我国上市公司定向增发公告效应的实证研究基于不同增发对象的视角

1、对外经济贸易大学本科生毕业论文设计开题申请表学 号200742021姓 名黄亦骋选题方式自选 指定o 其他o课题来源学院 校内o 校外o题 目大股东参与认购的定向增发公告效应实证研究选题意义目前国内对于定向增发的公告效应采取全面的A股市场样本数据进行实证研究的学者尚少，而且专门研究大股东参与的公告效应有关文献几乎没有。本文的研究意义在于利用A股市场数据实证研究了有大股东参与认购的定向增发的公告效应与普通的区别，从而为更多的上市公司和投资者通过定向增发的再融资方式提供了理论上的依据和建议。研究内容本文首先介绍国内定向增发的研究意义和研究背景；然后采用事件研究法，通过A股市场2006年5月至202

2、1年12月期间定向增发的公告日前后上市公司股价的收益率来检验定向增发事件是否存在公告效应及对该事件的影响因素进行研究，以及对上市公司股价存在何种规律；然后进一步研究有大股东参与的定向增发的公告效应对上市公司股价影响的方程式和影响程度；最后根据实证研究结果提出政策性建议。研究根底主要依据来自WIND数据库的2006到2021年间A股市场定向增发企业的相关数据。并以本科的学习中所掌握的?计量经济学?、?国际金融学?、?微观经济学?、?宏观经济学?、?货币银行学?、?证券投资学?、?金融经济学?、?金融风险定风分析?等金融课程知识作为分析根底；对于Excel、SPSS等数据处理软件的运用。研究方案2

3、021年11月 查找文献资料，确定研究方向。2021年12月 搜集数据，开始撰写毕业论文。2021年1月 进行数据处理，完成毕业论文初稿。2021年2月 根据导师意见,修改论文。2021年3月 论文定稿,提交辩论。指导教师审阅意见时间：2021 年 11 月 19 日指导教师签字：毕业论文设计诚信声明书本人声明：我将提交的毕业论文设计?大股东参与认购的定向增发公告效应实证研究?是我在指导教师指导下独立研究、写作的成果，论文中所引用他人的无论以何种方式发布的文字、研究成果，均在论文中加以说明；有关教师、同学和其他人员对本文的写作、修订提出过并为我在论文中加以采纳的意见、建议，均已在我的致谢辞中加

4、以说明并深致谢意。论文作者 签字 时间： 2021年 12 月 29 日指导教师已阅 签字 时间： 2021年 12 月 29 日毕业论文设计版权使用授权书本毕业论文?大股东参与认购的定向增发公告效应实证研究?是本人在校期间所完成学业的组成局部，是在对外经济贸易大学教师的指导下完成的，因此，本人特授权对外经济贸易大学可将本毕业论文的全部或局部内容编入有关书籍、数据库保存，可采用复制、印刷、网页制作等方式将论文文本和经过编辑、批注等处理的论文文本提供应读者查阅、参考，可向有关学术部门和国家有关教育主管部门呈送复印件和电子文档。本毕业论文无论做何种处理，必须尊重本人的著作权，署明本人姓名。论文 签

5、字 时间： 2021年 12 月 29 日指导教师已阅 签字 时间： 2021年 12 月29 日对外经济贸易大学毕业论文设计指导记录表学生姓名黄亦骋学生学号200742021导师姓名黄晓薇指导方向题 目大股东参与认购的定向增发公告效应实证研究修改情况黄老师的4次悉心指导对于本论文有很大帮助1本次是以小组讨论会形式召开指导会的，对我们每一位组员都作了选题方面的指导，给我们拟定了适宜的研究方向，并且为我们的后续数据寻找做了方向性指导，并规划了之后几个月的阶段任务。并且黄晓薇老师给我们讲解了关于股权再融资的一些内容，并介绍了前几届师兄师姐们在这方面论文研究中的一些成果与途径，给我们之后的研究起了很

6、大的帮助作用。并确定了我的论文题目方向，关于大股东参与认购对定向增发的公告效应的影响的研究。时间： 2021年11月5日指导教师签字：2这一阶段的论文初步研究中，我在数据样本选取上遇到了一定的困难，通过黄晓薇老师的指引，让我们去学校后台的锐思数据库中寻找需要的数据，使本论文在数据选取上顺利度过难关。并且关于数据建模方面指引了我用SPSS去做检验，于是顺了通过了检验，使得本次对大股东参与认购影响股价公告效应方面的研究得到了与预期相符的结果。时间： 2021年1月22日。指导教师签字：3这一阶段的论文初稿完成过程中黄晓薇老师悉心指引，对于数据建模及检验外的文字局部如何去更好的阐述本文核心研究内容方

