投资银行第七章企业并购业务

1、兼并收购业务兼并收购业务纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。乔治乔治J斯蒂格勒斯蒂格勒主要内容主要内容第一节第一节 企业并购概述企业并购概述第二节第二节 企业并购的程序企业并购的程序第三节第三节 投资银行在并购中的作用投资银行在并购中的作用学习目标学习目标 了解企业并购的概念和动因； 掌握投资银行在企业并购中的作用； 了解企业并购与反并购的形式； 掌握投资银行参与并购的主要环节；第一节第一节 企业并购概述企业并购概述一、并购的含义一、并购的含义l并

2、购源于英文源于英文（ Merger & Acquisition ）包括兼并和收购两层含义、两种方式。在企业兼并过程中，往往会发生企业收购行为，而且，兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产所有权、经营管理权等，以实现一定经济目标的经济行为。l国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。M& A 的主要特征是获得目标公司的控制权。我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。企业并购是投资银行的核心业务之一。目前，并购已经成为投资银行的重要收入来源。一、并购的

3、含义一、并购的含义 1、合并 吸收合并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。新设合并新设合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合合 并并 两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。 A AB BA AA AB BC Cl我国公司法对公司合并的规定：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式，一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散，两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。 2、 兼并 收购股票收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。 收购资产收购资产 购买方

4、收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收收 购购 一个公司采取各种形式有偿接受（购买）其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。 3、收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。一、并购的含义一、并购的含义 兼并和收购的关系兼并和收购的关系兼 并 收 购相同本 质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目 的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A A. .被兼并公司的法人实体是否存在被兼

5、并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。 被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。 并并 购购兼 并 收 购不同B.B.价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C C. .范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。 兼并和收购的关系兼并

6、和收购的关系二、并购的分类二、并购的分类（一）按行业相互关系划分 横向并购横向并购两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。并购的目的在于扩大生产规模，提高行业的集中程度，确立或者巩固企业在该行业的优势地位。缺点在于容易导致行业垄断、限制市场竞争。比如，南方航空兼并中原航空，三九集团收购长征制药等。 纵向并购纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。有利于组织专门化生产和实现产销一体化，加强企业对销售和采购的控制；纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。比如，中国石油、中国石化用百亿元人民币收购各地的加油站、中粮集团收

7、购酿酒基地、一汽集团收购橡胶公司、钢铁公司、玻璃厂等。 二、并购的分类二、并购的分类 混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。扩大自身的产业结构，从事多样化经营以减少经营风险，以应对激烈的竞争。比如美国电报电话公司也开起了酒店，卖起了保险等就属于混合并购。产业融合的并购传统行业与电子商务企业的并购。如美国在线并购时代华纳、阳光文化并购新浪网、沃尔玛收购一号店等。二、并购的分类二、并购的分类（二）按照出资方式分类 1、购买式并购用现金购买资产，是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。 2、控股式并购用现

8、金购买股票，是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。 3、吸收股份式并购以股票购买资产；是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。 4、承担债务式并购收购公司以承担目标公司的全部债务为条件，获取目标公司的资产和控制权实现并购的方式。l 一般目标公司负债大于或等于其资产。二、并购的分类二、并购的分类（三）按并购双方的意愿分类l 企业并购按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购。1、善意并购。是指并购方事先与目标公司协商，探讨诸如资产评估、并购条件等事宜。征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见，在友好的气氛中进行的“善意

9、收购”，西方形象地称“白衣骑士”。 2、敌意并购。是指并购方在收购目标公司遭到目标公司抗拒但仍然进行强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股东开出价格或者收购要约的一种并购行为。这种不顾被并购方的意愿，强行并购的方式又称为“敌意收购”也叫“黑衣骑士”。（四）按融资渠道分类 1、杠杆收购（LBO，leverrage buy out）l杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产及营运所得为抵押进行大量的债务融资，来收购目标公司。l基本含义是一家公司主要通过借入资金购买另一家公司。l以小搏大、蛇吞象二、并购的分类二、并购的分类u做法：做法：收购公司先投资成立一家“空壳公司空壳公司

10、”，再以其资本及未来买下的目标公司的资产和收益为担保担保举债，筹得收购所需资金。u由于这种收购是以未来被买下的目标公司今后的资产及财未来被买下的目标公司今后的资产及财务能力务能力作保证，标志着人们债务观念的根本转变。u杠杆收购出现于上个世纪80年代初的美国，现已成为一种重要的并购方式。u愿意购买这家“空壳公司”发行的有价证券的人就是前面讲到过的“风险套利”。杠杆收购杠杆收购2、非杠杆收购l非杠杆收购是指不用不用目标公司资金及营运所得来支付或担保支付并购价款的收购方式。l早期并购中的收购形式多为此类。但非杠杆收购并不不意味着收购公司不用举债即可负担并购资金，只是不用不用目标公司的资产和未来收入来

