第六章68节资本结构与杠杆原理

1、第六节第六节 资本结构资本结构(capital structure) 资本结构概述资本结构概述影响资本结构决策的因素影响资本结构决策的因素资本结构决策的资本结构决策的eps-ebit分析法分析法（一）资本结构概述（一）资本结构概述 1. 概念：概念：指公司资本的组合，最优的资本结构也就是指公司资本的组合，最优的资本结构也就是公司最佳的资本组合形式公司最佳的资本组合形式;资本结构是财务结构的重要组成部分。资本结构是财务结构的重要组成部分。（一）资本结构概述（一）资本结构概述 2. 衡量标准：衡量标准：1）综合资本成本最低）综合资本成本最低2）筹集资本最充分，满足公司需要）筹集资本最充分，满足公司

2、需要3）股票市价上升，股东财富最大，公司总体价）股票市价上升，股东财富最大，公司总体价值最大值最大4）公司财务风险最小）公司财务风险最小（二）影响资本结构决策的因素（二）影响资本结构决策的因素 1. 公司筹资的灵活性公司筹资的灵活性2. 公司的风险状况公司的风险状况3. 公司的控制权公司的控制权4. 公司的信用等级与债权人的态度公司的信用等级与债权人的态度5. 其他因素其他因素 销货的稳定性、资产的结构、营运杠杆销货的稳定性、资产的结构、营运杠杆 成长率、获利能力、所得税、管理阶层成长率、获利能力、所得税、管理阶层 的态度、市场状况的态度、市场状况决定负债水平时重要原则排序决定负债水平时重要原

3、则排序财务原则财务原则最重要最重要%平均分平均分保持财务灵活性保持财务灵活性61.44.55保证长期生存能力保证长期生存能力76.74.55保持可测的资金来源保持可测的资金来源35.84.05使股票价格最大化使股票价格最大化37.53.99保持财务独立性保持财务独立性40.93.99保持较高的资信等级保持较高的资信等级13.13.56保持与同行的可比性保持与同行的可比性2.82.47frictonf(flexibility)：财务灵活性：财务灵活性nr（risk)：财务杠杆的负面影响：财务杠杆的负面影响ni(income)：对：对roe和和eps的影响的影响nc(control)：对治理结构的

4、影响：对治理结构的影响nt(timing)：no(other)：n来自其他国家的研究表明,国家的发展水平、不同的经济制度也影响公司的资本结构。几个宏观经济变量,如证券总市值/gdp、银行总贷款/gdp、实际gdp增长率、通货膨胀率以及miller税务项可以解释17个国家总债务比率 27.5%的变化。n中国作为一个幅员辽阔的大国,各地经济发展水平和经济增长率差距大。较发达省份的公司往往有较高的财务杠杆。内蒙古、江西省公司的资产负债率最低,分别为31.1%和33.4%。而深圳和上海公司的资产负债率最高,分别为57.6%和52.6%。n采掘业、食品和饮料业属财务杠杆低的一档,石油、化工、橡胶和塑料财

5、务杠杆为中等。造纸和印刷属财务杠杆高的一档。n中国的一些垄断行业,如电力的生产和供给、煤气和水似乎财务杠杆水平较低,而这些行业的财务杠杆在美国则较高。一个可能的原因是中国这些垄断行业的公司利润较高,因为它们可以有效地对其服务征收较高价格,而高利润公司往往负债较少。 中国上市公司的资本结构也有着不同于其他国家的特征n首先,与发达国家和一些发展中国家相比,中国公司长期负债、总负债较低,所有者权益占总资产的比例较高。主要的原因可能是中国公司更喜欢也能够进行股权融资中国证监会要求公司在上市前资产负债率不能高于70%,上市融资又进一步降低了其负债率。相应地,中国上市公司税前盈利的分配中,作为债务份额的利

6、息比重比发达国家低得多,而税前留存收益的比重很高。n留存收益是一个历史概念，是指企业从历年实现的净利润中提取或形成的留存于企业内部的积累。根据公司法和企业会计制度规定：企业依据公司章程等对税后利润进行分配时，一方面按照国家法律的规定提取盈余公积，将当年实现的利润留存于企业，形成内部积累，成为留存收益的组成部分；另一方面向投资者分配利润或股利，分配利润或股利后的剩余部分，则作为未分配利润，留待以后年度进行分配。这部分同样成为企业留存收益的组成部分。n另外,中国上市公司与发达国家的上市公司相比,往往更依赖对外融资,特别是较高水平的股权融资。n最后,有些财务指标帐面值和市场价值的差异在中国比在其他国

