生工具视角的分析享精简版版

1、company logo全球金融经济危机成因综述：全球金融经济危机成因综述：及基于衍生工具视角的分析及基于衍生工具视角的分析尹应凯尹应凯 20092009年年1 1月月一、全球新型金融危机一、全球新型金融危机进展的简单回顾进展的简单回顾 所谓次贷，是指美国房贷机构针对收入较低、所谓次贷，是指美国房贷机构针对收入较低、信用记录较差的人群（信用记录较差的人群（三无人群三无人群）专门设计出）专门设计出的一种特别的房贷。相对于风险较低的的一种特别的房贷。相对于风险较低的“优质优质”贷款而言，这类贷款人的还贷违约风险较大，贷款而言，这类贷款人的还贷违约风险较大，因此被称为因此被称为“次贷次贷”。 200

2、52005年年8 8月，美国房价达到历史最高点，月，美国房价达到历史最高点，此后美国不少地区房价开始回落。到此后美国不少地区房价开始回落。到20062006年，年，房价上涨势头停滞，房市开始大幅降温。房价房价上涨势头停滞，房市开始大幅降温。房价下跌使购房者也难以将房屋出售或者通过抵押下跌使购房者也难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。获得融资。 到到20072007年年8 8月份月份，随着大量次贷形成坏账，随着大量次贷形成坏账，基于这些基于这些次贷的证券也大幅贬值次贷的证券也大幅贬值，次贷危机全次贷危机全面爆发面爆发。由于。由于金融创新和金融全球化金融创新和金融全球化的发展，的发展，全球各地的投

3、资银行、保险公司、养老金、对全球各地的投资银行、保险公司、养老金、对冲基金均发现自己手中持有大批冲基金均发现自己手中持有大批次贷支持证券次贷支持证券。由于这部分证券由于这部分证券缺乏流动性，其价值和风险缺乏流动性，其价值和风险均均难以判断。不少金融机构为满足有关难以判断。不少金融机构为满足有关资本充足资本充足率和风险控制率和风险控制方面的要求，开始方面的要求，开始抛售资产，停抛售资产，停止发放贷款和储备资金止发放贷款和储备资金。一时间，。一时间，银行系统惜银行系统惜贷贷气氛浓厚，全球主要金融市场出现了严重的气氛浓厚，全球主要金融市场出现了严重的流动性短缺，即流动性短缺，即“信贷紧缩信贷紧缩”或

4、或“信贷危机信贷危机”。 从从20072007年年9 9月到月到20082008年年4 4月，美联储连续月，美联储连续次降息，将基准利率由次降息，将基准利率由5.25%5.25%大幅削至大幅削至2%2%。除。除此之外，美联储还宣布此之外，美联储还宣布降低直接面向商业贷款降低直接面向商业贷款的贴现率的贴现率，并通过向，并通过向投资银行开放贴现窗口、投资银行开放贴现窗口、拍卖贷款拍卖贷款等方式，持续向金融市场投放资金。等方式，持续向金融市场投放资金。月月1616日，在美联储极力撮合下，贝尔斯登以日，在美联储极力撮合下，贝尔斯登以每股美元的每股美元的“跳楼价跳楼价”将自己卖给了摩根大将自己卖给了摩根

5、大通银行。通银行。 进入进入20082008年年7 7月，美国金融市场再度紧张月，美国金融市场再度紧张起来：投资者开始担心美国住房抵押贷款市场起来：投资者开始担心美国住房抵押贷款市场巨头房巨头房利美和房地美利美和房地美有可能陷入困境。有可能陷入困境。 “ “两房两房”是是私有企业私有企业，但又作为，但又作为“政府授权政府授权企业企业”享有各种优惠。次贷危机爆发后，有政享有各种优惠。次贷危机爆发后，有政府担保背景的府担保背景的“两房两房”地位更加突出。同时，地位更加突出。同时，为谋求更大市场，为谋求更大市场，“两房两房”也大举扩张，也大举扩张，发放发放了更具风险性的贷款种类了更具风险性的贷款种类

6、，这导致亏损不断扩，这导致亏损不断扩大。在过去一年中，大。在过去一年中，“两房两房”亏损达到亏损达到140140亿亿美元。美元。“两房两房”股价也暴跌了约股价也暴跌了约90%90%。9 9月月7 7日，日，美国政府再度出手，出资美国政府再度出手，出资20002000亿美元亿美元接管接管“两两房房”。 9 9月月1515日，美国第四大投银日，美国第四大投银雷曼兄弟雷曼兄弟公司公司宣布破产。同日，美国第三大投行宣布破产。同日，美国第三大投行美林公司美林公司被被美国银行收购。美国银行收购。9 9月月1717日，美国政府被迫对陷日，美国政府被迫对陷入困境的保险业巨头入困境的保险业巨头aigaig提供高

7、达提供高达850850亿美元的亿美元的紧急贷款。紧急贷款。9 9月月2020日，美国政府向国会提交了日，美国政府向国会提交了高达高达70007000亿美元的亿美元的金融救助计划金融救助计划。2121日，美联日，美联储宣布批准美国第一大投行高盛和第二大投行储宣布批准美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利实施业务转型，转为摩根士丹利实施业务转型，转为银行控股公司银行控股公司，即普通商业银行。即普通商业银行。2525日，美国监管机构接手美日，美国监管机构接手美最大储蓄银行最大储蓄银行华盛顿互惠银行华盛顿互惠银行，并将其部分业，并将其部分业务出售给摩根大通银行务出售给摩根大通银行。 在美国最大储蓄银

