(模拟)浅谈最优资本结构问题

1、浅谈最优资本结构问题作者：指导老师：【内容摘要】：资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系， 是企业筹资决策的核心问题。企业的筹资决策就是寻求最优资本结构，而所谓资 本结构的优化就是如何使企业达到最优资本结构，也就是资本成本最低、企业价 值最大化的资本结构。现今企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，合理的利用 负债筹资，科学地安排其比例，对企业降低综合资本成本率、增加企业的市场价 值等方面有着重要的意义。然而，从目前来看，我国企业资本结构不容乐观，致 使企业资本结构进一步优化，成了值得思考和探析的问题。【关键词】：资本结构、最优资本结构、策略引言最优资本结构对企业的经营管理至关重要

2、。随着现代企业制度的建立和资木帀场的发展,我国企业的资本化结构正逐步趋向合理和优化，但同时也存在着一些问题。我国加入wto 以后，企业必须迅速融入到经济全球化的进程中，积极争取在全球证券、金融市场融资。资 木结构是否合理，将肓接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场争取屮取 得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化我国金业的资本结构刻不容缓。关于最优资本结 构的确定方案，目询经济界的理论研究主要集中于股份制企业最优资木结构的确定方法。资本结构的概念资木结构是指企业各种资木的价值构成及其比例关系，是金业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时

3、期的资本可分为债务资 木和股权资木，也分为短期资本和长期资木。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成 及其比例关系，尤其是指长期债务资木与（长期）股权资木之间的构成及其比例关系。最佳 资本结构便是使股东财富最人和股价最人的资本结构，也指是公司资本资金最小的资本结构。 合理的融资结构可以降低融资成木，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得最人的自有资金 收益率。最优资本结构的含义资本结构屈于企业理财范畴，是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠 杆的前提。企业的资木结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，它是指企业 全部资金來源中流动负债以外的长期负债与所冇者权益之比，通常情况下企业的 资木结构由

4、长期债务资木和权益资木构成。所谓最优资本结构是指一定时期内，在一定条件下能使企业的加权平均资本 成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结 构。只有当企业加权资木成木最低时的负债水平才是较为合理的。现代资木结构 理论认为，资本结构优化的廿标是使企业价值最大化。最佳资本结构应该是使企 业以最低的加权资木成木和最小的融资风险获得最大投资收益，从而实现企业市 场价值最大化的一种资本结构。最优资本结构的特点分析1. 在最优资木结构条件卜，上市公司的企业价值实现最大。在任何时候, 上市公司都存在唯一的资本结构，但是这时的资本结构如果不是最优 资木结构，则此吋的金业价值并未实现

5、最大。只有在最优资木结构的 条件下，上市公司的企业价值才会最大。2. 最优资本结构是动态的。最优资本结构并不是固定不变的，不能因为 在上一期达到了最优资木结构，就认为当期的资木结构也是最优的, 因而对最优资本结构的追求，不是一蹴而就的，而是一个长期的，不 断优化的过程。影响资木结构的诸多因素都是变量，即使资木总量不 变，企业也不能以不变的资本结构应万变。3. 最优资本结构具冇高度的易变性。影响最优资本结构的因素非常多, 不仅包括企业口身因素，而且还与宏观经济、资木市场等因素貝有密 切关系，这些因索当中任何一个因索的改变，都会对最优资本结构产 牛影响，从而导致最优资木结构的改变，从而使最优资木结

6、构具有高 度的易变性。4. 最优资本结构的复杂性与多变性。最优资本结构因企业、因时、因环 境而异，并不存在一个为所有企业、所有时期、所有条件都恒定不变 的唯一的最优资本结构。企业最优资本结构的标准1. 杠杆利益与财务风险间的平衡是前提财务杠杆是指企业利用负债来调节权益资本的手段，合理的财务杠杆能给企 业权益资木带来额外收入，称之为财务杠杆收益。由于债务利息通常是固定 不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息就会相应减少， 从而可分配给企业所冇者的税后利润也会相应增加，这部分收益增加，会使 权益资木收益率也随z提高，进而使每股的收益增加。然而财务杠杆的反作 用会壇大财务风险，合理的

