《期权和权证》PPT课件

1、期权和权证期权和权证第八章学完本章后，他应该可以：学完本章后，他应该可以：n了解期权的根本特性、主要类型及盈亏分布n掌握看涨看跌期权的平价关系n了解布莱克斯科尔斯期权定价公式n了解权证与股票期权的异同点n了解可转换债券本章框架本章框架n第一节 期权 n第二节 权证 n第三节 可转换债券第一节第一节 期权期权 n一、期权市场概述n二、期权合约的盈亏分布 n三、奇特期权n四、看涨看跌期权平价关系 (Put-Call Parity) n五、布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权定价公式一、期权市场概述一、期权市场概述n(一) 金融期权合约的定义与种类n(二) 金融期权的买卖n(三) 期

2、权买卖与期货买卖的区别(一一) 金融期权合约的定义与种类金融期权合约的定义与种类n金融期权 (Option)，是指它的持有者有权在规定期限内按双方商定的价钱购买或出卖一定数量某种金融资产(称为标的金融资产Underlying Financial Assets) 的合约。1按期权买者的权益划分，期权可分为看涨期权 (Call Option) 和看跌期权 (Put Option)。2按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。 3按照期权合约的标的资产划分金融期权合约可分为利率期权、货币期权 (或称外汇期权)、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权 (二二) 金融期权的买卖金融期权

3、的买卖期权买卖场所不仅有正规的买卖所，还有一个规模庞大的场外买卖市场。买卖所买卖的是规范化的期权合约，场外买卖的那么是非规范化的期权合约。由于有效期 (交割月份) 不同，同一种标的资产可以有好几个期权种类 此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价钱而使期权有更多的种类，同一标的资产、一样期限、一样协议价钱的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权种类远比期货种类多得多。 (三三) 期权买卖与期货买卖的区别期权买卖与期货买卖的区别n1、权益和义务。 n对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只需权益，而没有任何义务。n作为给期权卖者承当义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费P

4、remium或期权价钱Option Price。期权费视期权种类、期限、标的资产价钱的易变程度不同而不同。(三三) 期权买卖与期货买卖的区别续期权买卖与期货买卖的区别续n2、规范化n3、盈亏风险n4、保证金n5、买卖匹配n6、套期保值二、期权合约的盈亏分布二、期权合约的盈亏分布 n(一) 看涨期权的盈亏分布n(二) 看跌期权的盈亏分布(一一) 看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布n假设2007年4年11日微软股票价钱为28.11美圆。甲以为微软股票价钱将上升，因此以0.75美圆的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价钱为30美圆的微软股票看涨期权，一份规范的期权买卖里包含了100份一样的

5、期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下假设在期权到期时，微软股票等于或低于30美圆，那么看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美圆 (即0.75100)。假设在期权到期时，微软股票升至30.75美圆，买方经过执行期权可赚取75美圆，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。假设在期权到期前，微软股票升到30.75美圆以上，买方就可实现净盈余。股票价钱越高，买方的净盈余就越多。比如股票价钱升到40元，那么买方经过执行期权也就是用30元的价钱购买市价高达40美圆的股票，可赚取1000美圆 (即(40-30)100)，扣掉期权费用75美圆 (即0.75100)，净盈利925美圆。 从图中可以看出，假设不思索时间要

6、素，期权的价值 (即盈亏) 取决于标的资产市价与协议价钱的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价 (S) 与协议价钱 (X) 的关系，我们把SX时的看涨期权称为实值期权 (In the Money)，把 S=X的看涨期权称为平价期权 (At the Money)，把SX的看涨期权称为虚值期权 (Out of the Money)。(二二) 看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布继续用前面的例子，假设2007年4年11日微软股票价钱为28.11美圆。甲以为微软股票价钱将下跌，因此以2.47美圆的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价钱为30美圆的微软股票看跌期权，一份规范的期权买卖里包