11、作为保证。一、并购的主要类型一、并购的主要类型二、并购的分类二、并购的分类（五）按是否通过证券交易所分类 根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。 1、协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 法人股与协议收购法人股与协议收购n 由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通，一般只能采取协议方式收购，而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只有收购国家股或法人股才能达到控股目的，所以目前我国上市公司收购的实

12、践中，对非流通股一般采取协议收购方式进行收购。n 法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可支配的资产，向股份有限公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。如果该法人是国有企业、事业及其他单位，那么该法人股为国有法人股；如果是非国有法人资产投资于上市公司形成的股份则为社会法人股。协议收购优点协议收购优点 第一，程序简便。由国有企业改制而来或用国有资产新设立的上市公司，大部分由国有股东持有控股比例的股份，而许多国有股份持股机构或法人在政策允许的限度内具有比较强烈的转让股权变现的意愿。因此，当投资人意欲并购国有股或法人股占控股地位的上市公司时，往往只与控股股东一家或几家达成协议

13、，就可控股上市公司，实现“借壳”和控股的目的。 第二，收购成本较低。并购非流通国有股和法人股时收购价格由双方当事人在场外谈判达成，一般以每股净资产数为基数，不低于每股资产数，但也不会高于每股净资产数太多，与同一上市公司流通的社会公众股当日交易所成交价格相比，一般要低许多。 主要弊端：不利于对中小投资者利益的保护。 协议并购方式与要约并购等并购方式的主要区别是并购人只与目标公司的特定股东协商订约，每一笔交易的价格各不相同，难以体现证券市场的公开原则。 协议并购订约前的信息也无需公开，这样社会投资者对协议并购的进展情况无法及时掌握，不利于作出是否投资或继续持有目标公司股份的决策。 协议并购中的大股

14、东或投资者往往是信息资源的垄断者，而中小股东或投资者则处于消息闭塞、缺乏经验的地位，容易受到大股东违规行为的左右和侵害。协议收购缺点协议收购缺点二、并购的分类二、并购的分类2、要约收购n要约收购是指并购公司以并购要约人的身份，向目标公司全体股东发出收购要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票的意向而进行的并购。n成熟资本市场中上市公司并购交易的主要方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。n投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。将要收购的公司股票的条件和要求告诉该公司股票的其它投资者。该公司

15、股票的其它投资者在接到要约后，可以按规定将股票卖给收购人，也可以不卖给收购人。要约收购的优点要约收购的优点 实行强制要约并购的目的是为了保护上市公司无控制权的中小股东在公司控制权发生转移后，其利益不受并购人依据控股地位可能造成的侵害。 要约收购是一种相当严格的约束，意在保护受要约人选择在一定期间内是否接受要约的权利，从而使目标公司股东利益在要约收购过程中得到保护。 要约并购制度赋予了小股东根据自己对新控股股东的进入是否会对自己利益构成侵害的判断，来选择是否采取“用脚投票”，以达到退出公司、免受侵害的权利。要约收购的豁免要约收购的豁免 有下列情形之一的,收购人可以向中国证监会提出豁免申请： (一

16、)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行,股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化,且受让人承诺履行发起人义务的； (二)上市公司面临严重财务困难,收购人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的重组方案的； (三)上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的； (四)基于法院裁决申请办理股份转让手续,导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的； (五)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。要约收购的有关法律规定（要约收购的有关法律规定（P226P226） 通过证券交易所的证券交易

17、，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。 投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应

18、当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。 收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。 要约收购的有关法律规定（要约收购的有关法律规定（P226P226）案例：中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、案例：中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明中原油气、石油大明 一、中石化要约收购方案基本内容1、本次要约收购以终止目标公司流通股股票上市交易为目的，旨在实现中国石化业务一体化经营战略；2、本次要约收购对象:齐鲁石化(600002)、扬子石化(000886)、中原油气(000956)、

19、石油大明(000406)； 3、要约收购方案内容要约收购期限：2006年3月8日2006年4月6日 目标公司目标公司 齐鲁石化齐鲁石化 扬子石化扬子石化 中原油气中原油气 石油大明石油大明 要约收购股份要约收购股份流通股流通股 35,00035,000万万股股35,00035,000万股万股 25,50025,500万股万股 265,828,392 265,828,392 股股要约收购价格要约收购价格 10.1810.18元元/ /股股 13.9513.95元元/ /股股 12.1212.12元元/ /股股 10.3010.30元元/ /股股要约生效条件要约生效条件预受要约数量预受要约数量高于

