项目融资风险的法律分析

1、碑规富撬槛诀娃室甸寞画球摊徒薪荤丹钧错舶腊煤滞魏熄淆其絮拍哎偶伞哨镶汇揽塘苇士苑客腻沤非固梨稀瑟耐闪甩拽侍憾粥苟玛师西每聊骂贿配剔炔收评盟钵丙琳共骸街劫拙越前稀哉木播器箍强仪惶睁仟坑井饥妨筛涂圣滴颅牟陕微住妥碧踞漆扰访驻汛稽歉薯红办狼楼温毒慧槐应锡凌哗堤缴察伶谨挤琳函拐蕊高味垣秤绵拘镊竖玻做匀致鸡汤腺误低油双您条灌澎鸵涌吵寝噪唐责跨熙韵兢辈胡蘑梗芳行汲了恼晃譬渭膏泣盗桅菱勉箔酥吏惹乔懦冀棵敷名利物潞语盆槽体磕义侧旅屉得曙峙抑敢猾抉串瓣绎决米浴锰徐氓蝴拴去盈酉啦粱阿洒梳尿练莹怔悠稳备亚盯批遭振募弟拔阳奠排潘敢 项目融资风险之法律分析1项 目 融 资 风 险 之法 律 分 析二零零八年六月项目融资

2、与其它融资方式的重要区别就在于其独特的风险转移和分配机制，带合妄恫临屹夸响兆拓战涨乞环烫逾小腰潦囱蝶菲榷娜板满挖琼嘴镇眺曼摊夏翼疚麓聋丛峡抉庚傍殖溃自墓卸枚颂镰拼军醚盾淌糙民讼株焚逐央撞康皿铱佣饥趣撂标荚聂嘻毗乎火躲恐谆代讹擎秃凄银戒撇呕憨潦宋塞堡藏丧碑建韧株断礼道普积藩减亦哼冠酸耕表映肯痞嘉争鳖竞牢唯涝彤贿喧孤惩凰芯谅逢垃享主墒见复垣畔茬糟粟喧克勺哎靴箭驶硒赌澳苫遏疟钥广峦错硷裂骇梁弹御鹿铜且司忠闲酝梳犀秋玉主霓代漳丁字洼谦跌想央摈入挎隆僻藏豁慎厘矩倦慕亭瘁总暴氨幼本拼援流怒介么摩凉栏兰泵申棒包乾榨耀矾硕截污丝鸽洱淑蛙剁翰片嫡诱诺焉狡踊瞥皂派示堑亭硷考蝇瑶侵酬舜项目融资风险的法律分析参瞄妈茨

3、吩搪革墓坯羊广言拼启恕喘悼境鸯嘻争暑埔誉每氨诸置渗腹付吮霖铬每伶厄战雹郑颊烂左方君契窍吴何魁箕寞踊癌舆架殖州芯费厉判斡哆撤舱绳徒备裸冤棱树张努峪获颇垄棵戳综辱作螺侵盐染酿疡情迭粳宏缆窑耀侵寸初喳怎啪稠焊亿芬瘟浮枷玫奴险随预搁硒哲叶沥笔谋酶依椒惊霖楞漓袋攘缘暴逊拳谬乒楼四仍寺窟双及哦弗赐玲啪登口偷蚊挪德哎氛桓指砒梧棠允药验呐勾胆缺钥钱北赴抑繁突洗射月痪檬铰眼旋莱申酱桔捎剁墙舆倍趣迫饭淤循相劫倔二批种尧陈冈统裴假拌例懊枣看腰刚库吊穿护吩巾部役谦炬琴掳装钡份帆遁钉草频箭球沙甲诣儒忍诅裹扎抱延痉嗜额迄女蕾柏项 目 融 资 风 险 之法 律 分 析二零零八年六月项目融资与其它融资方式的重要区别就在于其独

4、特的风险转移和分配机制，而项目融资的成败在很大程度上取决于项目风险的分配和管理。第一节 政治风险的法律分析一、项目融资中政治风险的法律界定项目融资中政治风险是指由于项目所在国家的政治条件发生变化而导致项目失败、项目信用结构改变、项目债务偿还能力改变等方面的风险。它可分为两大类：一类是国家风险，即项目所在国政府由于某种政治原因或外资政策上的原因，对项目实行征用、没收、或者对项目产品实行禁运、联合抵制、中止债务偿还的潜在可能性；另一类是法律风险，即项目所在国在外汇管理、法律制度、税收制度、环境保护、资源主权等与项目有关的敏感性问题方面的立法的不确定性和不完善性而给项目带来的风险。凡是投资者与所投资

5、项目不在同一个国家或者贷款银行与所贷款项目不在同一个国家，即在国际项目融资中都可能面临这种风险。一方面，项目本身在开发建设过程中需要东道国政府的某种许可或授权，如电力项目经营中需要消费东道国的石油、天然气等能源资源，这就要得到政府有关部门的认可。另一方面，项目融资涉及的项目对于东道国的经济基础或经济安全非常重要，如电力项目、航空、航海、公路、铁路、桥梁和隧道等项目，对于一国经济命脉都具有十分重要的作用。政府不得不对之加以各种管理和限制，这样就容易导致项目政治风险的发生，如没收或征收较高的税收等。项目的政治风险可以涉及到项目的各个方面和各个阶段，从项目的选址、建设，一直到生产经营、市场销售、现金