8、行华盛顿互惠银行因在美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行因流动性困境被迫卖给摩根大通银行后，美国另流动性困境被迫卖给摩根大通银行后，美国另两大银行两大银行美联银行和国民城市银行美联银行和国民城市银行也因巨也因巨额损失被投资者抛售，股价出现暴跌。额损失被投资者抛售，股价出现暴跌。 以以20082008年年9 9月份以来的一系列金融事件为标月份以来的一系列金融事件为标志，次贷危机更引发了新一轮全球金融动荡。志，次贷危机更引发了新一轮全球金融动荡。标志着标志着次贷危机已经扩大成为全球金融危机次贷危机已经扩大成为全球金融危机。 进入进入1111月份以后，美国部分月份以后，美国部分零售商业企业零售商业企业、汽

9、车三巨头汽车三巨头面临破产威胁，这表明金融危机对面临破产威胁，这表明金融危机对实体经济已产生明显影响，金融危机演变为实体经济已产生明显影响，金融危机演变为全全球金融经济危机球金融经济危机。 中国人民银行在中国人民银行在1111月发布的第三季度货币政月发布的第三季度货币政策报告中指出：策报告中指出：20082008年，国内外形势逐步发生年，国内外形势逐步发生变化。国际上美国次贷危机加剧，变化。国际上美国次贷危机加剧，在在9 9月中旬月中旬扩大为百年难遇的国际金融危机扩大为百年难遇的国际金融危机，并迅速向欧，并迅速向欧洲和全球蔓延，可能给洲和全球蔓延，可能给全球实体经济带来较大全球实体经济带来较大

10、负面冲击负面冲击。所以不少学者现在已经将这次起源。所以不少学者现在已经将这次起源于次贷危机的事件称为于次贷危机的事件称为全球金融经济危机全球金融经济危机。（一）次贷危机演变成全球经济金融危机的路径（一）次贷危机演变成全球经济金融危机的路径 遵循以下遵循以下逻辑主线逻辑主线：次贷危机：次贷危机- -信贷危机信贷危机- -系统的金融危机系统的金融危机- -影响实体经济影响实体经济- -对现有的世对现有的世界政治格局产生一定的影响界政治格局产生一定的影响- -对全球的政治经对全球的政治经济秩序产生冲击。济秩序产生冲击。 （例如：从次贷危机演变成信贷危机的作用（例如：从次贷危机演变成信贷危机的作用机理

11、：随着美国次级抵押贷款市场机理：随着美国次级抵押贷款市场危机扩大危机扩大至至其他金融领域，其他金融领域，银行普遍选择提高贷款利率和银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量减少贷款数量，致使全球主要金融市场隐约显，致使全球主要金融市场隐约显出出流动性不足流动性不足危机；同时各金融机构出于自身危机；同时各金融机构出于自身资本金要求，被迫收缩信贷，形成资本金要求，被迫收缩信贷，形成信贷危机信贷危机） （二）全球经济金融危机的发展趋势（二）全球经济金融危机的发展趋势 据高盛估计，在据高盛估计，在20122012之前，美国房贷损失之前，美国房贷损失将达到将达到63606360亿美元，这将引发金融机构普遍亿

12、美元，这将引发金融机构普遍惜惜贷贷。这种状况有可能导致。这种状况有可能导致20082008年和年和20092009年美国年美国经济增长率下降经济增长率下降1.81.8个百分点，相当于美国整个百分点，相当于美国整体经济每年损失体经济每年损失25002500亿美元。亿美元。 分析人士指出，分析人士指出，美国房价走势美国房价走势是这场金融危是这场金融危机的关键，但目前还未走出谷底，房贷违约率机的关键，但目前还未走出谷底，房贷违约率仍在上升。因此，预计次贷危机很有可能将持仍在上升。因此，预计次贷危机很有可能将持续到续到20092009年甚至年甚至20102010年。但不少学者相对乐观。年。但不少学者相

13、对乐观。 （二）全球经济金融危机的发展趋势（二）全球经济金融危机的发展趋势 对金融业的冲击可能已经度过了最糟糕的对金融业的冲击可能已经度过了最糟糕的时期，不过对实体经济的影响可能还会持续一时期，不过对实体经济的影响可能还会持续一段时期。段时期。 危机会对不平衡的世界经济政治格局带来一危机会对不平衡的世界经济政治格局带来一定的定的调整效应调整效应，但是在，但是在短期不可能发生质变短期不可能发生质变，不平衡的世界货币体系、世界金融体系、世界不平衡的世界货币体系、世界金融体系、世界经济格局都经济格局都将维持将维持“中心中心- -外围外围”格局格局。20082008年下半年以来美元的逆势走强就是一个证

14、明。年下半年以来美元的逆势走强就是一个证明。 （三）全球经济金融危机的（三）全球经济金融危机的“中心中心- -外围外围”特点特点 由于这次危机与近几十年来发端于发展中由于这次危机与近几十年来发端于发展中国家的传统金融危机有很多不同的特点，我们国家的传统金融危机有很多不同的特点，我们也可以将其称之为也可以将其称之为全球新型金融危机全球新型金融危机。“新型新型”体现在产生与传导机制方面具有体现在产生与传导机制方面具有“中心中心- -外围外围”的特点，即危机产生的根源在的特点，即危机产生的根源在“中心中心”，但实，但实际上给际上给“外围外围”带来的负面影响可能比中心更带来的负面影响可能比中心更大。大

15、。 “中心中心- -外围外围”的特点具体主要体现在以下的特点具体主要体现在以下方面：（方面：（1 1）影响的业务领域方面：在产生环）影响的业务领域方面：在产生环节上，次贷业务是根源的节上，次贷业务是根源的“中心中心”；但危机的；但危机的进一步进展证明对进一步进展证明对“外围外围”的信贷业务、整个的信贷业务、整个金融业务、整个实体经济产生的负面影响更大。金融业务、整个实体经济产生的负面影响更大。（2 2）影响的国家与地区方面：危机产生于中）影响的国家与地区方面：危机产生于中心国美国，传导至全球心国美国，传导至全球“外围外围”国家，给外围国家，给外围国家造成的负面影响可能大于对中心国家造成国家造成

