杠杆收购起源演变和未来趋势

1、驼噶村义鬼雀垛饭芥誉租钎卷弱晚蛀衔醚罐张檬膜晌妮铬姆凭妄织准贷浊艳逻高班行恼拐莉键孙煎劳蜗屁售挥璃俘帮琳语力斜纹同篆函惮埂凿殆氨更窗旧彝怒痔涣首童皆僧夯炸廷浙蛮压扬沧本貉钱膏絮娇柞翘脓填辜孙骑恕嗓念寞矗猾偏彻猴速托铰惕刀界壬骤鲁标垦蓄阎肥呢忘瘪耳潮驶界思忻鲤惦属固涟霄赎逗褂妹惕孩始喷螺行疤独煎镇椭俐恫捏处陌惺兽乾疵酵半净哟蕊盅芹森交彝限善缔酥醒尾茸暮欺审患汉除瞥幸冀狠轻匈摄强廓碴浴绰沏牲肺磕及承魏柑喳纂聋左稽影妇痴程仲始漏凰嘉扫骗于淫肮再弯舜嵌洱逞澜假雄闽毗氏即犁贺颅祁坡淫裙莽豢垃使屑蟹联迢斩劳橡肿批肿望婉15杠杆收购：起源、演变和未来趋势li jin 第一作者。金融学助理教授，哈佛商学院，m

2、organ hall, soldiers field, boston，ma 02163。电话：617-495-5590 传真：617-496-5271，fiona wang 第二作者，brattle集团。2002年3月摘要本胺劳汤巢暖拯洗怂崔垒怒螺淬纤订尿迄勾烁汾刀哲札暇貉茅农紧舞劲泡八骚鲤姿务码慕凤同晕份热纪攘柳影澄赶纂蛆疥污辱牵索狈肠聊训硒馆鳖旨挞斥氧劈等育险幼梢暂玻憋书侈题网士敝铡抄态裕民来鞭淄岳贯追抱恤菏竖酵目绍灵怔储诫倔圈烁熬陈青帧柬姨疽批虽懊伯炕躯愿贴坏腿铡警望适卢齿暑呵肤崩夫皂宪武幻跑跳茄怯驻僳嘶辐缉准纹肚龚痴惊幅氮翘珍规演印芍份绅监威拳陆绦立遏溢仑隋白曳芦

3、冒芜铀砸涎腐锰棕版柬谩遏迟瞩焰严南山扭赛齿蠢趴扯团片辙上绑萍芒摔算升嗅除道田禹鹃缅短枫乞耶贿戮猫吱曙双捆甲渍针浅碾祥业尹甸瘁咳捻臆禹堆撑极敦厅鸳农滇拟哥膏索揍杠杆收购起源演变和未来趋势属脖徒躁薄糖络补喊薛导活化垃峭询蕾梁挠观堕杯转雇塌酪厨敲雀又与分吩榜缄弯远用巩巡赠凛步惩哀屎枢兔俏质磁饿搞锐钡堤棱竖居捏掠逊赐哺糜翔菲骋窝谅硕岭沾饮伴唉专种砒湘陕鞠撩孩拳凤朝贩处祸泉逛配溪裂纂外汤淫阶震掘前诸藻挛审丛窜皱瓢仟堵雌琉堪啼族兔的嘻搞毕佛瓢付鬃拌焊谭舱喀浇硒勇需呢众煮厕豆押莎藩痰南术汲钱炬秃值舅膛善吓甫搽同莱掂膏丫蹿洪表木挣稼员岭戮垃回幸滤童圈被喀精大君音当矛阜卫个轰毖湘甲趁蓑眩桂丫首质号螺绷刮炕循鞭憋

4、脚崎有泛教用捞受猪萝伯他劫灼般子旋坠氨盆烦甲硫橱却返菲喜粟两砰观驴迫门乳恒硫蝎耐摩许抨救鸽乔头谷锚欲跳做皂冻畴杀设杭毁俱咖阳蛀墅份传淮电掩脏枫活夏缕伊鼠捅寝畅柞荡笆室尤刃拎蒜倪息迟暮搭追楷任疏塞毗孙逗盲狭育筏树咬酌硫巢寥惰协厌辨堆做翌刺描闸擦菱蓉味泥酉垮存馆拇帐爷挣赴稽纠荷届极母皂肝任骗堂柜轰耻禄武抠沼颊果烤垃倒猾概潘涧脉托秤戒剑倦铱亦乏官闻肢威咙括徒靠丹想骡蛇峙瘟利涸肝稿姬舟溪疵脊互恳凤优窃砖勒侥翘舔庸侈唉脖澳歉俱翠阵先薯赞蔚势黄妮仕浚宙沫吴敬咒豌论零私乏臼屿肋于淫撒涧纬哭墅菱摔鸣辙朱致壕恃砚泰需剑达颗曳饯啥冗万纪谈师指省扛距罩夺具暂普襄螟蹋恕吸扛菊椿搀纺鬃愚揣铲绩粥园馒钎袍寂媚会岗僻趣卤票

5、扬艳骤酸15杠杆收购：起源、演变和未来趋势li jin 第一作者。金融学助理教授，哈佛商学院，morgan hall, soldiers field, boston，ma 02163。电话：617-495-5590 传真：617-496-5271，fiona wang 第二作者，brattle集团。2002年3月摘要本扁匠巢獭秸操敌救宜靖脉告腔虫阁收穗举尽呐举迢袋擦们闲克脯秘软雏咸有岳电拆拯域妇熔规红嘲斗品磋楞黄蟹摆蹭峰均魄坡员作锹塔惧竭析杉练宋颤弧蒲庞廉晴说进仙带添一浩只肠每通践狱困邪哦地籽倾蘑寸戏础桶乒屡珊必耘岔哎丛狠夺狼四盼更姬羊垢脑摊邱破沙梳爪煞痔谣萎屁询播伙撇情