7、家要大得多。中国在发展股票市场的同时,也应加快债券市场的发展。支持增长的融资政策选择支持增长的融资政策选择n维持一个保守的财务杠杆比率，以保证公司有维持一个保守的财务杠杆比率，以保证公司有充足的借贷能力充足的借贷能力n采取一个适当的、能够从内部为公司提供增长采取一个适当的、能够从内部为公司提供增长所需的大部分资金的股利政策所需的大部分资金的股利政策n把现金、短期投资和未使用的借贷能力作为财把现金、短期投资和未使用的借贷能力作为财务缓冲，用于内部融资不足的年份务缓冲，用于内部融资不足的年份n如果非得外部融资不可，举债如果非得外部融资不可，举债（三）（三）eps- -ebit分析法分析法 eps(

8、earnings per share)每股税后盈余每股税后盈余 反映股东财富反映股东财富 ebit(earnings before interest and taxes) 支付债务利息前的税前收益支付债务利息前的税前收益 反映盈利能力反映盈利能力 epsebit分析法分析法(每股利润分析法每股利润分析法) 利用每股利润无差别点进行资本结构决策利用每股利润无差别点进行资本结构决策 其中无差别点是指每股盈余不受融资方式影其中无差别点是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平响的销售水平（三）（三）epsebit分析法分析法ntifvcseps)1 ()( 1. epsebit分析法计算过程：分析法计算

9、过程： (1) 计算每股盈余计算每股盈余(eps)ntiebit)1 ()(式中：式中：n n流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数 s s每股盈余无差别点时的销售额每股盈余无差别点时的销售额 vcvc总变动成本总变动成本 f f总固定成本总固定成本 i i利息费用利息费用 ebitebit每股盈余无差别点时的息税前盈余每股盈余无差别点时的息税前盈余（三）（三）epsebit分析法分析法01)1 ()(ntifvcseps (2) 计算每股盈余无差别点时的销售水平或息税前盈余计算每股盈余无差别点时的销售水平或息税前盈余 计算公式为：计算公式为：01)1 ()(ntiebit或式中：式中：ep

10、seps每股盈余无差别点时每股盈余每股盈余无差别点时每股盈余 n n0 0原普通股股数原普通股股数（三）（三）epsebit分析法分析法 例：某公司筹资例：某公司筹资100万元，财务人员提供了两万元，财务人员提供了两种方案种方案: （1）全部发行普通股，增发全部发行普通股，增发2万股，每股面值万股，每股面值50元元 （2）全部发行公司债，债务利率为全部发行公司债，债务利率为10% 公司原资本结构为公司原资本结构为:资本总额为资本总额为600万元，万元， 其中债务为其中债务为200万元，普通股资本为万元，普通股资本为400万元万元(发行普通股发行普通股4万股，每股万股，每股100元面值元面值)

11、，债务，债务利息率为利息率为10，所得税税率为，所得税税率为33公司希望公司希望追加筹资后销售额达到追加筹资后销售额达到600万元，这时，总万元，这时，总变动成本为变动成本为330万元，固定成本为万元，固定成本为180万元。万元。（三）（三）epsebit分析法分析法5 . 74%)331 ()20180330560(eps 万元5604%)331 ()30180330(24%)331 ()20180330(sss解：根据上述资料得：解：根据上述资料得：此时的每股盈余为：此时的每股盈余为：（三）（三）epsebit分析法分析法解：根据上述资料得：解：根据上述资料得：7.5权益筹资优势eps负债

12、筹资权益筹资平衡点平衡点负债筹资 优势销售额（万元）560（三）（三）epsebit分析法分析法 由上图可知，当营业额高于由上图可知，当营业额高于560560万元时，运用负万元时，运用负债筹资可以获得较高的每股盈余。债筹资可以获得较高的每股盈余。当营业额低于当营业额低于560560万元时，运用权益筹资可以获万元时，运用权益筹资可以获得较高的每股盈余。得较高的每股盈余。本题中，公司预计的销售额为本题中，公司预计的销售额为600600万元，故单就万元，故单就每股盈余来看，运用债务筹资方式比较有利。每股盈余来看，运用债务筹资方式比较有利。第七节第七节 杠杆价值理论杠杆价值理论 营业风险和经营杠杆营业