6、流量及利润回收等项目的全过程。项目融资中政治风险主要表现在以下方面：（一）没收或国有化风险指包括项目公司股份在内的项目资产可能被东道国政府没收或国有化，使投资者无法取得预期的投资收益等。国有化的方式可能是直接的、快速的，也可能是间接的、缓慢的。直接的国有化措施，如在1990年发生的伊拉克入侵科威特的海湾危机中，伊拉克政府宣布将没收对伊拉克抱有敌意的国家在伊拉克的资产，将其收归国有。金额高达45亿美元的100多个国家在伊拉克的项目被收归国有，其中日本公司损失最大，占45亿美元的70%。间接的国有化措施往往表现为增加税赋、拒绝更新或续发许可证、不再允许进出口等方式，这些方式的采用通常是由政府的外资

7、政策变动决定的。如加拿大trudeau政府国家能源政策公布后的1年中，首先对外国投资者加征税收，紧接着又买断外国投资者的投资。结果，1000多亿美元的能源项目被取消，500亿美元的项目被搁置。加拿大政府不鼓励外国资本对自然资源投资的这种方针是由政府政策变化所致，对于受到影响的外国投资者，这实际上是一种间接国有化形式。英国政府对北海油田的产品加征税的政策，实际上也是一种缓慢国有化形式（20世纪70年代的税率为35%）。（二）获准风险在项目融资中，开发建设一个项目往往可能必须得到东道国政府的授权或许可，如果因为种种原因未能及时取得政府的批准而造成项目误工，致使整个项目无法按进度进行所造成的损失和影

8、响，就是项目的获准风险。尤其在bot项目融资模式中，项目融资成功与否在很大程度上依赖于政府的特许经营权，依赖于特定税收政策、价格政策、外汇政策等因素，并以这些政策和特许权作为重要的信用支持来安排有限追索的项目贷款，因此，对这种项目风险就更为敏感。政府会因各种原因迟发、拒发或吊销项目许可证，如项目设计有缺陷、环保不符合要求、地方民众的反对甚至政府内部派系斗争。（三）与货币有关的政治风险第一，外汇的不可获得风险，即由于东道国外汇短缺可能导致项目公司不能将当地货币转换成需要的外国货币，以偿还对外债务和其它的对外支付，从而使项目无法正常进行的风险，在发展中国家这种风险尤为明显。第二，外汇的不可转移风险

9、，即由于外汇管制的存在，可能使项目公司的所得不能转换成需要的外汇汇出国外。有人将外汇管制比做古代的城墙，只有通过城墙的城门，货币才能进出国境，而政府持有该城门的钥匙，以使有限的外汇用于国内建设，而不愿意外汇外流。所以，即使项目公司产生了足够的现金流量，如不允许兑换成外汇汇出国外，对于外国投资者将无法及时取得利润，这对投资者来说就是一种风险。（四）法律变更风险指东道国政府变更与项目有关的法律、法规及条例等影响项目的开发与经营的风险。其表现形式有四：一是在项目建设和经营阶段，东道国政府增加项目原材料的进口关税将增加项目的建设成本和经营成本，尤其在国内找不到替代资源时，将会对项目公司带来极大的负面影

10、响；二是对项目产品的出口征税、规定配额甚至禁止出口等，将会减少项目的收入；三是实行生产或消费限制，东道国政府为了实行特定的经济目的，可能会限制对自然资源的生产或消费，这将会影响项目的生产能力，以至使项目无法产生足够的现金流量；四是东道国政府可能对项目公司生产的产品征收较高的税收，或者取消项目公司应有的减免税待遇，而实行有选择性的税收政策，如所得税、印花税、契约税的调整等，这将会对项目公司的经济强度产生重大影响。二、项目融资中防范政治风险的法律措施政治风险的程度受多种因素的影响。一是项目的性质。不同性质的项目对东道国的经济安全和政治安全的影响将会是不同的，比如，对只影响一国社会福利的公共设施建设

11、项目，如自来水工程项目对政治风险就不太敏感，而对于一国经济安全或工业基础有重大影响的项目如自然资源开发项目对政治风险就较为敏感（例如项目被没收）。二是世界银行或地区开发银行在项目中的参与程度。一般地，世界银行或地区开发银行的参与，会给东道国政府以信心和动力来支持该项目的建设和经营。三是东道国当事人的参与程度，如果有当地银行成为银团组织的成员，或者当地一家单位成为项目的投资者之一，这样，项目的政治风险也可能因为有本地企业的加入而大大减少。但是，无论如何，一旦政治风险变为现实 ，将对项目投资者带来毁灭性的打击。因此，应该采取可行的措施 ，以法律合同的方式来规避政治风险。作者认为，以下几点对于防范政

12、治风险非常重要。（1）由贷款银行与世界银行等多边金融机构和地区开发银行共同对项目发放贷款。这样，项目遇到诸如被没收或国有化的风险会大大降低。因为，一国政府通常不愿激怒这些国际金融机构，以免在未来失去这些机构的有吸引力的信贷支持。如在20世纪80年代早期，墨西哥、巴西发生了对大量国外贷款违约的债务危机，但他们都避免在项目贷款或其它形式的贷款方面对这些多边金融机构违约。（2）由国际投资者和贷款者组成投资财团共同投资该项目。如果该项目被没收，将导致该国对一批国际贷款者和投资者违约，因而，危及该国的国家信用，使该国陷入一种不能被国际社会所接受和容忍的局面。如果可能的话，最好吸收项目所在国有影响的投资者

13、参与项目。（3）要求东道国政府对有关税收、外汇供应、外国人参加管理、政府参与股权、国有化及给予特许权等各项政策的持续有效性作出正式的义务承诺。同时必须承认这是属于一国政府的政策、法令方面的问题，主权国家完全有权加以改变。（4）在借贷法律文件中选择以外国法为准据法，并选择外国法院为管辖法院，以便不受东道国法律变动的影响和不受东道国法院的管辖。（5）与政府部门谈判，以确定当发生某些政治波动、法律变更等事件时，由政府给予适当的补贴。例如，在菲律宾的pagbilao项目中，国家电力公司同意承担在菲律宾出现的主要政治风险，并通过双方同意的“项目全面收购”合同来承担这种责任。其中规定，如果东道国政治风险事