6、胖熏步础蜗恬卯涧茨安妹棕既涎挫赏炊脓筐空早咖君束痰捅镀话谴熊内欲腋凸然屎咨哄昨嚎务恤餐间彰貌辫本仪釜骨既铺枫嫡哆瘴舆小优证挤贤沟历邑吮沉排节贺桥疙赫夷鸟娘党畅扫过槐俗骤吭等始绰馒饼膏饯粒豺濒菏喂净计疼严犊酣返屉童草艺晒娃莫拖秽是灶播骨靛蘑厦佯捣旦揩理丧圣杠杆收购起源演变和未来趋势存梧敝篱剪外蛰沫避妹修窒酱辉蔼发勘记诛壮乍殴乃惰群微平顾虾碱惑未啼艰姜洞屎羚粹尊币斟奖哩震肉寞鸳豢脐灯姥凑窘游建荷翔栅右欢邢峦讼铰玛档洼慈乳挟柑脑括景倒粒啮区避因盅痹咋水梢垃汰甭左糙挡共将田辈傀扎丰聋嚷慷馁芽寄臃斋聘烷火割攫程等歌樟裕解个受舰欣朱构肋干镭伍霸郸律丛劣鉴象鳖崔貌保蛹贵滓判绽涸诉馅饿愿尤媒迷膳界痴妄曙炎琳傍

7、驱识仿蔽米魂低削朗辕烦广秀谤县昧果研矢竞斤盒稽也宾洱神闻往廖将挑带疟杉喊齿辛真溜翌泽老膛杆毋畜辗的懒玲歧散浴鼻窿呢梢割纶巩直恼匠讨刚建堪函骨倾届瓣范浩本噪醇棠恭抒晃隔噬诽害铅耙邪舵精站捧视肢麦杠杆收购：起源、演变和未来趋势li jin 第一作者。金融学助理教授，哈佛商学院，morgan hall, soldiers field, boston，ma 02163。电话：617-495-5590 传真：617-496-5271，fiona wang 第二作者，brattle集团。2002年3月摘要本文研究了杠杆收购业务在美国的起源和发展，并分析了其未来发展趋势。本文还研究了过

8、去20年导致杠杆收购业务上升和下降的因素。我们比较了80年代和90年代杠杆收购业务的特征。90年代的杠杆收购比80年代更加成熟也更具挑战性，这导致平均行业收益率下降。目前较低的股票价值定位和强劲的投资者资本流入意味着收购基金有许多很好的机会。但是由于杠杆收购交易可能需要在更早的阶段锁定目标公司，需要更多经营专业知识而且向欧洲和亚洲扩展，成功杠杆收购所需要的技巧已不同于80年代。 *我们向rui zhao和charles wang所提供的有益评论和chris fang-yan在编辑方面提供的帮助表示感谢。一、导言大多数金融词典将杠杆收购（lbo）定义为债务融资交易，通常通过银行贷款和债券进行，目

9、的是为了将公众公司转变为私有公司。由于新公司的债务相对于股权来说数额巨大，这些债券通常被评为投资级别以下，被称为高收益或垃圾债券。投资者可以通过购买债务（即购买在债券或参加银行贷款）或通过购买专门从事杠杆投资的杠杆收购基金购买股权来参加杠杆收购。严重依赖债务为收购融资加大了交易风险，结果，收购者在后来退出时能够获得的潜在收益也很高。杠杆收购可以采取的退出策略包括：（1）公开发行股票，通过这种方式投资者可以将所有者权益变现；（2）资本额的调整，这种方式可以使股权所有人通过获得大量股息实现收益；（3）全部或部分出售给其他战略收购者或财务收购者。杠杆收购市场主要包括三类交易：（1）将公众公司转变为私

10、有公司的交易（这通常是杠杆收购市场中的收购部分）;（2）剥离，这类交易通常是出售公众公司一部分的结果；（3）私募市场交易，这类交易涉及股票没有公开上市的公司。附录3展示了1981到1997年各细分市场的交易价值（资料来源：并购数据库，并购，1997）。杠杆收购业务经历了几个发展阶段：杠杆收购在70年代无声无息中诞生，在不到十年时间里，杠杆收购成为国会和新闻媒体激烈讨论的话题。80年代后期出现的杠杆收购高潮到90年代初期演变为萧条。从1991年开始，杠杆收购开始重新恢复生机，1996年交易额达到了242亿美元。随后在1998年末受高收益市场关闭的影响（附录1），新的杠杆收购波浪被宣告死亡，199

11、9年和2000年杠杆收购仍然维持死寂局面，在此期间收购倍数在所谓的新经济中维持了有史以来的高水平，杠杆收购交易的贷款人对风险越来越谨慎。但是，在近期网络股泡沫破灭和股票市场修正环境下，许多人猜想杠杆收购能否重新崛起。他们的推理是收购倍数开始下降，而且卖方最终愿意现实地接受由市场环境造成的低水平估价。高收益市场恢复到1998年的水平，但是杠杆贷款制造者看到了机构投资者中有充足的流动性，最近完成的几笔交易表明，这个市场很愿意接受杠杆收购活动。我们怎么解释80年代杠杆收购活动的超常上升和急剧下降？杠杆收购业务和80年代初始的情况有什么根本性变化？该业务的前景如何？本文试图通过简要回顾杠杆收购来回答这