13、风险和经营杠杆财务杠杆财务杠杆总杠杆作用总杠杆作用n边际贡献是管理会计中一个经常使用的十分重要的概念，它是指销售收入减去变动成本后的余额，边际贡献是运用盈亏分析原理，进行产品生产决策的一个十分重要指标。通常，边际贡献又称为“边际利润”或“贡献毛益”等。n边际贡献一般可分为单位产品的边际贡献和全部产品的边际贡献，其计算方法为： 单位产品边际贡献=销售单价单位变动成本 全部产品边际贡献=全部产品的销售收入全部产品的变动成本n显然，边际贡献越大越好，在订价决策中，必首先保证边际贡献不为负数，其次应考虑，全部产品的边际贡献应足以弥补固定成本，并仍有一定的积余。而在特殊订价中，边际贡献保持正数是接受与否

14、的底线。nn在产品销售过程中，一定量的品种边际贡献首先是用来弥补企业生产经营活动所发生的固定成本总额，在弥补了企业所发生的所有固定成本后，如有多余，才能构成企业的利润。这就有可能出现以下三种情况：(1) 当提供的品种边际贡献刚好等于所发生的固定成本总额时，企业只能保本，即做到不盈不亏。(2) 当提供的品种边际贡献小于所发生的固定成本总额时，企业就要发生亏损。(3) 当提供的品种边际贡献大于所发生的固定成本总额时，企业将会盈利。n因此，品种边际贡献的实质所反映的就是产品为企业盈利所能作出的贡献大小，只有当产品销售达到一定的数量后，所得品种边际贡献才有可能弥补所发生的固定成本总额，为企业盈利作贡献

15、。 n当边际利润率高时，一方面说明你出售的产品价格敏感度不高，即不会因为略改价格而导致销售量降低，另一方面也可以说明你的市场份额足够大，即使提高价格其提高后的收益也可以弥补并且超出降低销售量所受到的损失，所以说，研究好每一产品或者每一商家的边际利润率即可很好的研判你在市场中的地位，以及你的产品定价策略。（一）营业风险和经营杠杆（一）营业风险和经营杠杆 1. 营业风险（营业风险（business risks) 即公司不发行债务时的经营风险即公司不发行债务时的经营风险 概念：是指与公司经营相关的风险，以及概念：是指与公司经营相关的风险，以及公司的经营利润或息税前收益的不确定性。公司的经营利润或息税

16、前收益的不确定性。 影响公司营业风险的因素影响公司营业风险的因素:1. 产品需求的变动产品需求的变动2. 产品销售价格的变动产品销售价格的变动3. 投入资源价格的变动投入资源价格的变动4. 产品销售价格的调整能力产品销售价格的调整能力5. 经营杠杆经营杠杆 其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必须在利益与风险之间作出权衡。须在利益与风险之间作出权衡。 2. 经营杠杆经营杠杆(operating leverage)概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司对固定成本的利用程度。对固定成本的利用程度。经营杠杆作用程度，用经营杠杆系

17、数经营杠杆作用程度，用经营杠杆系数(degree of operating leverage, dol)来表示。来表示。n营业杠杆（营业杠杆（operation leverage）n企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（的获利能力（ebit）对销售）对销售q的变动更加敏感的变动更加敏感n影响因素：固定成本影响因素：固定成本n影响机制影响机制n高固定成本与低单位变动成本高固定成本与低单位变动成本n销售首先要补偿固定成本销售首先要补偿固定成本n边际贡献（单价边际贡献（单价-单位变动成本）大单位变动成本）大 在同等销售额条件下，固定成本比

18、重越在同等销售额条件下，固定成本比重越大的公司，经营杠杆程度越高，营业风大的公司，经营杠杆程度越高，营业风险越高。险越高。n案例n甲公司固定成本8万元，产品变动成本0.4元。n乙公司固定成本1.8万元，变动成本为1.4元。 qvcfc sebit0080(8.0)20.884(4.8)31.286(3.2)4.51.889(0.8)52.081005.52.28110.862.48121.683.28164.8104.08208.0qvcfcsebit001.80(1.8)2.73.781.85.4(0.18)34.21.86.003.34.621.86.420.1868.41.810.21.