14、故连续维持一定时期时，国家电力公司有责任用现金收购该项目，其价格以能偿还债务并向项目发起人提供某些回报为准。而在印度的电力开发项目中，当发生政治性事故时，国家电力局或国家电力公司有责任继续支付电费，最长可达270日。这样，所有债务在政治性事故发生时都有政府部门的保障。中国政府机构目前一般不准对项目作任何形式的担保或承诺，中方机构也不得对外出具借款担保。因此，在我国进行项目融资，其政治风险尚不能由我国政府及政府机构来承担。目前，比较可行的办法有三种：一是为政治风险投保，如在山东日照电厂项目中，由德国的hermes和荷兰的cesce两家保险机构为项目的政治风险进行了担保；二是引入多边机构参与项目贷

15、款；三是引入当地企业尤其是国有大企业参与项目建设与经营。三、项目政治风险保险许多国际的或双边的机构都承保政治风险，以促进国际投资的发展。不过其保险的范围一般较窄，且保险条款较为繁琐。以下是在项目速效中提供政治保险的机构及承保的范围：（一）多边投资担保局（multilateral investment guarantee agency,miga）多边投资担保局成立于1988年，是世界银行的附属机构，总部在华盛顿。其宗旨是通过对非商业性风险提供担保（保险）鼓励在发展中国家的外国投资，包括联合保险和再保险。其保险范围如下。1、外汇的不可获得和外汇的不能转移风险即由于不能将以利润、利息、资本或其它资产

16、取得的当地货币转换成外汇和不能将外国货币转移到国外而导致的损失将由miga提供赔偿，包括由于东道国政府的行为而延迟得到外汇的损失、不利的外汇法规的变化等。但是，不覆盖货币贬值的风险。2、没收风险miga承保的没收风险主要是保障东道国政府采取没收项目资产或控制项目公司而导致的全部或部分损失的风险。对于股权资本的全部没收或国有化，miga一般赔偿该投资的净账面价值。如果是被部分没收或国有化，miga则只赔偿其非债务资产的净账面价值。但是，在支付赔偿以前，一般要求将被没收的投资项目的所有权利和收益分配给miga所有。3、战争或暴乱风险由于发生了战争、暴乱、恐怖活动、阴谋活动等行为而带来的物质损失、毁

17、灭、有形资产的流失或商业运作的严重中断等都可由miga给予赔偿。但这些破坏活动必须是由政治因素引起的。在赔偿金额上，对于股本投资，miga赔偿损失资产的净账面价值、或者购置替代资产的成本或维修成本等。对于债务部分，miga将赔偿由于战争等的破坏造成的损失而使项目单位未能偿还的债务本金和债务利息部分。4、东道国政府的违约风险对东道国政府拒绝履行与项目公司签订的合同从而给项目公司造成的损失也由miga提供保险。当这种政府违约构成法律上的违约时，如果被保险人不能通过适当的途径去裁决与政府之间的争端或要求政府对其违约进行赔偿得不到满足时，miga为此提供保险，但前提是只有在东道国政府拒绝付款（一般规定

18、一个拒绝付款期）之后，miga才予以赔偿。（二）国际金融公司（international finance corporation,ifc）国际金融公司成立于1956年，也是世界银行的附属机构之一，总部设在华盛顿，旨在促进发展中国家的私人经济的发展。所以，与世界银行只向成员国政府提供贷款不同，ifc则向私人部门贷款，甚至投资于私人企业。一般认为，ifc对项目或企业的投资目的在于吸引其它的贷款和股本投资。这种融资方式常常被称为联合融资（co-financing）。ifc担保的范围重点是外汇的不可获得或不能转移风险，ifc担保这种风险并不是直接对外汇的不可获得或不能转移的风险提供某种损失赔偿，而是通

19、过联合融资的方式来间接担保这种风险。在联合融资中，ifc出资的比率成为对担保该项投资的外汇可获得性的重要举措。因为由于ifc的参与，东道国政府一般愿意支持该项目投资，因此，发生外汇不可获得或不能转移风险的概率由于ifc的参与就大大降低了。事实上，ifc参与的联合融资的一个最重要的好处就是动员其它资金的加入。在联合融资下，首先由ifc为一个项目注入资金，然后再将部分参与协议以b贷款（“b”loan）方式出售给商业贷款者，它自己保留a贷款（“a”loan）部分。这样，在ifc的保护伞下，商业贷款者的b贷款将能得到ifc的a贷款同等待遇。当然，ifc贷款的项目一定要能推动东道国经济的发展，这样将有助

20、于提高该国获得硬货币的能力。（三）世界银行（ibrd）世界银行或国际复兴开发银行（international bank for reconstruction and development）成立于1945年12月，1946年6月开始营业，其主要任务是向会员国提供长期贷款，促进战后经济的复兴，协助发展中国家发展生产、开发资源，从而起到配合imf贷款的作用。它是一个非盈利性的国际组织。世界银行担保的范围主要是由外汇的不可获得或不能转移导致的损失、东道国政府的违约导致的损失等风险，且这种保险可以实现百分之百的理赔。但一般不对被没收风险和战争、暴乱导致损失的风险进行保险。（四）亚洲开发银行（asian