7、财务杠杆作用能增加企业收益，不合理的财务杠 杆则会因减少金业收益或发生亏损，以至于导致资金周转紧张，偿述能力下 降，发主财务风险。因此，确定企业的最优资本结构应该树立稳健的指导思 想，必须已处理好杠杆利益与财务风险间的平衡关系为前捉，在风险最小的 前提卜，最大限度的发挥财务杠杆作用，确定合理资本结构。2. 企业经济效益最大化是基本标准a）经济效益是企业生存与发展的保障，经济效益最大化最终表现在企业资 产增值，利润增加。在企业自主经营、口负盈亏的情况下，如果经济效 益不佳，长期发生亏损，企业就将而临破产的危险，所以，确定最优资 木结构应以经济效益为基木标准。b）经济效益不仅是优化企业资本结构的物

8、资保障，也是资本结构最优化的 表现形态。优化资木结构一要取决于债务资木的融入；二要取决于权益 资本的增加、债务资本的融入，很大程度上乂取决于企业经济效益高低 带来的融资多少，相对存在正比例关系。权益资本能否增加也取决丁经 济效益，效益好的企业在发行股票时，大小股东都愿意认购，效益好的 企业还可以通过转增资本的方式使权益资本增加。因此，确定企业最优 资木结构应该以有利于增加经济效益为基木标准。c）经济效益是企业内外利益主体关注的焦点。一是投资者的收益往往不确 定，要视企业经营成果而定。因此，所有者非常关注投入到企业的资本， 密切关心企业效益，预测未来的收益；二是债权人关注企业偿债能力， 也注重企

9、业的效益來判断借出去的款项是否能按时收回；三是关联方企 业关注财务风险，看金业效益，预测未来变化，防范风险；四是国有资 产管理部门及税费收缴部门关注企业经济效益，预测本部门的目标是否 能够实现；五是企业职工对企业能否及时发放工资、福利，是否止常运 转，也关注企业效益。因此，企业效益将是确定最优资本结构的基本标 准。3. 社会效益最大是参考标准在企业大力发展自身经济的同时，不能忽略自身所承担的社会责任，只冇国 民经济的可持续发展，才能更好地促进企业的生存与发展。所以，在优化资 本结构时，势必要关注社会效益的人小。假设给社会生态环境或自然资源造 成1000万元的损失为代价而换取企业500万元盈利的

10、方案，其投资或融资都 是不可取的。因此，优化资本结构必须履行社会责任，调节好企业效益与社 会效益的关系。在两者利益相冲突的时候，应该把社会利益放在首位，不能 只顾企业效益的提高，而不顾社会效益的卞降；不能只顾股东收益最大而不 承担社会责任。这就对优化资本结构提出了更加深层次的要求，考虑社会效 益将成为确定最优资木结构的另一标准。总之，最优资本结构的标准要有利于最大限度的增加所有者的财富，是企业 价值最大化，同时能使资产保持适宜流动，并使资本结构具冇弹性，最主耍 是能使加权平均资木成木最低。企业最优本结构的影响因素理论上最优资木结构是使企业加权平均资木成木最低，同吋企业价值最大的 资本结构。但实

11、际上最优资本结构很难确定，考虑到最优资本结构具有高度 的易变性和复杂性，因此确定最优资本结构述需耍考虑除了企业价值和资本 成木以外的各种影响因素，这些因素包括宏观因素和微观因素。1. 影响企业最佳资本结构的宏观因索a）在市场周期在市场经济条件下，任何国家的经济都会较氏时间地增氏，也不会较 长时间地衰退，而是在波动屮发展。这种波动大体就是复苏、繁荣、 衰退和萧条的阶段性周期循环。对此，企业应尽可能压缩负债，甚至 采用“零负债”策略。而在经济复苏、繁荣阶段，企业应该增加负债， 迅速扩大规模，不能为了保持资木成木最小而放弃良好的发展机遇。b）国家各项宏观经济政策 国家通过货币政策、税收政策以及影响企