19、8811.21.8133.01014.01.815.84.2甲公司营业利润乙公司营业利润fvcsebit 经营杠杆系数计算公式：经营杠杆系数计算公式：式中：式中：s s销售额销售额 vcvc变动成本总额变动成本总额 f f固定成本总额固定成本总额 q q销售量销售量 p p单位产品售价单位产品售价 qqebitebitdol/ 将将ebit代入得：代入得：ssebitebit/或式中：dol经营杠杆系数 ebit息税前收益变动额 ebit变动前息税前收益 q销售量变动额 q变动前销售量 s销售额变动额 s变动前销售额 3. 经营杠杆系数计算方法：经营杠杆系数计算方法：（1）利用息税前收益和销售

20、量）利用息税前收益和销售量(额额)变动率的对比关系确定变动率的对比关系确定例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：项目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年销售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000单位变动成本(元)1.501.00单位售价(元)22 解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销量下的息税前收益。量下的息税前收益。 如下表所示：单位（元）如下表所示：单位（元）项目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年

21、销售收入160,000240,000160,000240,000固定成本总额30,00030,00060,00060,000变动成本总额120,000180,00080,000120,000经营成本150,000210,000140,000170,000息税前收益10,00030,00020,00070,000450200501008000080000120000经营杠杆系数销售量变动率息税前收益变动率200100100001000030000 甲公司：甲公司：乙公司：乙公司：息税前收益变动率250100200002000070000550250501008000080000120000经营杠

22、杆系数销售量变动率 计算结果表明，甲公司和乙公司销量变动计算结果表明，甲公司和乙公司销量变动相同单位时，乙公司经营收益变动大于甲相同单位时，乙公司经营收益变动大于甲公司。公司。乙公司的营业风险比甲公司营业风险高。乙公司的营业风险比甲公司营业风险高。fvpqvpqdol)()( fvcsvcs或（2）利用贡献毛益与经营收益的对比关系确定）利用贡献毛益与经营收益的对比关系确定 计算公式为计算公式为:式中：式中：doldol经营杠杆系数经营杠杆系数 q q变动前销售量变动前销售量 p p单位产品售价单位产品售价 v v单位产品变动成本单位产品变动成本 f f 固定成本总额固定成本总额 s s边际贡献

23、总额边际贡献总额 vcvc变动成本总额变动成本总额 例：甲乙两家公司资料如下表所示：例：甲乙两家公司资料如下表所示：如果在下一年两家公司的销售量均增长如果在下一年两家公司的销售量均增长2020，则两家公司的息税前收益将如何变动？则两家公司的息税前收益将如何变动？项目甲公司乙公司销售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000单位变动成本(元)55单位售价(元)1015%)601 (100000051030000031000000510300000510300000）（益销量增长后的息税前收经营杠杆系数售量的变动率息税前收益变动率销）（）（经营杠杆系数 解：甲公

24、司：解：甲公司：(+20)360800,000(元)%)1201 (250000051530000062500000515300000515300000）（益销量增长后的息税前收经营杠杆系数售量的变动率息税前收益变动率销）（）（经营杠杆系数 乙公司：(+20%)61201,100,000(元) 例：某公司生产例：某公司生产a产品，固定成本为产品，固定成本为50万元，变动成本万元，变动成本率为率为30。当该公司的销售额分别为：。当该公司的销售额分别为： （1）400万元万元;（2）200万元万元;（3）80万元时，其经万元时，其经营杠杆系数分别是多少？营杠杆系数分别是多少？如果在下一年两家公司的

25、销售量均增长如果在下一年两家公司的销售量均增长2020，则两，则两家公司的息税前收益将如何变动？家公司的息税前收益将如何变动？22. 1503040040030400400)1(dol 解解:（1）当销售额为）当销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：（2）当销售额为）当销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：（3）当销售额为）当销售额为80万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：56. 1503020020030200200)2(dol3 . 950308080308080)3(dol 以上计算结果表明：以上计算结果表明：1.

26、经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。营收益变动幅度。2. 销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。风险越小反之亦然。3. 当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。数趋于无穷大。分析与说明分析与说明n固定成本固定成本fc越大，越大，dol越大越大ndol是对是对“潜在风险潜在风险” 的衡量，它在销售量的衡量，它在销售量变化的前提下才被变化的前提下才被“激活激活”n经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的beta系数

27、和资本成本系数和资本成本张某在一家食品企业从事销售工作，目前公司领导和财务要求所有二十个产品都必须有边际贡献才同意生产。他个人认为一、只要能保证公司的整体赢利，为了获得与同类产品竞争的市场占有率，至少可以让20%的产品没有边际贡献。二、要每个产品都赚钱肯定影响公司的销售规模，同时不能满足区域市场需求多样性的要求。 恭候各位高手的高见。有没有比较n的大企业也有部分产品不赚钱或有意不让这些产品赚钱的例子？n公司从事的是白酒生产和销售，全部产品加起来应该有50个左右，年销售规模4亿元左右。n问题是以前可以生产的产品今年由于原材料张价的原因部分产品无边际贡献了。n这给一些成本较底（主要是税收方面）的竞

