票权作出了许许多多的并购的决策。它们希望通过并购扩大企业规模，减少同行的竞争，获得规模效应，改善公司业绩。摩根集团、标准石油公司和花旗集团起了主要的推手作用。摩根集团的摩根银行就曾先后控制了第一国民银行、国民商业银行、第一芝加哥国民银行、自由国民银行、大通国民银行、汉奥佛国民银行和阿斯特国民银行。另外，美国棉籽石油信托和美国领先信托也在相关行业中占据了主导地位。 例：铁钉行业例：铁钉行业铁钉的生产有两种方式，一种是用

9、铁丝拉制，一种是用薄铁板压制。它们曾经有过激烈的竞争，最后铁丝拉制的铁钉在竞争中获胜，其产量从1887年的125万桶增加到1892年的472万桶，之后又在5年内翻了一番。而在同期压制的铁钉产量则由691万桶下降到210万桶。随着拉制铁钉的生产企业快速增加，到1894年已有40家公司在生产拉制铁钉。但是，1893年经济出现了萧条，对于铁钉的需求迅速下降，价格下跌。生产力大量过剩，4个月的产量就可以满足1年的需求。对每个企业来说，面对这样的局面，它们能作的就是进一步满负荷生产，这导致了价格的进一步下跌，在1893年下跌7的基础上，1894年的实际价格又下降11%。为此，厂商成立了商会，给各厂分配定

10、额，希望约束价格。随着1895年经济的暂时复苏，它们的策略最初很成功，每桶铁钉的价格由7580美分上升到1.15-1.20美元，到1895年8月，价格升到每桶2.05美元。但是好景不长，竞争很快打破了这个局面。由于商会是通过向独立厂商付费以制止它们生产的方式维持价格，因此任何独立的小企业只要以低于商会确定的价格出售产品就可以获得可观的收益。而进入这个行业的成本很低，这就使商会防不胜防。商会最终在1896年底解体，铁钉的价格应声跌到每桶1.4美元以下。价格战再次打响，而且更猛烈。公司的经理们告诉销售人员，“你们面临的形势是我们需要立即装船的订单。我们希望你们想尽一切办法在竞争形成的价位上保住订单

11、。不要发布降价通知，必须做的是通知顾客如果对价格不满意可在购买前通知你们。保持公司领先，可以不管协定去参与竞争。急需订单。如果可能一定坚决争取更多的商业份额。”在此情况下，恶性竞争使众多的公司大额亏损，开始愿意出售其工厂，较有实力的企业希望通过并购结束竞争，获得一个有利的经营环境。到1899年美国钢铁公司几乎收购了所有的铁钉厂，获得了铁钉生产的垄断地位，由此，价格开始强力回升。 2、美国一些州的公司法逐渐放宽。、美国一些州的公司法逐渐放宽。公司在获得资本、持有其它公司股票、扩大商业运作范围等方面变得更方便、更简易。资本的易于获使得公司在进行并购时更容易筹集到必要的资金，公司控股行为规定的放宽，

12、允许企业为并购目的而收购其它公司的股票。这些都为公司实施并购创造了良好的条件。新泽西州的情况最突出，1888年通过的新泽西州控股公司法大大放宽了该州的公司法，在以后的一些年中，确有很多企业选择并入新泽西州。到1915年，各州公司法之间的区别逐渐消失，新泽西州和其他一些州具有很大并购份额的情况才开始变化。 3、美国交通运输系统的发展。、美国交通运输系统的发展。南北战争后，主要铁路系统的建成使公司能为全国市场而不是地区市场服务。横贯大陆的铁路，例如1869年完工的联合太平洋中央太平洋铁路，将美国西部和其它地区连接了起来。全国交通运输系统的发展使企业可以方便地以较低的成本向远方市场提供产品和服务。1

13、882年至1900年，铁路运输成本平均每年下降3.7%。20世纪初叶，尽管运输服务需求不断增长，但运输成本几乎没有上升。许多公司认识到全国是一个完整的大市场，它们希望通过大幅扩张以充分利用现在更为广阔的市场。而面对来自远方竞争对手的挑战，当地公司选择与同地区的竞争对手合并以维持市场份额。 当然，还有一些其他的原因对形成并购浪潮很重要，譬如现代工业的当然，还有一些其他的原因对形成并购浪潮很重要，譬如现代工业的发展，现代化工厂大量替代传统的作坊式的工场，技术的革新和大机发展，现代化工厂大量替代传统的作坊式的工场，技术的革新和大机器的运用等。器的运用等。（四）浪潮何以退去（四）浪潮何以退去 ？20世