16、的负面影响可能大于对中心国家造成的负面影响。的负面影响。 在这次危机中，我们看到的是：在这次危机中，我们看到的是：美国打喷嚏，欧洲就感冒，亚洲就美国打喷嚏，欧洲就感冒，亚洲就得肺炎，而非洲就可能得肺结核。得肺炎，而非洲就可能得肺结核。 一位非洲国家领导人一位非洲国家领导人二、危机产生、传导成二、危机产生、传导成因的几种解释因的几种解释 危机产生、传导原因主要集中有几种解释危机产生、传导原因主要集中有几种解释 1 1、世界经济发展失衡造成的，特别是不公平不、世界经济发展失衡造成的，特别是不公平不合理的国际经济金融秩序造成的。核心是合理的国际经济金融秩序造成的。核心是“美美元霸权元霸权”支撑美国双

17、赤字的随意扩张。支撑美国双赤字的随意扩张。2 2、美国、美国宏观经济政策失误宏观经济政策失误造成的。美联储过度造成的。美联储过度宽松的货币政策造成流动性过剩，并推动了房宽松的货币政策造成流动性过剩，并推动了房地产等资产的泡沫。地产等资产的泡沫。3 3、金融衍生工具、金融衍生工具高杠杆化高杠杆化过程中过程中忽视监管忽视监管造成造成的（巴菲特）。特别是监管机构对于高杠杆率的（巴菲特）。特别是监管机构对于高杠杆率和负债与资产错配的金融机构监管明显不足。和负债与资产错配的金融机构监管明显不足。4 4、政府犯错误政府犯错误。政府政府对次贷的发行起到了有力对次贷的发行起到了有力的的政策导向政策导向作用。克

18、林顿政府为了消除种族歧作用。克林顿政府为了消除种族歧视，缩小贫富差距，推出了视，缩小贫富差距，推出了“居者有其屋居者有其屋”的的政策，对拒绝向低收入群体提供住房贷款的机政策，对拒绝向低收入群体提供住房贷款的机构冠以歧视的罪名进行罚款，这给贷款机构造构冠以歧视的罪名进行罚款，这给贷款机构造成了很大压力。成了很大压力。5 5、监管机构现行的、监管机构现行的风险管理机制以及巴塞尔新风险管理机制以及巴塞尔新协议协议框架下的约束，造成框架下的约束，造成市场行为趋同市场行为趋同，从而，从而形成形成市场流动性枯竭市场流动性枯竭、市场定价系统失灵。、市场定价系统失灵。金融监管机构和巴塞尔协议：金融监管机构和巴

19、塞尔协议： 长期以来，金融监管机构一直努力长期以来，金融监管机构一直努力制定出最佳制定出最佳的操作准则的操作准则，包括，包括盯市计价的会计准则、资产盯市计价的会计准则、资产估值方法和风险控制规则估值方法和风险控制规则等，并将这些准则、等，并将这些准则、方法和规则作为标准要求各个金融机构都参照方法和规则作为标准要求各个金融机构都参照执行。金融监管机构通过鼓励金融机构运用类执行。金融监管机构通过鼓励金融机构运用类似的风险管理工具和理念使得市场行为越来越似的风险管理工具和理念使得市场行为越来越趋同。趋同。金融监管机构和巴塞尔协议：金融监管机构和巴塞尔协议： 而巴塞尔新协议以而巴塞尔新协议以市场价格和

20、评级为依据市场价格和评级为依据，增强金融机构增强金融机构对风险的敏感度作为资本充足方对风险的敏感度作为资本充足方面的最佳银行面的最佳银行的做法，所有其他机构都必须遵的做法，所有其他机构都必须遵守，而新协议对于上升经济周期时的资本要求守，而新协议对于上升经济周期时的资本要求较低，下行周期的资本要求较高，导致亲周期较低，下行周期的资本要求较高，导致亲周期问题。在经济处于周期顶端时，在考虑了表外问题。在经济处于周期顶端时，在考虑了表外资产和复杂的证券化产品的前提下，根据巴塞资产和复杂的证券化产品的前提下，根据巴塞尔新协议第一支柱的风险模型、以及资产市场尔新协议第一支柱的风险模型、以及资产市场价格或是

21、外部评级可得出这样的结论：价格或是外部评级可得出这样的结论：金融监管机构和巴塞尔协议：金融监管机构和巴塞尔协议： 相对于经济周期下行时期，银行目前（出于经相对于经济周期下行时期，银行目前（出于经济周期上行时期）的风险水平较低，资本金较为济周期上行时期）的风险水平较低，资本金较为充足；而在充足；而在下行经济周期下行经济周期时，由于时，由于资产价格下降资产价格下降以及评级下降以及评级下降，银行的资产质量下降，银行的资产质量下降，资本金要资本金要求增加求增加，减少了银行的信贷能力和意愿减少了银行的信贷能力和意愿。 可见，在巴塞尔新协议与评级的共同可见，在巴塞尔新协议与评级的共同“倒逼机倒逼机制制”作

22、用下，银行无法发挥经济周期中作用下，银行无法发挥经济周期中“稳定器稳定器”的作用，相反表现的是：的作用，相反表现的是：经济过热时的火上加油，经济过热时的火上加油，经济下行时的雪上加霜经济下行时的雪上加霜。6 6、新会计准则新会计准则实施的影响。实施的影响。 20062006年年9 9月，美国财务会计准则委员会公月，美国财务会计准则委员会公布布157157号会计准则号会计准则，要求，要求对金融性资产按照公对金融性资产按照公允价值计量允价值计量，并将，并将变动变动计入计入当期损益表当期损益表。这也。这也就意味着当金融机构持有证券化按揭资产后，就意味着当金融机构持有证券化按揭资产后，即使没有抛售，即

