远卓—豫园商城—发现商业股的投资价值--时装股份重组展望

1、门行业研究报告目录归属：M.商业与外贸行业分类M.商业与外贸明细分类标题发现商业股的投资价值-时装股份重组展望日期2000-12-25作者鲍隽作者单位研究所正文：发现商业股的投资价值-时装股份重组展望鲍隽本人第一次真正接触时装股份这家公司是在 97年的5、6月间,当时直觉就告诉我,这是一家值得高度 关注的公司，不仅仅是因为它独特的股本结构，更因为其具有巨大的想象空间，不论是上海市政府还是其 控股股东都对它有所企图，因此两年多来，我一直都密切关注这家公司，也始终推荐买进该股，但在说明 推荐理由时，又常常是说不出个所以然来，因为很多事情似乎是“只能意会而不能言传”，虽然,这两年多 来，时装的股价几

2、起几落，累计的涨幅已经相当惊人，但我仍然认为它有上涨的空间，因为，我相信，如果 重组得当，时装股份很有可能成为中国第一家真正具有投资价值的商业上市公司.、八、-刖言毫无疑问，在现时的中国股市上，商业板块最大的价值体现在它的“壳”资源价值上，虽然在卖“壳” 的过程中，先后产生了一批有投资价值的新公司， 但随着重组的深入，它们中的大多数渐渐脱离了商业 公司的范畴，从整个中国股市健康发展的角度来讲， 应当对这些重组事件给予充分的肯定，但对商业板块而言，却造成了相当大的负面影响，频繁发生的卖“壳”事件使其越来越多地被视为一个投机板块， 相对地，其作为一家商业企业、一家商业类上市公司的投资价值却渐渐得不

3、到市场的认同。虽然，很多公司对此忿忿不平，但中国究竟有没有真正具有长期投资价值的商业公司，究竟怎样的 商业公司才具备长期投资价值却值得我们探讨， 本文将以上海华联集团及其控股的两家商业上市公司一 华联商厦和时装股份的重组为案例，对此加以阐述。在开始本文之前要声明的是，在未尘埃落定之前，后文所提到的重组方案只是一种假设，或者是一 种可能。国外商业股简介许多已进入中国市场的国际商业巨头在本国都是上市公司，我们不妨来看一下它们作为公众 上市公司在二级市场的股价表现， 以沃尔玛为例，投资者若在1970年以1000美元购入该公司的股票，到 1993年底，其市值可达近200万美元，近一点，从1996年到1

4、998年，沃尔玛的股价涨幅达80,而同期的 S&P旨数涨幅不到30,与此同时，另一家著名的商业股 K-MAR的股价涨幅则不到10。两家经营形态相当 类似的商业企业，股价表现却有天壤之别，追究其最基本的内在原因，就是沃尔玛在其30多年的扩张过 程中，能始终保持着稳定的利润率，也就是说它的利润能与公司规模的扩大保持同步增长，从而带动其股价稳步上扬，类似的情形还有欧洲帀场上的家乐福， 而K-MAR却做不到这一点，其利润的增长无法与 规模的扩张保持一致，甚至出现规模经营效益递减，反映在股价上，便是持续的疲软。若套用华尔街的投资模式来寻找中国股市中的沃尔玛或家乐福，根据国内现有60多家商业股过去

5、3年的主营销售和利润增长数据的统计资料，可以发现它们几乎无一例外地陷入了K-MAR所面临的困境，即利润的增长跟不上销售的增长，更何况，还有很多公司的销售规模和市场份额都呈现出下滑的趋势。 这一事实表明，中国目前的确没有一家商业股具备真正的长期投资价值。如果维持这样的现状，那商业板块是否还有存在的价值呢？重组看来不可避免，但除了跨行业重组，但我们是不是可以通过业内重组，创造出有投资价值的商业股呢？由于目前国有的商业企业普遍处于经营低潮，不论是上市公司抑或是其控股股东都缺乏好的、符合市场发展规律的经营性资产， 因此业内重组的难度很大，我们将所有上市公 司的资料仔细分析，不难发现，其中最吸引人、也是