12、业发展环境的政策来调控宏 观经济，也间接影响着企业的资本成本状况，宏观的货币政策通过传 导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上 下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构。如果一定时期内银 行贷款利率较低，资金结构中负债资金的比重相对就会上升；反z, 负债资金比重就会下降。税收政策决定了不同行业的税率，对某些所 得税税率较低的行业，财务杠杆的作业就不犬，则负债资金比重小较 好；反之，某些所得税税率高的行业，财务杠杆的作用较大，举债筹 资帯来的减税好处就多。c）企业而临的市场竞争环境即使处于同一宏观经济环境卜的企业，因各所处的市场环境不同, 其负债水平也不应该不同。一般來说

13、，如果企业所处行业是竞争程度 较弱或处于垄断地位，如通讯、电力、煤气等企业，由于销售不会发 生问题，生产经营不会产生较大波动，利润稳定增 因此，课适当 提高负债比率；反z,如果企业所处行业竞争程度较强，如家电、房 地产等，由于销售完全由市场来决定，则不应该过多采用负债方式来 筹集资金。2. 影响企业最佳资木结构的微观因素a）企业的资产结构企业的资产结构是构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产屮 的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会影 响融资的渠道和方式，进而形成不同的资产结构。若企业中固定资产 较多，则应该考虑到固定资产具有投资大、投资冋收期长的特点，一 般通过长期借款

14、和发行股票筹资资金；若拥有存货和应收账款等流动 资产较多的企业，一般通过流动资金负债来筹集资金；高科技行业的 公司负债较少，一般采用股权资本融资方式。b）企业目前及未來的财务状况企业财务状况包括企业资金筹集和使用情况，资金的周转速度，金业 的偿债能力等，它是确定最优资本结构需要考虑的乂一重要因素。通 过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等 指标的分析，评价企业的偿债能力。企业要根据自己的偿债能力來决 定其资木结构小的债务资木比例，财务状况较好的企业，偿债能力相 对较强，因而能承担较大财务风险，在确定资本结构时适当加大债务 资本比例，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。

15、反z,财务 状况较茅的企业，偿债能力弱，就应该尽量避免举债，以免陷入困境。 此时，应该采取发行股票的权益性融资方式。资本结构和财务状况是 相互影响的，财务状况是资木结构决策的依据之一，而资木结构又对 财务状况产生较大影响。以至于在考虑企业财务状况时，应该考虑目 前情况的同时充分预测未来的情况，使确定的资本结构反过来对目前 和未來的财务状况产生有利的影响。c）企业经营风险经营风险是确定资木结构首要考虑的因素，因而优化资木结构的重要 目标之一就是降低财务风险。而财务风险与经营风险密切相关，凡经 营风险较高的企业，在确定资本结构时，都应该降低债务比例，保持 较低的财务风险；经营风险较低的企业，可适当

16、增加债务资本，毛较 人的财务风险，以获取较大的风险报酬。在经济上升，行业前景看好 是可增加债务资木，由于企业产销平衡，不易发生财务风险。在通货 膨胀时期增加债务资本，还可以减少因货币贬值带来的损失。d）考虑企业的控股权以及投资者的性格及态度投资者最关心的问题z是企业的收益和风险。如杲投资者为了掌握 企业的控股权，可保持较高的债务资本比率，用举债的方式增加值吧, 扩大经营，当企业决定调整现有的资木结构，尤其是决定扩大债务资 本比例时，现有的投资者一般是极为关注的。则企业在决策时，应该 充分考虑投资者的心里承受能力，避免因投资者信心不足而造成资本 成木上升和企业价值卜跌的后果。此外，经营者及投资者