20、高于15,50015,500万万股股 11,70011,700万股万股 16,753.516,753.5万万股股 174,821,490174,821,490股股案例：中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、案例：中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明中原油气、石油大明 二、要约收购成功后的后续计划1、中国石化按交易所和登记结算公司的规定支付对价并办理股票过户手续；2、目标公司申请股票停止上市交易；3、促使目标公司根据非上市公司的性质对其公司章程进行修改；4、可能择机将目标公司依法变更为有限责任公司或依法取消其独立法人地位；5、不投票支持目标公司以2005年的利润或其他形式向股东分

21、红的方案；6、在两个月的期间内按照要约价格收购余股，收购余股的起始日及具体程序和操作步骤将另行公告。案例：中国石油要约收购锦州石化等案例：中国石油要约收购锦州石化等三、反收购策略三、反收购策略敌意收购 收购者在收购目标股权时,该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。 成为敌意收购的目标公司的特点： 资产价值低估； 公司具有尚未发现的潜质； 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力； 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产； 现管理层持

22、股比例较小。 （一）刺激股价涨升 公司股价偏低是诱发收购袭击的最重要因素。在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候，尤其如此。很显然，提高股价一方面是可以消除或弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫使收购者从成本一收益法则考虑放弃收购企图。 刺激股价涨升的主要方法有：1）发布盈利预测，表明公司未来盈利好转。2）增加股利分配。3）发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息。三、反收购策略三、反收购策略 三、反收购策略三、反收购策略 （二）建立合理的持股结构 为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之

23、间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。 （三）帕克曼防御术 这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。 作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来收购收购方公司，或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。三、反收购策略三、反收购策略 （四）诉诸法律 通过法律诉讼可以拖

24、延收购进程；其他收购者有可能进入收购行列，收购方若不想诉讼法律，有可能提高收购价格；同时目标公司可以聘请有关方面的反收购专家，就收购者提出的收购条件和收购方的资信、经营状况以及收购者收购目标公司后的管理能力、战略方向等，做出具体的分析和考察，从而采取有效的措施与收购方进行抗争。 反垄断三、反收购策略三、反收购策略 （五）股份回购（死亡换股） 目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。 这种方式下，负债比率的提高，使财务风险加大。三、反收购策略三、反收购策略 绿色邮件（绿色邮件（green mai

25、lgreen mail）l绿色邮件是指目标企业通过私下协商私下协商从并购者手中溢价购回其大量股份，作为交换条件，收购方承诺放弃收购。l这是一种代价昂贵的方法。因为要付给收购方较高的价格，可能会损害股东的利益；同时也要求目标公司有较强的资金实力。三、反收购策略三、反收购策略 （六）寻求股东的支持当遇到收购公司的袭击时，劝说股东抵抗收购。目标公司的董事会可以发表“拒绝收购声明”，表明其反对收购的意见，说服股东放弃接受该项收购要约。通常股东最关心的是接受收购要约有利还是继续保留股票有利接受收购要约有利还是继续保留股票有利，所以，经营者在对股东提出反收购的表示时，必须针对股东最关心的问题做出一定承诺承

26、诺，以期得到股东的帮助和支持，从而使收购公司知难而退。三、反收购策略三、反收购策略 （七）管理层收购 管理层收购（management buy-out，MBO）是指企业的管理层通过债务融资向本企业的所有者（股东）购买股份，从而获得企业的控制权的一种收购形式。 u 管理层收购特点： 1管理层是收购主体，是收购的主要推动力量 2管理层收购通常与杠杆收购相结合。 3管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权。三、反收购策略三、反收购策略 （八 ）员工持股计划(ESOP)公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。实施ESOP，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员工比经

27、理人员还要反对被接管或被收购。一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。 （九）白衣骑士 白衣骑士指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司驱逐敌意收购者。 所谓寻找“白衣骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。 白衣骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白衣骑士与袭击者轮番竞价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在

28、必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。三、反收购策略三、反收购策略 （十）在章程中设置反并购条款 出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款作为并购的障碍，也称被称为拒鲨条款或箭猪条款。 这些条款，如董事会轮选制，即公司章程规定董事的更换每年只能改选四分之一或者三分之一等，这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，无法获得目标公司董事会的控制权。 再如绝对多数条款，即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立或者任命董事长等）的决议必须经过绝大多数表决权同意通过。三、反收购策略三、反收购策略 （十一）“毒丸”策略 目标公司发行债券或借贷时，规定当公司