14、纪初造船信用的崩溃引发了银行的融资风险，银行风险频仍，最终导致1904年美国股市的崩溃。下滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏，这终于导致了第一次并购浪潮的结束。第一次并购浪潮中多数都是横向并购，其目的是为了获得规模经济，即公司通过并购扩大规模，减少单位成本，从而提高效率。但是，多数并购以失败告终，这也许对许多公司打消收购的念头起了不小的作用。在19011908年老罗斯福总统执政期间，反托拉斯法的执行逐渐严厉起来，政府最初在反托拉斯诉讼中常败诉，但在老罗斯福执政后期，政府在法庭上开始越来越多地赢得诉讼的胜利。这对大公司大肆收购以控制市场的垄断计划亦有不小的打击作用。这里也许值

15、得提及的是，在老罗斯福的继任者塔夫脱的任内，他将一些大公司成功地进行了分拆，但是，由大企业分拆而成的企业有许多最终变成了大垄断公司。例如，标准石油公司被拆分成多家公司，其中的新泽西州标准石油最后演变成埃克森公司，纽约标准石油演变成美孚公司，加利福尼亚标准石油演变成安然公司，印地安纳州标准石油则演变成阿莫科。 二、第二次并购浪潮二、第二次并购浪潮 如果我们说美国第一次并购浪潮是导致垄断巨头的并购，那么第二次并购浪潮更多产生的是占据很大市场份额的寡头公司，它们不是一家，类似的几家占据某一产品的巨大市场份额。美国有许多至今活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，譬如 在第二次并购浪潮中，美国出现

16、了金字塔式的控股公司，即一家控股公司控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层，第三层控制第四层，有的母公司控制达六层之多。控股公司的特点是每一层子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。控股公司的出现既是并购的结果，也大大促进了并购，因为用较少的资金可以控制较多或较大的公司。在第一与第二次并购浪潮中，少数大投资银行起着重要的作用。由于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往需要通过投资银行作中介，因此，投资银行主导了并购。对符合它们意愿的并购，它们就鼎力相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍。此时，投资银行之间各有各的客户，相互很

17、少竞争，这与以后的情形很不相同。（一）基本情况（一）基本情况关于第二次并购的具体时间段有着不同的说法，但学术界普遍认为并购浪潮发生在20世纪20年代，并购的高峰期发生在1926 -1929年间。这一时期，各国经历了第一次世界大战的洗礼，恢复经济的迫切要求和科学技术的突飞猛进直接导致了第二次并购浪潮的兴起。这一次并购的数量和规模远远超过了第一次。在美国，据统计，1919-1930年，有19 611家公司被兼并，主要集中在公用事业、银行、食品加工和化学行业。在英国，化学工业出现了由四家垄断组织组成的化学工业康采恩帝国化学公司(1C1)，该公司控制了英国95的化学晶生产、40的染料生产和全部的合成氮

18、生产。作为战败国的德国，为了迅速恢复严重受挫的本国经济，政府出面进行调控和干预，强制推行卡特尔政策，极大地提升了垄断资本对全国资本的控制力度，到20世纪30年代末，各垄断资本控制的资本额达到全部资本额的85。（二）主要特征（二）主要特征 1纵向并购为主 这一点在美国最为明显。由于反垄断的克莱顿法的出台，以规模扩张为主要目的的横向同业并购行为受到了法律的严格限制。为了扩大生产、占领市场、维持较高的利润率水平，公司兼并方式自然转向了以强化生产环节的连续性、减少商品流转的中间环节、节省销售费用的纵向并购形式。 例：美国福特汽车公司例：美国福特汽车公司 美国福特汽车公司在第二次并购浪潮中收购了众多的各

19、类企业，形成了一个庞大的生产联合体。福特公司拥有生产焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡胶、轴承、发电器、蓄电池等有关汽车的无所不包的下属企业，它还有完整的运输体系和全国的销售网。当时福特公司拥有6亿吨煤炭储量，50万英亩木材，它生产的车用冰箱比全国家用冰箱总量都多，它的皮革厂每天生产8万码皮革，玻璃厂每天生产1万平方英尺的玻璃。 2产融资本结合产融资本结合 产业资本与金融资本的融合在这一时期不再是德国的专利。随着垄断势力的进一步加强，产业资本与金融资本相互渗透和相互融合的并购行为开始在美国出现。产融结合使得资金的筹集与使用融为一体，通过以资本为纽带的层

