从实务角度浅谈我国期权保证金模型的选择

1、从实务角度浅谈我国期权保证金模型的选择摘要：随着我国金融市场创新步伐的加快，金 融衍生品市场也迎来了前所未有的发展空间，新期货 品种密集上市，衍生品家族中占统治地位的期权经过 了长期的仿真交易测试，制度建设、行情发布、交易 结算、履约行权、风险控制等核心业务板块运作曰趋 成熟，己经具备了上市的技术条件。本文通过对比国 际上几种成熟的期权保证金模式，结合国内仿真交易 测试的实务经验，从期权风险控制的角度探讨期权上 市初期保证金模式的选择，最终得出以传统保证金模 型为基础，结合策略组合保证金优惠制度是我国现阶 段期权保证金模式的最优选择。关键词：风险控制；期权；保证金；传统保证金模型中图分类号：f

2、830.91文献识别码：a文章编号: 1001-828x (2016) 012-000-04引言自2012年起，各期货交易所相继选取部分期货品 种作为试点，开展期权的全市场仿真交易测试，并密 谬紧鼓地开展期权业务的培训与推广活动，期权品种 的上市时机已经日渐成熟。保证金制度作为金融衍生 品的一项基础制度，既是衍生品杠杆效率的来源，也 是其高风险的根源，一直以来都是衍生品理论与实务 研宄的重点领域。我国期货市场的发展历史不长，但 却数次因为风险事件的发生，遭到监管层的严厉调控， 部分上市品种更是被直接叫停，导致了市场发展的停 滞不前甚至倒退。期权品种在合约设计与制度设计等 方面的复杂程度远远高于

3、期货，在上市初期做好风险 防范，选择合适的保证金模型至关重要。一、保证金制度概述保证金制度是各期货交易所风险控制管理管理办 法中的重要组成部分，期货交易所在设置保证金水平 时应考虑该上市品种的历史价格波动性，市场流动性， 现货市场状况以及关联品种的保证金水平等因素。有 效合理的保证金制度应该同时具备以下四个方面的基 本功能：（1）资金杠杆效应。与股票市场的全额保证 金制度不同，期货、期权市场采取比例保证金制度， 即投资者仅需支付合约价值一定比例的保证金作为履 约保证，即可持有该合约，无需支付全额资金，体现 了期货、期权市场的特殊交易机制和较高的资金使用 效率。（2）防范违约风险。保证金制度虽然

4、提高了衍 生品市场的效率，但同样也凸显了其高风险，当行情 剧烈波动时，投资者的损失有可能超过其缴纳的履约 保证金，故交易所配套实行逐日盯市的结算制度、涨 跌停板制度以及强行平仓制度，有效地预防极端行情 下市场可能发生的违约事件。每日结算时，交易所根 据当日无负债原则，以当日合约结算价重新核算投资 者的持仓盈亏与交易保证金，并进行账户资金的实时 划拨。当投资者账户中保证金不足时，期货公司即时 向客户发出追加保证金通知，若客户未按时追加足额 保证金，则期货公司按照合同条款约定执行强行平仓。 因为期货保证金的设置往往高于涨跌停板幅度，故正 常行情下，客户的保证金足以覆盖一天的最大亏损， 期货公司有足

5、够的时间在客户亏损掉账户内所有保证 金前为客户平仓止损；但在个别极端行情下，当合约 出现连续涨跌停板且流动性严重不足时，客户仍然有 可能因为没有对手方而无法及时平仓止损，引起穿仓 风险。故保证金水平的设定必须同时兼顾市场的效率 与风险的防范，通过设定一个使保证金与违约损失的 结算成本最小化的模型来决定保证金水平。（3）风险 提示作用。保证金的追加过程本身也起到对投资者的 风险提示作用，对诸如临近交割月、市场价格波动异 常、市场持仓过高、节日长假等可能会加剧市场风险 的情况，交易所均设置了上调保证金水平的机制，保 证金水平的提高往往预示着市场风险的增加。（4）政 策调控工具。保证金同时也反映了监