6、最具发展潜力的资产非华联股份旗下的华联超市莫 属,而华联股份的控股股东一上海华联集团也正面临着重组的压力，而这一重组很有可能就围绕着华联超市展开，使我们对这次重组充满兴趣，也充满期待。背景资料集团公司一华联集团在上海的10家商业股中,6家属于区级企业,4家属于市级企业，4家市级企业分属于三大商业集 团,其中第一百货属于一百集团，友谊华侨属于友谊华侨集团，时装股份和华联商厦同属于华联集团，这 三大集团是由原来的上海市第一商业局改制而来的 ，其中,华联集团除了控股两家商业上市公司以外，还 间接控股一家房地产上市公司一商业网点.有必要澄清的是，这里的华联集团指的是上海华联集团，与全国华联集团没有任何

7、关系，上海华联集 团是国家120家重点试点企业集团之一，也是其中唯一的一家商业企业集团，享有一定的政策优惠，该集 团历史不长，自95年成立以来一直致力于推进超市、便利店、百货店、专卖店、批发配送中心等五大连 锁业态的协调发展，其目标是成为中国最大规模的跨国商贸流通集团之一 .集团五大业态1. 以华联商厦为代表的大型百货商场；2. 以华联超市为代表的连锁超市；3. 以罗森便利店为代表的便利连锁店；4. 以麦德隆为代表的大卖场；5. 专卖连锁店五大连锁业态发展目标（资料来源：公司内部材料）单位：亿元 1998年1999年2000年2005年2010年店铺销售 店铺销售 店铺 销售 店铺 销售 店铺

8、（家）销售超市400 33550 42700 601200110 1500170便利店511.2802120 3.5650 25150080专卖121020144020150 74300120百货10301235154020 7030100大卖场2548.510 5618112总计473 74.2664 98879 132 2030345 3348582从上表中，可以清楚地看到，未来在集团内最具成长性和最具规模的资产是超市、专卖店、大卖场这类新型的业态，而目前在集团内占有举足轻重地位的百货商场的作用则会逐年下降五大业态目前在集团内的分布超市公司 华联股份持100股权（注）百货主要在华联股份专卖

9、 集团,其中服装专卖在时装股份便利店集团大卖场集团 注:华联股份已提出转让超市公司50股权给集团的预案,会在2000年实施显然,未来将在集团内唱主角的几大业态除超市属于股份公司经营之外 ，其他的均由集团控制， 而目前两家上市公司内的资产相对而言，并不优质华联股份最近几年主要依靠超市的利润在支撑业绩 ， 勉强保住配股资格，而时装股份的主营则每况愈下，商业这一块一直在微利徘徊，上市之后便丧失了配股 资格,这对集团而言，无疑是一大损失，为了充分利用上市公司的“壳”资源，进行内部资产重组，优化集 团资产配置势在必行上市公司一华联股份、时装股份虽然华联商厦和时装股份的控股股东同为上海华联集团，而且同属商

10、业企业，但本身的业务不具有重叠性，华联商厦是从单体大百货起家、凭借连锁超市迅速成长的综合性商业企业，而时装股份则是 以经营服装为主的专业商场，基本上是各自为营两公司股权结构及大股东状况时装股份华联商厦国家股 6171601396436.31募集法人股1543 15 14922 38.80流通 AK2571 25 9574 24.89总股本 10285 10038460100控股股东持股状况 上海华联集团持60国家股上海华联集团持36.31国家股时装股份公司94年初在上交所上市，上市募集资金1.063亿元,这也是公司迄今为止唯一从股市上筹集到的资 金,公司的上市资产是位于南京路上的本部商场，专业