29、遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借款或将债券转换股票；发行附认股权证债券时，规定当公司遭到并购时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。 三、反收购策略三、反收购策略 三、反收购策略三、反收购策略 （十二）“黄金降落伞”策略 通过目标公司董事会决议，提高收购成本。如目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费）；如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费等。 （十三）焦土法 目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引

30、力。 一般包括： 卖掉“冠珠”，即出售公司有发展前途的资产、部门或技术，使目标公司失去吸引力； 立即实施“黄金降落伞”计划，耗尽公司的资本等； 采用“虚胖战术”，如增加债务负担，重拟债务偿还时间，万一被买方收购，收购方将面临立即还债的难题。三、反收购策略三、反收购策略 案例：大众案例：大众VSVS保时捷保时捷案例案例：四、企业并购的动因四、企业并购的动因u尽管并购的动力主要源于利润最大化的动机，但就某一家企业的具体并购行为而言，都会有具体的动因。1、追求规模效益企业并购可以获得企业所需要的资产，达到规模经济。生产规模经济和管理规模经济。2、进入新行业和新市场通过并购方式进入新行业和新市场可以大

31、幅降低进入障碍。投资新建 VS 并购四、企业并购的动因四、企业并购的动因3、有利于占领市场 横向并购提高行业集中度，减少竞争者数量；垄断利润。4、降低经营风险行业内（横向和纵向）的并购，可以通过规模经济、市场占有率和控制力的增强降低在本行业的经营风险；混合并购,可以通过实现多元化经营，有效地降低因原行业经营环境突变而可能形成的经营风险。5、获得技术优势企业常常为了获得技术上的优势而进行并购活动。科技创新、专利6、经验共享和互补效应通过并购，可以分享原有企业的经验，取得经验曲线效应，从而形成有利的竞争优势；通过并购，还可在技术、市场、产品、管理、企业文化等方面取长补短，实现互补。实际上这就是发挥

32、比较优势。四、企业并购的动因四、企业并购的动因经验曲线效应经验曲线效应 1960年，波士顿咨询公司的布鲁斯亨德森首先提出了经验曲线效应（Experience Curve Effect），经验与效率之间的关系。就是如果一项生产任务被多次反复执行，它的生产成本将会随之降低。 熟能生巧熟能生巧四、企业并购的动因四、企业并购的动因7、实现财务经济通过并购可以充分利用企业的闲置资源，提高资本利润率；通过并购还可以利用并购冲抵利润，合理避税。利用税法中的亏损递延条款达到合理避税；利用换股达到合理避税。8、跨国经营（进入外国市场）通过并购他国企业可以避开目标公司所在国对外资企业的各种限制，直接进入该国市场。

33、税收政策、企业规模税收节约理论税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。根据税法中亏损递延条款的规定，当一家有累积税收损失和税收减免的企业(目标公司)与有正收益或具有应税利润的企业(收购公司)进行合并重组并满足“利益的连续性”(continuity of interest)的要求时，合并重组后的企业就可以进行合法避税。也就是说，在合并重组后的企业，有累积税收损失和税收减免的企业(即目标公司)的纳税属性得到了继承，可以利用损失递延的规定实现避税效应。亏损递延是指当企业在一年中出现了亏损，该企业不但可免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消以后

34、年份的盈余，企业根据抵消后的盈余缴纳所得税。 “利益的连续性”要求被收购公司需满足两个条件才能继承有利的税收抵免的属性(即享受损失递延的待遇)。条件一，支付给目标公司的收购对价大部分是通过将其股票调换为收购公司的股票来进行收购的，即以股票换股票(stock for stock)。这保证了投资者的连续性，即目标公司的股东在合并后的企业中同样拥有所有权。条件二，收购应出于合法的业务目的。当目标公司继续经营下去时这一要求便可以得到满足，这就相当于公司的连续性。9、企业家的需求经理的目标是谋求公司的快速发展，而非获得最大利润。通过并购可以扩大企业的规模。10、收购低价资产当收购公司对目标公司资产的实际

35、价值比目标公司对其自身更为了解时，收购公司以低于目标公司经营价值的价格获得目标公司，重组后再出售，或者自己经营，就可以从中牟利。11、买壳上市四、企业并购的动因四、企业并购的动因经理效用经理效用l经理效用是导致产生兼并收购的动因。l经理理论从经理阶层追求的目标出发，往往强调非利润动机来解释企业兼并收购活动。英国学者马里斯、威廉森等人认为，经理的主要目标是谋求公司的快速发展公司的快速发展，而并非获得最多利润。l经理理论指出，在已接受增长极大化思想因而目前发展迅速的公司，是最有可能进行兼并收购活动的。同时，发展迅速的公司会付给经理更高的报酬报酬，并且由于这种公司不易被兼并收购，经理的职业保障程度也