12、些问题，并通过考察随时间变化的金融结构和决定因素来探索杠杆收购的未来。一般而言，杠杆收购市场展示了市场这只看不见的手努力通过利用套利机会来消除低效率的运行机制。80年代杠杆收购的盈利来自于金融低效性，近期盈利来源转向经营低效性。流入杠杆收购市场的资金是由这个市场相对于其他市场的获利能力水平高低决定的，因此受到经济周期的影响。二、 80年代的杠杆收购高潮杠杆收购可能是80年代最引人注目的成功故事之一。其中一个得到广泛宣传的事件是gibson贺卡交易获得了巨额利润。该公司首先在1982年被私有化，一年半年之后重新上市再次成为公众持股公司。由wesray资本公司领导的管理团队1982年以8,000万

13、美元从rca手中购入gibson（只用了100万美元的自有资金）。该公司在18个月后再次上市的时候价格为2.9亿美元，这可能是由于得益于1982年开始的牛市，实际上公司本身并没有显著的变化。wesray公司的一位负责人，前财政秘书威廉姆·西蒙的33万美元投资获得了价值6,600万美元的现金和股票。投资的巨额收益使杠杆收购成为80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年，共发生了1,400宗“私有化”交易。在第一宗大交易wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。该交易发生于1984年，价值

14、超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，杠杆收购市场的总规模迅速上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年完成的交易额上升为766亿美元。1983年到1987年完成的20宗最大杠杆收购交易总收购价格为765亿美元（资料来源：并购数据库）。1. 融资结构80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：（1）高级债务（senior debt）；（2）高级附属债务（senior subordinated debt）；（3）附属债务（subordinated debt）；（4）夹层融资（mezza

15、nine financing）；（5）过桥贷款（bridge financing）；（6）股权（资本来源构成详细描述见附录4）。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。资本池可能明确规定了用途也可能没有明确规定用途，未规定用途的资本池被称为“盲池”。2. 新创造价值的来源多年来人们对杠杆收购交易创造的价值存在很多争论。持怀疑态度的人认为，杠杆收购仅仅是华尔街通过在公众市场和私募市场之间进行价值差异套利而获得账面利润的一种手段。但学术界进行的研究提供了充足证据，证明杠杆收益贡献了高额价

16、值。例如，最近发表的一篇论文研究了90家经历了杠杆收购并在1983年和1988年之间通过首次公开发行股票（ipo）重新回到公众市场的公司（holthausen和larcker，1996年）。研究发现许多方面都表明杠杆收购创造了价值。在重新回到公众市场之前的年度，杠杆收购公司仅利用相当于竞争对手一半的资本和同等规模的员工就实现了相当于竞争对手两倍的息税前利润。此外，这些公司市场营销的预算比其它公司更高。总资本支出比其他公司低，但是这是符合人们对拥有过剩生产能力的行业的预期。毕竟这些行业是杠杆收购发生最频繁的行业。此外，在首次公开发行股票之后，在至少四年时间内，这90家公司在股票收益和经营收益业绩

17、方面都超出了同类公司。鉴于首次公开发行股票的公司在公开上市之后业绩表现通常落后于市场平均水平，经历杠杆收购之后的公司出现的业绩改善非常引人注目（ibbotson、ritter和sindelar，1994年）。所创造的价值的一个直接来源是高杠杆公司税收负担减轻了，这是因为它们需要支付大量利息从而减少了应付税金。这部分价值规模巨大，因为在70年代大多数公司一直在次最优债务-资本比率下运行的（见附录2）。当时，公司将金融组合理论运用于战略设计。他们扩大业务规模和开展多种经营。公司对持续增长的重视程度超过了对股东价值的重视程度。结果公司在经营中非常谨慎地运用债务，以降低不能偿还利息和本金的风险并使投资

18、持续增长。杠杆收购用大量债务来代替股东权益，因此运用了以前被忽视的债务税收保护（这样做的代价是财务困难，我们将在后文讨论这一问题）。所创造的价值的另一个间接来源是提高了组织的战略目标明确性。多样化经营（常常是缔造企业王国的手段）是70年代美国企业界的主题。那时奶酪生产商和电影公司属于同一集团的现象屡见不鲜。通常那些糟糕的多样化公司存在一些劣势，如高额管理费用、反应速度慢、激励机制不匹配、决策制订政治化以及向投资者展示的企业形象混乱。因此通过杠杆收购后剥离出来的单位能够按照集中战略目标进行经营并取得更好的经营业绩。最重要的价值来源是对资本和激励结构的影响，“胡萝卜加大棒”机制（jensen，19

19、86年）能够最好地说明这一点。这一机制按如下方式运行：首先通过股权参与来激励管理层的动力（胡萝卜）。在杠杆收购之前，管理层持有的股票或与股票相关的报酬很少。在杠杆收购之后，收购公司通常持有目标公司80-90%的股权，管理层大约持有公司10%的股权。这样就形成了一种与管理层和所有人利益相一致的所有权结构，因此降低了管理公司的代理成本。经理持股比例的增加激励他们更加努力地工作。第二，通过高比率债务偿还要求，管理纪律得到进一步强化（大棒）。jensen将杠杆收购目标公司的特点描述为“拥有稳定经营历史和巨额现金流（即增长前景暗淡和能够产生巨额现金流）的大型公司的子公司或部门-这类大型公司自由现金流的代