28、争对手提供了机会，也对完成今年的销售任务增加了困难。 第一、产品市场的初始构建首先你把你目前产品需要按照生命周期以及产品的贡献率进行分类,然后确定哪些产品在贡献率上比较低.最终确定你的产品策略. 领导以及财务需要你对所有的产品需要保证利润.这个没有问题.在白酒行业有个流行的做法就是把商品做成促销品(这个主要针对经销商)你测好你的利润平衡点,整合利润组合.n第二,对于新品生产,就是一个竞争系统分析问题,首先,你要确定你目前产品的赢利主要依靠是那几个产品,然后分析目前市场你锁定的竞品的价格表现以及赢利空间.从新划分你产品组合.第三.对你目前领导以及财务要求.在任何公司都是这样操作的.这个主要看你和

29、最高层领导的沟通.是整体目标还是有其他目标. 职业经理的本质就是看菜吃饭量体裁衣.至于部分产品亏损或者处于要退出市场的产品,部分的不赢利属于策略技巧问题,很正常,不过一定要测算亏损的额度.n根据8020法则原理，一个企业80的盈利来自于20的产品。n立邦公司是世界上最大、产品最齐全的油漆生产商，但他的每种产品并不是都能盈利。n一个印度商人，在调研了印度很多的油漆经销商后，选择了其中10种需求最旺盛，盈利最多的油漆，进行生产。它的产品质量决不比立邦的差，但价格决不比立邦的高！它的广告宣称“如果您只要这十种中的一种，请买我们的；如果您还要其他的，请买立邦的！”后来，这个印度人的公司，进入印度油漆生

30、产商的前三甲。 (二二)财务杠杆财务杠杆(financial leverage)(financial leverage) 1.财务杠杆又称融资杠杆财务杠杆又称融资杠杆指公司对资本成本固定的筹资方式的利用程度指公司对资本成本固定的筹资方式的利用程度资本来源包括：资本来源包括： 1）各种负债）各种负债 如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁2）优先股股本）优先股股本 n财务杠杆财务杠杆(financial leverage)指企业使用固定成指企业使用固定成本融资的程度，反映净利润（或每股净利润本融资的程度，反映净利润（或每股净利润eps）对对ebit变化的

31、敏感性大小变化的敏感性大小n影响因素：固定的利息影响因素：固定的利息n作用机制作用机制nebit首先要用来支付固定利息首先要用来支付固定利息n剩余扣税后全部归于股东剩余扣税后全部归于股东n财务杠杆反映财务风险，它导致财务杠杆反映财务风险，它导致eps变动性增加，变动性增加，以及导致丧失偿债能力的可能性增加以及导致丧失偿债能力的可能性增加 财务杠杆系数的计算公式为：财务杠杆系数的计算公式为： ebitebitepsepsdfl/式中：式中：dfl财务杠杆系数财务杠杆系数 eps普通股每股税后收益变动额普通股每股税后收益变动额 eps变动前普通股每股税后收益变动前普通股每股税后收益2. 财务杠杆作

32、用程度用财务杠杆系数表示财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示dfl ntiebiteps1 其中其中eps的计算公式为：的计算公式为： 式中：式中：i i利息费用利息费用 t公司所得税税率公司所得税税率 n流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数若存在优先股，则若存在优先股，则 npdtiebiteps1式中：式中：pd优先股股利额优先股股利额 计算公式的两种情况：计算公式的两种情况： 按照有无优先股划分按照有无优先股划分（1）在公司资本结构中，只有长期负债和普通股，）在公司资本结构中，只有长期负债和普通股， 不存在优先股不存在优先股 。 其公式为：其公式为：iebitebitdfl 假定有一家

33、公司需要融资假定有一家公司需要融资50万元，由两种方案选择，万元，由两种方案选择，见下表。发行股票面值为见下表。发行股票面值为10元，税率为元，税率为15%，单位万，单位万元。元。项目方案a方案b负债(8%利率)40(3.2利息)10(0.8利息)股东资本1040总资产5050融资方案对每股盈利的影响项目融资方案a融资方案b营业利润3000030000利息320008000税前利润(2000)22000税金(300)3300净利润(1700)18700股数1000040000每股盈利(0.17)0.47项目融资方案a融资方案b营业利润7500075000利息320008000税前利润43000