7、含了100份一样的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下 1假设在期权到期时，微软股票等于或高于30美圆，那么看涨期权就无价值。买方的最大亏损为期权费247美圆 (即2.47100)。2假设在期权到期时，微软股票跌至27.53美圆，买方经过执行期权可赚取247美圆，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。3假设在期权到期前，微软股票跌到27.53美圆以下，买方就可实现净盈余。股票价钱越低，买方的净盈余就越多。比如股票价钱下跌到20元，那么买方经过执行期权也就是用30元的价钱卖出市价只需20美圆的股票，可赚取1000美圆 (即(30-20)100)，扣掉期权费用247美圆 (即2.47100)，净盈利753

8、美圆。三、奇特期权三、奇特期权n奇特期权(Exotic Options)是金融机构为满足客户的特殊需求而开发的，它通常在场外买卖。奇特期权种类繁多，目前较常见的有：(一) 打包期权n打包 (Package) 期权是由规范欧式期权与远期合约、现金和 (或) 标的资产构成的组合。打包期权的一个例子是范围远期合约 (Range Forward Contracts)。 范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌期权多头和一份看涨期权空头构成，其盈亏分布图如图8-4所示。 (二二) 非规范美式期权非规范美式期权n规范美式期权在有效期内的任何时间均可行使期权，而非规范美式期权的行使期限只限于有限期内的特定日

9、期。实践上，大多数认股权证都是非规范美式期限。有的认股权证甚至规定协议价钱随执行日期的推迟而增长。(三三) 远期期权远期期权n远期期权是指期权费在如今支付，而有效期在未来某时辰开场的期权。(四四) 复合期权复合期权n复合期权就是期权的期权，它有四种根本类型，即看涨期权的看涨期权、看涨期权的看跌期权，看跌期权的看涨期权和看跌期权的看跌期权。(五五) 任选期权任选期权n任选期权“As You Like It Option，又称Chooser Option) 是指在一定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。(六六) 妨碍期权妨碍期权n妨碍期权 (Barrier Option) 是指其

10、收益依赖于标的资产价钱在一段特定时期内能否到达了一个特定程度的期权。常见的妨碍期权有两种，一是封顶期权 (Caps)，一是失效期权 (Knockout Option)。(七七) 两值期权两值期权n两值期权 (Binary Option) 是具有不延续收益的期权，当到期日标的资产价钱低于协议价钱时，该期权作废，而当到期日标的资产价钱高于协议价钱时，期权持有者将得到一个固定的金额。(八八) 回溯期权回溯期权n回溯期权 (Lookback Option) 的收益依赖于期权有效期内标的资产的最高或最低价钱。回溯看涨期权的持有者可按期权有效期内的最低价钱购买标的资产。回溯看跌期权的持有者那么可按期权有效

11、期内的最高价钱出卖标的资产。(九九) 亚式期权亚式期权n亚式期权 (Asian Option) 的收益依赖于标的资产有效期内至少某一段时间的平均价钱。n亚式期权有两个根本类型：n一是平均价钱期权 (Average Price Option)，它先按预定平均时期计算出标的资产的平均价钱，然后根据该平均价钱与协议价钱的差距计算出期权多空双方的盈亏；n二是平均协议价钱期权 (Average Strike Option)，它是把按预定平均时期计算出的标的资产的平均价钱作为平均协议价钱，然后根据期权到期时标的资产的现货价钱与平均协议价钱之间的差距计算期权多空双方的盈亏 (十十) 资产交换期权资产交换期权

12、n资产交换期权 (Options to Exchange One Asset for Another) 是指期权买者有权在一定期限内按一定比率把一种资产换成另一种资产 四、看涨看跌期权平价关系四、看涨看跌期权平价关系 (Put-Call Parity) n(一)欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系 n(二) 有收益资产期权n(三) 美式看涨期权和看跌期权之间的关系一欧式看涨期权与看跌期权之一欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系间的平价关系 1.无收益资产的欧式期权 思索如下两个组合： 组合A：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金 组合B：一份有效期和协议价钱与看涨期权一样的欧式看跌期权加上一单位