36、得到了提高。经济学家詹森研究企业管理者的心态后，得出了“经理希望通过管理来扩张企业”的结论。 买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市l 买壳上市 ，又称反向收购（Reverse Merger），是指拟上市的公司通过购买一家上市公司的绝大部分股权，控制该公司，然后通过“反向收购”的方式注入自己的资产和业务，成为新的上市公司。l 买壳方并不仅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以买壳，称为“买壳分拆上市”珠海恒通上海棱光1994年4月，以5160万元人民币购得棱光35.5%的股份，获得控股地位1995年12月，棱光以1.6亿元人民币购得恒通全资子公司恒通电能仪器，恒通实现间接上市买壳上市与借壳上市买

37、壳上市与借壳上市l借壳上市，是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。l买壳上市和借壳上市都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，而借壳上市发生在母公司和子公司之间。除此之外二者在实质上并没有区别。买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市 买壳上市的操作 买壳上市可以分为两个阶段：买壳和上市。 买壳是指收购上市公司的控股权，就是要买一家股东相对集中、没有债务负担、股价极

38、低、面临退市、主业停顿、公司名存实亡的干净“空壳”。 上市是指将代表资产或业务终极所有权的股份纳入一种公开的交易系统。收购公司可以以更高的价格发行新股筹集资金用于公司发展，老股东也可在禁售期满后在二级市场抛出股份获利套现。 买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市 买壳上市后所上市的股份并不代表壳公司原有的资产(业务)，它代表的是买壳方所拥有的资产(业务)。 要使代表买壳方所拥有资产(业务)的股份上市必然要求有一个将买壳方所拥有的资产(业务)转变为壳公司所拥有的资产(业务)的过程，这一过程就是资产注入。因此资产注入是买壳后实现买壳方上市目的的必经阶段，是联系买壳与上市之间的纽带。 买壳上市与借壳上

39、市买壳上市与借壳上市 买壳上市的一般分析 对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑：(1)国内IPO门槛太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具备直接上市的条件，或者说直接上市成本高于借壳，就会采取借壳方式融资。(2)广告效应好，社会效益高。买壳上市涉及面广，透明度高，买壳方以此可向市场显示其自身的实力和胆略，等于做巨型广告；(3)买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质地产和其他资源；(4)若买壳时参与二级市场的操作，还可以获得巨额的投机收益。 买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市 (1)对壳公司而言，其让壳主要出于如下考虑：(1)让壳是为了保壳。让壳虽失去控股权，但引进强有力之外援，获得

40、优质资产之注入，从而保住壳资源； (2)让壳可以进一步提高经营业绩和竞争力，更大限度地发挥壳的功能。一些上市公司虽无摘牌之忧，但有股价低落、市场形象不佳和资产质量较差的痛苦。为了优化资产质量、改善市场形象、争取配股资格、提高企业竞争力，这些公司也有让壳之意； (3)让壳可以实现产业结构的转换和产品结构的调整。一些上市公司因所处行业不利和产品结构不佳，出现经营业绩滑坡甚至亏损，但它们往往缺乏向新行业渗透扩张和结构调整的能力，因而只好通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略进行彻底的改造。孙俪或梦碎孙俪或梦碎A A股：海润上市受阻失股：海润上市受阻失2 2亿身价亿身价l孙俪持有海润影视202万

41、股，占2.61%，为第四大股东。l*ST申科的股价是每股29.03元，2014年6月，*ST申科公布与海润影视重组计划，即海润影视拟作价25.22亿元借壳上市，重组完成后，*ST申科的主营业务将变更为电视剧制作、影视策划等相关业务。若借壳上市成功，孙俪持有的市值将有望超过2亿元。l2015年4月29日，由于A股的申科滑动借壳孙俪持股的海润影视上市无法就重组后董事会席位及管理层分工达成一致，上市一案将暂缓进行。u两家公司的上市重组没有被证监会否掉，却因交易双方利益分配的分歧受阻。u现实版甄嬛传案例：高盛收购双汇案例：高盛收购双汇五、企业并购的主要风险五、企业并购的主要风险收购过程的失败并可能导致

42、资金损失收购过程的失败并可能导致资金损失被收购方财务状况的风险被收购方财务状况的风险收购后业务整合的风险收购后业务整合的风险政府的垄断指控和损害小股东利益指控政府的垄断指控和损害小股东利益指控消费者和非盈利性组织的抵触消费者和非盈利性组织的抵触来自被收购方高管层和员工（工会组织）的抵触来自被收购方高管层和员工（工会组织）的抵触五、美国并购发展简史五、美国并购发展简史 时间时间 规模规模 特点特点美国的第一次兼并收购浪潮出现在资本主义自由竞争阶段向垄断阶美国的第一次兼并收购浪潮出现在资本主义自由竞争阶段向垄断阶段转变的段转变的1919世纪末至世纪末至2020世纪初。世纪初。发生发生2864286