6、管部门的政策调 控意图，通过对保证金水平的控制，可以调节市场的 持仓成本与持仓数量，防范过度投机。保证金水平反映了市场的交易成本，交易所在设 定保证金水平时应综合考虑违约概率和资金的使用效 率，总体而言应遵守以下几项设计原则：1、保证金应 高于涨跌停板幅度，覆盖第二天的最大亏损，足以防 范绝大部分的市场风险情况;2、具备灵活的调节机制， 能有效根据市场情况进行调节，正常情况下保证金水 平较低，一旦市场出现异常则启动上调机制，及时地 起到市场行为调节与风险防范作用；3、体现实质重于 形式的风险控制原则，能有效体现持仓的实际风险水 平，对有风险对冲关系的策略组合持仓给予保证金减 免。二、典型的期货

7、期权的保证金模式从国际经验来看，国外期权交易的保证金模式虽 然多种多样，仔细研宄归纳，仍可按其设计思想分为 两大类：1、以期权对应标的期货或现货的保证金为基 础演变而来，基于单个合约的保证金制度，代表的模 型有传统保证金模型、delta保证金模型。2、以投资 组合为基础的现代投资组合保证金制度，其中应用最 为广泛的是cme推出的span系统(standard portfolio analysis of risk)以及 occ 推出的 stans 系统 (system for theoretical analysis and numerical simulations)o两类保证金制度，前者以较

8、高的市场运 行成本为代价，提高了市场的风险防范能力，后者则 牺牲了部分风险控制能力，换取市场效率的提高。从 国际上期权保证金模式的发展历程可以看出，在期权 发展初期，从风险防范角度考虑，通常使用传统保证 金模型，随着市场发展成熟、上市品种多样化、制度 完善后，逐步推行投资组合保证金模式。1.传统保证金模型期权的买方有权利无义务，卖方有义务无权力， 故期权交易只对卖方收取保证金。对卖方可能面对的 履约风险分析得出，权利金尤其是实值部分是卖方的 履约损失，期货合约保证金是卖方的履约保证，故总 的保证金由权利金保证金与期货保证金构成，但考虑 到期权的内在价值不同，卖方的履约风险是存在差异 的，故对于

9、虚值期权而言，可以给予期货保证金部分 一定的折扣。基于以上思想，传统保证金模型的保证金计算公 式为：保证金=权利金+max期货保证金-1/2虚值额， 1/2期货保证金以上公式，前半部分为权利金保证金，后半部分 为期货保证金部分，可以看出随着虚值额所在区间不 同，后半部分公式的选择也随之变化，当期货保证金= 期权虚值额时，后半部分两个公式相等。当期权为平 值期权时，买方随时有行权的可能，卖方需要随时具 备履约的能力，故保证金等于权利金加上期货保证金， 以支付履约的亏损以及期货头寸的开仓保证金；对于 深读虚值期权，虚值额大于期货保证金时，则后半部 分采用后项公式，保证金等于权利金加上期货保证金 的

10、一半，收取保底的期货保证金，轻虚值期权的保证 金为二者之间，保证金水平根据期权虚值程度逐渐递 减。由于期权的权利金包含了时间价值与内在价值，期权买方执行期权后卖方不仅损失内在价值， 也会损失时间价值，故期权卖方被执行后的亏损一定 大于其平仓亏损。因此，理性的卖方投资者都是以平 仓方式来了结期权部位的。因此在实际设计期权保证 金时，更多应考虑卖方面临的结算风险，对卖方收取 的期权保证金足以覆盖期权次日平仓时的最大亏损就 可以了，不需要考虑期权被执行后的风险。从卖方面 临的结算风险分析，权利金保证金是用来覆盖当曰清 算风险的保证金，而期货保证金部分（期权总保证金 与权利金的差额部分，可称之为期权净