7、面做了非常具体的讲解，使得本论文最终顺利完成了终稿并取得了老师的认可。时间： 2021年3月14日指导教师签字：审阅结果时间：2021年3月19日指导教师签字：说明：按实际修改情况填写，缺乏3次，可留空白；修改超过3次，可另加页。对外经济贸易大学毕业论文设计指导教师成绩评定表学生学号200742021学生姓名黄亦骋题目我国上市公司定向增发公告效应的实证研究基于不同增发对象的视角评价工程具 体 要 求总分值分值与评分ABCDE论文准备能独立查阅文献和从事调研；开题报告申请表填写清晰明确。2020-1615-1110-65-10根底理论与专业知识能运用所学根底理论和专业知识发现与解决实际问题。20

8、20-1615-1110-65-10分析及实践能力理论分析与计算正确；实验数据可靠；设计合理，表达出一定的分析和实践能力。2020-1615-1110-65-10论文设计写作质量立论明确，论述充分，结论合理；文字通顺，符合论文写作标准；文献综述简练完整；外语文献翻译准确，内容与论文直接相关。3030-2625-2120-1615-1110-0创 新表达出一定的创新意识。1010-98-76-54-32-0评分合计指导教师评语是否可以提交辩论是否指导教师签字 年 月 日对外经济贸易大学毕业论文设计评阅教师成绩评定表学生学号200742021学生姓名黄亦骋题目我国上市公司定向增发公告效应的实证研究

9、基于不同增发对象的视角评价工程具 体 要 求 总分值分值与评分ABCDE文献综述文献综述作为论文独立章节简练完整。1010-98-76-54-32-0外语文献翻译准确，内容与论文直接相关。1010-98-76-54-32-0论文设计写作质量立论明确，论述充分，结论合理；文字通顺，符合论文写作标准。6060-5150-4140-3130-2120-0工作量及难度工作量饱满，难度较大。1010-98-76-54-32-0创 新表达出一定的创新意识。1010-98-76-54-32-0评分合计评阅教师评语是否可以提交辩论是否评阅教师签字 年 月 日对外经济贸易大学毕业论文设计辩论成绩评定表学生学号2

10、00742021学生姓名黄亦骋题 目我国上市公司定向增发公告效应的实证研究基于不同增发对象的视角辩论小组成员姓名职称评价工程具 体 要 求总分值分值与评分ABCDE陈述内容思路清晰；语言表达准确，概念清楚，论点明确；研究方法科学，分析归纳合理；结论严谨，表达出一定的研究能力。5050-4140-3130-2120-1110-0答 辩答复下列问题有理论根据，根本概念清楚。主要问题答复准确、有深度。3030-2625-2120-1615-1110-0创 新表达出一定的创新意识。1010-98-76-54-32-0陈述时间符合要求。1010-98-76-54-32-0评分合计辩论小组意见组长签字 年

11、 月 日对外经济贸易大学毕业论文设计综合成绩评定表学生学号200742021学生姓名黄亦骋题 目我国上市公司定向增发公告效应的实证研究基于不同增发对象的视角指导教师评定成绩评阅教师评定成绩辩论成绩毕业论文设计综合成绩百分制成绩五级记分制成绩毕业论文指导委员会审定意见主任签字 年 月 日说明：毕业论文设计综合成绩：分别由指导教师、评阅教师和辩论小组的评分组成，三局部的组成比例分别为50、20、30。目录摘要IAbstract:II一、导论1一研究背景和研究意义二研究方法三本文创新之处四内容安排二、文献综述2一国外关于定向增发财富效应及其与投资者类别关系的研究二国内关于定向增发的研究 三三、定向增