20、层控制，在美国历史上出现了纵向一体化的控股公司组织架构。 例：美国通用汽车公司例：美国通用汽车公司美国通用汽车公司是一家通过不断并购逐渐壮大的公司，最终在第二次并购浪潮中它成为美国首屈一指的大公司，形成纵向一体化的完整体系，成为代表该次并购浪潮特征的典型案例。通用汽车的创始人是威廉杜兰，最初靠推销手推车和马车起家。1904年当别克汽车公司陷于危机时，杜兰乘机将其买下。从此，开始了制造汽车的生涯。1908年当别克公司汽车产量达到8000辆时，他以别克公司为基础组建了通用汽车公司。杜兰运用获得的875万公司红利开始了大规模的收购活动，他的目标有两个，。为此，他收购了别克汽车车身供应商斯图尔特巴迪公

21、司，拥有了别克汽车车轴供应商韦斯顿莫特公司49的股权，并与人合资创办了生产火花塞的公司，他以300万美元的价格收购了奥兹汽车公司，有了第二条生产线，他还通过长期努力以475万美元的价格收购了凯迪拉克汽车公司。由于过度的收购，公司的财务出现危机，1910年时他失去了公司董事长的职位。以后他创建了切夫罗利公司，几经努力，到1916年他终于获得了通用汽车54.5%的股份，重新控制了公司。为了稳住在通用汽车公司的地位，他引入了杜邦财团的资本，到1918年公司已成为美国最大的汽车公司。此后，他又进行了一系列的并购，买进与汽车相关和不相关的许多公司，到1920年公司的财务再次由于过度收购而危机，杜兰再次失

22、去了公司的控制权。接替他的是著名的管理专家阿尔弗雷德斯隆美国麻省理工学院(MIT)的管理学院就是以他的名字命名的1923年成为公司的董事长，他在上任后直至1929年也采取了许多并购的行动，继续收购为通用提供零部件的公司。他与杜兰不同的是，杜兰只是一个疯狂的收购者，但斯隆不仅会收购，更会整合，是他将一个庞大的通用汽车公司改造成一个巨大的有机整体，成为一家实力超群的巨人企业。他在公司内部建立起一整套财务与管理体系，成立了不同的委员会，分别负责控制生产、管理存货、关注公司的现金流。他的管理理念和方法以后成为公认的基本管理模式，得到了广泛的运用。（三）美国第二次并购浪潮兴起的原因（三）美国第二次并购浪

23、潮兴起的原因 1、经济增长促进的并购的活跃 美国在第一次世界大战后经济波动很厉害，先是继续繁荣，从1918年冬大战结束一直到1920年经济持续增长，但很快又进入很深的衰退，19201921年的有些经济指标比19291933年大危机期间都更严重(说句题外的话，这部分地导致了1929年大危机来临时许多人的乐观心态，因为他们发现一些指标并不比1920年的衰退来得厉害)，但在1921年衰退又让位于持续的经济增长了。 2、美国铁路和公路的发展、美国铁路和公路的发展美国铁路和公路的发展，火车、汽车的日益增多，使产品市场的范围大大扩张，许多原来的地区市场逐渐地扩张为全国市场。 3、广播的发明广播的发明，广播

24、公司的大量出现，收音机的生产和普及，使产品广告进入千家万户。 无论运输还是广告的普及都使大规模的生产和销售成为可无论运输还是广告的普及都使大规模的生产和销售成为可能，这必然会促进企业扩大生产规模，以满足市场的需要能，这必然会促进企业扩大生产规模，以满足市场的需要，占据更大的市场份额，获得更多的利润，这当然会促进，占据更大的市场份额，获得更多的利润，这当然会促进公司间的并购。公司间的并购。 三、第三次并购浪潮三、第三次并购浪潮 （一）基本情况第三次并购发生在20世纪60年代，也是第二次世界大战之后世界经济发展的高峰期。在此期间，美国持续的高速经济增长速度和欧洲各国经济的快速复苏加剧了各国经济领域