17、的性格对确 定资本结构也产生一定的影响，决定着企业经营战略，影响企业运营 能力和前途。经营者及投资者的性格不同，企业的资木结构也不同, 对于那些敢于冒风险，善于运用风险时机扩大经营，获取风险收益的 经营者及投资者來说，企业应保持较高的债务资木比率，对于那些思 想保守，谨慎稳重的经营者及投资者來说，甘愿企业发展速度较慢, 也不愿冒风险。e）资本成本的高低一般认为企业综合资本成本最低的资本结构较为合理。综合资本成本 是指债务资本与权益资本的加权平均成本。只要在止常情况卞，能使 企业资本成本下降的，则应该充分利用财务杠杆进行负债筹资。然而 这不意味着企业债务资木比例越大越好，当债务资木比例上升到一定

18、 程度，企业综合资本不但会下降，反而会逐渐上升。由于负债的增加， 企业财务风险也会增大，对风险报酬的耍求也相应捉高，这时金业发 行股票、债券和借款筹资的资木成木大大提高。企业最优资本结构的确定方法从理论上讲，最佳资本结构存在是由于内部条件和外部环境的经常性变化, 动态地保持最佳资本结构十分困难。在实践中目标资本结构通常是企业结 合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。然而，利用负债资金就 有双重性作用，适当利用负债，可以降低企业资木成本，但当企业负债比 率太高是，会带來较人的财务风险，为此企业必须权衡财务风险和资金成 木的关系，确定资木结构。确定最优资木结构的方法有每股收益无差别点 法、比

19、较资金成本法、企业价值分析法和因素分析法。1. 每股收益无差别点法（ebit-eps分析法）评价资本结构是否合理，分析每股收益的变化是其重要的方法z -o能提高每股收益的资本结构是合理的反之则不够合理。所谓 每股收益无差别点，是指每股收益不受筹资方式影响的销售水平。 根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适 于采用何种资本结构，当销售额大丁每股收益无差别点的销售额 时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当丽者低于后者时， 运用权益筹资口j获得较高的每股收益。每股收益越人，风险越人， 如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬，尽管每 股收益增加，股价依旧会下降。每股收益无

20、差别点只考虑了资本 结构对每股收益的影响，没考虑到资本结构对风险的影响，是不 全面的。2. 比较资金成木法企业筹资资金的方式不外乎三种：一是举债，包扌舌发行债券，向 银行及其他金融机构借款；二是增发股份；三是内部筹资。企业 在作出筹资2前，先拟定若干个备选方案，根据加权平均资金成 本的高低來确定最佳资金结构。3. 企业价值分析法企业价值分析法是在充分反映企业财务风险的前提下，以企业价 值的大小为标准，经过测算确定企业最优资本结构的方法。企业 价值分析法充分考虑了企业的财务风险和资金成本等因素的影响, 进行资本结构的决策以企业价值最大为标准，更加符合公司价值 最大化的财务口标；但其测算原理及测算

21、过程较为复杂，通常适 用资本规模较大的上市公司。关于企业价值的内容和测算基础与方法，目前主要有两种认识：1. 企业价值等于其未來净收益按一定的折现率的价值，即企业未 來净收益的折现值。这种测算方法的原理其合理性，但因其中所 含的不确定的因素很多，难以在实践小加以应用。2. 企业价值是其股票价值。股票的现行价值可按其现行股票价值 价格计算，尤其客观和理性。但股票价格经常处丁波动z屮，很 难确定用哪个交易日的市场价格计算。4. 因索分析法优化资木结构是金业财务管理的重要内容，也是十分困难的管理 环节，试图依靠任何单一的计算或者分析来达到最佳资本结构的 目的是不可能的。除了必要的计算z外，优化资本结