12、发公告效应的实证分析5一事件研究法的根本原理及步骤二我国定向增发公告效应的实证分析四、结论与建议15一研究结论解释二后续研究建议参考文献16附录 外文翻译两篇18致谢 23我国上市公司定向增发公告效应的实证研究基于不同增发对象的视角黄亦骋摘要定向增发是指向特定投资对象进行非公开发行，即一种私募行为。中国的定向增发是在全流通的背景下借鉴国外市场的经验而引进的一种新式再融资方法。在2006年5月8日中国证券市场股权分置改革正式完成后，定向增发逐渐成为我国再融资的主要方式。本文根据事件研究法，对我国证券市场中上市公司的定向增发案例作实证研究分析，发现其中的公告效应颇为明显，然后根据笔者在对国内外前人

13、对定向增发各因素分析中发现前人学者对公司规模、增发价格折扣率、流通股比例等因素方面研究较深，但是对于定向按增发对象分类的因素方面研究尚少，因此本文深入分析发现以增发对象分类中，可具体分为大股东参与认购和纯机构参与认购这两类，通过对2006年5月8日到2021年12月31日间的增发样本数据分类实证研究，得出增发对象不同分类存在显著的公告效应差异，最后根据实证结果做出建议与对策。关键词：定向增发 大股东 公告效应 Empirical Study on Announcement Effect of the Equity Private Placement of Chinas Public Compa

14、niesBased on Different Issue TargetsHuang YichengAbstractPrivate Placement is a non-public form to issue listed companys shares to specific targets. Chinese Private Placement is a new financing form that is referring to the foreign market experience. After the reform of the split share structure of

15、chinas listed companies, Private Placement became the main refinance tool. According to the methodology of “Event Study, this paper is an empirical research on the announcement effect of the Private Placements in Chinese share market and find that the announcement effect is evident and obvious. Then

16、 this paper ,through study on foreign research paper and the dometic, find they had deep researches about some specific factors that affect the announcement effect, such as companies size, discount, liquid rate, and so on. However they lack of study on the factor that is based on different issue tar

17、get. Then this paper ,according 2 set of date which is separated by the large shareholders in the targets ,finds that the announcement effect of private placement where the large shareholders are in the specific targets is more obvious than usual. In the final of this paper, it offers some proposal

18、and strategy on the result of the empirical research.Keywords: Private Placement, Major Shareholder, Announcement Effect 一、导论一研究背景和研究意义定向增发即非公开发行，在国外也称为私募发行。首先在美国等一些兴旺国家被广泛应用，并且是一种高效的再融资方式。2006年5月8日，中国证券市场取得了突破性进展，中国证券监督委员会公布了?上市公司证券发行管理方法?，市场再融资功能进一步得到提升，并与国际进度接轨。2006年5月华联综超在我国再融资重启后作为第一家完成定向增发的公司。

19、之后，定向增发因为操作简便、门槛低而成为了我国上市公司的主要再融资手段，其目的也是多样化的，如：工程融资、整体上市、并购重组及引进战略投资者。定向增发因为影响这整个市场的资金配置及资源优化，所以对上市公司的股价趋势存在着一定的影响，尤其是在公告日前后短期时间内影响最为剧烈。在影响定向增发公告效应的各因素中，本文认为定向增发对象不同会对其造成非常大的影响。通常普通投资者与上市公司大股东所掌握的公司信息是不对称的，因为大股东是公司内部人，对自己公司的开展状况和内部信息更为清楚。而大股东认购的定向增发股份有三年的禁售期，三年内不得在市场上流通，这对大股东从时间角度上来说是不利的，但是，大股东愿意成为

20、增发对象，说明他们对上市公司的定向增发事件非常看好，对增发融资所投工程或者增发目的和未来盈利是持有强烈的信心的。因此，在普通投资者与大股东参与掌握上市公司信息不对称前提下，上市公司定向增发对象中含有大股东，那么从一定程度上能反映出该公司未来前景有较大的提升潜力，这将对该公司股价产生一定影响。然而在国外学界看来，由于我国证券市场的特殊性导致他们的研究将我国市场排除在外，加上国内的证券市场研究缺乏系统性，因此国外学者的研究结论并不一定适应于中国资本市场。即使国内也有过对定向增发时间的研究，但是大多还只是定性或者制度方面的研究，假设提及对定向增发对象的分类研究更是少而又少了。所以本文从定向增发对象是