25、的竞争，客观上促进了公司并购浪潮的兴起。在美国，1960-1970年间，共发生25 598起井购，其中，仅1967 1969的3年间就发生了10 858起并购。显而易见，众多的企业并购数量远非第一次并购浪潮的近3 000起，也远非第二次并购浪潮的4 000多起，而从被并购的资产总额看，1960年为153亿美元，到了1968年激增到1255亿美元，被并购资产大于l 000万美元的大公司由1960年的51家增至1968年的173家，因此，这次并购无论从数量还是规模看，都是空前的。在英国，并购最为剧烈的领域是制造业，特别是1966年成立了产业重组公司，鼓励制造行业规模的合理化，从而造就了一大批的制造

26、业巨头，如运输工具制造商大英雷兰德公司。在法国，由于政府鼓励公司合并，以加强法国公司的市场竞争力，并购数从1950-1960年的843起跃升至1960 1970年的1 850起。 （二）主要特征（二）主要特征 1多元化并购成为主流。 多元化并购也称跨行业并购，采取这一策略的出发点是多元化有助于公司保持业绩平稳，有助于公司抵御各种商海风浪的冲击。在美国，1948-1964年问，共发生并购事件647起，其中混合并购406起，占63。如美国电报电话公司1945年后并购了270多家公司，成为一家大型的混合公司，经营范围不仅包括电话业务，还包括金融、保险、食品、医药等业务，多样化的生产经营大大降低了企业

27、经营风险。2并购效果不佳并购效果不佳 与美国电话电报公司的并购效果相对应，美国无线电公司则没有如此“好运”。它原本是经营电子、通信、太空技术的一家企业，在20世纪60年代的收购浪潮中，先后收购了赫兹汽车租赁公司、吉布森礼仪汽车公司、CIT金融公司，还收购了生产冷冻食品和地毯的公司。不过，由于债务猛增，利息负担沉重，原有的主营业务被迫放弃，而收购的其他业务则一片混乱，收购效果非常不理想。 3出现了敌意收购。出现了敌意收购。在第三次并购浪潮中，首次出现了敌意收购的案例，即目标企业不同意被收购，但收购方直接向股东提出了要约收购。由于董事会在决定是否接受收购时要以股东利益最大化为原则，因此，如果收购方

28、提出了一个很高的或极高的收购价格，不接受就可能违背股东利益，就会面临股东提出的司法诉讼。所以，敌意收购在许多情况下是可以成功的。应该说，敌意收购能够成功是与投资银行的经营战略变化有关的。投资银行业竞争程度的大幅提高是导致这一收购模式出现的根本原因。四、第四次并购浪潮四、第四次并购浪潮 （一）基本情况第四次并购浪潮发生在20世纪70年代末到90年代初，其中1985年前后应视为这次并购浪潮的高峰期(无论是从并购数量还是从并购的资产规模来看)。与以往任何一次并购浪潮不同，此次并购浪潮持续的时间最长，交易额也大大超过第三次并购浪潮。原因首先是各国特别是美国经济的持续平稳增长，为并购浪潮提供了坚实的基础

29、。朱宝宪极为强调经济繁荣与并购浪潮间的这种紧密关系，认为“什么时候经济发展较快，什么时候公司并购的数量就会较多” 。20世纪70、80年代开始的全球金融自由化浪潮以及由此导致的金融工具的创新浪潮也是掀起这次并购浪潮的重要原因。1981年美国开始推行温和的反托拉斯法，1978年放宽了银行承兑商业汇票和公司债券的限制，1980年又实行税制优惠，鼓励并购变革。英国则从1986年开始了大爆炸式的金融变革，更是为此次并购铺平了道路。 本次并购浪潮波及了所有西方发达国家。 （二）主要特征（二）主要特征 1并购形式多样化，并购对象争夺激烈，敌意收购增多 此次并购融合了前三次并购的特色，横向并购、纵向并购、混

30、合并购相互叠加，使得并购目的日趋向提高公司整体综合实力方向发展，全方位打造企业核心竞争力。并购完成后，着力调整公司的多元化经营模式，在公司内部进行大规模的优化重组。同时，此次企业并购不再是一对一，而是出现了并购企业对目标企业的激烈争夺，从而使得敌意并购大增。 2、杠杆收购、管理层收购成为主流。 2、杠杆收购、管理层收购成为主流。与一般的战略收购不同，其主要目的不是整合上下游产业链，也不是为了更大的生产份额或更经济的生产规模或多元化经营，而是为了将来以更高的价格出售，赚取买卖的差价及并购交易的咨询费。而作为并购活动中的收购方特别是投资银行，它们在收购活动中主要运用的不是自有资金，而是以目标公司资