13、标的资产在期权到期时，两个组合的价值均为max(ST,X)。由于欧式期权不能提早执行，因此两组合在时辰t必需具有相等的价值，即：SpXectTr)(其中c表示欧式看涨期权的价钱，p表示欧式看跌期权的价钱，S表示标的资产的价钱。这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系(put-call parity theorem) 。它阐明欧式看涨期权的价值可根据一样协议价钱和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。两个组合的价值不相等，这违背了平价关系，阐明市场定价有误，存在套利时机。投资者可以购买“廉价的组合 (股票加看跌期权)，同时卖出“贵的组合 (看涨期权加债券)。于是，买进股票和看

14、跌期权，卖出看涨期权，借款 35 即34.2美圆，就可获得1.1美圆的套利利润。5% 0.5e(二二) 有收益资产期权有收益资产期权在标的资产有收益的情况下，我们只需把前面的组合A中的零息债券改为 (D为在期权有效期内一切红利的现值)，我们就可推导有收益资产欧式看涨期权和看跌期权的平价关系： )(tTrXeDSpXeDctTr)(三三) 美式看涨期权和看跌期权之间美式看涨期权和看跌期权之间的关系的关系1无收益资产美式期权由于美式期权能够提早执行，因此我们得不到美式看涨期权和看跌期权的准确平价关系，但经过证明我们可以得出结论：无收益美式期权必需符合式 (8.3) 的不等式。)(tTrXeSPCX

15、S 2有收益资产美式期权()r T tSDXCPSDXe五、布莱克斯科尔斯五、布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权定价公式期权定价公式n(一)期权价钱的特征n(二) 期权价钱的影响要素n(三) 布莱克斯科尔斯期权定价公式(一一) 期权价钱的特征期权价钱的特征n期权价钱 (或者说价值) 等于期权的内在价值加上时间价值。1、期权的内在价值 (Intrinsic Value)期权的内在价值Intrinsic Value，是0与多方行使期权时 看涨期权或 (看跌期权) 贴现值的较大值，这里的 是指多方行使期权的时辰。以无收益资产的欧式看涨期权为例，其内在价值为 。由于欧式期权和美式期权

16、可执行的时间不同，其内在价值的计算也就有所差别。 SXXSmax,0r T tSXe对欧式期权来说，多方只能在期权到期时决议行权与否并获得相应报答，故此 T2、期权的时间价值期权的时间价值Time Value是指在期权有效期内标的资产价钱动摇为期权持有者带来收益的能够性所隐含的价值。显然，标的资产价钱的动摇率越高，期权的时间价值就越大。 (二二) 期权价钱的影响要素期权价钱的影响要素n期权价钱的影响要素主要有六个，他们经过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的价钱。1标的资产的市场价钱与期权的协议价钱由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价钱之差。因此，标的资产的价钱越高、

17、协议价钱越低，看涨期权的价钱就越高。对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价钱与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价钱越低、协议价钱越高，看跌期权的价钱就越高。2期权的有效期在普通情况下 (即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况)，由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价钱也越高，即期权的边沿时间价值 (Marginal Time Value) 为正值。我们应留意到，随着时间的延伸，期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权的边沿时间价值递减规律。换句话说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件不变时，随着时间的流逝，其时间价值的减小

18、是递增的。这意味着，当时间流逝同样长度，期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度。3标的资产价钱的动摇率简单地说，标的资产价钱的动摇率是用来衡量标的资产未来价钱变动不确定性的目的。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价钱，而最大盈利额那么取决于执行期权时标的资产市场价钱与协议价钱的差额，因此动摇率越大，对期权多头越有利，期权价钱也应越高。4无风险利率利率上升时，由于高利率程度降低了执行价钱的现值，在其他条件不变的情况下，看涨期权价值添加，看跌期权价值下降。5红利支付由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价钱，而协议价钱并未进展相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益