21、否含有大股东参与的角度对其公告效应进行深入的实证研究是具有一定程度的创新意义和实际价值的。二研究方法本文采用事件研究法对定向增发的公告效应进行研究，选取2006年5月8日至2021年12月31日期间所完成定向增发的上市公司为样本，采用各上市公司公告前后各10个交易日的收益率为数据样本，对事件窗期间的股价波动进行定量分析。分析层次为从总体样本到根据增发对象分类的样本分别进行实证研究，并对结果进行检验分析。（三） 本文创新之处定向增发是2006年5月兴起的再融资方式，本文选取2006年5月8日至2021年12月底的数据作为样本，数据具有最新的时效性。目前国内外学者尚无对定向增发的对象分类进行深入的

22、实证分析，本文基于事件研究法角度对大股东参与认购与否进行分类定量研究上市公司股价的公告效应，具有一定的研究意义和价值。四内容安排第一章为本文的研究背景和研究意义阐述，并介绍了本文研究方法和内容安排。第二章为国内外学者对定向增发研究的文献综述，从中发现他们对定向增发的对象分类研究缺乏，讲述本文的研究弥补其的空缺处。第三章介绍事件研究法的根本原理及步骤，之后对总体样本进行股价的公告效应实证研究，对其结果检验分析,随后以大股东参与认购与否进行按增发对象分类的实证研究，对其结果检验分析。第四章对前文的实证结果作出解释，在此根底上针对上市公司公告效应引起的股价波动分析其规律所在，并对今后的投资者提出对策

23、建议。二、文献综述一国内外对定向增发公告效应的相关研究西方学者对于定向增发公告效应研究的相关文献较丰富，而且他们的研究结果都说明上市公司定向增发对公司股价有正向公告效应。美国市场，Wruck(1989)通过对1980到1988年期间在纽约证交所上市的公司的99次定向增发研究，发现他们的财富效应在公告日前15天内非常明显，即股票超额收益率非常高，公告日当天有1.88%超额收益，总体约为4.5%超额收益。Hertzel and Smith(1993)对1980至1987年间的在纳斯达克上市的公司的106次定向增发案例研究，发现总体有1.72%的超额收益。日本市场，Kato and Schallhe

24、im(1993)研究76次日本上市公司的定向增发，发现公告日当天有4.96%的平均超额收益，公告日后那么收益下降。新加坡，Tan等人(2002)对1988到1996年间的67次新加坡上市公司定向增发研究发现，在公告日钱30天有高达8.63%的的超额收益，而公告日当天的超额收益并不明显。另外，Chen等人(2002)研究发现公告日当天超额收益甚至是-0.89%。定向增发制度引入我国时间较晚，我国真正开始应用定向增发是从2006年才开始的，到目前虽然已经有不少学者对定向增发进行过研究，但是采用实证研究的并不多，仅有举止可数的几位。陈阳2007对2006年40家定向增发的董事会预案公告效应进行实证研

25、究，发现在公告日前后的超额收益率变化，在事件期平均超额收益率高达16%，还发现其中存在有信息提前泄露的现象。随后，基于实证研究结果，还从主体利益最大化的视角分析了定向增发之所以受市场欢送的原因，但是该文章没有进行相关的统计学检验，也没有深入地对因素具体分析。戴爽2007以57家上市公司为样本数据，研究发现上市公司定向增发股价超额收益率主要存在于证监会批准公告日之前，而当日的超额收益率几乎为零。而在之前时间中，在董事会预案公告日的前30天的平均超额收益率最高，到达11.8%。二不同因素对定向增发公告效应影响的相关研究国外学者Barclay、Holderness、Sheehan等人(2001)基于

26、控制权的视角，研究了发行折价该因素对定向增发公告效应超额收益率的影响。他们数据样本案例选取了1978年到1997年间美国的大宗交易和定向增发为案例，发现大宗交易存在11%的溢价，而定向增发那么有19%的折价。股份出售溢价是由于购置放可以从自身拥有控制权的公司中分享到私人利益，定向增发折价是因为增发对象对公司的监督获得补偿。基于事件研究法，他们发现公告前后三天内，大宗交易和定向增发的累积超额收益率分别是5.9%和2%。作者最后认为，定向增发对象能够增大原有股东对公司的控制权，所以定向增发会有折价补偿。刘力、王汀汀等人2003对中国A股市场中的97次定向增发为样本案例，实证研究了市场反响与原因，证