11、保证金）则用 来覆盖除权利金以外在未来一个交易日可能出现的最 大结算损失，应大于次日期权的涨跌停板，保证卖方 次日不会有穿仓风险。在传统保证金模型中，把虚值 额的系数，即虚值期权的保证金优惠比例设置成固定 值0.5,其目的就是使得净保证金部分足以覆盖卖方次 日的最大亏损可能，也就是要覆盖期权次日涨跌停板。我们下面以看涨期权为例子，简要分析在深实值、 浅实值、平值、浅虚值、深虚值等不同状态下，在价 格上涨时传统保证金模型的期权净保证金部分如何确 保覆盖次日最大亏损可能。当看涨期权处于深度实值的状态，delta值接近 于1，随着期权内在价值的降低，delta值也逐步下 降，直到期权变为平值期权时，

12、delta等于0.5，随 着期权内在价值的进一步降低，期权变为价外期权， delta值继续下降，当期权为深虚值期权时，delta值 接近于0。（1）平值期权与实值期权（价内期权）在交易所的实际操作中，往往把期货的保证金设 置成大于期货涨跌停幅度，把期权的涨跌停板幅度设 置成与其标的期货相同。当看涨期权为价内期权时， 随着期权价格上涨，与其标的期货的delta值从0.5逐渐增大到1，深实值期权的价格上涨幅度等于期货， 此时期权净保证金等于期货的保证金，足以保证覆盖 期权的第二天板幅。对于浅实值期权和平值期权，当 期货价格上涨时期权价格的涨幅在理论上要小于期货 价格涨幅，这时以期货标准收取期权的净

13、保证金部分 似乎有些偏高。但是，从国际市场经验看，当期货价 格涨停时，浅实值期权价格往往也会涨停，这是因为 当市场出现剧烈行情时，期货价格由于涨跌停板限制 而未达到均衡水平，投资者在买不到期货的情况下会 大量购买期权，导致期权也出现涨停。出于风险防范 考虑，平值期权和浅实值期权的净保证金也设定为期 货保证金水平。（2）深度虚值期权（价外期权）对于深度虚值（虚值额期货保证金）的期权，传统模型的期权净保证金=1/2期货保证金。由于期权的 涨跌停板幅度等于期货涨跌停板幅度一定小于期货保 证金，也一定小于虚值额，即使次日期货价格涨停， 该期权仍然是虚值期权，delta 定小于0.5，即期 权的波动幅度

14、一定小于期货的一半。因此，该期权权 利金的次日最大亏损一定小于期货涨停板的一半，因 此，期权净保证金等于期货保证金的一半是完全能够 覆盖卖方因期权权利金变动而导致的结算风险。(3) 轻度虚值期权(价外期权)对于轻虚值(虚值额(1) span 系统3.组合保证金模型span系统是由芝加哥商品交易所(cme)于1988 年12月16日，为衡量旗下结算会员头寸的总风险以 便确定应收取的保证金金额而推出的。span系统的 创立与推广是基于两方面的背景：1.进入80年代以来， 美国及世界期货市场的发展出现了新的特点，传统的 农产品期货尽管交易的绝对量在增加，但其市场占有 率在不断下降，而以各种有价证券为

15、基础的金融期货 及期权交易的比重在迅速提高；二是随着期货、期权 交易量的增加，交易品种、头寸组合日趋复杂，特别 是世界各主要期货交易所的广泛联网交易，客观上需 要计算机系统迅速、准确、客观的评估各种期权、期 货交易部位的风险状况与保证金的合理水平。span算法总的原则是：最初尽量简化考虑，得 出一个最原始的风险保证金；在此基础上，将之前未 考虑的因素逐个加入，从而逐步修正最原始的保证金。 其大致的运行原理如下： 将投资组合的头寸分拆为不同的商品组合； 计算每个商品组合的风险总值单个商品价 格扫描风险+商品组合内的跨川价差风险+交割风险； 将商品组合进一步归类到各自不同的商品群； 计算每个商品群