34、67000税金645010050净利润3655056950股数1000040000每股盈利3.661042 由上表可知：由上表可知： 方案方案a财务杠杆大，财务杠杆大，b小。小。1. 财务杠杆系数说明息税前收益变动，引起的普通财务杠杆系数说明息税前收益变动，引起的普通股每股税后收益变动幅度。股每股税后收益变动幅度。2. 在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，筹资风险越大。例越高，财务杠杆系数越高，筹资风险越大。可见，财务杠杆是一把双刃剑，收益越大的同时风险也可见，财务杠杆是一把双刃剑，收益越大的同时风险也越大。越大。 （2

35、）在公司资本结构中，既有长期负债和普通股，又有）在公司资本结构中，既有长期负债和普通股，又有 优先股。优先股。 其公式为：其公式为：tpdiebitebitdfl1n控制财务杠杆的途径负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。n某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（）n解析：税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-40%）=20万元因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润所以：1.5=息税前利润/20则: 息税前

36、利润=30万元边际贡献=息税前利润+固定成本=30+24=54经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润=54/30=1.8总杠杆系数=1.81.5=2.7（三）总杠杆作用（三）总杠杆作用(total leverage) 1. 总杠杆概念：总杠杆概念： 又称联合杠杆又称联合杠杆(combined leverage)，或称合并杠，或称合并杠杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作用。用。2. 总杠杆作用程度用总杠杆系数表示总杠杆作用程度用总杠杆系数表示 总杠杆系数总杠杆系数(degree of total leverage, dtl)又称又称联合杠杆系数联

37、合杠杆系数(degree of combined leverage, dcl),是指普通股每股税后收益的变动率对销售变是指普通股每股税后收益的变动率对销售变动率的倍数。动率的倍数。 3. 总杠杆系数计算公式：总杠杆系数计算公式：qqepsepsdtl/ssepseps/或式中：式中：dtl总杠杆系数总杠杆系数 4. 总杠杆系数的三种形式：总杠杆系数的三种形式：1. 公式一：公式一：ifvpqvpqdtl)()(dfldoldtliebitfebitdtl2. 公式二：3. 公式三：（三）总杠杆作用（三）总杠杆作用(total leverage) 例：某公司上年的产销量为例：某公司上年的产销量为

38、80,000件，单位产品售价为件，单位产品售价为 100元，单位产品变动成本为元，单位产品变动成本为50元。固定成本总额元。固定成本总额 为为2,000,000元，利息费用为元，利息费用为200,000元。若下年度元。若下年度 销售量增加销售量增加1，普通股每股税后收益将如何变化？，普通股每股税后收益将如何变化？ 若销量减少若销量减少1，普通股每股税后收益又将如何变，普通股每股税后收益又将如何变 化？化？（三）总杠杆作用（三）总杠杆作用(total leverage) 22000000)50100(80000)50100(80000dol22. 211. 12dtl2.该公司的财务杠杆系数为：

39、该公司的财务杠杆系数为：解：解：1.该公司的经营杠杆系数为：该公司的经营杠杆系数为：11. 12000002000000)50100(800002000000)50100(80000dfl3.该公司的总杠杆系数为：该公司的总杠杆系数为：（三）总杠杆作用（三）总杠杆作用(total leverage) 解：若销量增加解：若销量增加1，则普通股每股税后收，则普通股每股税后收 益变动率为：益变动率为： （+1）2.222.22 若销量减少若销量减少1，则普通股每股税后收，则普通股每股税后收 益变动率为益变动率为： （-1）2.22-2.22问题：问题：h公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降1

40、0%销售增加销售增加10%销售额销售额1000900-10%1100+10%变动成本变动成本(380)(342)-10% (418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不变不变(380)不变不变息税前收益息税前收益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不变不变(40)不变不变税前利润税前利润200138-31%262+31%所得税所得税(100)(69)-31% (131)+31%净利润净利润10069-31%131+31%nh公司的经营杠杆公司的经营杠杆 dol =（ebit + fc）/ ebit =（240+380）/240 = 2.6nh公司的财务杠

41、杆公司的财务杠杆 dfl=240/（240-40）=1.2 nh公司的组合杠杆公司的组合杠杆=2.6*1.2=3.1销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31% -31% 经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递 第八节第八节 资本结构理论资本结构理论资本结构理论阐述了公司负债、公司价值和资本结构理论阐述了公司负债、公司价值和资本成本之间的关系。资本成本之间的关系。净收益说净收益说净经营收益说净经营收益说传统说传统说mm理论理论财务拮据成本和代理成本财务拮据成本和代理成本capm与有公司税与有公司