27、实了增发的公告效应不能由增发规模、公司杠杠率水平、预期盈利稀释等因素作解释，即不受它们影响。该文基于上市公司存在二元股权结构(即存在流通股与非流通股)，做作出了对增发公告效应的解释。文章样本数据选取较全面也较精确，克服了以往研究中实证分析的一些问题，比之前的研究具有更可靠的实证结果可信度。张晶晶2021对国内外以往的研究进行回忆，根据我们上市公司定向增发的现状，归纳出可能影响我国定向增发公告效应的因素，进行适当假设可能的因变量，用多元回归模型对董事会预案公告日、股东大会决议公告日、证监会批准公告日、增发公告日的超额收益率进行实证研究，发现我国上市公司定向增发具有显著的公告正效应，并且按四个公告

28、日的先后顺序，公告效应依次减弱。同时，该文的回归结果还得出，所有权集中度高于25%、公司成长性、原大股东持股比例的变化、以资产重组为目的，这些因素都显著影响超额收益率，与定向增发公告效应正相关。戴爽2007的研究中还发现定向增发的发行目的和发行动机也对超额收益率存在一定影响。他以发行目的为公告效应影响因素，将定向增发分为四类，“引入战略投资者类定向增发的超额收益率最高，到达70%，“整体上市类和“工程融资类的定向增发超额收益率达20%左右，“财务融资类的定向增发超额收益率最差，只有14.2%。谢琳2021通过我国上市公司定向增发的超额收益率与日相对交易量、换手率作比拟，基于事件研究法，对事件窗

29、内的公告效应超额收益率作实证研究，得出结论发现定向增发发行要求低、发行价格可选择性、发行股本无限制等优点，导致定向增发的发行规模远远大于普通增发。同时也发现定向增发的内幕交易程度普遍高于普通增发，并且定向增发之后的累积超额收益占事件窗内总超额收益率的比例远远大于普通增发。三对定向增发的发行对象的相关研究Hertzel and Smith(1993)认为如果上市公司的有高程度的信息不对称时，上市公司会选择定向增发方式进行再融资，因为私募发行时指定的投资者可以得知与公司真实价值有关的内部信息，并可以从发行折价中获得更大的超额收益。另外，在公司有好的工程但却缺乏建设资金时，上市公司通常会选择向大股东

30、定向增发，以解决资金缺乏的问题。他们研究发现，上市公司大股东或大股东关联投资者愿意向公司投资，而且管理层放弃公开增发而选择定向增发，这说明公司在向市场传达信号：上市公司的股价被低估了，并且未来开展前景具有潜力。Srinivasan Krishnamurthy(2005)研究发现上市公司定向增发给公司大股东或其关联投资者的公告期间短期的超额收益还是公告日前后长期的超额收益都要高过那些增发给非关联投资者的公告日前后的超额收益。前者的累计超额收益可达3.68%，而后者只有1.39%。Srinivasan Krinshnamurthy还发现当上市公司定向增发给关联投资者如公司职员、高管、或大股东时，这

31、些投资者对公司的估值更精确，所以他们喜欢认购那些被低估价值的上市公司的股份，从而也能增加他们对公司的控制权，与公司利益一体化程度加大，更好的有利于公司未来开展。而在国内的研究中，闰莉、马刚2006基于发行价格、发行对象等因素研究发现上市公司定向增发的公告效应是先扬后抑的，即股价在公告初期出现大幅上涨，随后逐渐下跌甚至跌破发行价。其中原因第一，市场对定向增发的上市公司的未来盈利的预期过高；第二，受到定向增发的市场状况、发行对象、发行价格的影响；第三，大股东注入的资产质量可能被高估，并且在增发过程中向关联投资者进行利益输送而导致股价可能被操纵或变相操纵。在定向增发的定价受发行对象类别的影响方面的研

32、究中，郑琦2021运用描述统计的方法，研究了2006年6月到2007年10月期间157个定向增发的样本数据，发现增发对象和发行价格间存在关联性。结论得出纯面对大股东定向增发的发行价格较低，纯对机构投资者增发的发行价最高，而发现对象既包括大股东又包括机构投资者的发行价格相对居中。因此总结出发行对象中大股东的参与认购明显降低了发行价，而且大股东的对增发价格的影响力要比机构投资者强。其中，可能是因为公司和大股东之间进行了利益输送，所以上市公司定向增发的折价问题是由于增发对象类别不同且中间存在的利益输送程度不同而引起的。因此，我们可以得出这样的综述总结，国外的证券市场成形早，股票发行的市场化程度相对较