22、构更多的是 依靠管理者对企业的现状及未来发展的了解，预测和把握，对企 业客观环境，尤其是资金市场变化情况的预见能力。同时，也依 赖管理人员深厚的财务管理理论与丰富的实践经验，因此，因素 分析法是确定最佳资本结构的重要方法之一。1. 企业销售的增长情况预计未來销售的壇长率，决定财务杠杆在多大程度上扩大每股 利润，除了销售的增长率外，销售是否稳定对资木结构也有重 要影响。如果企业的销售比较稳定，则可以负担较多的固定的 财务费用；如果销售和盈余冇周期性，那么负担同定的财务费 用就将产生较大的财务风险。2. 贷款人和信用评级机构的影响如果企业债务重，贷款人可能会拒绝贷款，信用评级机构可能 会降低企业的

23、信用等级，影响企业的筹资能力和筹资成本。3. 企业财务状况获利能力越强，表明企业财务状况越好，企业u越有能力承担 风险，举债融资就越冇吸引力。4. 资产结构不同行业的经营特点应该八成不同的资本结构，如工业企业由 于进行生产需要厂房、设备等大量同定资产，应该主要通过长 期负债和发行股票筹集资金；商业企业则应该相反，由于拥有 较多流动资产，就应该更多的依赖流动负债來筹集资金。垄断 性强的行业如邮政、铁路等课适当提高债务资木比率，竞争性 强的行业可适当提高权益资本比率。5. 利率水平的变动趋势企业管理者应该时刻关注利率水平的变动趋势。如杲利率暂时 较低预想以后可能上升，企业可利用时机大量发行长期债券

24、, 在今后把利率固定在较低水平上，这样就降低了企业的财务成 本费用。6. 所得税税率的高低企业利用负债可以获得减少少交的那部分税金的利益，所得税 税率越高，负债的好处就越多。我国企业资本结构的不足1. 渠道单一，企业负债过度在企业缺乏内部融资的情况卜，只能依赖于外部资金供给，而长期 以來单一的融资体制，冇限制了企业从外部资本市场补充资金，因 而企业融资长期依赖与银行贷款，形成了居高不下的负债率。口前， 我国的企业流动负债过多、长期负债较少。流动负债具有期限短、 风险大的特点，企业过多的流动负债盲接导致企业而临很大的偿债 压力和很高的偿债风险。2. 资本结构，银行和企业看法不一致统计资料显示，国

25、有商业银行贷款屮，不良贷款比例不断上升，大 大超过了银行的风险承受能力，这不但阻碍了国有银行商业化的改 革进程，i佃且也是银行货币体系和国民经济潜伏着巨大危机。银行 行为为了减少口己的不良债权，总想到企业的还贷，故不希望企业 破产或者兼并；而一些企业则想方设法把企业破产或者名义上的破 产（假破产），以此来优化资木结构，以便东山再起。3. 非经营性负债占据比重过大非经营性负债占据比重过大，表现在两个方而：一方而企业依靠负 债兴办社会福利设施；另一方面，企业负责用于上缴利税及应付各 种社会支出庞大。因此，高负债比率下的低资产收益率，使得企业 债务问题积重难返。此外，债务主体单一，银行成为企业最大的

26、甚 至是唯一债权人，形成了企业与银行之间的依附关系。4. 股权结构不合理股权结构反映了企业多元化程度和集中程度，从而反映企业的产权 结构和治理结构。目前，我国企业中主要国家股、法人股、个人股 和外资股，国家股票和法人占绝对控股地位，社会公众股比重偏小， 缺少对国有产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理结构。5. 企业资本结构缺乏弹性在激励的市场竞争中，企业保持一定的资本结构弹性是灵活适应金 融市场的必要条件。在我国，人多数企业筹资渠道狭隘，主要依赖 于国家投资和银行信贷资金，而且长期的经营效益底下和相互拖欠 款现象严重使得企业信用严重受损，使企业很难获得发行股票、公 司债券等冇价证券的资