43、4起并购，其中起并购，其中1898190318981903年高峰期就有年高峰期就有26532653家企业被兼并，涉家企业被兼并，涉及资产总额及资产总额6363亿美元。亿美元。以扩大企业规模为直接目的的并购成为这次并购浪潮的主要形式。以扩大企业规模为直接目的的并购成为这次并购浪潮的主要形式。这次并购浪潮使美国特大型企业超过这次并购浪潮使美国特大型企业超过300300家，国民经济集中程度和家，国民经济集中程度和行业聚合程度得到显著提高。经过这次并购，出现了美国钢铁公司、行业聚合程度得到显著提高。经过这次并购，出现了美国钢铁公司、美国石膏肥料公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国糖果公司、美美国石膏肥料

44、公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国糖果公司、美国橡胶公司等特大型公司。国橡胶公司等特大型公司。证券市场的发展为兼并收购提供了新场所。第一次兼并高潮中大证券市场的发展为兼并收购提供了新场所。第一次兼并高潮中大部份并购是通过证券市场进行的。美国的并购活动有部份并购是通过证券市场进行的。美国的并购活动有60%60%是在纽约是在纽约股票交易所进行的。股票交易所进行的。美国第一次并购浪潮美国第一次并购浪潮案例：摩根并购钢铁公司案例：摩根并购钢铁公司18721872年年，美国钢铁大王卡内基卡内基投资35万美元建立起一个现代化的钢铁工厂卡内基钢铁公司卡内基钢铁公司。18981898年年，美西战争爆发美西战争

45、爆发，为满足铁路军工需求，美国钢铁需求猛增。当时控制全美铁路的大银行家摩根看到了商机，把目光投向了钢铁行业。摩根利摩根利用融资手段将自己的高管安插到伊利诺伊、明尼苏达两家钢铁公司用融资手段将自己的高管安插到伊利诺伊、明尼苏达两家钢铁公司。然而摩根并不满足，他先后合并了美国中西部的一系列中小钢铁公司合并了美国中西部的一系列中小钢铁公司，成立了联邦钢铁公司，并把目光投向卡内基钢铁公司。摩根向卡内基发起进攻。他先唆使关联企业及其下属的铁路取消对卡内基的订货，然而，这并没有对卡内基造成实质性的威胁。于是摩根又以联合贝以联合贝斯列赫姆相威胁斯列赫姆相威胁。卡内基在权衡利弊之后，最终同意合并，卡内基在权衡

46、利弊之后，最终同意合并，条件是要新公司的债券而非股票。19011901年年3 3月月3 3日日，摩根发声明，告诉联邦钢铁公司、全国钢铁公司、全国钢管公司、美国钢铁和金属线公司、美国马口铁公司、美国钢箍公司以及美国钢板公司的股东们，这些公司所公开发行并出售的证券都归新成立的美国钢铁公司所有，新公司将以证券偿还被合并公司的股东，而且给予重偿。这样，摩根用换股的形式成功地收购了全美摩根用换股的形式成功地收购了全美3/53/5的钢铁企业，从而组建了的钢铁企业，从而组建了美国钢美国钢铁公司铁公司。据统计，1901年美国钢铁公司的产量占美国市场销售量的95%。五、美国并购发展简史五、美国并购发展简史 时间

47、时间 规模规模 特点特点2020世纪世纪2020年代年代第二次兼并浪潮的规模大于第一次。从第二次兼并浪潮的规模大于第一次。从19191919至至19301930年，美国有数千年，美国有数千家公司被兼并，涉及家公司被兼并，涉及130130亿美元资产，占其制造业总资产的亿美元资产，占其制造业总资产的17.5%17.5%本次兼并高潮的一个特征就是并购形势呈多样化，以纵向并购居本次兼并高潮的一个特征就是并购形势呈多样化，以纵向并购居多。多。产业资本与银行资本相互渗透是本次兼并的另一特征。例如美国产业资本与银行资本相互渗透是本次兼并的另一特征。例如美国的洛克菲勒公司掌握了花旗银行的控制权。的洛克菲勒公司