33、高，以及有关法律法规也相对完善，而中国证券市场起步晚，市场化程度相对较低，法律与监管也并不完善，加上中国市场的特殊性，导致国外学者的研究几乎都没将中国市场安排在内进行研究。而国内学者研究的定向增发公告效应根本都是关于市场或者上市公司的总体分析，没有针对增发对象分类或是专门对大股东参与认购方面的公告效应影响进行深入实证研究。因此，本文有必要对定向增发发行对象和公告效应之间的影响关系进行深入实证研究分析。三、定向增发公告效应的实证分析一事件研究法的根本原理及步骤1、事件研究法的根本原理事件研究法的根本原理是：基于有效市场假说，有关特定事件的影响会立即在证券价格中得到反映。因此，在事件发生前后短期内

34、，观察证券价格可以测量出该事件的经济影响。具体方法是，选取某一事件发生的前后一段时间内的股价收益率为样本数据，研究其变动规律，进而解释该事件对股价产生的影响。通过检验事件窗时间内样本股票的每日超额收益率是否显著为零，即原假设为 ，其中和分别代表有无事件发生之下的期望报酬率，从而得知该事件对上司公司股价是否有影响。2、事件研究法的步骤事件研究法一般有六大步骤：1、定义事件及事件研究窗口；2、选择研究样本；3、选择衡量正常收益率的模型；4、估计异常收益率；5、检验异常收益率是否显著；6、实证结果解释。1定义事件及事件窗本文的事件是上市公司定向增发事件，研究其公告效应，即研究其公告日前后一段时间内股

35、价的变动规律。事件窗包括估计窗、事件窗、事后窗，即估计期、事件期、事后期。估计期长度T事件期长度W事后期长度L t1 t2 t3 事件日 t4 t5 t6如图，t1至t2为估计期，共计T期，T=t2-t1+1。根据估计期对后事存在一定的影响可预测出预期收益率。之后是事件期，共计W期，W=t4-t3+1。在事件期中，用股票实际收益率减去预期收益率，得到每一事件期的超额收益率。事后期共计L期，L=t6-t5+1,主要用来研究事件发生日前后的股价异常变化。一般定义事件日为第0期，事件日前一期为-1，事件日后一期为+1，以此类推。2样本选择搜集上述事件窗内的每日证券收益率和市场收益率，分别标识为、。3

36、 正常收益模型的选择平均调整模型该模型假设认为每个证券在估计期的股价平均收益率为事件期的股价预期收益率。E()=其中，代表i公司在估计期t期的报酬率，E()代表i公司事件期E期的预期收益率。市场指数调整模型 该模型是假设某公司事件期股价收益率在某一期的预期收益率即为当期市场收益率，即:E()= 。 其中，为市场的指数收益率。本文将选取该模型，并以沪深300指数为市场指数，即预期收益率E()。4异常收益率估计模型1、异常收益率abnormal returns,简称AR异常收益率也成超额收益率，AR是用事件的实际收益率减去预期收益率，即A=- E()其中，A是i公司在事件期E的超额收益率，是实际收

37、益率, E()是预期收益率。2、平均异常收益率average abnormal returns, AAR由于每家上市公司在事件期内都会发生一些除我们研究的因素外的干扰事项，A=研究事件引起的超额收益+干扰事件引起的超额收益所以单单用A是无法得到相近结论的，在事件研究法中我们为了克服这些干扰事件带来的偏差影响，必须得用所有样本的平均异常收益率，AAR，来降低干扰因素带来的影响，AA =其中N为公司数量，A是i公司在事件期E的超额收益率。3、累计平均异常收益率cumulative AAR, CAARCAAR是对AAR进行加总，表示该事件对公司股价总体样本的平均影响的加总，定义如下：CAAR(t1,

38、t2)=其中，(t1,t2)为累积平均异常收益率的计算区间。5异常收益率的统计检验由于事件研究法研究的是某一事件对上市公司的股价是否造成影响，为了得出一个有可信度的总体性结论，仅仅研究个别公司的股价波动是无法具有可靠地结论性的，这里需要进行显著性检验，检验AAR或者是CAAR是否显著不等于零。本文采用SPSS软件默认的T检验功能对样本数据进行检验，分为如下两种：1、 对总体样本的显著性检验本文采用的是SPSS中的ONE SAMPLE T TEST，对总体样本的AAR和CAAR分别用该T检验方法2、 对分类样本的显著性检验本文按各公司定向增发对象中是否含有大股东而分为两类，对该两组的CAAR进行