23、使没有抛售，没有已实现亏损没有已实现亏损，也，也必须根据必须根据最新的派息最新的派息及及市场报价调整相关资产的公允价市场报价调整相关资产的公允价值值，并且计入，并且计入损益损益，这，这使得金融企业在按揭资使得金融企业在按揭资产方面的投资动态彻底在损益表上反映出来产方面的投资动态彻底在损益表上反映出来，而不似以前可以隐藏在资产负债表中。而不似以前可以隐藏在资产负债表中。7 7、金融衍生产品太复杂，、金融衍生产品太复杂，投资者既没有原生产投资者既没有原生产品的真实信息（评级机构没有尽职发挥出应有品的真实信息（评级机构没有尽职发挥出应有的作用），也不知如何为风险定价的作用），也不知如何为风险定价（许

24、小年）。（许小年）。 也有学者提出类似的观点：投资者信息不透明也有学者提出类似的观点：投资者信息不透明+ +政府监管缺失（梅拉梅德）。政府监管缺失（梅拉梅德）。 首先是次级房贷债券在发行过程中信息不够首先是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券持有人无法知道次级贷款申请人资者时，债券持有人无法知道次级贷款申请人的真实支付能力，政府把对次级债的评估和监的真实支付能力，政府把对次级债的评估和监督责任完全抛给了私人债券评级机构。督责任完全抛给了私人债券评级机构。8.8.包括投资银行等金融机构微观层面的原因。如包括投

25、资银行等金融机构微观层面的原因。如部分金融集团部分金融集团高杠杆率、公司治理失效高杠杆率、公司治理失效。 如雷曼兄弟的杠杆比率达到如雷曼兄弟的杠杆比率达到3131倍。当次贷业倍。当次贷业务发生偿付问题时，以次贷为基础的债券价值务发生偿付问题时，以次贷为基础的债券价值暴跌；由于商业银行和投行大多数自己也持有暴跌；由于商业银行和投行大多数自己也持有次级债券，只有赶快将资本金补充上去，而雷次级债券，只有赶快将资本金补充上去，而雷曼的资本金只有资产的曼的资本金只有资产的1/311/31，只有到市场去融，只有到市场去融资，而此时发现在市场融资已无可能。资，而此时发现在市场融资已无可能。 以下将对部分成因

26、特别是不平衡的世界经济以下将对部分成因特别是不平衡的世界经济体系、美国不适度的货币政策调整、以及金融体系、美国不适度的货币政策调整、以及金融衍生工具过度深化过程中的监管缺失等成因展衍生工具过度深化过程中的监管缺失等成因展开分析。开分析。 （一）世界经济发展失衡造成的（一）世界经济发展失衡造成的 特别是不公平不合理的国际经济金融秩序特别是不公平不合理的国际经济金融秩序造成的。核心是美元霸权支撑美国双赤字的随造成的。核心是美元霸权支撑美国双赤字的随意扩张。意扩张。 美国利用世界经济实际上的美元本位制、美国利用世界经济实际上的美元本位制、以及信奉货币主义的各国中央银行，试图将全以及信奉货币主义的各国

27、中央银行，试图将全球经济美元化，使全球特别是依赖美国经济的球经济美元化，使全球特别是依赖美国经济的经济体为美国的财政赤字、贸易赤字融资。经济体为美国的财政赤字、贸易赤字融资。 美元霸权的体现：美元在世界经济体系中美元霸权的体现：美元在世界经济体系中处于计价、结算、储备的处于计价、结算、储备的“超中心超中心”地位。地位。 如：如：7070年代石油危机后，美国对主要的石年代石油危机后，美国对主要的石油输出国说，你们大可以涨价，我不反对，只油输出国说，你们大可以涨价，我不反对，只要你们的石油以美元计价。后来石油出口国结要你们的石油以美元计价。后来石油出口国结余的大量美元都流向美国。余的大量美元都流向

28、美国。 金融帝国金融帝国的作者迈克尔的作者迈克尔. .赫德森的研究赫德森的研究表明：大量国际收支赤字（注释：精确地说应表明：大量国际收支赤字（注释：精确地说应是是“贸易赤字贸易赤字”）对美国是有利的，但长期来）对美国是有利的，但长期来说对世界经济的平衡发展是不利。说对世界经济的平衡发展是不利。19711971年年8 8月月1515日美国全面放弃美元与黄金挂钩，美国从此日美国全面放弃美元与黄金挂钩，美国从此可以开始不受任何约束地放任自己的国际收支可以开始不受任何约束地放任自己的国际收支赤字（赤字（ 注释：精确地说应是注释：精确地说应是“贸易赤字贸易赤字”）扩大。扩大。 美元霸权使美国能进口远远超

29、过其出口的商美元霸权使美国能进口远远超过其出口的商品。美国国际收支赤字（注释同上）越大，欧品。美国国际收支赤字（注释同上）越大，欧洲、亚洲和中东的中央银行手中结余的美元越洲、亚洲和中东的中央银行手中结余的美元越多，因而不得不再循环回美国购买其财政部债多，因而不得不再循环回美国购买其财政部债券的钱也就越来越多。但对于美国来说，过去券的钱也就越来越多。但对于美国来说，过去的十年来，它的储蓄者从不购买政府债券，而的十年来，它的储蓄者从不购买政府债券，而是将他们的钱投入股票市场、公司债券和不动是将他们的钱投入股票市场、公司债券和不动产。这反过来推动了美国国内这些市场的泡沫。产。这反过来推动了美国国内这