27、格。我国企业资本结构的优化对策1. 政府加大支持企业优化资本结构的力度优化资本结构需要政府的配合，一是立法的投入，二是政策的投入, 三是资金的投入。在充分投入资金的前提卜，政策与法规的完善与 健全是保障，通过立法和相应的政策对资金运行环境进行规范，促 使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应，又能 更好的规避财务风险。在企业改革与完善资本结构中，要有高度的 责任感和使命感，要冇全局的观点和积极负责的态度，对无法挽回 的企业支持进行破产处理，实行资产重组，对尚有潜力的企业应予 以资金扶持，帮助企业调整债务结构，降低资本成本。2. 加快资木市场建设，扶持证券市场发展我国资本市场的主要特

28、征为股票市场发展迅速，企业债券市场的发 展相对迟滞，这不利丁企业融资成本的降低。我国企业对股权融资 呈现出强烈的偏好，原因在于我国发行债券的资格审核认证比股票 上市严格，较高的债券发行门槛减弱了企业追求负债纳税节约资金 的愿望。小央银行必须对证券市场适度监控，才能使我国股票债券 及基金市场的运作走入正轨，从而获得所需资金，是融资方式多元 化，分散融资风险。同时，大力扶持证券市场的发展，这也是建立 和完善资木市场的必然耍求。3. 实现股权多元化，完善财务风险管理我国企业依靠以银行贷款为主的高负债发展模式具有很大的财务 风险，潜在的融资成本必将提高，从而影响价值的最大化。因此, 要注重股权融资多元

29、化，适当采取内部职工股、期权期股，引进战 略投资者，充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负 债率，降低企业的财务风险。财务风险管理包括两个方面的含义: 一是短期负债和长期负债的安排；二是取得资金和偿还债务的吋间 安排。债权融资的多少及其期限结构，应与企业生产经营的周期波 动相匹配，避免出现不合理的债券融资安排所引起的某一时点上的 偿债高峰，某一时点上的资金闲置，充分利用现冇的债权债务进行 融资，搞好存量管理，避免企业因支付危机造成的破产。4. 因地制宜，建立合理的资本结构由于影响资本结构的因素很多，月具冇很大的不确定性，以至于在 实务中确定最优资本结构是几乎不可能。而我们则可以综合各

30、种影 响因索建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与 口标资木结构趋于一致。因此，应该对金业的类型、财务状况、资 产结构、产品主产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管 理者的心理状况等因素，因地制宜，建立适合本企业的资本结构。5. 强化企业资本结构意识目前，一部分企业经营管理者水平低，只注重发展规模，一方面造 成高额负债，另一方面是企业现有资金闲置。现在，管理者必须要 强化企业资本结构意识，逐步推广以“资本保值增长率”、“资产负 债率”和“流动比率”为主的指标的企业考核体系，促使金业冇效 的控制债务风险。同时，应加强资水结构的理论研究，尽管最优的 资本结构存在于理论上，但是针

31、对不同情况一个个的具体企业而言, 合理的资木结构还是存在。如果能加强理论研究，并借鉴国外已有 的量化指标，在总结有关资本结构理论的基础上，对影响资本结构 的数据进行综合整理和分析，从而找出相对合理的企业资本结构量 化标准，将会指导企业实践活动。6. 建立资本结构动态优化机制在完善的市场经济条件下，通过出资者的财务约朿及资木市场、经 理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用，实行两权分离条件 下对公司经营者行为的控制，保证岀资者的根本利益。对于任何一 个企业來说，由于市场供求关系处于经常性的变化中，资木的构成 情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态发展。对于资本结 构的管理，应该强化公司的财务预算约朿，强化出资者滴公司的监 督，建立利润分享计划，是公司形成有效的激励机制和约束机制, 促使经营者敢于冇意识地负债筹资