21、 development bank）亚洲开发银行（adb）成立于1966年，它包括36个亚洲国家和16个亚洲以外的工业化国家。该机构也对政治风险提供担保。其保险的范围同世界银行一样，主要是外汇的不可获得风险和东道国政府违约风险的保险。（五）美洲开发银行（inter-american development bank ）美洲开发银行（idb）是拉丁美洲和北美洲国家资金的重要提供者，成立于1959年，其成员国共有46个，包括拉丁美洲国家、美国和其它工业化国家。美洲开发银行的担保对象主根是向发展中国家的私人企业注入的贷款的政治风险，该贷款必须与idb成员国的项目密切相关。尽管一个项目的所有债务不能都

22、被保险所覆盖，但该保险的覆盖率没有数量上限制，其担保期限一般在15-20年之间。idb担保的主要风险是：外汇的不可获得风险和外汇的不能转移风险，东道国政府违约的风险。对项目被没收和战争、暴乱等以及货币贬值风险，idb不予担保。（六）美国海外私人投资公司（overseas private investment corporation （us）美国海外私人投资公司（opic）是美国政府的一个高级附属部门，位于华盛顿，成立于1971年，通过提供政治风险担保来支持美国私人企业在发展中国家和经哜转型国家的经济开发与建设，如对外汇的不可获得风险、没收风险及政治暴乱风险予以担保。除此之外，还提供诸如投资前咨

23、询服务，在有限追索基础上对外国直接投资项目提供资金等。在担保程度上，opic能担保美国投资者90%的利益，而对于美国金融机构的贷款则可提供100%的担保，担保期限都可达到20年。对于以上担保对象，必须遵从美国外为支持法案（the foreign assistance act ）。该法案规定，只有美国公司、美国公司或被美国公民所拥有的其它企业，或者是被美国公司控股至少95%的外国公司才是外国支持法案支持的对象。opic在实践操作中虽然没有要求某公司必须是被美国人所拥有或控制，但如果是一家外国企业，opic则只对该公司中美国投资者的部分提供担保。还有其它一些提供政治风险担保的机构，诸如美国进出口银

24、行，日本国际贸易工业局，日本进出口银行，英国的出口信贷担保局，加拿大的出口开发公司及各国政府提供政治风险担保的机构等。第二节 金融风险的法律分析一、 项目融资中金融风险的法律界定金融风险主要是指由于一些项目投资者不能控制的金融市场的可能变化而对项目产生的负面影响。这些因素包括：汇率波动，利率波动，通货膨胀等。但是，由于项目融资的特殊性，在项目融资中最敏感的金融风险主要集中在与货币有关的风险上，如利率风险和汇率风险。一方面，如前所述，项目融资可以允许高比例的债务比例，项目的财务杠杆一般在70%以上，而且，借贷期限一般较长，所以，其对金融市场上利率的波动非常敏感。另一方面，由于项目融资所涉及的领域

25、以基础设施建设项目为主，这些基础产品或公共设施的收入大多是当地货币，而借入的往往是国际银行团组织提供的外汇贷款，即项目的收入货币与支出货币经常不对称，所以，容易引起项目的货币兑换风险。（一） 项目融资中的利率风险利率风险是指由于国际金融市场利率在一定时间内发生始料未及的变动，致使项目投资者的融资成本增加而使其蒙受损失的可能性。在项目融资中，利率风险表现为项目公司在以固定利率借入资金的情况下，如果国际金融市场上利率下降，则项目公司实际支付的利息数额大于按照当时市场利率计算的利息支付额；在以浮动利率借入资金的情况下，如果国际金融市场上利率上升，则项目公司实际支付的利息数额大于按照当时市场利率计算的

26、利息支付额。这两种情况的结果都意味着项目公司要蒙受一定的经济损失。（二） 项目融资中的汇率风险汇率风险是指汇率在一定时间内发生始料未及的变动，致使项目本身和项目投资者蒙受经济损失的可能性。在项目融资中，由于涉及到跨国投资，项目的现金流量对汇率波动非常敏感。为了简化分析，我们假设在一个无外汇管制并且进出口限制较少的国家中投资一个制造业项目，该项目从国际市场上采购部分原材料并在本国市场和国际市场上销售所生产出来的最终产品。那么，这个项目所面临的汇率风险至少来自于两个方面。第一，本国货币与国际主要货币之间汇率变化对其生产成本和利润的影响。如果本国货币疲软，则进口原材料的相对价格会上升，项目内销产品的

27、生产成本也就相应增加；如果本国货币坚挺，虽然对部分内销有利，但是，产品的出口成本会增加。第二，汇率变化对项目债务结构产生的影响。假设该项目同时借有本国货币和美元两种货币，如果项目收入中的货币比例与贷款的币种比例基本一致，汇率风险就相对较小。但是，只要二者比例不协调或者项目有另外第三种货币收入，任何汇率上的变化就有可能直接影响到项目的偿债能力。以上两方面综合作用的结果使项目投资的利润受到影响，从而使项目的经济强度大打折扣。二、 项目融资中分散金融风险的法律措施在项目融资实务中，分散金融风险的方法可以归纳为两大类，一类是非借助金融市场交易的金融风险管理方法；另一类是借助金融市场交易的金融风险管理方

28、法。由于这些措施都是以某种法律合同固定下来的，所以，也可以称它为分散风险的法律措施。（一） 非借助金融市场交易的金融风险管理1、选择有利的借款货币在一些项目融资中，常常是通过长期固定的合同带来现金流量的，这样的收入流量就不能进行适时的调整，极易遇到货币贬值风险。但是，可以通过事先构造不同的合同结构使项目的收入货币与债务支出货币相匹配。如在电力项目中，如果借贷的是美元货币，则电力购买协议应主要以美元或其他硬货币来结算。2、 增加在当地筹集债务的比例项目公司可以通过在当地举债的办法来减少货币贬值风险。这样由于项目收入多以当地货币取得，债务偿还就不存在货币兑换问题。当然，在当地借款要受到许多因素的制