19、将使看涨期权价钱下降，而使看跌期权价钱上升。(三三) 布莱克布莱克斯科尔斯期权定价斯科尔斯期权定价公式公式n1973年，布莱克和斯科尔斯胜利地获得了欧式看涨期权和看跌期权的准确公式。一个不付红利的欧式看涨期权的定价公式为：)()(2)(1dNXedSNctTrtTdtTtTrXSdtTtTrXSd12221)(2/()/ln()(2/()/ln(nN(x) 为规范正态分布变量的累计概率分布函数 (即这个变量小于X的概率)，根据规范正态分布函数特性，我们有 )(1)(xNxN第二节第二节 权证权证 n一、权证的定义n二、权证与股票期权的区别n三、权证的根本要素n四、股本权证的稀释成效(Dilut

20、ion Effect)n五、权证和股权鼓励方案一、权证的定义一、权证的定义权证 (Warrants) 是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在商定的时间 (行权时间)，可以用商定的价钱 (行权价钱) 向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。 n根据认股权证的权益不同，认股权证可以分为认购权证和认沽权证。n认购权证赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价钱向发行人购买一定数量的标的资产的权益。而认沽权证那么赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价钱向发行人出卖一定数量的标的资产的权益。n权证按照发行者不同普通分为股本权证与备兑权证

21、 (香港买卖所称之为“衍生权证)。n假设权证由上市公司本人发行，就叫做股本权证。它授予持有人一项权益，在到期日或之前按执行价向上市公司买卖该公司股票。假设该权益是买股票，此类权证就被称为“认购权证 (Call Warrant)；假设该权益是卖股票，此类权证就被称为“认沽权证(Put Warrant)。 假设权证由独立的第三方 (通常是投资银行) 发行，那么称为备兑权证。实践上备兑权证的标的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价指数、一揽子股票或其他标的物 (如利率、汇率和商品) 等。股本权证与备兑权证的差别：股本权证与备兑权证的差别：n(1) 发行目的不同。股本权证的发行通常作为公司员工鼓励机

22、制的一部分，或是作为促进融资和传达公司自信心的手段；而备兑权证那么是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的如中国股权分置改革时大股东作为支付对价的手段而发行的。n(2) 发行人不同。股本权证的发行人为上市公司，而备兑权证的发行人为独立的第三方，普通为投资银行。n(3) 能否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价钱有摊薄或提升的作用；备兑权证到期行权时由其发行者，即独立于公司的第三方来进展股票或现金的交割，行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。二、权证与股票期权的区别二、权证与股票期权的区别n股票期权与股本权证的

23、区别主要在于：n1有无发行环节。股本权证在进入买卖市场之前，必需由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过发行环节，只需买卖双方赞同，就可直接成交。2数量能否有限。股本权证由于先发行后买卖，在发行后，其流通数量是相对固定的。而期权没有发行环节，只需有人愿买愿卖，就可以成交，因此其数量在实际上是无限的。3能否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价钱有摊薄或提升的作用；股票期权的行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减，期权行权对上市公司无任何影响。三、权证的根本要素三、权证的根本要素n1发行人n股本权证的发行人为标的上市公

24、司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，普通为券商。n2到期日n到期日是权证持有人可行使认购 (或出卖) 权益的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权益，权证的价值也变为零。n3执行方式n在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只需在到期日当天才可行使认购权。 n4认股价 (执行价) n认股价是发行人在发行权证时所订下的价钱，持证人在行使权益时以此价钱向发行人认购标的股票。n5交割方式n交割方式包括实物交割和现金交割两种方式，其中，实物交割指投资者行使认股权益时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权益时，由发行人向投资

25、者支付市价高于执行价的差额。n6认购比率n认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。n7杠杆比率 (Leverage ratio) n杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：n杠杆比率正股股价/(权证价钱认购比率) n杠杆比率可用来衡量“以小博大的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其能够承当的亏损风险也越大。四、股本权证的稀释成效四、股本权证的稀释成效 (Dilution Effect)n由于股本权证的执行会带来公司发行股票数量的变化，所以就会对公司现有股东的利益产生影响。n假设公司计划发行M份股本权证，该权证持