42、税mm模型的结合哈莫达公式模型的结合哈莫达公式 （一）净收益说（一）净收益说1. 净收益说的特征：净收益说的特征：是按股本净收益来确定公司的总价值，并且利用负债是按股本净收益来确定公司的总价值，并且利用负债筹资可以降低公司资本成本，所以公司采用负债筹资筹资可以降低公司资本成本，所以公司采用负债筹资总是有利的。总是有利的。2. 净收益说不足净收益说不足净收益说假定提高财务杠杆后没有增加财务风险，这净收益说假定提高财务杠杆后没有增加财务风险，这点很难成立，所以这种理论缺乏经验基础。点很难成立，所以这种理论缺乏经验基础。 （一）净收益说（一）净收益说 净收益说的图示净收益说的图示资本成本资本成本0总

43、资本成本总资本成本财务杠杆财务杠杆b/s权益资本成本权益资本成本负债资本成本负债资本成本 （一）净收益说（一）净收益说 净收益说的图示净收益说的图示0财务杠杆财务杠杆b/svb+s公司价值公司价值（二）净经营收益说（二）净经营收益说n净经营收益说观点：净经营收益说观点： 不论公司财务杠杆的作用如何变化，总资本的成不论公司财务杠杆的作用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此，公司总价值没有受到影响。本率是固定的，因此，公司总价值没有受到影响。 其基本假设为，公司利用负债筹资，财务杠杆作其基本假设为，公司利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，增加公司权益资本的风险，普通股要求用扩大，增加公司权益资本的风

44、险，普通股要求更高的股利率，抵消了财务杠杆作用带来的好处。更高的股利率，抵消了财务杠杆作用带来的好处。 因此，公司总价值与财务杠杆作用无关，没有最因此，公司总价值与财务杠杆作用无关，没有最佳资本结构佳资本结构（二）净经营收益说（二）净经营收益说净经营收益说观点如图所示：净经营收益说观点如图所示：资本成本资本成本权益资本成本权益资本成本总资本成本总资本成本负债资本成本负债资本成本财务杠杆财务杠杆b/s（二）净经营收益说（二）净经营收益说净经营收益说观点如图所示：净经营收益说观点如图所示：公司价值公司价值v财务杠杆财务杠杆b/s（三）传统说（三）传统说n传统说概念：传统说概念： 是介于净收益说和净

45、经营收益说间的折衷理论是介于净收益说和净经营收益说间的折衷理论 该理论认为，公司在一定负债限度内，存在一个最优资本结构，该理论认为，公司在一定负债限度内，存在一个最优资本结构，且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值。且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值。 但是，如果超过了这个限度，公司总价值随着其总资本成本的上但是，如果超过了这个限度，公司总价值随着其总资本成本的上升而下降。升而下降。n最优资本结构：最优资本结构： 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构。使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构。（三）传统说（三）传统说0资本成本资本成本

46、最优资本结构最优资本结构财务杠杆财务杠杆b/s（三）传统说（三）传统说财务杠杆财务杠杆 (b / s)0公司价值公司价值最优资本结构最优资本结构（三）传统说（三）传统说n传统说总结：传统说总结：n开始时开始时, , 加权平均成本随财务杠杆的增加而下加权平均成本随财务杠杆的增加而下降降n但过了一定点之后，但过了一定点之后， 加权平均资本成本开始加权平均资本成本开始上升上升n资本成本取决于企业资本结构资本成本取决于企业资本结构, , 存在存在最优资本结构。最优资本结构。 n这也是企业的总价值最大的点这也是企业的总价值最大的点(四四)modigliani and miller (m&m理论理

47、论)1. mm理论的假设理论的假设a)完全资本市场。无交易成本，投资者以同完全资本市场。无交易成本，投资者以同等利率借款。等利率借款。b)公司的经营风险可用公司的经营风险可用ebit的方差衡量，的方差衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险级上。有相同经营风险的公司处于同一风险级上。c)所有债务都无风险，债务利率为无风险利所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。率。d)投资者对公司未来收益和收益风险的预期投资者对公司未来收益和收益风险的预期是相同的。是相同的。e)投资者预期的投资者预期的ebit固定不变，所有现金固定不变，所有现金流量都是固定年金，即公司的增长率为。流量都是固定年金，即公司的增长