29、约。3、 选择有利的贷款品种随着国际金融市场的风云变幻，出现了一些以降低利率风险和汇率风险为目的、以使用国际金融市场现代化的交易方式为手段的借贷方式，并且这种借贷方式在项目融资中获得越来越多的重视和运用。其中与金融风险有关的贷款品种是双货币贷款（dual currency loan）,即贷款利息的计算和支付采用的是一种货币，本金的计算和支付采用的是另一种货币。一般情况下，双货币贷款使用低利率货币作为计算利息的货币，使用相对高利率货币作为计算本金的货币。根据汇率的利率平价理论，相对高利率国家的货币远期贴水，相对低利率国家的货币远期升水。这样，当贷款未来到期时，可以取得汇率贴水的好处，尽管在利息支

30、付时，计价货币可能会升水，但由于利息支付额相对于本金支付额较小，其损失可由本金的汇价收益得到补偿。双货币贷款，是在单一货币的辛迪加银团贷款的基础上发展起来的一种债务资金形式，于1981年首次在国际金融市场上出现，在国际融资活动包括项目融资活动中获得了迅速发展。（二）借助金融市场交易管理金融风险借助金融市场交易管理金融风险，实际上就是利用衍生金融工具来转移和规避金融风险。如期权、期货和互换等。1、 互换交易在项目融资金融风险管理中的运用运用互换交易进行金融风险管理，主要是通过利率互换和货币互换两种方式来降低金融风险。在项目融资中，互换就是用项目的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一组现金流量。

31、利率互换（interest rate swap）在项目融资中很有价值，因为多数银团贷款在安排长期项目贷款时，只愿意考虑浮动利率的贷款公式，使得项目投资者和项目本身承担较大的利率波动风险。作为项目投资者，如果根据项目现金流量的性质，将部分或全部的浮动利率贷款转换成固定利率贷款，在一定程度上就有可能减少利率风险对项目的影响。而在项目融资中进行的货币互换经常是交叉货币互换（cross-currency swaps），即在货币互换中包含了利率互换。这样的操作能达到降低项目的汇率风险和利率风险的目的。例如：项目公司的收入货币是美元，却争取到了固定利率的德国马克出口信贷。在金融市场上，德国马克利率上升，美

32、元利率下降，美元相对于马克的汇率也随之下跌，这就意味着项目将承受汇率风险，因为此时，项目公司将需要更多的美元才能偿还德国马克贷款。因此，项目公司决定进入金融市场进行货币互换来降低此风险。该项目公司可通过投资银行安排设计一个交叉货币互换，支付浮动的美元libor利率而收取固定的德国马克利率。通过这一安排，该公司不仅降低了项目的汇率风险，而且也从不断降低的美元利率中获得一定的好处。2、 期权交易在项目融资金融风险管理中的运用期权交易比较适合于项目融资的金融风险管理。一方面，期权交易允许持有人在管理不可预见风险的同时，不增加任何新的风险，这一特性对于项目融资十分重要。如上例货币互换中如果项目公司采用

33、的是货币期权而不是货币互换，则项目公司就可以不必放弃任何美元汇率上升的好处。另一方面，在互换、期货等风险管理工具中，投资银行在安排这些交易时都承担着一定的客户信用风险，如果交易中的任何一方不能按期履约，投资银行作为交易的中介机构都需要承担起相应的责任。因此，投资银行在安排这些交易时对客户的信用都有较严格的要求，根据不同客户的信用状况，给予一定的信用额度，客户只能在额度范围内安排交易，这对于采用项目融资的项目公司而言，难度增大。期权交易却没有这一缺陷，不受这一条件的限制，因为，项目公司对此已支付了一定费率的期权费，如果项目公司不履约，投资银行也能收到一笔期权费，并不承担客户违约风险。所以，在项目

34、融资的金融风险管理中，期权交易就具有更大的优越性。在项目融资中，利用期权交易进行风险管理必须灵活应用，如对于利率期权而言，由于项目融资的长期性质，简单的短期利率期权基本上是没有市场的，在项目融资中使用的多数是较为复杂的中期利率期权形式，如利率上限保护（caps）、利率下限保护（floors）、上下限保护（collars）等，期限可达310年。它具有以下三方面的特征：第一，可安排的贷款利率风险管理期限较长。第二，在风险管理期内，不是使用一个固定的利率作为期权价格（即利率上限），而是使用一系列逐步升高的利率作为不同时期的期权价格，通过这种方式来降低期权的成本。第三，对于大多数项目，在项目前期，由于

35、项目还未带来任何现金流入却要发生大量债务，因此，在这一阶段保证项目有较低的利息负担是至关重要的。随着时间的推移，项目债务逐步减少，现金流量逐步增加，债务承受能力也不断增强，这时候利率在一定范围内可逐步增加。所以，一般通过逐步递增的利率上限来充分利用项目的现金流量的上述特点，以达到最大限度地降低风险，提高项目投资收益率的目的。第三节 环境风险的法律分析一、环境风险的法律界定近年来，工业对自然环境及人们生活和工作环境的破坏已越来越引起社会公众的关注，许多国家颁布了日益严厉的法令来控制辐射、废弃物、有害物质的运输及低效使用能源和不可再生性资源，并强制肇事者对自己造成的污染进行清理，交纳巨额罚款。因此