39、比照检验他们是否相等，将两组样本的-10，10这21期的各截面数据对其差异的显著性检验，这里所采用的检验功能是SPSS里默认的独立样本T检验功能，其中包括方差齐性检验与独立样本T检验两种，介绍如下：（1） 方差齐性检验SPSS里的方差齐性检验默认的是Levenes TEST,其既可以检验正态分布数据，也可以检验非正态分布或未知分布的数据。原假设为两组待检验的样本方差相等，:, 构造检验统计量W为Levene检验统计量，其中W服从自由度为df1=k-1，df2=N-k的F分布，当WF(，k-1，N-k)时，那么P，在水平上拒绝。其中，k为样本组数，N为各样本含量之和。（2） 独立样本T检验独立样

40、本T检验是检验两组独立样本数据的平均值是否一样，而两个样本的方差是未知的，检验两个独立样本的均值是否一致，即检验原假设: 。但是，当两个样本方差相等与不相等时用的T值公式不同，所以需要先对方差进行齐性检验，SPSS在给出方差齐性与非齐性两种计算结果的值和检验的显著性概率的同时，还给出了方差齐性检验的值和检验的显著性概率。根据方差齐性检验结果判断选择检验输出的哪个结果，得出最后结论。二我国定向增发公告效应的实证分析1、样本选择与处理1数据选择样本数据选取自WIND和RESSET数据库中2006年5月8日至2021年12月31日期间所有股票的每日收益率。并按增发对象不同进行手工整理出预案公告日的日

41、期。2检验事件窗确实定定向增发的重要时间点为：预案公告日、股东大会公告日、证监会批准公告日、定向增发实施日。本文选取预案公告日为事件日，因为预案公告日是上市公司首次向市场公布定向增发决议的时间点，所以对市场的冲击力最大。事件期选取-10，10，也有学者选择(-20,20)，但是-20,-10期间的超额收益率不明显，而预案公告日和股东大会公告日之间只有15天之隔，所以10,20期间存在重复影响时间区间，故本文最后选择-10,10作为事件期。3样本数据选取2006年5月8日股改正式完成，本文选取RESSET数据库中2006年5月8日至2021年12月31日期间沪深股市的436个定向增发案例作为数据

42、样本。并进行一下剔除： (a)剔除ST类股票，因为ST类股票的涨跌幅收到更严格的限制。 (b)剔除在预案公告日停牌的公司。 (c)剔除在预案公告日前后进行高比例派送的上市公司，以排除因为高比例派送造成的增权和除权现象可能对股价波动造成的影响。 (d)剔除在?上市公司证券发行管理方法?公布之前公布增发预案的公司。 (e)剔除定向增发预案已经公告但是还未得到批准实施或者还未实施的公司。最后得到263个定向增发案例的数据。对于这263次定向增发，本文收集了以下指标:第一，上市公司事件期t-10,10交易日的股价(i表示公司，t表示时间)；第二沪深300指数在同时期的收益率数据，作为市场收益率，记为

43、。2、定向增发公告效应的总体样本实证分析 根据上述的263个定向增发样本数据，计算出各股票t(-10,10)的每日平均超额收益率AA，累积超额收益率CAAR(t1,t2)，并对两者与零进行差异显著性的t检验(=0.05，双尾)，分别原假设是: AA，: CAAR(t1,t2)=0,检验结果如下表所示:表3-1中263个定向增发AA与CAAR-10,10的T检验dfAARt(AAR)CAARt(CAAR)5%临界值-102620.00412 0.03040 2.20012 0.00412 0.03028 2.34551 -92620.00518 0.03183 2.64086 0.00931 0

44、.04521 3.48326 -82620.00290 0.03191 1.47648 0.01221 0.05790 3.47827 -72620.00298 0.03404 1.42073 0.01519 0.06647 3.67549 -62620.00061 0.02917 0.33754 0.01580 0.07411 3.46373 -52620.00071 0.03297 0.35010 0.01651 0.08322 3.26495 -42620.00751 0.03065 3.97480 0.02403 0.08921 4.41445 -32620.00673 0.03739