30、些市场的泡沫。 因此，这次金融经济危机产生的深层原因因此，这次金融经济危机产生的深层原因是全球经济失衡：在当前以是全球经济失衡：在当前以“中心中心- -外围外围”格格局为特点的国际金融经济体系下，中心国美国局为特点的国际金融经济体系下，中心国美国的的“双赤字双赤字”不断增加，而新兴经济体、石油不断增加，而新兴经济体、石油生产国以及部分发达国家等生产国以及部分发达国家等“外围国外围国”则积累则积累了大量外汇储备；了大量外汇储备；“外围国外围国”持有的外汇储备持有的外汇储备大部分又通过资本与金融账户回流到了美国，大部分又通过资本与金融账户回流到了美国，用以购买美国的政府债券和其他资产，助推了用以购

31、买美国的政府债券和其他资产，助推了美国货币供给的增长和资产泡沫的形成。美国货币供给的增长和资产泡沫的形成。（二）美国宏观经济政策失误造成的。（二）美国宏观经济政策失误造成的。 20012001年，美国发生年，美国发生itit泡沫破灭和泡沫破灭和“9 911”11”事事件两件大事，对美国经济造成巨大冲击。美联件两件大事，对美国经济造成巨大冲击。美联储为了防止经济衰退，采取了大幅降息政策。储为了防止经济衰退，采取了大幅降息政策。美国连续美国连续1313次降息将利率降到次降息将利率降到1%1%。在银行借贷。在银行借贷容易、贷款成本很低的情况下，房地产业蓬勃容易、贷款成本很低的情况下，房地产业蓬勃发展

32、，发展，2003-20062003-2006年年4 4年间房价涨幅超过年间房价涨幅超过50%50%。 低利率等宽松的货币政策虽然保住了经济增低利率等宽松的货币政策虽然保住了经济增长，但也造成了长，但也造成了双赤字高企、美元走弱、通胀双赤字高企、美元走弱、通胀压力加大以及流动性泛滥压力加大以及流动性泛滥带来的资产泡沫：美带来的资产泡沫：美国楼市新世纪里的持续火爆看上去有些不可思国楼市新世纪里的持续火爆看上去有些不可思议。这种资产价格与经济基本面的背道而驰意议。这种资产价格与经济基本面的背道而驰意味着美国房市的繁荣很大程度上是非理性的，味着美国房市的繁荣很大程度上是非理性的，是宽松货币政策催化下的

33、经济泡沫。是泡沫终是宽松货币政策催化下的经济泡沫。是泡沫终究就会破灭，关键是时机和方式。（国际金融究就会破灭，关键是时机和方式。（国际金融报）。报）。 根据标普根据标普/ /希尔全美房价指数，希尔全美房价指数，19941994年至年至20012001年这年这7 7年间全美房价不过上升年间全美房价不过上升53.12%53.12%，但，但是是20012001年至年至20062006年年中这年年中这5 5年半时间内却大涨年半时间内却大涨63.41%63.41%，其中，其中20052005年的房价年增长更一度高达年的房价年增长更一度高达15.66%15.66%。在房产泡沫比较严重的州，比如加利。在房产

34、泡沫比较严重的州，比如加利福尼亚，有些大城市在最近福尼亚，有些大城市在最近7 7年来房价达到了年来房价达到了以前的以前的3 3倍。倍。 但是，好景不长。美联储为了控制流动性但是，好景不长。美联储为了控制流动性过剩，从过剩，从20042004年年6 6月至月至20062006年年6 6月间连续月间连续1717次加次加息，使联邦基金利率从息，使联邦基金利率从1%1%提高到提高到5.25%5.25%。加之。加之房源供给过剩，从房源供给过剩，从20062006年第年第2 2季度开始，美国季度开始，美国房地产价格连续下跌，抵押品价值下降，还贷房地产价格连续下跌，抵押品价值下降，还贷压力大幅度上升，次级贷

35、款的购房者开始放弃压力大幅度上升，次级贷款的购房者开始放弃房产，止损出局。接着就引起了次贷债券价格房产，止损出局。接着就引起了次贷债券价格下跌和抛售风潮，直到下跌和抛售风潮，直到20072007年七八月酿成了全年七八月酿成了全面的危机面的危机。（自。（自20042004年底，美联储走上了加息历程。在格林斯潘年底，美联储走上了加息历程。在格林斯潘20062006年年1 1月卸任前的月卸任前的1818个月里，联邦基准利率飞增到个月里，联邦基准利率飞增到4.25%4.25%。随后，伯南。随后，伯南克接过加息的接力棒，一路加到克接过加息的接力棒，一路加到20062006年年6 6月的月的5.25%5.

36、25%，并维持，并维持1414月之久。）月之久。） （二）金融衍生工具高杠杆化（二）金融衍生工具高杠杆化+ +监管缺失。监管缺失。 第二次世界大战后，美国经济快速发展，第二次世界大战后，美国经济快速发展，华尔街五大投行逐渐崛起。华尔街五大投行逐渐崛起。格拉斯格拉斯- -斯蒂格斯蒂格尔法尔法所规定的投资银行和商业银行分业经营所规定的投资银行和商业银行分业经营的壁垒被逐渐取消，各大投行打着的壁垒被逐渐取消，各大投行打着控制风险的控制风险的名义创造的各种金融衍生品名义创造的各种金融衍生品开始泛滥，华尔街开始泛滥，华尔街曾流传着这样一句名言，曾流传着这样一句名言，“如果有一个稳定的如果有一个稳定的现金