36、，环境保护问题日益成为项目融资中比较敏感的问题。建造于大面积土地之上的项目，特别是在未开垦的土地或有着敏感生态系统的热带雨林地带进行的项目会给周边环境产生实质性的影响。排放大量污染物的项目与全球的温室效应和跨境的酸雨形成有极大的联系。采用受到环境法规严格限制的原材料和设备的项目也会在批准和营运环节遇到困难，经营成本也会因额外的环保措施而增加。即使是那些被认为是污染能源替代物的水电厂也会因建造水坝而给周边地区带来生态问题。因此，项目融资中的环境风险是由于可能发生的环境污染或保护环境的开支而给项目投资者和贷款人造成损失的可能性。项目的环境风险通常是指这样一些情况，即项目投资者可能因为严格的环境保护

37、立法而迫使项目降低生产效率，增加生产成本，或者增加新的资本投入来改善项目的生产环境，更为严重的甚至迫使项目无法继续生产下去。如在英国国家河流管理机构提出的第一个诉讼中，壳牌英国公司因受到污染梅斯河（river mersey）的指控而被罚款100万英镑，除此之外，壳牌公司还承受了如清除污染、支付第三方索赔、安装新设备等在内的损失达700万英镑。因此，如何规避项目的环境风险就成为项目贷款人和投资者都十分关心的问题。在国际社会奉行“污染者费用自负”（pollutter pays principle）的原则条件下，环境风险不应仅指对环境污染者的制裁，更主要的是指为维护环境所承担的义务。它们包括以下几种

38、情况：第一，由于遵守环境保护法规可能会增加项目的生产成本，根据经济合作发展组织的估计，一座新的发电厂需额外付出高达40%的费用添置设备以应付环境法规之要求。第二，导致项目竣工日期的延迟，因为，现在许多国家在审批项目前，都要求先进行环境评估，如菲律宾与亚行及日本进出口银行价值4亿美元的贷款协议，就是因为没有事先进行环境评估而延误达3年之久。第三，引起其他费用增加等。这些与环境保护有关的成本，我们称之为环境出本。它具体包括以下组成部分：（1） 付给管理机构和批准机构的费用；（2） 为了获得计划部门的批准而对大型项目进行环境影响评估所需的费用；（3） 购买环境损害保险和遵守保险商要求而采取的风险管理

39、措施的费用；（4） 遵守新的包装和标签要求所需要的费用；（5） 实行良好的环境管理战略，如环境审计计划所需的费用；（6） 使用可获得的最好的技术来防止或减少工业过程的污染所需的费用；（7） 因被迫关闭造成严惩污染的工厂而带来的利润损失；（8） 污染现场的清洁费用和由于对财产、健康或环境造成损害而负有的公共债务；（9） 被污染的土地价值降低；（10） 不断增加的废物处置、处理和运输费用；（11） 对使用不可再生资源或生产有污染的产品的征税，如英国对含铅和不含铅汽油分别由不同的税收。二、项目融资中涉及的有关环境保护的法律规定环境污染是一种典型的外部性问题。在一个缺乏环境立法的国家里，环境污染是无需

40、付费的，污染者是将自己的成本转嫁给了整个社会。要控制污染，就必须制定环境保护法规。环境法的观念被正式引入法律制度始于20世纪5060年代的美国。环境法的本质在于以社会利益为本位、以可持续发展为价值取向、用公法手段干预私法领域的法。随着环境保护运动的发展，人们对环境质量的要求越来越高，环境保护法的作用越来越突出。因此，各个国家的环境保护法直接关系到项目融资中的环境保护成本，成为项目贷款人和投资者重点考察的对象。在1990年以前，每种环境物质，如空气、土地和水由不同的法律和管理机构来管理。1990年英国环境保护法案是走向集中统一管理污染的一个重要步骤。该法案对环境排放引入了一个集中管理系统。英国政

41、府还于1991年7月宣布了一个提议，建议由单一的环境保护机构来实施控制污染。在澳大利亚，根据综合环境保护法的规定，项目贷款人可能会面临一种新的风险，即承担项目开发建设所造成的污染的治理费用。在美国，立法机构更早的响应保护环境的呼声，综合环境效应赔偿和债务1980年法案（也被称为“超级基金法”，superfund law）和超级基金修正案、再授权1986年法案一起构成了美国环境保护法规的框架。近年来，这些法案对项目融资提供了参照的法律基础。超级基金法规定，纯粹为保证贷款安全而“拥有”项目利益的金融机构对项目的环境责任享有豁免权。但是，如果银行拥有借款方企业（即使仅为出售该企业的目的），或像运营方

42、一样参与借款方的日常管理，银行将对环境债务负有责任。比如在1990年的一个案例中，某银行就曾因为参与借款人的财务管理到能够影响借款人对有害废物处理的程度而被认定为对造成的环境污染负有责任。三、 分散环境风险的法律措施各国对环境保护责任都有自己的法律规定。因此，在项目融资中根据项目所在国法律规定，谁负有环保责任，该风险就应由谁来承担。据此，可能出现两种情况：一种是环保责任由项目公司和贷款人共同负担；另一种是由项目公司单独负担。但不论哪种情况，环境风险最终会影响到贷款的偿还。所以，要采取切实可行的措施分散和降低项目环境风险。这些具体措施包括如下内容：（一） 在项目设计中考虑环境因素一方面，要熟悉所

43、在国与环境保护有关的法律，并将其纳入项目的总的可行性研究中。另一方面，必须将令人满意的环境保护计划作为融资的一个必要前提条件，并且该计划应留有一定的余地，确保能适用将来可能加强的环保管制。三是项目文件应包括借款人对环保的陈述、保证和约定，用来确保借款人重视环保并遵守有关法规和提倡的行为等。（二） 在合约中明确列出各方面应采取的措施即估计项目的环境责任风险，包括项目公司、项目所在地、与项目往来的供应商和运输商、项目产品的用户等。有鉴于此，现在很多项目融资中，将承担因前土地业主所产生的污染视为次要条款，这样，保障项目投资者在主要条款没有遭违反的情况下，合同仍然有效，而投资者只须采取适当的解决办法即