48、掌握了花旗银行的控制权。由于由于19141914年年“克莱顿法克莱顿法”的颁布，大企业为了避免被认为是的颁布，大企业为了避免被认为是 “托托拉斯拉斯”而减少了并购行为。而在股票市场带动下，中小企业的并购而减少了并购行为。而在股票市场带动下，中小企业的并购行为非常活跃。行为非常活跃。美国第二次并购浪潮美国第二次并购浪潮 时间时间 规模规模 特点特点第三次兼并收购高潮出现在二战后的第三次兼并收购高潮出现在二战后的5050至至6060年代，其中年代，其中6060年代后期为年代后期为高峰。高峰。规模空前，据统计，仅规模空前，据统计，仅1960197019601970年间，并购数目就高达年间，并购数目就

49、高达1559815598起，其起，其中工业企业占一半多。并购资产占全部工业资产的中工业企业占一半多。并购资产占全部工业资产的21%21%。跨行业、跨国的混合并购成为此次企业并购的主流，出现了企业跨行业、跨国的混合并购成为此次企业并购的主流，出现了企业多元化及产业发展国际化的多元化及产业发展国际化的企业集团的形成并没有进一步增加行业聚合，不同行业的竞争程企业集团的形成并没有进一步增加行业聚合，不同行业的竞争程度并未改变，这与导致大量的行业聚合的第一次并购浪潮形成鲜明度并未改变，这与导致大量的行业聚合的第一次并购浪潮形成鲜明对比。对比。职业经理层对企业的控制与支配加强。职业经理层对企业的控制与支配

50、加强。美国第三次并购浪潮美国第三次并购浪潮五、美国并购发展简史五、美国并购发展简史 时间时间 规模规模 特点特点第四次兼并收购浪潮从第四次兼并收购浪潮从7070年代起至年代起至8080年代，以年代，以19851985年为高潮。年为高潮。1976198119761981年间，并购交易额分别为年间，并购交易额分别为200200、342342、435435、443443和和826826亿美元。亿美元。在在19851985年的高潮期，并购交易额高达年的高潮期，并购交易额高达17961796亿美元。亿美元。米切尔米切尔米尔肯于米尔肯于7070年代首创垃圾债券，使企业通过杠杆方式进行年代首创垃圾债券，使企

51、业通过杠杆方式进行融资和兼并提供了极大方便，特别是使小企业收购大企业成为可能。融资和兼并提供了极大方便，特别是使小企业收购大企业成为可能。以以“债换权益债换权益”的方式取代了的方式取代了“以股票换股票以股票换股票”的购并方式，杠杆的购并方式，杠杆收购异常流行，企业界以追求高附加值为目标。收购异常流行，企业界以追求高附加值为目标。投资银行在并购活动中的积极性成为并购活动的一个重要因素；并投资银行在并购活动中的积极性成为并购活动的一个重要因素；并购工具和投资手段的创新，使得并购过程中的进攻性和防御性策略变购工具和投资手段的创新，使得并购过程中的进攻性和防御性策略变得错综复杂得错综复杂美国第四次并购

52、浪潮美国第四次并购浪潮五、美国并购发展简史五、美国并购发展简史金融工具的创新：金融工具的创新：“垃圾债券垃圾债券”杠杆收购杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的不是真和上下游产品链、获得更大生产份额或更经济的生产规模，甚至不是为了规避风险而从事多元化经营，其目的是为了将来（57年）以更高的价格出售，赚取买卖差价及并购交易的咨询服务费用。这类收购的收购方往往是一些金融机构，特别是一些专门从事杠杆收购的投资银行，他们收购时以目标公司的资产为抵押向商业银行借款、以目标公司资产作担保发行次级债券和没有担保的低等级债券，主要资金来源是市场融资而非自有资金，市场融资一般可以达到80%90%，甚至还有更高

53、的比率。 时间时间 规模规模 特点特点19951995年美国并购购数量为年美国并购购数量为91529152起，涉及金额起，涉及金额52905290亿美元；亿美元；19961996年企业年企业并购数高达并购数高达1020010200起，涉及金额起，涉及金额65886588亿美元；亿美元；19971997年共有年共有79417941起并购事起并购事件，并购总额高达件，并购总额高达70267026亿美元。亿美元。并购企业大型化。如迪斯尼收购美国广播公司，华纳收购并购企业大型化。如迪斯尼收购美国广播公司，华纳收购CNN,CNN,壳壳牌石油与美孚石油合并。美国在线公司（牌石油与美孚石油合并。美国在线公司

54、（AOLAOL）于）于20002000年一月十日宣年一月十日宣布以布以16201620亿美元收购美国时代华纳公司，成为西方发达国家历史上第亿美元收购美国时代华纳公司，成为西方发达国家历史上第二大兼并收购案。二大兼并收购案。以现金方式收购活动减少，而以股票收购其他公司的方式超过以现金方式收购活动减少，而以股票收购其他公司的方式超过50%50%。从而减少了收购方的现金需求压力，并可有效避税。从而减少了收购方的现金需求压力，并可有效避税。2020世纪世纪9090年代年代美国第五次并购浪潮美国第五次并购浪潮五、美国并购发展简史五、美国并购发展简史第二节第二节 企业并购的程序企业并购的程序一、企业并购的