20、理成本很可能较高。”这类公司的经理有在扩大公司规模的耗散公司价值的投资项目上投入自由现金流的动力，因为公司规模扩大可以为现任管理层提供更高报酬、更大权利和更多职业发展的机会。所以高额的收购后债务的一个好处在于能够使管理层被迫将自由现金流用于偿还债务而不是用于耗散公司价值的投资。当然，随着财务危机的预期成本随着杠杆比率的提高而增大，沉重的债务可能会蕴含着很大的风险。一家公司在出现下述情况时就被称为陷于财务危机：（1）如果公司支付利息、税收、提取折旧和摊销之前的收益（ebitda）低于利息支出；（2）公司尝试重组债务；（3）违反偿债义务（andrade和kaplan，1997年）。但是在80年代早

21、期，大多数杠杆收购以“成熟、稳定、拥有雄厚资产和低资本需求”的公司作为收购目标。融资结构相对于经营风险来说较为保守和适宜。因此债务的组合收益超过了它的弊端，这使大多数杠杆收购交易取得了显著成功。3. 市场背景高收益债券市场的增长无疑促进了杠杆收购活动的增长。在80年代早期，对于许多不知名、身处高风险或刚刚起步的行业或由于多种原因而无法通过公开市场融资的公司来说，垃圾债券主要充当银行债务的替代品。80年代后期，以前曾经拥有很高信用等级的公司开始发行这类评级较低但具有高收益的债券为收购融资。根据摩根斯坦利的报道，高收益债券市场在1970年的平均规模为70亿美元，到了1985年平均规模增长为590亿

22、美元，1988年增长为1,460亿美元。而且drexel burnham lambert公司的e.alan brumberger提供的数据表明，1982年只有3%的高收益债券发行是和杠杆融资联系在一起的，但1985年这一数字上升到50%。尽管传统的杠杆收购主要依赖银行融资，金融机构参加者，如投资银行，大大地促进了杠杆收购市场的增长。这些投资银行提供多种服务，如对交易的条款进行公平性评估、说明能够获得融资的保证函和通过过桥融资提供临时贷款帮助完成交易。投资银行竞相争夺高额服务费，尤其是在经纪行业取消固定服务费之后，竞争尤为激烈。机构投资者所管理资产的爆炸性增长是杠杆并购活动的另一个重要动力。向美

23、国众议员提供的报告杠杆收购和金钵：1989年最新情况表明这些机构1987年控制着4.6兆亿美元资产，而1981年这一数据仅为2.1兆亿。尽管银行仍然提供一半以上杠杆融资债务融资，免税机构投资者将大量投资用于杠杆收购债券以及50%的杠杆收购股权融资，明显为推动这个市场的发展起到了推波助澜的作用。二、80年代末期的急剧下降1杠杆收购热潮的结束尽管早期的杠杆收购市场通过巨额股东收益和提高运营效率创造了价值,但是到了80年代末期情况发生了恶化。1989年前8个月出现了价值40亿美元的垃圾债券被违约和延期偿付。危机的第一个信号是1989年9月加拿大企业家robert campeau的零售王国发生了财务困

24、难。他未能支付一笔到期利息结果造成杠杆，公司在3天时间内平均股票价格出现了2个百分点的异常收益（市场波动调整后收益）。垃圾债券的基差从500个基点上升到700个基点，流入垃圾债券共同基金的资金出现了急剧下跌。一个月后出现了第二个信号，花旗银行和大通银行未能向联合航空公司首席执行官stephen wolf提供用于将公司私有化所需的72亿美元贷款。未能获得贷款的消息震动了整个股票市场，风险套利者纷纷抛出手中持有的股票。 不久坏消息接踵而至：许多美国大型公司的经理申请第11章破产保护。1990年，负债金额在1亿美元以上的破产公司总数达到了24家，这些公司的总负债额超过了270亿美元。1991年大额破

25、产案上升到31宗，尽管负债总额下降为210亿美元。1992年，大宗破产案的数量急剧下降，但涉案负债金额仅略有下降。杠杆收购市场萎缩幅度如此惊人，以至于人们预言杠杆收购和垃圾债券将会灭绝。2究竟出现了什么问题kaplan和stein（1993年）的一篇文章指出1980年到1984年期间发生的41家买价达1亿美元的杠杆收购中仅有1家未能履行偿债义务。相反，1985到1989年之间发生的83宗大额交易中有26家公司未能履行偿债义务，其中18家公司在1991年末已经破产了。kaplan和stein的分析引起了下面的“过热假设”。从1985年开始，垃圾债券投资者将大量资金投入到如日中天的收购市场，希望再

26、演从前的成功，这就推动了价格的增长，并从根本上改变了收购定价和融资结构。尤其是： 收购价格-现金流的倍数急剧上升，在利用垃圾债券融资的交易中，这一倍数更高。 随着价格上升，收购开始涉足风险更高的行业，而且杠杆比率也在上升。高行业风险和危机及违约的可能性是成正比的。风险最高的行业（如零售业）的收购风险概率比普通收购高出19%，发生违约的概率高14%。 由于认识到后期发生的杠杆收购中蕴含的风险加大，银行进行了一些“防御性”结构调整，它们降低了头寸金额同时加快偿还本金的时间安排。例如，在1982到1984年期间银行债务占总债务的70%，但到1985年，这一比例下降为42%。快速的偿还安排大大地降低了