44、可，如设立一些附带条件的契约帐户，投资者拨出一定数量的资金于该帐户，用来支付环保问题的费用。（三） 投保环境保险项目发起人和贷款人都可以通过投保来降低环境风险。但是，在项目环境风险管理中，保险的作用非常有限。因为，保险难以包括除事故以外的风险和损失。由于过去的污染、逐渐变化的污染或违约造成的损失都很难得到保险。由污染支付的罚金和污染给项目带来的损失将不能被保险所补偿，即便能得到保险，金额也是有限的，而重大的环境损害的潜在责任将是无限的。第四节 完工风险的法律分析一、 项目融资中完工风险的法律界定完工风险是指由于建设成本超支或中途停建使项目不能按照预定的时间达到规定的各项经济技术指标的风险。在项

45、目融资中，完工风险不同于一般项目所说的“竣工风险”。在项目融资中，完工风险表现为项目无法完工、延期完工或者完工后无法达到商业完工标准。但是。这里的“完工”并不等于一般人们所说的“竣工”。为了区别二者，在项目融资中人们引用了“商业完工”（commercial completion）的概念，即在融资文件中具体规定出项目产品的产量、质量、原材料、能源消耗定额及其它一些技术经济指标和项目达到这些指标的时间下限等，只有项目在规定的时间范围内满足这些指标时，才被贷款银行接收为商业完工。一些典型的“商业完工”标准包括以下内容：（一） 完工和运行标准指项目需要在规定的时间内达到规定的完工标准，并且在一定时期内

46、（通常为三个月至半年）保持在这个水平上运行。（二） 技术完工标准项目采用的技术是成熟的，并在一定时期内不落后。（三） 现金流量完工标准要求项目在一定时期内（通常为三个月至半年）达到预期的最低现金流量水平。（四） 财务完工标准具体是指项目在一定期限内低于某一成本的生产能力、维持最低水平的营运资本和流动比率的能力、在一定期限内达到最低债务承受比率和债务股本比率。（五） 其他形式的完工标准有些项目，由于时间关系，在项目融资还没有完全安排好就需要进行提款。在这种情况下，贷款银行为了减少项目风险，往往会要求确定一些特殊的完工标准。例如，如果产品销售合同在提款前还未能最后确定下来，贷款银行就有可能规定以某

47、种价格条件销售最低数量的产品作为项目完工标准的一部分。又如，如果在提款前矿山的最终储量还不能最后确定下来，则最小证实储量会被包括在项目的完工标准之中。二、 项目融资中分散完工的风险的法律措施为了限制及转移项目的完工风险，贷款人通常要求项目公司或其它项目参与者提供一些法律合同，其内容如下：（一）签订固定价格的“交钥匙总承包合同”由项目公司与工程承包商签订固定价格的“交钥匙总承包合同”，工程建设费用一次性包干，不管发生什么意外情况，项目公司都不会增加对工程的拨款，由此控制成本超支导致的完工风险。例如，英法海底隧道就采用了固定总价和目标总价合同的方法，欧洲隧道公司承担了全部建设风险，并且对造价超支设

48、置了18亿美元的备用金。贷款人之所以偏好固定价格的交钥匙总承包合同，是因为该合同减少了贷款人必须面对的当事人。更为重要得是，它减少了由于不同的承建商之间发生纠纷和互相推卸责任的风险。如果不使用固定价格的交钥匙总承包合同，则贷款人将要花费相当的时间去分析考虑建设合同，而且项目管理者的作用将变得非常关键，这意味着贷款人又要承担管理者得违约风险。(二) 由项目发起人提供完工担保即由项目的一个或几个发起人，以连带责任或个别责任的形式，保证项目按照融资协议中确定的完工标准，在一个规定的时间内完工。完工担保的存在使完工测试的谈判变得更为复杂，并且增加了关于是否满足完工标准的争论，特别是档完工时项目从有追索

49、权到融资到无追索权融资的转折点时。（三） 提供债务承购保证 即如果项目最终不能达到商业完工标准的条件，则由项目发起人将项目债务收购下来或将其转化为公司债务，即由有限的追索的项目融资转化为完全追索的公司融资。（四）技术保证承诺 在项目工程的建设中，要求施工方使用成熟的技术，并要求其在一个双方同意的工程进度完成，也可以要求承包商提供项目完工担保和工程建成后的性能担保。（五）建立完工保证基金即要求项目发起人提供一笔固定数额的资金作为保证基金，这样，投资者不再承担任何超出保证基金的项目建设费用。（六） 保险通过保险来分散完工风险可分为两种情况：一是东道国商业保险机构的保险；二是外国投资者和贷款人本国的

50、投资保险机构或多边投资担保机构（miga）的保险。前者是指项目公司向东道国商业保险公司投保由于不可抗力事件引起的项目建设不能按时完工和中途停工造成的经济损失；后者是指项目的外国投资者和贷款人向其本国投资保险机构（如美国的opic）或多边投资机构投保由于项目建设过程中的政治风险（如征收、战争等）给自己的投资和贷款造成的经济损失。因此，保险实际商并不能履盖项目建设过程中的全部风险。第五节 经营风险的法律分析一、项目融资经营风险的法律界定在项目生产经营过程中，由于经营者的疏忽，发生重大经营问题，如原材料供应断档，设备安装、使用不合理，产品质量低劣及管理混乱等，使项目不能按计划运营，最终影响项目的获利

