房地产金融-梅建平教授

1、2. 房地产金融梅建平长江商学院2006年美寿险公司资产分布Corporate Bonds企业债57%Government bonds政府债17%Stocks股票4%Real Estate and Mortgage房地产和按揭10%Policy Loan贷款4%Cash现金1%Other Assets其它资产7%包玉刚跨界金融成为世界船王v13岁,吴淞商船专科学校v20岁,中央信托局保险部v1955年,37岁第一条船v希腊船王奥纳西斯、美国路德威克，香港董浩云v最高利润与最稳定现金流v第一笔轮船信用证抵押贷款100%,$1m,空手道?包玉刚跨界金融成为世界船王v1956年,埃以战争爆发,傻B?

2、v60年代初期，业务扩展到英美石油公司v1974年，超奥纳西斯v1980年，环球 200多艘，总吨位达2000万吨。v房地产业，兼营酒店和交通运输凯瑞的一鸡多吃v改善服务v分散风险v降低风险v提高流动性v规模效应v上市2007年中国典型寿险公司资产分布REIT 市场发展History of Excess Returns (%) over T-Bill高于国债的超额回报历史数据VW大众公司Small Stocks小盘股Government国债S&P 500 标普500指数REIT房地产投资信托Mean历史均值3.47.00.53.34.8SD历史标准差16.322.911.116.314

3、.5相关性VW10.840.320.990.65Small10.180.810.71Government10.320.2S&P 50010.62REIT1回报和风险特征Annualized (%)年化-10-50510152025 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004REIT Dividend Yield over time (%) 房地产投资基金历史股息率

4、（%）02468101214161820J-72J-73J-74J-75J-76J-77J-78J-79J-80J-81J-82J-83J-84J-85J-86J-87J-88J-89J-90J-91J-92J-93J-94J-95J-96J-97J-98J-99J-00J-01J-02J-03J-04J-05股票投资能提供的规避通货膨胀风险的能力有限-5051015202512/31/197212/31/197412/31/197612/31/197812/31/198012/31/198212/31/198412/31/198612/31/198812/31/199012/31/19921

5、2/31/199412/31/199612/31/199812/31/200012/31/200212/31/2004SPDivld标普500股息率CPI消费物价指数Major sources of risk主要风险来源vInterest rate risk利率风险vEquity risk premium股票风险溢价vLocal market supply/demand risk本地市场供求风险vIndustry risk, eg: outsourcing行业风险，如：外包vTechnology risk: how do we work技术风险：我们如何工作vRisk could be und

6、erestimated风险有可能被低估Development of REIT around the world房地产投资基金在全球的发展 vUS, Germany, Belgium, Netherlands, Canada, Spain美国、德国、比利时、荷兰、加拿大、西班牙vAustralia澳大利亚vJapan, Korea, Taiwan日本、韩国、台湾vSingapore, Malaysia新加坡、马来西亚vHong Kong香港为什么房地产投资基金如此受欢迎v投资策略清晰、投资行为可预见和相对易于监控v为投资者提供充分分散的组合和降低风险的机会v相对较高的流动性v税收优惠v简单带来高

7、透明度，尤其是上市的房地产信托基金。简单还带来更好的公司治理。v高租金回报率以及与债券收益率的负相关性使之成为机构投资者的理想选择，如保险公司和养老金 为什么房地产投资基金如此受欢迎主要的运营风险vPrincipal-agent problem委托人-代理人问题1.Vehicle for unloading bad asset成为注入不良资产的工具2.Self-dealing and conflict of interest利益冲突3.High fees and various charges高收费4.Over-leverage过度使用金融杠杆5.Excessive turnover过高的资产

8、周转率vHow to manage these risks?如何去管理这些风险为什么房地产投资基金可能成为中国特别适合的投资品种vPotential Capital Appreciation: land & labor潜在的资本增值的可能性：土地和人工成本vRising labor cost人工成本不断上升vLow yield environment低收益的环境vRelatively transparent industry相对透明的行业vRelative High Yield较高的收益率小平南巡和世界资本市场小平南巡和外国直接投资(1983-2003)结论目前是发展房地产金融的好时机

9、！嘉德置地房地产金融发展模式案例嘉德合并嘉德置地战略转型之路第一，平衡开发物业与投资物业的比重。将物业开发（包括用于销售的商业物业）的收入占比从当时的50%比重提高到60%，投资物业收入保持在40%左右，从而在提高ROE的同时保持业绩的相对稳定性。第二，发展收费业务。(PE+REITs)而嘉德战略重组的重点是拓展以费用收益为主的新模式，将地产金融业务和物业管理业务发展成为一个新的增长引擎，并专门成立了嘉德金融部门（CapitaLand Financial）。嘉德置地战略转型之路第三，资产剥离政策与轻资产战略。通过剥离非核心资产来减轻资产负担，通过资产证券化来提高投资回报率，通过构建基金管理平台

10、来引入第三方资金。第四，大力发展全球化。第五，聚焦核心业务。嘉德置地围绕房地产价值链，将自己的业务集中于房地产开发、投资及金融服务。新加坡住宅房产327.4凯德置地1423.7商务房产2189.6服务公寓3148.4平价商品房4(12.9)金融服务580.0商用房产6597.0澳大利亚业务324.2其他9.2总计2,086.6嘉德置地嘉德置地2011年各业务单元的息税前利润年各业务单元的息税前利润 (EBIT) 单位：百万新元盈利模式出售型物业：运用房地产全业务链优势，涉足项目开发全过程，以赚取前期阶段高收益。同时坚持快速开发，快速回笼资金的策略，最大限度地控制现金流风险。出租型物业：采取“招