37、流，就将它证券化现金流，就将它证券化”。继雷曼兄弟之后，。继雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入了次债领域。到绝大部分华尔街投行都进入了次债领域。到20062006年年, , 全球担保债务权益发行量已达到全球担保债务权益发行量已达到55205520亿美元，其中超过亿美元，其中超过14001400亿美元涉及次级债券。亿美元涉及次级债券。 （二）金融衍生工具高杠杆化（二）金融衍生工具高杠杆化+ +监管缺失。监管缺失。 据国际清算银行据国际清算银行20082008年年3 3月份公布的调查月份公布的调查结果显示，全球金融衍生商品总值从结果显示，全球金融衍生商品总值从20022002年的年的10010

38、0万亿美元已暴增到万亿美元已暴增到20072007年末的年末的516516万亿美元，万亿美元，为全球为全球gdpgdp总额总额4848万亿美元的十多倍。其中，万亿美元的十多倍。其中，一半以上即近一半以上即近300300亿在美国。造成这种结构的亿在美国。造成这种结构的重要原因就是美国金融衍生工具高杠杆化和过重要原因就是美国金融衍生工具高杠杆化和过度证券化，并造成了严重后果。度证券化，并造成了严重后果。 过度证券化的过度证券化的“正向正向”链条如下：链条如下： 次级贷款（零首付次级贷款（零首付+ +头两年优惠利率头两年优惠利率+ +头两年只需要头两年只需要支付利息不需要支付本金）支付利息不需要支付

39、本金）cdocdo（collateralized collateralized debt obligation,debt obligation,债务抵押债券）债务抵押债券）债券分级成高级债券分级成高级和普通级，普通级卖给对冲基金（对冲基金低息从日和普通级，普通级卖给对冲基金（对冲基金低息从日本借入资金）本借入资金）房价一路上升，房贷公司、投资银行、房价一路上升，房贷公司、投资银行、商业银行、对冲基金个个都赚钱商业银行、对冲基金个个都赚钱担心风险高，投行担心风险高，投行创新出创新出cdscds（credit default swapcredit default swap，信用违约交换），信用违约

40、交换）卖给保险公司卖给保险公司继续赚钱，创新出基于继续赚钱，创新出基于cdscds的基金的基金评级机构对这些基金给予高评级评级机构对这些基金给予高评级全世界各种养老基全世界各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至国家银行纷纷买入。金、教育基金、理财产品，甚至国家银行纷纷买入。 过度证券化的过度证券化的“正向正向”链条如下：链条如下： 在房价不断上涨过程中，房贷金融机构在巨大利益在房价不断上涨过程中，房贷金融机构在巨大利益的驱动下，纷纷推出次级和次优住房贷款。次级房贷的驱动下，纷纷推出次级和次优住房贷款。次级房贷大多以可调整利率为主，高价贷款的利率至少超过正大多以可调整利率为主，高价贷款的利率至少

41、超过正常贷款常贷款3 3个百分点。次级贷款贷出后，房利美、房地个百分点。次级贷款贷出后，房利美、房地美等机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放美等机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供了源源机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑他们发放更多的贷款。美国次级抵不断的资金，支撑他们发放更多的贷款。美国次级抵押贷款在住房抵押贷款中所占的比例在押贷款在住房抵押贷款中所占的比例在20062006年第四季年第四季度仅为度仅为15%15%，但是却对全球金融市场产生如此大的动，但是却对全球金融市场产生如此大的动荡，一个重要的原因在于金融衍

42、生工具的超长链条的荡，一个重要的原因在于金融衍生工具的超长链条的传导机制。传导机制。 过度证券化的过度证券化的“正向正向”链条如下：链条如下： 投资银行从房贷提供商买入次级债，经过投资银行从房贷提供商买入次级债，经过重新分类、信用增级等包装后，形成次级债出重新分类、信用增级等包装后，形成次级债出售。次级债大约占住房抵押贷款市场的售。次级债大约占住房抵押贷款市场的14-20%14-20%。次级债券在经过证券化后形成含有次级债的次级债券在经过证券化后形成含有次级债的cdocdo。cdocdo按基础资产的评级分为高等级和夹层。按基础资产的评级分为高等级和夹层。按风险打包后的按风险打包后的cdocdo

43、出售给不同风险偏好的投出售给不同风险偏好的投资人，并由此将这些基础资产的信用风险转移。资人，并由此将这些基础资产的信用风险转移。 过度证券化的过度证券化的“正向正向”链条如下：链条如下： 在利率产品类别中，在利率产品类别中，“利率掉期利率掉期”占绝对优势，其占绝对优势，其主要形式是在一定时期内，用主要形式是在一定时期内，用“浮动利率现金流浮动利率现金流”去去交换交换“固定利息现金流固定利息现金流”，交易一般不涉及本金。其，交易一般不涉及本金。其主要用途是用主要用途是用“浮动利息现金流浮动利息现金流”去交换去交换“固定利息固定利息现金流现金流”, ,交易一般不涉及本金。其主要用途是以交易一般不涉

44、及本金。其主要用途是以“更低的成本更低的成本”来来“模拟模拟”长期固定利率债券的运作。长期固定利率债券的运作。 而房利美和房地美则是使用这种工具最多的两家公而房利美和房地美则是使用这种工具最多的两家公司。这两家超级金融公司用发行短期债券来资助司。这两家超级金融公司用发行短期债券来资助3030年年固定利息的房地产贷款，辅之以固定利息的房地产贷款，辅之以“利率掉期利率掉期”来对冲来对冲利率变化带来的风险。利率变化带来的风险。 过度证券化的过度证券化的“负向负向”链条如下：链条如下： 20062006年底，美国房地产从顶峰开始下跌、同年底，美国房地产从顶峰开始下跌、同时优惠贷款率时限已到时优惠贷款率