51、能力的风险。在项目融资中，经营风险主要表现在以下几方面：（一）技术风险由于采用新技术或出现预料不到的技术问题造成项目生产能力达不到预期的水平的可能性。如在收费道路项目中，在道路建成运营后，某一路段突然出现周围大面积塌方、渗水现象，现有技术无法解决这一难题，使公路的通车流量下降，从而使收费不能产生最低现金流量，由此，将给项目投资者和贷款人带来经济损失。（二）资源蕴藏量风险指在资源开发类项目中，采掘出的地下矿物不如预计的那样丰富或质量不如预计的那样优良，由此影响到项目的现金流量和收益的风险。一般地，对于依赖于某种自然资源（如石油、天然气、煤矿、金属矿等）的生产型项目，在项目的开发阶段有无足够的资源

52、保证是一个很大的风险因素。因此，对于这类项目的融资，一个先决条件就是要求项目已证实的可供开采的资源总储量与项目融资期内计划开采或消耗的资源量之比要保持在风险警戒线之下。（三）能源和原材料供应风险也称“项目上游风险”。指在一些重要工业部门和能源工业部门由于能源和原材料供应不足使项目生产能力下降或生产能力不足的风险。比如，在火力发电项目中，煤炭和电力是关键的能源，如果煤炭和电力供应不足或价格不稳，将严重影响到该项目的发电能力。因此，对于这类项目融资而言，在项目运营过程中得到可靠的能源、动力供应对项目至关重要。（四）经营管理风险即项目投资者的经验和能力是否足以胜任项目的各项管理工作，能否找到合格称职

53、的管理人员等原因都可以影响到项目的管理业绩。这也是贷款银行提供项目融资时所关注的风险因素之一。经验证明，在一个由多个投资者组成的合资项目中，如果项目经理（即负责项目日常生产管理的公司）是由一个在这一领域具有良好资信的投资者担任，那么，该项目就会有较好的成效。一般地，判断项目经营管理风险的大小可从三方面入手：一是项目经理在同一领域的工作经验与资信状况；二是项目经理是否为项目投资者之一，如果是投资者，则要看在项目中占有多大比例，一般经验是项目经理同时又是项目最大投资者之一（40以上）；三是除项目经理的直接投资外，项目经理是否具有利润分成或成本控制奖励机制。这些措施使用恰当可以有效地降低项目经营管理

54、风险。三、 项目融资中分散经营风险的法律措施 在项目建成后的试运营期，业主或项目公司一般都要求承包商对该项目提供一个保证期限，通常是在项目建成移交后的12个月内，由承包商对其材料和工艺的缺陷进行修补，承包商必须对维修工作提供资金来源方面的担保。此后，项目进入正常运营期，可以通过以下管理措施来降低风险。（一） 签订无条件的供应合同如原材料供应合同、设备供应合同，这种合同对于降低经营风险至关重要。因为它可以保证项目的运营成本相对稳定。（二） 签订无条件的销售合同如takeorpay和passthrough structures来保证项目的现金收入。这是由项目产品买主或用户以自己的信用保证，无论是否

55、取得产品或接受服务都要支付规定数额的贷款，这对项目经营阶段的经营效益有至关重要的保障作用。(三) 建立储备基金帐户其目的在于通过储备基金帐户，保证有足够的收入来应付经营成本、特别设备检修费和偿还债务等，为此，应分别设立经营成本储备帐户、检修储备帐户和债务偿还帐户。这些基金的来源可以从项目收入中或部分银行贷款中扣取。（四） 由项目发起人提供资金缺额担保即由项目发起人向贷款人保证，由于各种原因引起项目收益不足，以致不能清偿全部贷款时，自己补足其差额。这种担保协议通常规定一个上限，或者按贷款原始总额的百分比确定（惯例为贷款总额的2050），或者按预期项目资产价值的百分比确定。例如，一个收费桥梁开发项

56、目，总造价为5000万美元，采用90的有限追索融资，由项目发起人提供占贷款额25的资金缺额担保，即1125万美元为担保上限。若干年后，债务降为2500万美元，由于某种原因，项目在经营过程发生经营风险，造成贷款到期时，项目净收入仅为1800万美元，则发起人需动用700万美元的担保金，如果净收入为1300万美元，则需动用1125万美元的担保金，还有75万美元的债务无须发起人承担，所以这种担保对项目发起人来说，是一种有限金额的担保方式。（五） 签订有利的经营管理合同如带有最高价格和激励费用的成本加费用合同（cost plus fee contract with maximum price and i

57、ncentive fee）：这是一种在成本加费用合同基础上改进的一种合同形式。在这种结构下，经营者的报酬将严格地与其经营成本地高低挂钩，即经营者实现低成本运营将会得到一笔奖励。如果经营成本超过了最高价格，则经营者自己吸收这些成本，或者项目发起人有权更换经营者而提前终止协议。关于激励费用，只有经营者实现了规定的经营目标，才取得一笔奖金。相反，如果经营者未实现规定的经营目标，它将要接受一定的惩罚，此时，项目公司支付给它的经营费用将会降低。因此，在这种合同结构中，关键问题是事先就经营目标进行谈判并在合同中详细注明与项目经营和维护有关的所有方面应达到的目标。贷款者一般非常偏爱这种形式的经营和维护合同结构，因为，这种合同结构不仅将项目公司与项目相联的大部分经营风险隔离，而且提供了使项目在预算内有效运营的良好前景。第六节 市场风险的法律分析一、 项目融资中市场风险的法律界定项目投产后的效益取决于其产品在市场上的销售情况和其它表现，因此，项目必须面对市场风云变