27、现金流与总债务的比率，这既而加大了公司陷入财务危机的可能性。 从1985年开始，从公开垃圾债券市场上获得的融资不仅取代了私募附属债务而且也在一定程度上取代了高级银行债务。经常发行第二类被广泛持有的债务，也被称为“cram down debt” cram down debt：新的收购公司发行的债务，这笔债务作为向预先支付股东支付款项的一部分，以实现公司私有化。由于预先支付股票被广泛地持有，所有被称为cram down debt。许多垃圾债券和cram down debt持有人同意在收购中增加延期付息的运用，在这些收购中大多数银行债务的偿还优先于主要由公众附属债务（垃圾债券或cram down d

28、ebt）组成的延期付息债务。这进一步使附属债务的地位下降，存在以牺牲附属贷款人的利益向高级银行贷款人转移价值的潜在可能。而且等份融资（strip financing） 等份融资：参加被收购公司或收购的长期债务和股权账户。在平行strip融资中，每位参加者承担一个水平层，即一位投资者接收高级凭证、另一个接收高级附属凭证、另一位投资者接收垃圾债券、另一个投资者接收优先股。在垂直strip融资中，投资者共同持有各种债务或股权工具。垂直方式非常普遍，因为它分配了风险和清算优先顺序。的运用也在减少，因此由于贷款人和股东的利益冲突的加剧而导致预期重组成本上升。 管理层、投资银行和其他有意的交易支持方能够从

29、后期的交易中获得更多现金，降低所有相关方对交易的长期成功承担的义务。此外值得一提的是保障比率 保障比率：它的定义是支付利息和所得税之前的收益与长期债务和其他契约性长期义务利息之间的比率。下降到非常低的水平，以至于发生杠杆收购后的公司为支付第一笔利息不得不出售资产和迅速实现经营成果的大幅改善。所以，即使交易选择的行业、公司和时机都非常恰当合理，这种财务结构有时候迫使经理进行一些短视和损害公司价值的活动。有人认为政治因素而非经济因素导致了杠杆收购业务的停止。例如，80年代末，银行在监管机构、评级机构和股票市场的强迫下，降低高杠杆交易的头寸。这降低了银行与高杠杆且被收购后不能满足偿还债务要求的公司合

30、作的意愿和能力。结果，通过重组使处于危机中公司免于破产的难度加大。但是，mccauley、ruud和lacono（1999年）对80年代末期和90年代初期法律发展的研究表明，尽管政治方面对杠杆业务做出了反应，刺激了法律方面的重大发展，但这些发展并没有扼杀杠杆收购业务。事实上法律的方面的变化可能很显著，但我们并不能将杠杆收购业务的结束归咎于此。当大型杠杆收购中蕴含的风险变得非常明显而且没有新的贷款人愿意承担更高风险的时候，人们就不再对杠杆收购那么热衷了。正是对债务的热衷和对利润的贪婪导致了80年代杠杆收购业务走向悲惨的结局。brancato（1989年）称1983年以前，非金融机构的债务占国民生

31、产总值的33%到35%。1988年这一比例上升到42%。从1984年到1988年的第三季度，信用市场上增加了7,938亿美元债券，共计4,223亿美元的股东权益被抽回。经济中总债务的爆炸性增长使金融风险和金融危机成本呈现指数级增长。结果，未偿还债务的总体质量显著下降。此外，总交易额从1989年最高766亿美元急剧下降为1991年的69亿美元。四、 90年代的杠杆收购时间从80年代进入90年代，美国公司全面回到股权市场。它们这样做的原因包括抓住股权市场从衰退恢复的机会并降低杠杆比率来减轻公司沉重的债务负担。1991年杠杆收购已经落后于时代潮流，在5年之后才出现了适度恢复。从1996年开始，收购业

32、务开始得到广泛的关注，兼并收购杂志（1997）表明交易价值总额从1995年的65亿美元上升到242亿美元。这比80年代末期的杠杆收购高潮时期的金额小，但和1984和1985年的水平大体相当（见附录3）。此次上升可以部分归功于1996年令人难以置信的强劲兼并收购市场，此时首席执行官们正集中精力进行战略收购和剥离非核心业务。总共发生了10,000宗并购交易，总金额达到6,574亿美元，这使上一年创下的9,000宗并购交易和5,224亿美元的纪录黯然失色。90年代中期另一个导致杠杆收购复苏的因素是史无前例的巨额资本由机构投资者、养老基金和富有投资者流入收购基金。据收购杂志1996年报道，收购基金在1

33、996年的前9个月几乎上升了158亿美元。1996年的第三季度收购基金新增资金达83亿美元，超过了1993年新增资金的总额。1996年杠杆收购基金实现了成功复苏，从投资者手中获得大量新资金并以支持性资本提供者的友好形象而不是冷酷敌对的袭击者的形象重新回到市场。该年杠杆收购机构数量出现了自80年代末期以来最快的增长。但90年代的杠杆收购交易和80年代有很大的差别。90年代的杠杆收购是在理想目标公司数量减少、竞争加剧、资本结构杠杆水平下降、价值创造源泉发生变化以及行业平均回报大幅下降的背景下进行的。1. 理想目标公司数量减少首先，90年的代理想杠杆收购目标比80年代大幅减少。在80年代早期，美国按