31、产为抵押的银行贷款，或以该公司资产为担保而发行的各类债券，风险小而收益大，很高的财务杠杆刺激了投资银行对杠杆收购的青睐。与此同时出现的还有，这种收购方式与杠杆收购在原理上一样，尽管目的、操作程序有所差异，因而管理层也有很大的冲动。这两种收购方式的出现主要归功于这一时期在美国的发行。垃圾债券是指按照标准普尔或穆迪信用评级的标准，信用等级在BBB(标准普尔)或Baa(穆迪)以下等级的债券。美国DBL公司的米尔肯是推动垃圾债券流行与泛滥的关键人物。垃圾债券的发行为杠杆收购提供了重要的融资渠道，成为此次并购浪潮的重要推动工具。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MB(3交易总值

32、为380亿，而在1988年前九个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了390亿美元。关联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9的份额。20世纪90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。 3资产剥离在并购活动中占了很大比例。 由于缺乏充分的思想准备和全面深刻的认识，第三次并购浪潮导致的多元化经营发展模式弊端渐显，盲目扩张虽然在短期内带来了业务范围的扩展，但经营效率和资本回报率却显著下降。 如美国阿历克斯公司卖掉了美国三大出租汽车公司之一的赫兹公司和美国三大旅馆之一的希尔顿国际旅馆，集中经营以联合航空公司为主的航空业。

33、 五、第五次并购浪潮五、第五次并购浪潮 (一）基本情况五次并购浪潮始于20世纪90年代中期。经过一段时期的低潮，1994年美国电话电报公司以126亿美元并购了麦考蜂窝电讯公司，贝尔公司以330亿美元的历史高价并购了美国电气公司，标志着席卷全球的第五次企业并购浪潮已汹涌而至。此次并购浪潮无论从并购数量、并购金额、持续时间、影响深度等方面来说都是空前的，它是在经济全球化、金融自由化背景下的一次全球范围的资源重新配置的过程，同时也决定了此次并购浪潮明显偏重于跨国并购，并购目的也从过去单纯追求大而全的外延竞争力转向更多地追求通过并购形成各自的核心竞争力，从而使并购行为具有更为鲜明的理性特征。更为重要的

34、是，受1999年巴黎国民银行成功并购巴黎银行从而诞生一家超级银行的影响，1999年11月12日，美国正式颁布通过了以加强金融服务业之间的竞争为宗旨的金融服务现代化法，废除了长期禁锢金融业综合发展的格拉斯斯蒂格尔法，成为美国金融发展上具有里程碑意义的法律文献，进一步推动了美国乃至全球金融并购重组进程。（二）主要特征（二）主要特征 1、跨国并购频繁。其特点有: (1)跨国并购行为日益趋向全球化。 (2)跨国并购市场资本雄厚，金额庞大。 (3)跨国并购涉及领域更加广阔。 (4)新兴产业之间的并购最为活跃与成功。 2国际银行业的并购风起云涌国际银行业的并购风起云涌国际银行的并购活动表现出一些较为明显的

35、特点：并购主体由过去的弱弱合并和以强吞弱逐步转向强强合并；并购的跨度由过去以国内并购为主逐步走向跨国并购；并购形式由过去比较单一的横向并购开始向混合并购转化；并购策略由过去的敌意并购、强制并购为主转向主动合作和自然并购；并购的地区由美国延伸到世界各地，欧亚成为银行并购新的风景线；政府、社会中介服务部门和投资银行对银行并购的推动作用十分明显；并购的具体目标和功能日趋多元化，以小搏大的杠杆收购和依托并购进行投机的色彩明显弱化；并购支付方式逐步走向多样化；并购成为银行危机处理的重要方式。六、全球公司并购的六大发展趋势 1并购市场全球化； 2、跨国并购频繁； 3、强强联合高潮迭起，巨额并购案例增多；

36、4、并购领域比较集中； 5、横向并购增多； 6、战略驱动型并购增多。 七、全球公司并购的八大影响 1加速经济全球化，促进区域合作； 2、进一步加速生产国际化进程； 3、在一定程度上刺激世界经济增长； 4、对国际间的反托拉斯法和企业管理制度提出了挑战； 5、国际竞争将更加剧烈； 6、有利于发达国家竞争地位的确立和提高； 7、并购中出现的误区将给并购后的企业发展带来不利影响； 8、跨国并购可能导致对管理权的争夺和更为激烈的文化冲突。 41第二节第二节我国上市公司并购的发展及展望一、我国上市公司并购历程回顾一、我国上市公司并购历程回顾 根据不同时期我国上市公司并购活动的特点，我们可以把上市公司的并购