45、 2.91973 0.03076 0.08585 5.86352 -22620.00875 0.03585 3.95955 0.03951 0.09338 7.00158 -12620.03361 0.04076 13.36981 0.07312 0.10253 11.69361 02620.02618 0.06009 7.06558 0.09930 0.12103 13.46888 12620.01325 0.05323 4.03803 0.11255 0.14646 12.64456 22620.00835 0.04580 2.95674 0.12090 0.16235 12.26397

46、32620.00510 0.04295 1.92710 0.12601 0.17779 11.70033 4262 0.03858 -0.28736 0.12532 0.18738 11.05951 52620.00402 0.03678 1.77281 0.12934 0.19764 10.81643 62620.00527 0.03388 2.52481 0.13462 0.20214 10.99356 72620.00081 0.03050 0.43264 0.13543 0.20210 11.04043 82620.00100 0.03091 0.52568 0.13643 0.202

47、19 11.13094 92620.00645 0.03657 2.85850 0.14288 0.20536 11.43718 102620.00255 0.03375 1.22296 0.14542 0.20695 11.57414 从表3-1得出只有t= 4那一天AA为负，且为谷值，但是其T检验不显著，说明改天发生负的超额收益事件的可行性非常小。当t=-10,-9,-4,-3,-2,-1,0,1,2日AA的检验结果高度显著，说明这几天都有着显著超额收益，并且峰值出现在t=-1，说明该日有着显著的最大超额日收益。 从CAAR-10,10的均值和T检验值可以发现，在公告日前10天至公告日后1

48、0天这段时间内，每天的CAAR均显著大于零，即目标公司的投资者从定向增发预案公告日前第10天开始，直到公告日后第10天都能够获得显著为正的累积超额收益。图3-1样本总体的AAR和CAAR时间序列对照图从图3-1可以清楚的看出总体样本的AAR和CAAR变化规律。除t= 4外每日的AAR都大于零，且从t= -4开始上升波动明显增大，t=-1时的AAR最大，之后逐渐下落，到t=4之后AAR维持在零值之上较低的水平。通过计算发现AAR前十日的均值为0.009027，后十日的均值为0.006573，说明投资者获得的AAR在公告日前明显大于公告日后。而CAAR-10,10上的表现是在从t= -4时开始快速

49、上升，公告日后上升速度放缓。另外，按时间顺序发现(-10,-5)期间尽管AAR都为正，但是其CAAR增速缓慢，一直较小，说明期间市场投资者对预案公告日的预期反响不大。而-4，2期间AAR波动明显，CAAR上升很快，且事件期21日CAAR中有70%是在-4,2这7天获得的，说明市场在该7天内对增发事件预期反响十分剧烈。而从t=3开始，CAAR增速放缓，说明投资者对该事件的反响明显下降，认为此时股价将要接近其真实价值了，无法带来丰厚的超额收益了。最终，对定向增发公告效应的总体性分析可得结论：(1)上升公司定向增发预案公告可以对上市公司股价起到明显的助涨效果，有显著的正向效应，且CAAR-10,10

50、可达约15%，投资者在这21天中可获得显著的正向超额收益；(2)CAAR主要产生于预案公告的前后几天，其对股价的影响集中在(-4，2)这段时间，而其余首尾几天股价走势相对平缓，没有明显的超额收益；(3)事件日(t=0)之前CAAR明显大于事件日之后，这说明在预案公告日之前上市公司股价受到定向增发事件的影响更大，公告效应更强。因此可认为，投资者在公告日之前买入该上市公司股票那么可以获得大局部的超额收益，假设在公告日当天才买入股票，那么也依然能获得超额收益，但是收益较前者要小。3、按增发对象分类的公告效应比照分析表3-2，对上市公司的定向增发按定向增发对象不同而分类统计表：发行对象家数大股东41大股东，机构投资者75大股东，境外机构投资者3大股东，机构投资者，境外机构投资者2分类加总121机构投资者135境外机构投资者2机构投资者，境外机构投资者5分类加总142总计263在影响定向增发公告效应的各因素中，本文认为定向增发对象不同会对其造成非常大的影响。通常普通投资者与上市公司大股东所掌握的公司信息是不对称的，因为大股东是公司内部人，对自己公司的开展状况和内部信息更为清楚。而大股东认购的定向增发股份有三年的禁售期，三年内不得在市场上流通，这对大股东从时间角度上来说是不利的，但是