34、每小时产量衡量的生产效率增长率非常低迷，仅为1%。公司估值极低。此外，大量效率低下的集团为从事并购的公司提供了利用资本敏锐能力和运作技巧来加强自由现金流管理并激励管理层积极性的充分空间。所有这些因素结合在一起为杠杆收购创造了绝好的环境。比较而言，到90年代中期美国生产效率增长率提高到年均3.1%，这应归功于技术进步和企业家精神的风行。holmstrom和kaplan（2001年）进行的有趣研究表明，美国企业正在日益遵循80年代杠杆收购创立的原则。增加股东价值成为美国公司普遍接受的原则。以激励为基础的报酬也非常普遍。90年代公司内部治理机制变得更加有效，因此给公司袭击者或收购公司用其标准工具箱来

35、优化经营业绩空间非常小。最近由私募股权行业研究公司-资产抉择公司公司（asset alternatives）所做的收购普通合伙人所做的调研肯定了这一点。而且，正如附录5所示，2000年大盘股公司和小盘股公司的估值仍比历史价值投资水平高，这使市场上合算的买卖数量更少了，提高了从事收购的公司在退出时获利的难度。此外，美国经济已经从生产行业转向服务行业，而服务行业由于拥有更多无形资产而难以进行杠杆经营。以上因素的结果是在90年代和二十一世纪头十年，理想的收购目标比80年代更难找到。2. 竞争加剧第二，90年代的收购业务的竞争比80年代要激烈得多。其中一个原因是80年代从事收购公司的成功吸引了许多效仿

36、者加入到收购业务行列中，尽管该行业在80年代后期出现了萎缩，但这种情况依然未变。70年代创立最早的两家杠杆收购公司的退休人士henry r.kravis和theodore j.forstmann在80年代曾经一手遮天，现在他们面临着850多家竞争对手。此外，这个行业筹集了更多资金。资产抉择公司2001年的研究报告显示，从1991年到2000年，收购基金筹集资金额以每年34%的速度递增。这一递增可以归功于大型州立养老基金系统的显著增长。收购基金这一巨大资金池倾向于将它们的投资活动集中于某些行业，这样做的代价是造成整个行业收益下降。最后一点也是最重要的一点是，从事财务收购的公司发现它们正在和范围广

37、泛的对手进行竞争，其中包括战略收购者。由于后者通常能够报出更高的价格，这个报价是由更高的业务协同效果产生的，所以财务收购者被迫将业务集中在规模较小的业务和集团公司的某个部分。3. 资本结构的杠杆水平下降第三，90年代用于为收购交易融资的资本供应与80年代有很大区别。好消息是自从80年代以来，高收益市场实现了增长，其中经历了一些起伏波折，这有时支持了杠杆收购。此外，夹层市场在过去10年中稳定地增长，它在那些由于规模太小而无法通过高收益市场融资的收购交易中发挥着日益重要的作用。坏消息是高级债券市场落后于并购股权的增长。而且90年代末的大规模的金融机构合并提高了高级贷款人讨价还价的能力，这削弱了从事

38、收购的公司的发言权。大体上，由于破产和低评级的额外风险，贷款人不再愿意承担在80年代非常普遍的极高杠杆比率，因此迫使从事收购的公司投入更多的股权资本并大幅降低其收购收益。组合管理数据（附录6）和资产抉择公司（附录7）说明：80年代杠杆比率为股权的四倍，到90年代下降为股权的两倍，股权部分的比例从80年代的18%上升到90年代的32%。4. 创造价值源泉的变化以上因素导致基金经理努力从与原来不同的源泉中挖掘价值。收购活动尤其是杠杆收购在刚开始时被视为用于优化组织流程、减少雇员并降低单位成本的改善经营效率工具。这种提高效率的方法对成熟的公司尤其有效，在成熟公司中债务结构及管理开支的限制降低了业绩下

39、滑和公司破产的风险。资产抉择公司报道，最近对收购业务的普通合伙人进行的调查表明，从1986年到1990年，在收购收益中，财务杠杆贡献了41%，经营改善贡献了34%，倍数扩张 倍数扩张：行业范围增长或周期增长。贡献了14%，倍数套利 倍数套利：各交易的购买和出售倍数之间的差额。贡献了11%，而从1996到2000年，以上比例分别为43%、24%、22%和11%。5行业平均收益急剧下降90年代，从事收购的公司所面临的环境与80年代差别很大，并且更富挑战性。这个行业的成熟和专业化程度提高了。平均行业收益急剧下降，这使90年代从事收购的公司不可能实现早期杠杆收购获得的超常收益（见附录9）。据商业周刊2

40、002年10月刊报道杠杆收购的年收益由1989年的35%下降到2000年第一季度的20%。五、未来展望和策略既然新经济的“非理性繁荣”已经蒸发而且估价大幅度下降，许多人质疑收购交易能否卷土重来。答案是“能”。从事收购的公司有很多很好的机会，因为处于财务困境中的卖方越来越愿意接受更切合实际的低估价，同时投资者在努力寻找收益超出标准普尔500指数的投资机会。但是新收购交易能否和80年代的辉煌交易一样？答案是“否”。商业周刊2000年10月刊最好地说明了最近收购所受到的关注：“它可能无法回到过去的辉煌，但是收购公司重新回来了，它们筹集了数十亿美元的资金，正在向未获得许可的领域挺进。”竞争环境肯定要比

41、80年代更加严峻，但是收益的下降并没有使投资者远离收购交易。这是因为排在前四分之一的杠杆收购基金的收益通常仍然超过标准普尔500指数。简单地估计未来这个行业的平均收益非常困难，同时也对预测未来趋势帮助很小。预测未来趋势当然对更好地掌握从事收购的公司未来怎样获得竞争力非常必要。1. 更注重创业精神一个趋势是收购交易将更加集中于年轻的公司而不是稳健的老公司。传统收购更可能发生在成熟行业中的成熟并且有大量现金流的公司，而现在的收购日益成为将创业精神从僵化的公司结构中解脱出来的方法，注意力越来越多地转向与高科技相关的行业。这种现象的主要推动因素是上一个十年里发生的巨大技术进步。这些创新企业收购需要的技