45、时限已到普通民众无法偿还贷普通民众无法偿还贷款、贷款公司倒闭款、贷款公司倒闭对冲基金亏损对冲基金亏损连累所有连累所有的相关持有者：保险公司、贷款银行、主权财的相关持有者：保险公司、贷款银行、主权财富基金、资本市场投资者富基金、资本市场投资者民众普遍亏钱，资民众普遍亏钱，资本市场的负向财富效应导致无法偿还贷款的民本市场的负向财富效应导致无法偿还贷款的民众继续增多众继续增多“财富狂欢财富狂欢”梦碎。梦碎。 次贷的金融监管缺失：次贷的金融监管缺失： 金融监管体系存在严重漏洞。金融创新确金融监管体系存在严重漏洞。金融创新确实在美国经济发展中发挥了重要作用。但问题实在美国经济发展中发挥了重要作用。但问题

46、在于，适应这种新情况的金融监管体系没有跟在于，适应这种新情况的金融监管体系没有跟上。美国一直崇尚上。美国一直崇尚“最少的监管就是最好的监最少的监管就是最好的监管管”这一所谓的金融自由化理论，于是在金融这一所谓的金融自由化理论，于是在金融产品和服务的生产、创新和过度证券化的链条产品和服务的生产、创新和过度证券化的链条上就出现了大片监管空白。上就出现了大片监管空白。 当潮水退去的时候，你就会发现是谁在裸泳，当潮水退去的时候，你就会发现是谁在裸泳，而现在，华尔街简直就是裸泳者海滩。而现在，华尔街简直就是裸泳者海滩。 巴菲特。巴菲特。 次贷危机演变成金融危机进一步伤害实体经次贷危机演变成金融危机进一步

47、伤害实体经济的关键原因：伤害了金融市场的济的关键原因：伤害了金融市场的“三信三信”，即信用上发生了道德风险，信贷上使正常运行即信用上发生了道德风险，信贷上使正常运行的信贷链条突然紧缩，信心上引发了人们的恐的信贷链条突然紧缩，信心上引发了人们的恐慌心理。（整个信贷市场出现慌心理。（整个信贷市场出现“流动性过剩流动性过剩- -流动性缺失流动性缺失- -流动性黑洞流动性黑洞”演变的关键在于人演变的关键在于人们信心的缺失）们信心的缺失） （三）公司治理失效造成的。（三）公司治理失效造成的。 雷曼兄弟前主席兼雷曼兄弟前主席兼ceoceo富尔德在美国众议院组富尔德在美国众议院组织的听证会上的感慨。然而，美

48、国国会众议员织的听证会上的感慨。然而，美国国会众议员和政府改革委员会更感兴趣的，显然是富尔德和政府改革委员会更感兴趣的，显然是富尔德凭什么在凭什么在5 5年内竟获年内竟获3.53.5亿美元的天价薪酬。雷亿美元的天价薪酬。雷曼兄弟的阿玛尼们把投行的曼兄弟的阿玛尼们把投行的主要利润来源变成主要利润来源变成了低买高卖的资产价差了低买高卖的资产价差，拼命吹起金融泡沫。，拼命吹起金融泡沫。 雷曼的雷曼的管理层和员工持有公司自身大约管理层和员工持有公司自身大约1/31/3的股票的股票，只知道疯狂的，只知道疯狂的去投机、去赚钱去投机、去赚钱，较少考虑其他股东的利益。较少考虑其他股东的利益。 （三）基于金融衍

49、生工（三）基于金融衍生工具视角的分析具视角的分析1 1、何谓次级债、何谓次级债 欲了解次级债，首先需了解次级抵押贷款。欲了解次级债，首先需了解次级抵押贷款。在美国，按揭贷款市场大致可以分为三个层次：在美国，按揭贷款市场大致可以分为三个层次：普通抵押贷款、普通抵押贷款、altalta a贷款和次级抵押贷款市场。贷款和次级抵押贷款市场。普通贷款市场面向信用评级较高、收入稳定可靠、普通贷款市场面向信用评级较高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户；次级市场主要是面向债务负担合理的优良客户；次级市场主要是面向金融机构为信用级别低、收入证明缺失、负债较金融机构为信用级别低、收入证明缺失、负债较重的人；重

50、的人；altalta a贷款市场则面向介于上述两者之贷款市场则面向介于上述两者之间的客户群体。间的客户群体。 与传统意义上的标准抵押贷款相比，次级抵与传统意义上的标准抵押贷款相比，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，而贷款利率却比一般抵押贷款要高很多。那些因而贷款利率却比一般抵押贷款要高很多。那些因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，可以通过申请次级抵押贷款优质抵押贷款的人，可以通过申请次级抵押贷款来购买住房。来购买住房。 次级债，即次级住房抵押贷款支持的债券，通次级债，即次

51、级住房抵押贷款支持的债券，通俗地讲就是把一部分资信稍差的贷款人申请的住俗地讲就是把一部分资信稍差的贷款人申请的住房抵押贷款打包成债券卖给投资者。在过去的十房抵押贷款打包成债券卖给投资者。在过去的十多年，多年，美国商业银行美国商业银行面向面向600600万贫困或信用不好万贫困或信用不好的居民和新移民，开发了次级的居民和新移民，开发了次级房屋抵押贷款产品房屋抵押贷款产品（mbsmbs），），为了将这部分低信用、高风险的为了将这部分低信用、高风险的资产资产从银行资产负债表上剥离从银行资产负债表上剥离，次级房屋抵押贷款产，次级房屋抵押贷款产品被分割成不同的组合即品被分割成不同的组合即债务抵押凭证（债务