11、商在前”的策略，在项目开发前阶段即确定80%左右的主要租户，根据租户需求提供个性化增值服务，以确保出租阶段较高的租金回报率。投资型物业：坚持“边买边卖”的策略，不追求在价格最高点卖出，只要实现目标盈利，就将资产出售或者打包成基金上市以套取现金。资产管理和金融服务：对于前期运作成熟的资产，通过旗下专业化基金的管理和服务，实现长期稳定增值。20072008200920102011每股收益 (cents)98.637.026.233.524.8每股有形资产净值 (S$)3.533.573.033.183.40股东资金回报率(%)31.912.28.710.57.3总资产报酬率 (%)15.77.95

12、.57.65.9股利：每股普通股利 (cents)8.05.55.56.06.0每股特别股息 (cents)7.01.55.02.0每股总股利 (cents)15.07.010.56.08.0利润股息比率 (times)6.54.22.45.63.1股本负债率 (net of cash) (times)0.470.470.090.180.31利息偿付倍数 (times)13.645.504.547.635.72嘉德置地近嘉德置地近5年主要财务比率年主要财务比率实现核心业务的规模效应1）业务规模效应嘉德置地所遵循的竞争战略是集中核心资源，通过专业化运营，打造房地产开发、服务公寓和金融服务等核心竞

13、争力。目前嘉德置地在住宅、零售商城、服务公寓和房地产基金等业务领域均建立了行业领先地位，成为了除美国外全球最大的服务公寓拥有者和运营者，亚洲最大的零售商城拥有者和管理者，亚洲领先的房地产基金管理者，同时也是新加坡、中国、澳大利亚等区域市场领先的综合性地产企业。2）平台和网络v嘉德置地的一个重要特色和竞争优势之一，是拥有基金等资本运作平台和一体化业务网络。嘉德置地的资本运作平台主要是旗下房地产私募基金和信托基金,目前管理着规模达人民币1230亿元的资产。这些基金遍布嘉德置地的所有实体业务领域和重要市场，一方面为实体业务的进入、退出和融资搭建了资本平台，另一方面有助于做深做透价值链，提高资金效率和

14、整体盈利水平。v一体化网络是嘉德置地做大做强的一个重要法宝。嘉德置地的业务类型贯穿整个房地产价值链，业务网络覆盖全球主要市场，可以有效整合相关资源。3）战略合作和并购v嘉德置地非常注重与知名企业的战略合作，并努力将战略合作伙伴整合进其价值链。v在商用地产方面，嘉德置地与沃尔玛、家乐福、百安居以及华联集团等大型商业零售集团建立战略合作伙伴关系，根据他们的需求进行项目开发，这些大型零售集团已租用了嘉德商用项目总量的80%。v在房地产金融方面，嘉德置地分别与美国的花旗集团、以及中国的深国投、中信信托等机构合资成立信托基金或私募基金。v在项目开发方面，嘉德置地通过与当地地产公司的战略合作，或者直接收购

15、公司股权，以获得性价比较高的土地储备。嘉德置地房地产金融模式的本质v嘉德置地房地产金融模式的本质是资产类型的分解与不同偏好投资人的匹配。v投资人在进行投资时，需要综合考虑收益、风险和流动性，为了满足不同类型投资人的偏好，嘉德置地将投资型物业按发展阶段分为培育期物业和成熟期物业 (opp vs. core)v培育期物业的风险比成熟期物业高，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合追求高风险高收益的私募投资人的要求。v而成熟期物业的收益率在7%-10%之间，具有稳定的分红能力，适合保守的REITs投资人。v在此基础上，嘉德置地进一步将私募基金和REITs按投资物业类型分为商用物业基金、零售物业基金

16、、出租型公寓基金、城市综合体基金、工业物业基金等；v同时按区域经济特性细分为日本基金、中国基金、印度基金、马来西亚基金等两种模式v在香港模式下，企业通过在香港模式下，企业通过“以售养租以售养租”和和“以租养以租养售售”的实现内部现金流平衡，而新加坡模式则更多的实现内部现金流平衡，而新加坡模式则更多借助借助REITsREITs、私募基金等金融平台来完成租售并举、私募基金等金融平台来完成租售并举。v香港模式是重资产模式下的内部资金平衡，而新加香港模式是重资产模式下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产模式下的外部资金平衡。坡模式则强调轻资产模式下的外部资金平衡。v香港模式下地产公司在转型过程中回

17、报率低、风险香港模式下地产公司在转型过程中回报率低、风险大，但转型完成后企业抗风险能力提高；新加坡模大，但转型完成后企业抗风险能力提高；新加坡模式在转型过程中回报率高、风险低，但转型完成后式在转型过程中回报率高、风险低，但转型完成后抗风险能力改变较少。抗风险能力改变较少。房地产金融模式的成效v从2000年到2011年，嘉德集团总资产只增长了67%，v息税前利润（EBIT）却从3.1亿新元增长到2011年的20.9亿新元，增长了574%。v净负债资本比从重组完成时的92%下降到2011年末的31%几家公司净利润率比较几家公司净利润率比较几家公司负债率比较几家公司负债率比较嘉德转型之密v包玉刚+凯瑞v单纯的开发商 =资