16、的风险值=1八 z各商品组 合风险值-商品组合间价差折扣，最低空头期权风险h 整个投资组合的总风险值各商品群的风险值; 计算投资组合中的期权净值； 整个投资组合应收保证金=整个投资组合的总 风险-期权净值；（2）stan 系统stan系统是由芝加哥期权清算公司（occ）于 2006年对tims系统进行改进，其全称为“理论分析 和数字模拟系统”，使用大规模montecarlo模拟计算 组合的var值，由多个子系统构成。occ对收取保证金的目标陈述如下：保证金水平 能够提供合理而非过度的保护；覆盖组合的清算价值 外加市场风险；当日内风险覆盖情况恶化时维持风险 覆盖。stan系统相比与span与ti

17、ms,相同之处在 于都采用了计算投资组合净风险的理念，其改良之处 归纳起来有以下两点：（1）采用直接模拟组合价格的 方法替代第一代的产品间折抵的方法，以剔除组合中 风险的重复计算；（2）采用var风险度量方法，经过 10000次组合价格模拟度量风险，取代了 span与tims的仅有十多个模拟状态的情景分析法，所得结 果更趋科学。三、各期权保证金模型的比较从期权保证金模型的发展历程可以看出，对于风 险的测度越来越精确，使用的数学方法与计算机技术 也日趋复杂，以下通过列表的方式从各个维度对各保 证金模型进行打分，最终可以看出，传统保证金模型 与span保证金模型的分值最高。四、从实务的角度分析我国

18、保证金模型的选择现今期货公司对客户开展风险控制工作，通常做法是核算客户的风险度，对于风险度较大的客户通过 账单提示、短信、电话、行情软件即时消息等渠道进 行追加保证金通知，对于风险度超过预警线且未及时 追加保证金或自行减仓的客户，执行强行平仓。其中 风险度的计算公式为：风险度=期货保证金/客户权益盘中客户实时风险度由系统自动根据合约最新价 核算并排序，但由于结算时，交易所会根据合约当天 的结算价重新核算客户的盈亏与保证金，故盘后风险 度需要期货公司的风控人员在合约收盘前，通过录入 合约当天预估的结算价进行人工试算，对于最新价与 结算价相差较大的合约，其盘中的风险度与盘后的风险度有可能相差较大。

19、从国际应用范围来看，span系统及stan系统 的普及程度远高于其他保证金模型，在不少相关文献 中，作者也曾对span系统进行全面研宄并建议我国 引进span系统，但是就我国现阶段实际情况来看， 引进span系统或者更加复杂的stan系统基本没有 可操作性，原因有以下三点：1、现代投资组合保证金 模式尽管对风险的测算更加精确与实时，但是由于使 用的数学理论与计算机技术过于复杂，国外普遍的实 操模式都是模型的参数、计算方法由交易所设定，算 法都是对客户与期货公司会员屏蔽的，几乎完全是黑 箱操作，客户与期货公司只能通过交易所开发的终端 系统，设定具体头寸，点击软件界面的相关命令图标， 得出最终的计

20、算结果，故对于交易所的技术系统提出 很高要求，且保证金的金额客户无法自行验证，容易 引起客户的争议。2、只有在市场品种足够丰富、头寸 组合足够复杂时，投资组合保证金模式才能显现出其 优胜之处，但是可以想象，中国在今后较长的时间里 面，金融市场品种的丰富程度还远远没达到需要使用 span系统的地步。3、就现今期货公司风控人员普遍 的专业水平而言，要完全理解span系统的核心原理 有一定困难，贸然引进国内，对于期货公司的风控工作与客户服务工作势必带来较大的负面影响。从现今四大期货交易所期权模拟交易使用的保证金模型来看，郑州、大连、中金三个交易所均使用传 统模型，上海则采用了稍作改良的delta模型，经 过长时间的结算风控实务检验，传统模型表现得更为 合适，主要体现在以下几点：1、传统保证金模型以现 行期货保证金算法为基础演变而来，客户与期货公司