11、经营服装销售，上市后,主要的投资项目是在浦东八佰伴商业区建造的服饰中心大厦，耗资1.25亿元，超过了公司的募集资金总额，而这个项目是公司获取 上市资格的条件，过于明显的政府行为，使其成为公司日后陷入困境的最大原因除了这两块主要资产之 外,公司还曾经在静安寺租用土地建设环球商厦 ,同样经营惨淡,于97年8月歇业,该项目使公司遭受较大 的投资损失先后两次重大的投资失败，使公司经营状况急转直下，尤其是资金周转恶化，令公司陷入极 其被动的局面.尽管如此,公司在97、98两年的净资产收益率仍然都达到了 10,前一次是依靠服饰中心在建设期 间部分商品房的预售在工程竣工后的一次性结算利润 ，后一次是依靠转让

12、法人股的收益，显然公司希望 通过非常手段获得配股权,为将来的重组铺路.99年11月,股份公司又与华联集团签下一纸转让协议，将服饰中心的100股权转让给集团，至此时装股份的主要资产又只剩下了本部商场，资产甚至比初上市之初还要干净.华联商厦公司93年2月在上交所上市,同年8月实施了 10配6的配股方案,之后由于93年至95年连续三年的 净资产收益率均未达到10,因此一直到99年才获得第二次的配股资格,计划10配3,配股价定在4-7元之 间.目前华联商厦的经营主要围绕两大业态展开，一是大型百货商场，另外一快就是华联超市，早期,百货的利润在公司的主营利润中占有绝对的主导地位，但随着华联超市的迅速崛起和

13、大型商场的止步不 前,超市逐渐取代了传统大型百货，成为公司新的支柱.可以说，自92年上市以来，华联商厦的发展几乎 就可以归纳为华联超市的发展，华联超市采用开直营店和加盟这两种方式，在短短数年时间里得到了迅速的发展，由小到大，由亏损到盈利，渐渐成为华联商厦销售增长和利润增长最快的部门.华联超市的发展历程（资料来源：公司报表）93 94 95 96 97 98 99直营店数 11 25 40 62 96 126 156加盟店数-39 152 189 234销售额（亿元）0.6 0.6 1.523.066.098.3713.45利润（万元） 亏损 亏损 331.57 604.82 954.11 14

14、50.521929.19注:所有的销售额和利润除93年外,均为中期数据华联超市的直营店主要在上海市内.而加盟店则分布在上海市外，主要是以无形资产为纽带，其 销售收入不进入公司报表，公司只收取加盟店的管理费用，因此加盟店的利润贡献大大低于直营店，为改 变这一局面，公司陆续在南京和杭州成立了华联超市分公司，这些地区总部可以建设区域配送中心和自己的直营店，显著提高公司的经营效率，预料未来随着公司在管理结构上的逐步完善，盈利能力将得到进 一步提高.与超市的快速发展形成鲜明对比，公司本部商场近几年来销售的增长速度不断放慢 ，直至在98年出 现负增长,类似情况也出现在公司的其他几家百货商场上，显示公司在百

15、货的经营管理上，并不比其他公 司高明,若没有超市利润的支撑，华联很有可能也和其他商业公司一样陷入困境.虽然超市的地位日益提高，但华联股份并未因此调整自己的经营定位和市场形象，反而仍将自己定位在传统的大百货商场上，这可以说是公司在形象宣传上的一大失误，直接影响到其二级市场的股价表 现,同时也是对华联超市这一中国最大的超市公司的声誉的一大浪费 .而站在华联超市的立场，长期以来,更多的承担着支撑股份公司利润的任务，而作为其众多资产中的 一个,却无法得到公司全力的扶持，客观上也希望能独立出来自己发展，乃至独立上市.重组对华联集团、华联商厦、时装股份和华联超市四方的影响分析不同的主体，站在不同的角度和立

16、场，都有不同的利益驱动，因此在这场牵涉到多方利益的重组 中,很难做到面面俱到，特别是在短期利益的协调方面，但相信最终对各方都是利大于弊，并对其长远发 展有利各方希望在这次重组中希望达到的结果：华联集团：旗下资产的合理配置，将盈利前景良好、具成长性的资产注入上市公司之中，推动上市公司的发展，同时也借助上市公司的筹资功能加快优质资产的发展壮大华联股份和时装股份：优化公司资产，调整经营业态.在华联商厦和时装股份这两家上市公司的资产中，除了超市公司以外，其他基本上都是传统的大百货商场，在目前的市场环境下，这种经营方式最大的弊端在于稳健有余，增长乏力，这对于上市公司 而言是一个致命的弱点，而证监会也对大