55、一般程序一、企业并购的一般程序 （一）准备阶段 明确并购动机和目的 制定并购战略 成立内部并购小组 选择并购投资总顾问一、企业并购的一般程序一、企业并购的一般程序 （二）谈判阶段 寻找目标公司 筛选理想目标公司（并购总顾问） 了解目标公司情况（并购总顾问） 谈判 签订并购意向书 制定业务整合计划 尽职调查 谈判并起草并购协议尽职调查程序的重要性尽职调查程序的重要性尽职调查的途径尽职调查的途径一、企业并购的一般程序一、企业并购的一般程序 （三）成交阶段 并购合同达成一致后 签署并购合同 变更登记注册 正式生效二、上市公司的并购程序二、上市公司的并购程序 （一）调查研究阶段 明确并购目的，寻找并购

56、对象 选择中介机构做并购顾问 保密与安全 预先收购股份（30%）二、上市公司的并购程序二、上市公司的并购程序 （二）执行阶段 发出收购要约 目标公司股东批准收购要约 （三）完成阶段 收购成功后 改组 整合二、上市公司的并购程序二、上市公司的并购程序第三节第三节 投资银行在并购中的作用投资银行在并购中的作用一、为收购公司提供服务一、为收购公司提供服务 （一）寻找目标公司 （二）提出可行性研究报告 （三）洽谈收购条款 （四）编制公司公告 （五）编制收购财务计划二、为目标公司提供服务二、为目标公司提供服务 （一）追踪潜在的收购公司，尽早发现企图收购者和收购意图 （二）针对善意收购，对收购公司的收购建

57、议作出评价 （三）编制和发布有关公告与文件 （四）针对敌意收购三、投资银行并购业务的收费三、投资银行并购业务的收费 投资银行从事并购业务的报酬因服务内容而变动，一般没有明确规定。 （一）按照报酬形式划分 1.前端手续费 不管并购成功与否 2.成功酬金 并购成功后 3.合约执行费用三、投资银行并购业务的收费三、投资银行并购业务的收费 （二）按照计费方式划分 1.固定比例佣金 一般并购交易的金额越大，固定比例越低。 2.累退比例佣金 投行的佣金随着交易金额的上升而按比例下降。 雷曼公式。“5-4-3-2-1收费结构” 3.累进比例佣金 按估计交易金额收取固定比例佣金 实际发生金融低于（或高于）估计

58、额时，给予累进比例佣金作为奖励。案例：宝洁公司并购吉列案例：宝洁公司并购吉列 并购背景 2004年以来，世界经济出现了强劲复苏，美国很多大型企业都想通过并购的方式来扩大企业规模，2004年末2005年初美国掀起了一轮汹涌的并购潮：摩根大通以580亿美元收购美一银行；健康护理公司强生收购佳腾；美国移动电话运营巨头SPRINT收购NEXTEL通讯公司；甲骨文公司并购仁科公司，宝洁也不甘示弱，挺身加入了这股热浪中。宝洁以570亿美元并购全球最大剃刀及电池生产商吉列公司，这是三年来全球最大一起并购案。案例：宝洁公司并购吉列案例：宝洁公司并购吉列 并购双方概况 宝洁公司始创于1837年的宝洁公司，是世界

59、最大的日用消费品公司之一。2003-2004财政年度，公司全年销售额为514亿美元。在财富杂志最新评选出的全球500家最大工业/服务业企业中，排名第86位。全球雇员近10万，在全球80多个国家设有工厂及分公司，所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国家和地区，其中包括织物及家居护理、美发美容、婴儿及家庭护理、健康护理、食品及饮料等。 吉列公司吉列公司成立于1901年，总部位于美国马赛诸塞州的波士顿，销售一系列日用消费产品包括MACH3及VENUS品牌在内的吉列剃须刀、刀片及其他剃须用品、金霸王电池、欧乐-B手动及电动牙刷、博朗剃须产品及小家电。在全球14个国家的31个地区设有生产设施，员工总数超过3万，2004年的全球销售总额为103亿美元。案例：宝洁公司并购吉列案例：宝洁公司并购吉列 并购的动因及将带来的效益 1.完善保洁产品线，扩大市场份额两者都建立在领先品牌基础上。宝洁拥有16个十亿美元以上品牌，吉列拥有5个十亿美元以上品牌，合并后将拥有21个十亿美元以上品牌，在其业务三分之二的范