26、有者有权按照K的价钱在时辰T购买一股的公司股票。公司现有的股票数量为N,股票价钱为 (公司股权价值为 )。假设没有认购权证的情况下公司股票在T 时辰的价钱为 ，公司的股权价值为 。假设权证被执行 ( )，那么股权价值和股票数量分别上升至 和N+M，所以执行之后股票价钱马上变为 n 。 现有股东的股权价值为 n ，其价值被稀释了。0S0NSTSTNSTSKTNSMKTTNSMKSNMTTNSMKNNSNM五、权证和股权鼓励方案五、权证和股权鼓励方案n股权鼓励方案 (Executive Stock Option) 是上市公司经常采用的运营鼓励措施，其特征和认购权证一样，持有者有权在一定期限内按照一

27、定价钱向上市公司购买一定数量的新发行股票。第三节第三节 可转换债券可转换债券n一、可转换债券的定义和特点n二、可转换公司债券的根本要素n三、可转换债券价值的分析 n四、分别买卖可转债 一、可转换债券的定义和特点一、可转换债券的定义和特点n(一) 可转换债券的定义n可转换债券 (Convertible Bonds) 是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价钱转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。可转换债券是一种混合型的金融产品，可以被视为普通公司债券与股本认购权证的组合体。从证券权益角度分析，可转换债券赋予持有人一种特殊的选择权，即可以按照事先商定在一定时间内将其转换为公司的股票选择

28、权益。这样，可转换债券就将传统的股票与债券的融资功能结合起来，在转换之前属于企业发行的债务，权益行使之后那么成为发行企业的股权资本。 n(二) 可转换债券的特点n1可转换性n可转换债券集债务和认购权证 (或转换期权) 的特点于一身，从债务特点看，可转换债券和其他债券一样，是一种重要的债务凭证。从认股权看，可转换债券的持有者拥有按商定的条件，将债务转为股权的权益:在转换之后，债券持有者转变为公司股东。2利率较低由于可转换债券附有转化为股份的权益，转换权能使债务人获得潜在收益，所以，投资者情愿接受比普通债券略低的利率。3多项选择择性可转换债券兼有债券和股票的双重特点，使投资者有了更多的选择时机。从

29、兴隆国家的阅历看，可转换债券既可以保证投资者获得稳定的利息收入，当公司业绩生长、股票价钱上涨时，又可使投资者按商定的条件将债券转换成股票，分享公司生长的收益 4收益的不确定性虽然可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着其收益就相当稳定。可转换债券的收益遭到诸多要素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率程度和转换期限等，例如在转换期限内时，股价下跌，使按照转换率计算的购股价高于股票市价，那么投资者难以将债券转换为股票，这时债券持有者只能获得公司按债券规定的还本付息收益，导致投资收益率降低。即使在转换胜利后，假设公司运营情况不佳，投资者的股利收益也将面临损失。5期限较长可转换债券是一种长期融资

30、工具，其期限普通都很长。从兴隆国家的情况看，其期限普通在10年以上，有时甚至在20年以上。二、可转换公司债券的根本要素二、可转换公司债券的根本要素n(一) 标的股票n可转换债券对股票的转换性，实践上是一种股本权证，它的标的物就是可以转换成的股票。n(二) 转换价钱n可转换债券发行之时，明确了以怎样的价钱转换为普通股，这一规定的价钱就是可转换债券的转换价钱，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股价钱。n (三) 转换比率n转换比率是每张可转换债券可以转换的普通股的股数。可转换债券的面值、转换价钱、转换比率存在以下关系：n转换比率=债券面值/转换价钱n(四) 票面利率n 可转换债券利率普通低于普通

31、债券利率。在我国中就规定了可转债利率不超越银行同期的存款利率程度，明确了利率的上限，这主要是由于可转换债券价值除了利息部分外，还包含了认购权证这部分，而认购权证这部分价值普通来说足以弥补利率差价，这也是吸引投资者的主要缘由。n(五) 转换期n转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期限。n(六) 赎回条款n赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提早赎回债券的规定。该条款普通规定，假设公司股票的价钱在假设干个买卖日内满足赎回条件，公司有权按照赎回价钱赎回公司剩余的可转换债券。由于公司的赎回价钱普通要远远小于转换价值，所以这个条款最主要的作用就是实现强迫性转股 (forced con