48、率为。2. 无公司税的无公司税的mm模型模型假定公司无所得税，假定公司无所得税，mm理论证明了两个著名的理论证明了两个著名的命题。命题。 命题一：公司价值与公司的资本结构无关。命题一：公司价值与公司的资本结构无关。 即：即：usulvkebitwaccebitv收益率无负负债公司股东的要无负负债公司的市场价有负负债公司的市场价suulkvv式中：(四四)modigliani and miller (m&m理论理论) 命题二命题二:负债公司的股本成本等于同一风险等级负债公司的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的公司股本成本加上风险报酬。中全部为股本的公司股本成本加上风险报酬。 (四四)

49、modigliani and miller (m&m理论理论)n命题一、命题二可用下图表示：命题一、命题二可用下图表示：(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)公司总价值公司总价值d/sv（a）公司价值（b）加权平均资本成本(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)资本成本资本成本waccslkdkd/sn由于公司负债增加引起股东要求收由于公司负债增加引起股东要求收益率增加，债务资本成本低所增加益率增加，债务资本成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出的收益正好被股本成本上升的支出所抵消。所抵消。 所以负债不能

50、增加公司价值，也不所以负债不能增加公司价值，也不影响公司的加权平均资本成本影响公司的加权平均资本成本(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)（不考虑所得税的）（不考虑所得税的）m&m理论理论1.认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的。净营业收益法所解释的。2.在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率保持不变。综合资本化比率保持不变。3.企业所有证券持有人的总风险不会随企业企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化。的资本结构的改变而变

51、化。4.因此，不论企业的融资组合怎样，企业的因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等。总价值必然相等。(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)假定：假定：m&m 假定不存在税收其他市场缺陷假定不存在税收其他市场缺陷 投资者能用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆投资者能用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆 债务的市场价值债务的市场价值 ($35m) 权益的市场价值权益的市场价值 ($65m) 企业总价值企业总价值 ($100m) 由上图可知对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变由上图可知对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 ( (

52、整张饼的大小不变整张饼的大小不变) )。(四四)modigliani and miller (m&m理论理论) 如图所示：债务市场价值债务市场价值 ($65m)权益市场价值权益市场价值 ($35m)企业总价值企业总价值 ($100m)3. 有公司税的有公司税的mm模型模型n公司的税收是实际存在的，债务利息在税前缴公司的税收是实际存在的，债务利息在税前缴纳，普通股股息则在税后支付，这两者的差别纳，普通股股息则在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对公司价值的不同影响。导致负债和权益资本对公司价值的不同影响。 有公司税有公司税mm模型的两个命题为：模型的两个命题为： 命题一：负债公司的

53、价值等于相同风险的无债公命题一：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上因负债少税负而增加的价值。司价值加上因负债少税负而增加的价值。 即：即：tdvvul(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)1. 财务杠杆越大财务杠杆越大, 公司的资本成本越低公司的资本成本越低.2. 调整后的调整后的 m&m 认为最优策略是最大限度认为最优策略是最大限度地利用财务杠杆地利用财务杠杆.3. 这隐含着公司最佳资本结构为这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的的负债负债 这与实际情况不符这与实际情况不符.4. 举债越多举债越多, 避税好处越多，公司价值越大避税好

54、处越多，公司价值越大考虑所得税的考虑所得税的m&m理论结论：理论结论：(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)n以上命题如图所示：以上命题如图所示：公司总价值公司总价值v（a）公司价值）公司价值d/s(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)n以上命题如图所示：以上命题如图所示：wacc资本成本资本成本slk)1(tkd（b）加权平均资本成本）加权平均资本成本d/s 由上图可知，公司由于负债而少付所得税称为由上图可知，公司由于负债而少付

55、所得税称为税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏蔽作用越税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏蔽作用越大，公司因此而增加的价值越大。大，公司因此而增加的价值越大。 mm模型的假设在实际中不可能做到，公司不模型的假设在实际中不可能做到，公司不可能都按无风险利率借债。当公司负债增加时，可能都按无风险利率借债。当公司负债增加时，风险增加，债务成本也上升，投资者期望的风险增加，债务成本也上升，投资者期望的ebit也会发生变化。也会发生变化。 因此，因此，mm理论应用于公司实践时，必须进行理论应用于公司实践时，必须进行修正。修正。(四四)modigliani and miller (m&m理论理论)1. 财务拮据成本财务拮据成本n财务拮据成本概念：财务拮据成本概念： 公司由于债务过重、经营效益又差而处于公司由于债务过重、经营效益又差而处于财务拮据状态时，产生财务拮据成本。财务拮据状