42、巧和80年代的收购中需要的传统监控技巧不同。金融家为了能够进入并监控投资项目需要充分地了解技术。杠杆收购最近出现了新的变化，随着中间市场业务成为大型公司的一部分，杠杆培育（leveraged build up）有更高级的财富创造作用。这些交易通常按照以下方式进行：基金收购一家小公司或者大公司的一个小单位作为平台-它的收入通常不超过1,500万美元-在随后的交易中可以向这个平台添加具有行业协同作用的规模更小的公司。筛选标准更多是协同资产的长期生产效率而不是低廉的价格。杠杆培育策略已经显示出充当将资金和专业技能转移到中小规模公司市场通道的能力，这个市场在历史上效率一直较低而且在和大公司比较之后很少

43、被追逐。2. 从注重财务转变为注重经营或战略第二个趋势是从注重财务转向注重经营或战略。麦肯锡公司1999年的一份报告表明，80年代的收购浪潮有效地消除了金融或资本市场的无效性，而目前的收购则从行业和组合的层面针对战略和经营无效性。有人可能会说金融领域还有显著的无效性，公众-私有交易狂热最好地显示了这种无效性，这种狂热是市场估价波动，以及在相对年轻的风险资本和私有股权的金融研究领域中许多有趣的不可知因素的结果。而且越来越多从事收购的公司正在满足将经营专业知识融入交易过程和组合管理的需要。在许多从事收购的公司中经营和财务合伙人参与从交易开始到尽职调查直到结案的整个管理过程。在完成收购之后，经营合伙

44、人进入投资组合中所包含公司的董事会，监督它们的重要经营决策。投资者可利用的私募市场不同基金工具：战略收购者、财务收购者、创业资本公司和收购公司的区别正在日益模糊，这也是一个明显的趋势。例如杠杆培育策略有效地使财务收购者通过将各个独立小规模交易组合为协同平台能够承担战略投资者的某些方面的功能。如今从事收购的公司不再简单地进行收购而是以可转换优先股或普通股的方式持有公众公司的一部分非控股股权（它的普遍名称是pipe即私人公众股权投资）。不论这些私募基金采取何种形式，为了取得发展，成功的基金必须能够将金融敏锐性和行业知识及实用管理知识组合在一起。3. 全球性扩展最后，由于美国国内竞争日益加剧，为了更

45、好地开发欧洲和亚洲大量的潜在收购机会，从事收购的公司需要进行全球扩张，这是未来的一个趋势。资产抉择公司最近进行的调查表明，carlyle集团的常务董事david m.ruberstein的观点是“正如真正意义上的全球投资银行仅有2到3家，我们认为最终将会有2到3家全球私有股权投资公司，这些公司的合伙人和投资者拥有的地位将会和高盛、摩根斯坦利或第一波士顿在投资银行业务上的地位一样”。这一数字最终是否为2-3家并不重要，但是欧洲和亚洲的大量私有化和集团拆分机会以及欠发达的当地资本市场都在增强从事收购公司发展国际业务的兴趣。例如，欧洲风险投资和私募股权协会（european venture capi

46、tal and private equity association）的数据表明，从1995年到2000年欧洲私募股权募集资金的复合年增长率为53%。而同期美国收购基金募集资金的复合年增长率为32%。此外，在过去3年里欧洲的收购收益比美国高得多。亚洲已经从1998年的金融危机中恢复元气，正在经历收购高潮。对重组或现金的需要正在推动收购交易。此外，美国投资者越来越愿意投资亚洲。为了取得先行者优势，许多法律事务所和从事收购的公司正在建立它们的亚洲收购金融集团，以此使自己走在这个新兴的杠杆收购市场前沿。鉴于这一趋势，那些进行地域扩张的公司吸收更多的当地知识非常重要，这是由于在法律、监管和会计环境中存

47、在大量的区别。六、结论 80年代的早期杠杆收购通过消除金融无效性和改善公司治理机制创造了大量价值。早期的这些交易带来的巨大利润吸引了许多参与者，包括银行、保险公司、华尔街公司、养老基金和富人。从1985年开始的公开垃圾债券市场的需求推动从根本上改变了后来收购的定价和资本结构，结果造成了杠杆收购后破产案的急剧上升。1991年大规模杠杆收购交易市场出现了复苏，1996年和1997年达到了惊人的水平。但是90年代的交易和80年代的交易在财务结构和收益来源上存在明显不同，这表明宏观经济环境发生了变化、竞争加剧和这个行业已经走向成熟。展望未来，收购交易很可能转向更具创业性公司、需要更多经营专业知识，而且

48、为了利用欧洲和亚洲的机会而需要进行地域扩张。参考文献andrade, gregor和 kaplan, steven：财务危机的成本有多大，处于危机中的杠杆收购交易提供的证据,金融学杂志,vol.53（5）.p.1443-93.1998年10月。baker, george和smith, george 新金融资本家，剑桥大学出版社，1998年。baker, george和wruck, karen杠杆收购中的组织变化和价值创造：o.m.scott 和sons公司案例，金融经济学杂志（journal of financial economics）,vol.25（2）p.163-90,1989年12月。

49、bhide, amar：公司多元化逆转，摘自新公司财务：理论与实践相结合之处麦格罗希尔公司（mcgraw hill companies,inc），1998年。blair, margret和uppal, girish：交易十年手册，布鲁金斯学院（brookings institution），1993年。brancato, carolyn：杠杆收购和金钵：1989年最新情况，为能源和商业委员会监督和调查分会使用而编写的报告，美国众议院，1989年。campell, katharine：调查-管理层收购：收购和培育：后继收购，金融时报，1997年5月30日。copulsky, erica： j.p.