52、抵押凭证（cdocdo），），各金融机构根据期限和信用水平把各金融机构根据期限和信用水平把mbsmbs产品切割产品切割成不同的层级，打造出不同风险等级的证券类产成不同的层级，打造出不同风险等级的证券类产品。品。 经过评级机构的经过评级机构的评级评级“打分打分”，这些抵押贷款这些抵押贷款证券宣告证券宣告进入市场进入市场，由，由投行投行承销卖给承销卖给对冲基金、对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托管基金管基金。次级债的次级只是针对。次级债的次级只是针对债务清偿顺序债务清偿顺序而而言。如果公司进入破产清偿程序，公司在偿还其言。如果公司进入破产

53、清偿程序，公司在偿还其所有的一般债务（高级债务）之后，才能用剩余所有的一般债务（高级债务）之后，才能用剩余资金偿还这类次级债务。目前国际上次级债多为资金偿还这类次级债务。目前国际上次级债多为大型商业银行所发行。大型商业银行所发行。 从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为的交易分为三层三层，一是，一是初级证券化产品初级证券化产品(mbs)(mbs)，即次级债本身的交易即次级债本身的交易; ;二是二是将次级债作为过手证将次级债作为过手证券券(pass-through securities)(pass-through securities)，化整为

54、零后进，化整为零后进行再包装、再组合的行再包装、再组合的cmoscmos交易交易。换言之，是将包。换言之，是将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易。在此基础上再发行新的权益凭证的交易。 第三类是在上述基础上进一步衍生化的第三类是在上述基础上进一步衍生化的cdoscdos，以进行对冲交易。以进行对冲交易。cdoscdos的交易又可以衍生出两种的交易又可以衍生出两种对冲交易形式，即本金对冲和利率对冲，而利率对冲交易形式，即本金对冲和利率对冲，而利率对冲尤受到青睐。与次级债联系起来的对冲交易，对冲尤受到青睐。与次

55、级债联系起来的对冲交易，从广义讲，是将房地产市场变动，尤其是价格变从广义讲，是将房地产市场变动，尤其是价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。 其作用机理大致如下：其作用机理大致如下：借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，如果房价上升，其增值部分不但意味着借款人还如果房价上升，其增值部分不但意味着借款人还款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款，购买新的房产。反映在次级债市场上，还款款，购买新的房产。反映在次级债市场上，还款能力的上升，表明资信程度提高，违约风险

56、下降，能力的上升，表明资信程度提高，违约风险下降，意味着债券收益率上升。反之亦然。意味着债券收益率上升。反之亦然。 其作用机理大致如下：其作用机理大致如下：显然，在房价与次级债之间存在着套利空间，显然，在房价与次级债之间存在着套利空间，如果对冲安排得当，衍生品交易是可以获利的。如果对冲安排得当，衍生品交易是可以获利的。尤其需要指出的是，在次级债市场上，利率对冲尤其需要指出的是，在次级债市场上，利率对冲的套利空间更大。对于资信低的借款人而言，其的套利空间更大。对于资信低的借款人而言，其购买的房产质量和价格与资信高的借款人无异，购买的房产质量和价格与资信高的借款人无异，即资产同质。但由于资信低，其

57、抵押贷款利率要即资产同质。但由于资信低，其抵押贷款利率要高很多。高很多。 这种标准与非标准抵押贷款利率的差异反映到这种标准与非标准抵押贷款利率的差异反映到以各自资产为基础支持的证券化产品上，便出现以各自资产为基础支持的证券化产品上，便出现了了收益率的差异收益率的差异，不仅形成了主体债和次级债之，不仅形成了主体债和次级债之分，而且收益率悬殊很大。面对同一资产，因借分，而且收益率悬殊很大。面对同一资产，因借款人资信不同却造成了不同的利率差异，当同一款人资信不同却造成了不同的利率差异，当同一资产的价格变动时，无异放大了利率对冲的获利资产的价格变动时，无异放大了利率对冲的获利空间，使得空间，使得次级债

58、利率对冲交易变得更为诱人次级债利率对冲交易变得更为诱人。次级债利率衍生工具因而备受重视次级债利率衍生工具因而备受重视，次级债发行，次级债发行规模因而不断扩大，对冲交易持续走红，吸引了规模因而不断扩大，对冲交易持续走红，吸引了众多的投资者。众多的投资者。 无疑，房地产价格与次级债之间存在着对冲套无疑，房地产价格与次级债之间存在着对冲套利的机会，但毕竟十分狭小。若在狭小的空间获利的机会，但毕竟十分狭小。若在狭小的空间获取大的利润，只有靠对冲规模，对冲基金必然会取大的利润，只有靠对冲规模，对冲基金必然会利用财务杠杆来扩大对冲规模，从而获利。于是，利用财务杠杆来扩大对冲规模，从而获利。于是，对冲基金一

59、方面搜罗人才，发展金融工程技术，对冲基金一方面搜罗人才，发展金融工程技术，进行精确计算，精准设计金融衍生工具；另一方进行精确计算，精准设计金融衍生工具；另一方面千方百计提高利用财务杠杆的效率。面千方百计提高利用财务杠杆的效率。 据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在杠杆的能力在3030倍以上，而那些极端的甚至可以倍以上，而那些极端的甚至可以利用到利用到4040倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司，甚至以发现期权定价公美国长期资本管理公司，甚至以发现期权定价公式的诺贝尔经济学奖获得者为顾问，

60、其对冲操作式的诺贝尔经济学奖获得者为顾问，其对冲操作的财务杠杆一般在的财务杠杆一般在4040倍左右。倍左右。 利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在在微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上扩大了信用规模扩大了信用规模，促使信用膨胀，加大了金融风，促使信用膨胀，加大了金融风险。一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即险。一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。对冲基金难以归还信用放款，进而引起刻显现。对冲基金难以归还信用放款，进而引起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是了金融市场的连锁反应。一个最直观