17、商场的建设有严格的限制，因此两家公司着眼于长远的发展，调 整业态也势在必行.华联超市:独立发展,甚至是独立上市.99年9月,华联商厦公布了一项与华联集团的进行资产转换的预案，其中最引人注目的一项便是将原来华联股份100控股的华联超市公司改制为由华联集团和华联股份共同持有股权的有限责任公司，华联集团将以现金受让股份公司持有的华联超市 50的股权,跨出了重组的第一步.2000年的1月8日,华联商厦和时装股份又分别发布公告，华联商厦拟从华联集团手中收购时装股份 28的股份,从而成为时装股份仅次于华联集团的第二大股东 华联商厦在解释此次收购的目的时说，这是 为了发挥"穿在华联"的经

18、营有时，壮大公司的经营规模，实际上这可以理解为是在为华联商厦和时装股 份日后的资产置换铺路，而所置换的资产应该就是华联持有的超市公司的股权和时装的本部商场重组的结果1. 其中一家公司腾出壳，注入超市公司的资产，成为中国第一家以连锁超市为主业的商业上市公司2. 另一家公司暂时仍以传统的大百货经营为主，并维持业绩稳定（这中间,集团的扶持至关重要），待 集团的便利连锁和大卖场形成规模并进入良性循环后，再次置换资产，使这家公司成为另一家以便利连 锁或大卖场为主业的商业上市公司.从目前的种种迹象分析，时装股份首先让壳的可能性居大，也就是说，重组的最终结果是时装股份将 让壳给华联超市，华联商厦则以后者的可

19、能性为大.重组之后的时装股份实际就是现在的华联超市，因此我们现在对时装股份投资价值的判断都是建立在未来超市公司的业绩之上的，而华联超市可以说是中国目前最为成熟、也最具规模的超市公司，不仅如此,作为华联超市本身，也正面临着发展的新机遇.首先是,上海正在对整个超市市场进行重新整合，改变 目前市场主体过多的局面，最后仅剩下少数几家有实力的大公司，实现市场的高度集中，此时华联超市作 为上市公司的筹资优势将会帮助其确立在上海市场的龙头地位；其次是在对外扩张上面，华联超市对外地市场的开拓一直非常谨慎，其采取的地毯式的扩张方式体现了公司成熟的经营作风，上海本地市场的 巩固将会为其对外扩张打下坚实的基础，特别

20、是异地分公司和区域性配送中心的建立将会大大提高异地 分店的赢利能力，而这些在公司独立上市之后，都会进行得更加游刃有余可以预见，在未来相当长的时 期内,华联超市都具有很好的成长性重组的意义1. 顺应发展潮流,组建新型商业企业根据行业发展现状，证监会不仅对商业企业的上市有严格的限制，对已上市公司的配股资金投向也作了一定限制，如新建百货商场等都属于限制范围，这使得一向以经营大百货为主的上市公司陷入 非常被动的局面，在经过了上市之初的一轮急速扩张之后，大多数公司都陷入了发展的瓶颈阶段，为了突 破这个瓶颈，许多公司都进行了各种尝试，有的甚至完全调整了经营方向，转向其他行业发展，当然更多 的还是坚持在商业领域探索发展的模式，比较多的有连锁经营或者是收购兼并等，但大多数在本质上并 没有大的突破，仍然停留在传统的大百货经营上，如王府井的大百货连锁、大连商场的异地收购等，而代表着未来流通领域发展方向的各种新型的经营业态如仓储店、便利店、大卖场、连锁超市等在目前的上市公司中并不多见，即使有,也只是点缀的作用，基本都不成气候但是,行业的发展趋势不可逆转，未来 在中国零售市场上唱主角的不可能是大百货商场，顺应这个潮流，未来中国最具竞争力的商业企业也将是这类新型业态的公司,因此，现在的上市公