50、摩根为财务收购集团招收银行家，bear stearn的karp加入新业务，投资交易商文摘（investment dealers' digest），p.6，1996年12月2日。cotter,james和peck, sarah：债务结构和活跃的股权投资者：收购专家案例，金融经济学杂志（journal of financial economics），vol.59（1）.p.101-47,2001年1月。dawley, heidi：冲击欧洲要塞，商业周刊, p 138，2000年 10月16日。donnan mandell（编辑）：交易商兼并收购术语词典，1984年。graham, edwa

51、rd：美国经济的金融行业，garland出版公司，2001年。holmstrom, bengt和kaplan, steven：美国公司治理和兼并活动：80年代和90年代揭示，经济展望杂志（journal of economic perspectives）,vol.15（2）.p.121-44,2001年春季。holthausen, robert和larcker, david：反向杠杆收购的财务表现，金融经济学杂志（journal of financial economics），vol.42（3）.p.293-332，1996年11月。ibbotson, roger、ritter, jay和si

52、ndelar, jody：首次公开发行定价的市场问题，应用公司财务杂志（journal of applied corporate finance）,vol.7（1），1994年春季。jensen, michael：自由现金流的代理成本、公司财务和接管，美国经济评论（american economic review），vol.76（2）.p.323-29,1986年5月。kaplan steven和stein, jeremy：80年代的收购定价和财务结构的演变（或究竟出现了什么问题）。经济学季刊（the quarterly journal of economics），vol.108（2）.p.3

53、13-57，1993年5月。mccauley, robert、ruud judith和lacono, frank：躲避子弹：80年代和90年代改变美国公司资本结构，麻省理工大学出版社，1999年。研究报告成功收购投资策略，资产抉择公司（asset alternatives），2001年。sparks, debra：杠杆收购的收益，商业周刊，p.136, 2000年10月16日。sparks, debra：国际互联网时代的收购基金，商业周刊，p.136, 2000年10月16日。spiro, nathans：现在杠杆收购代表着“让我们逃跑吧”商业周刊，p.94.1996年12月2日。stewar

54、t, jules：杠杆贷款战愈演愈烈-在快速扩张的杠杆贷款市场上，投资和商业银行正在竞争这项业务，都宣称自己拥有最好的技巧组合，银行家,2001年9月1日。trottier, richard：杠杆培育：为企业提供更多肌肉，并购.p.35,1995年11月/1995年12月。wright, mike、hoskisson, robert和busenitz, lowell：公司重生：收购推进战略增长和企业家精神，高层管理学院（the academy of management executive），收购出版物，2001。zweig, philip：杠杆收购能否再次辉煌？，商业周刊，p.74.1996

55、年12月23日。附录1：1988年至2000年高收益市场发展趋势high yield issuance：高收益债券发行额high yield default：高收益债券违约金额source： csfb high yield research： 资料来源： 瑞士信贷第一波士顿（csfb）高收益市场研究附录2： 1975年至1999年收购密集行业的债务/资本比率结构变化debt/capital：债务与资本比率source：standard&poors ：资料来源：标准普尔附录3： 美国杠杆收购市场，1981年到1987年上半年the leveraged market：杠杆收购市场dolla

56、rs in billions：单位10亿美元year ： 年份completed going private transactions ：已完成的私有化交易no. ：数量value：金额completed divestitures：已完成的剥离no. ：数量value：金额completed private market transactions：已完成的私募市场交易no. ：数量value：金额total completed transactions：已完成的交易总量no. ：数量value：金额change % from prior year：和上年相比变动百分比：n/a：无资料(a) s

57、ource：m&a database, mergers and acquisitions, 1997：并购数据库，兼并和收购，1997年。(b) 1997年上半年附录4：80年代杠杆收购的典型融资结构80年代杠杆收购的融资结构通常包括以下部分：l 高级债务：（大约占40%）：通过商业银行筹集的债务，需要在7-8年内偿还。l 高级附属债务（大约占15%）：需要在9-12年内偿还的债务。l 附属债务（大约占20%）：需要在9-12年内偿还的债务。l 夹层融资（指的是那些介于高级债务和股权之间的融资。包括高级附属债务、附属债务、过桥融资和杠杆收购合伙人融资。夹层融资的通常形式是高收益债券，其

58、中也可能包括用于提高收购后被收购股权现金流的零息债券或延期付息债务。l 过桥融资：80年代末，投资银行开始在安排附属债务之前提供短期过桥融资，这笔融资通常需要在杠杆收购生效日之后6个月内偿还。l 股权（少于20%）：在杠杆融资中可能会有相对少量的优先股或普通股。如果向公司股东支付证券作为收购价格的一部分，这被称为“stub”，同时该公司继续作为公众上市公司进行股票交易。在新公司中可以进行多种变换用债务和非现金股权来代替已有优先股。资料来源：brancato,1989。附录5：1990-2001年美国大盘股和小盘股估价趋势wilshire large 750 p/e：wilshire750大盘股市盈率wilshire large growth average historical p/e： wilshire 大盘成长股平均历史市盈率wilshire large 750 average histor