37、历史分为四个阶段： 1、1993-1996年的萌芽阶段。 2、1997-1999年的高速发展阶段。 3、2000-2005年的规范阶段。 4、2005年至今的健康发展阶段。 1、1993-1996年的萌芽阶段年的萌芽阶段1992年邓小平的“南巡”讲话对我国改革开放和经济发展产生了重大影响。我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少，各地都选择优秀的公司上市，上市公司出现问题的不多，并购活动总体表现得不是很活跃。在此阶段，上市公司并购是以市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为复杂的协议收购，体现出市场对并购重组的认识不断加深。 (

38、1)法律制度和市场规则的缺乏，市场缺乏统一的行为规范，总是出现了一些并购重组后，才有管理者的参与，因此并购的市场行为与市场监管明显脱节，导致了并购活动的混乱和盲目。(2)并购的对象主要集中在二级市场和三无板块(无国家股、无法人股、无转配股)，其典型事件是1994年4月恒通控股棱光实业，开创了协议收购上市公司的先河。(3)外商并购国有企业成为我国企业并购的新景观。港澳台资本和一些外国资本开始进入中国内地的产权市场，其中最令人注目的是“中策现象”。而1995年8月9日，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事协商购买北京北旅未上市流通法人股4 002万股；8月23日，美国福特汽车4 000万美元购买江

39、西江铃80增发的B股。(4)我国企业并购市场开始与国际市场接轨。一批经营效益好、经济实力强的国有企业开始到国外收购兼并企业，并取得了较好的效益。如1992年首钢为实现企业长远发展目标收购了美国加州钢厂、秘鲁铁矿等海外企业。 中策现象：中策现象：2、1997-1999年的高速发展阶段年的高速发展阶段这一时期最突出的特征是围绕上市公司进行并购重组。从1996年开始在沪市上海本地股资产重组的带动下，上市公司并购重组掀起了一股热潮，并且呈现一浪高过一浪的发展势头。从1996年下半年开始，上海市政府采取了一个重大举措，即以上市公司并购重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组。仅1996年10月份，就

40、有8家上海本地上市公司发生并购事件，如工缝股份收购上海电气二厂、胶带股份收购上海天华橡胶、金陵股份收购上海微型电机厂等等。在上海本地上市公司的带动下，1996牛沪深524家上市公司中，企业并购、资产重组案例达60余起。(1)目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。(2)并购的动机是利用“壳资源融资，为满足再融资的财务要求，并购后一般都会采取注入优质资产、剥离劣质资产的行为。 (3)并购的支付方式出现多样化趋势。由于并购双方的经济性质的差异，支付方式有股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权。(4)政府在并购活动中的作用依然非常关键。政府的积极参与和引导，不仅体现在“壳

41、资源”的确定和并购价格的形成上，而且也体现在为此而进行的政策法律环境的优化上。 3、2000-2005年的规范阶段年的规范阶段中国证券市场日益走向成熟与规范，中国证监会先后出台了一系列措施。主要有关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知(证监公司字2001105号)和上市公司收购管理办法(10号令)及相关配套文件，构建起较为全面的监管制度框架；同时加大对违规行为的查处力度，鼓励实质性重组，打击虚假重组，并购重组的混乱状态得到遏制。这个时期的特征是：(1)并购方呈现多元化倾向。(2)并购方注重挖掘被并购企业的盈利潜力，不再单纯只是为了融资，整合资源优势受到各方重视。(3)从单纯获取壳资

42、源变为动机的多元化，战略性重组增多。 (4)有关并购的法规包括会计处理和信息披霹等都有了具体的规定，因此并购行为更规范。(5)被并购方呈现多样化，不再局限于绩差公司，一些绩优公司由于特殊地位也会成为并购的目标。(6)政府在并购中的地位有所下降，但依旧占据主导地位。(7)跨国并购继续增多。 4、2005年至今的健康发展阶段年至今的健康发展阶段2005年我国正式启动股权分置改革。在随后的几个月内，中国证监会和其他国家职能部门先后又颁布出台了一系列新的法律法规，全面展开了以股权分置改革为核心的中国资本市场游戏规则的重新设计，这场声势浩大的改革涉及中国资本市场基础制度、运行规范、交易规则等各个方面。通

43、过一系列的法律法规变革对中国资本市场体系进行全方位的整顿与梳理，主要有： (1)基础制度层面的改革。2005年10月27日通过了修订后的证券法和公司法。新公司法有八个方面的改动引入关注，涉及资本市场的主要有：设立有限责任公司、股份有限公司“门槛”双双降低，健全董事制度，完善制衡机制，重点关注公司治理结构，强化对中介机构的约束等。新证券法在五个方面进行了重要修改，包括：“证券投资者保护基金”成为投资者的“保护伞”、“股市黑嘴”将依法承担赔偿责任、突破“单边市”的法律障碍、券商和客户之间有了“防火墙”。为加强证券公司的监管，修改后的证券法还补充和完善了对券商的监管措施，明确了券商高管人员任职资格管

44、理，健全了公司内控制度。 (2)证券发行与交易规则的改革。具体有：2006年5月8日起施行的上市公司证券发行管理办法、2006年5月18日起施行的首次公开发行股票并上市管理办法、2006年9月19日起施行的证券发行与承销管理办法；2006年8月1日起施行的证券公司融资融券业务试点管理办法以及深交所、上交所出台的融资融券交易试点实施细则(8月份相继出台)；深沪两市出台的权证管理办法(8月份相继出台)；2006年8月14日沪深证券交易所出台的上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则、2006年9月1日起施行的上市公司收购管理办法等。 (3)规范市场投资主体行为的法律文件。具体有：2005年12月30

45、日颁布的由商务部、证监会、国家税务总局、工商管理总局、外汇管理局联合制定的外国投资者对上市公司战略投资管理办法l自2006年9月1日实施的合格境外机构投资者境内证券投资管理办法扎2005年9月1日由保监会颁布的保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则，自2006年5月1日起施行的全国社保基金境外投资管理暂行规定；2005年2月20日由中国人民银行、银监会和证收全颁布的商业银行设立基金管理公司试点管理办法和2006年11月 6日国务院公布的中华人民共和国外资银行管理条例。 股改造就的全流通市场，极大地激发了民营资本在并购市场的活力。民营资本成为今年以来并购市场最活跃的群体之一。万向系、涌金系等成

46、为民营资本并购的典型代表。鲁冠球的万向系在并购途径上寻求创新获得了不菲的收获。 凭借股改和清欠的机会，承德露露于2006年2月18日提出了定向回购大股东露露集团全部国有股的方案。原持有承德露露26股份的万向三农，持股比例因此上升到42.55，自动成为承德露露的第一大股东。魏东的涌金系通过运作国金证券借壳上市投资实现快速增值。苏泊尔出售给法国SEB、思源电气收购平高电气的蛇吞象并购等也是民营资本并购的典型。 从收购方式来看，2006年上市公司十大并购中(见表)并购的类型均为收购。除了中国银行和赣粤高速外，其他并购均采用了非公开发行股份的方式进行并购。非公开发行一方面为整体上市创造了条件，另一方面

47、也为控股股东向上市公司注入优质资产和资产套现提供了机会。 2006年十大上市公司并购案 股票代码股票名称行业并购标的额（亿元）600104上海汽车汽车214.03000898鞍钢股份钢铁196.9000761本钢板材钢铁100.97000027深能源A电力、煤气、水76601988中国银行金融75.27600010包钢股份钢铁69.75000825太钢不锈钢铁57.36600585海螺水泥建材41.33600214南山实业纺织、服装40600269赣粤高速交通运输38.82例：例： 1、潍柴动力吸收合并湘火炬、潍柴动力吸收合并湘火炬 2007年，潍柴动力在IPO上市的同时换股吸收合并了湘火炬，

48、进而拥有了中国重型卡车最为完整的产业链。 2、锦六陆吸收合并东北证券、锦六陆吸收合并东北证券 3、包钢股份整体上市、包钢股份整体上市 包钢股份发行30.32亿股A股，以每股2.30元的价格折合约69.74亿元资金购买集团公司资产，实现包钢集团对钢铁主业的整体上市。二、我国上市公司并购市场的总体趋势分析二、我国上市公司并购市场的总体趋势分析中国上市公司的并购表现出一些明显的趋势：并购主体从国有企业扩展到民营企业，从内资企业扩展到外资企业；并购模式从二级市场收购到协议收购再到要约收购；并购的支付方式由单一的现金支付到包括衍生工具在内的多种支付方式的混合运用。对收购主体约束的放松和市场条件下收购模式

49、的多元化认同，不仅仅反映了随着实践的发展不断加深的对资本市场的认识，更是得益于股权分置改革这一根本性的制度变革。下面我们主要从并购政策(主体约束)、并购模式两个方面考察中国上市公司的并购趋势。 （一）并购模式（一）并购模式 从目前我国已有的上市公司并购模式来看，主要有以下一些收购模式： 1公开市场收购模式。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件”采用的就是二级市场收购模式。二级市场场内收购和目标公司的股权结构有很大关系，原因在于三无概念股的股本全流通，加之股权分散，在当时的情况下，收购方无须经过各种审批手续和程序，直接在二级市场上收购手续简便，可以以相对较低的收购成本实现

50、控股。而非三无概念股公司中国家控股比例大多高达60以上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为止，中国证券市场发生的二级市场场内收购基本上局限于上述五只股权结构十分特殊的三无概念股的原因。收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司(现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码600601)。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5%以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调

51、查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效，整个过程不到一个月。2、协议收购模式。、协议收购模式。 这种收购模式的第一个案例是“恒棱事件”。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材(集团)总公司与恒通集团股份有限公司(恒通集团)签订股权转让协议，恒通集团以5 760万元取得棱光实业35.5的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型的财务购并案例。 “恒棱事件”是在股权分置情况下对非流通股不能流通观念的第一次现实否定，为国有股、法人股转让提供了经验。同

52、时它也是摆脱当时苛刻的上市公司再融资条件、保住“壳资源”的有效途径。协议收购还带动了收购方式的创新：(1)收购价款支付方式的创新。从市场表现来看，目前主要有现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。(2)将股权收购与资产置换等其他资本运营模式的创造性结合。(3)收购主体中民营企业的广泛参与成为协议收购模式的新亮点和新的动力来源。3、要约收购模式。、要约收购模式。 我国证券法律法规规定的要约收购，是指通过证券交易所的交易，当收购者持有目标公司股份达到30法定比例时，若继续进行收购，应依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。要约收购的法律规定贯

53、穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是保护被收购公众公司其他股东的合法权益。 直到2003年4月9日才出现首个要约收购南钢股份要约收购案。根据联合钢铁公司公布的收购建议，240万法人股的要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，14400万流通股的要约价格为每股5。86元，为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90。可见，出于节省收购成本的考虑，收购方会防止相关信息影响股价预先上涨，那么，按照“加权平均价格的算术平均值的百分之九十”的价格，显然是低于流通股东的持股成本，但却合乎法律的规定。南钢股份的流通股本的收购价为5.86元，而市价则一直在8元上方运作

54、，流通股股东自然不会接受收购要约。这就便要约收购成为“以全面要约之名，行协议收购之实”模式。 4、其他收购模式、其他收购模式 (1)间接控股间接控股间接控股主要是收购方通过收购上市公司的第一大股东自身的股权而将上市公司变成为自己的“孙公司”，通过上市公司第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。例如2001年以这种方式实现控股权转移的上市公司有宇通客车、亿安科技和松辽汽车等。间接控股方式不仅操作难度较小，成本较低，而且能有效缓解并购双方的矛盾。此外，在当时情况下还可以规避财政部门对国有股权转让的审批程序，缩短控制权重组进程。(2)司法裁定司法裁定 通常，当上市公司的原有大股东无法偿还债权人债务时

55、，债权人有权向法院申请对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权，或者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。2000年就有中联建设，幸福实业和炎黄在线等上市公司的控股权通过司法裁定实现了转移，在2001年的控股权转让中又出现了东泰控股(000506)、万家乐(000533)等案例。 (3)公开拍卖。公开拍卖。 在股权转让的方式中，公开拍卖股权是在2001年出现的。当年天宇电器、东百集团的大股东都通过公开拍卖方式转让控股权，但证监会于2001年9月3日发布的关于加强对上市公司非流通股协议转让活动的规范通知，对在场外出现的以公开拍卖方式进行上市公司股权转让活动予以制止。除司法裁定拍卖外，上市公司不得自行公开拍卖股权，最终天宇