股票市场显著性检验(学论文)

1、上市公司利润预增公告的市场反应研究刘荣铭 Study of Market Reaction of listed companies profits pre-announcementLiu Rongming 2014年 4月9日摘要财务指标是能够反映上市公司经营业绩和能力的衡量指标，其对于上市公司股票在市场上的表现的不可忽视的决定性是内生的。具体到每种财务会计指标，其对于股价的具体影响也均不相同。同时，财务指标对于上市公司股票价格市场反应的影响力程度大小也反映了市场有效性的程度。本文首先对于国内外相关研究进行回顾，并在此基础上阐述本文的写作意义。然后以2013年公布业绩预告的上市公司的股价在业绩

2、预告发布后一段时期的波动率为研究样本，研究上市公司年报披露的利润预增公告信息对于年报披露日股价变动以及中期内几个时段股价变动的相关影响，以分析预计预告披露的利润预增信息对股价影响是否存在并且是否存在延时性。同时本文通过回归分析尝试计算出其具体相关关系系数。此外，本文将通过相关性检验分析利润预增率、年报披露日当天的股价波动率、年报披露日后十天内的股价波动率以及年报披露日后二十天内的股价波动率四者的相关关系，进而检验市场是否有效。从本文的回归分析以及相关性检验结果来看，上市公司利润预增方向对于其股票价格的变动方向之间存在着较强的相关关系。也就是说，利润预增信息对于股价的变动有一定的影响，但这种影响

3、无法量化分析，。关键词：净利增长；股价变动；回归分析目 录一、 绪论1二、 文献综述1（一）国外研究成果综述1（二）国内研究成果综述2（三）本文写作意义3三、理论分析与模型建立3（一）变量选择3（二）数据筛选4（三）模型构建4四、模型估计与检验6（一）数量关系模型6（二）方向关系模型：9五、结论分析与总结13（一）结果总结13（二）理论解释13（三）结论分析14六、意见与建议16主要参考文献18一、 绪论上市公司股票价格的变动受多方面因素的影响, 其中主要影响有一下三个方面:一， 来自市场外部的因素, 包括财政政策、宏观经济取向、货币政策等; 二，来自市场的因素, 包括交易双方心态、股票市场价

4、格波动和市场管理行为等；三，来自公司内部的因素，包括财务会计信息、公司重大事件等。财务信息在股票价格确定中起着内生地重要作用，同时也是基本面分析的重要考量因素。不仅如此，财务状况报告对于股票价格的影响也是衡量市场是否符合“有效市场假说”的重要验证指标。具体到上市公司的利润预增公告。作为一种有依据的财务预测指标，其作用在于向市场传达出公司内部预计的盈利信息，这种信息能够在一定程度上削弱证券市场上因内幕信息的存在而产生的信息不对称现象，从而进一步加强市场效率。对于在证券市场上，会计信息是否有用的问题，不少国内外学者对之进行了实证研究,证实会计信息确实具有信息含量, 表明会计信息对投资者是有用的。然

5、而对于我国资本市场是否有效仍存在争议。本文从实证分析的角度出发，以A股市2013年公布年中业绩预告的上市公司预告中的利润预增信息为研究焦点，对于年报中的利润预增信息是否影响股票市场价格变动以及如何影响做出分析，并依此为基础检验市场有效性的问题。二、 文献综述（一）国外研究成果综述关于财务报告与市场反应这一领域的研究起始于Ball，Brown (1968)，他们对于纽约证交所上市的261家公司将近20年间盈余信息披露前十二个月到六个月的有关资料进行了实证分析，发现盈余变动与股票价格变动之间的符号有着显著的相关关系。Beaver (1968)从方差角度进行了实证分析，发现上市公司报表披露当周，超额

6、收益方差是前后8周相应方差的均值的1.67倍，从而认为会计盈余披露的确向市场传递了决策相关的信息的结论。Ohlson（1995）开创性地建立了计价模型观。股票与账面价值、异常盈余、其他非会计信息被联系起来，从而使得当期的财务报表及其他信息可以用于其建立的模型中从而对企业的价值进行衡量。Collins， Maydew and Weiss(1997)将理论的基础定义为剩余收益模型，从而建立了一种关系模型，这种关系模型构建了会计盈余信息，净资产账面价值和股票价格之间的一种相关联系联系。Penman (2001)则认为企业未来的价值只有通过符合质量的会计信息才能够预测，此后复杂环境下会计信息的有用性也

7、被许多学者所研究。 参考文献：杨雁. 会计信息对股价影响的实证研究J. 现代经济信息, 2009, 16: 154.Cheng and Yang (2003)检验了在极端样本下，会计信息和股价的之间的相关性。Clubb and Naffi(2007)以英国除金融企业以外的所有上市公司为样本，选择1980至2000年间的账面价值为数据，建立了一个对数线性模型，结果发现未来预期账面价值、ROE和现期账面价值与股票收益率有着很好的相关关系，这三个变量对股票收益有着较大的影响。（二）国内研究成果综述在我国这方面的研究始于吴世农、黄志功（1997）。他们以实证方法检验上市公司盈利信息报告与股价变动之间的

8、相关关系，并以此为基础对投资者行为进行分析，进而研究上海股票市场是否具有效率问题。 参考文献：吴世农, 黄志功. 上市公司盈利信息报告, 股价变动与股市效率的实证研究J. 会计研究, 1997, 4: 12-17赵宇龙（1999）运用实证分析的方法，将深沪股市中上市公司会计盈余（及其披露）的及其相应股票的市场反应纳入研究范围。通过检验会计盈余信息与股票市场投资决策之间是否具有相关性，发现公司预期盈余与股票正常回报率之间的相关关系并不显著，然而介于其运用的数据来源于1994到1995年间，因此，此结论对于日新月异的中国当下市场是否仍旧成立值得怀疑。参考文献：杨雁. 会计信息对股价影响的实证研究J

9、. 现代经济信息, 2009, 16: 154.吴联生（2000）通过研究发现会计信息对于市场投资者的决策并不存在显著的影响。因此，他认为由于会计信息具有专业性，因此广大投资者并不能够有效的理解此类信息，并对之做出合理反应。因此会计信息对于投资者的决策并没有明显的影响力。李寿喜（2004）为了研究上市公司年报披露的会计信息在股息定价中所起的作用，以及会计信息如何指导投资者修正自己投资决策的预期，在会计报表信息与股价相关性之中美差异比较这篇文章中考察了我国股市从1993年到2002年之间共10年的的历史数据。同时将分析结果与成熟的美国市场进行比较，进而分析我国股票市场在经济转型时期所具有的特征。

10、于海燕、黄一鸣（2005）通过相关性分析得出股票价格与以下五个会计数据相关性最明显：每股收益率、资产收益率、销售毛利率、权益报酬率、每股收益率，而我国的股价和现金流量指标并没有明显的相关关系。沈悦（2006）对于沪市和深市1994至2003年的上市公司业绩预整体的市场表现进行了实证检验，其中上市公司业绩指标主要有每股收益率和总资产收益率，而市场表现则分别用上证综合指数和深圳成分指数作为代表，同样她也得出股价指数的变化与上市公司的经营业绩之间负相关，在长期运行中处于异常状态的结论。（三）本文写作意义综上所述，对于会计信息是否对股票价格变动有影响，国内外已经做了长足而充分的研究，尽管在结论上也存在

11、一定的分歧。考虑到我国证券市场的特殊性、以及迅猛的发展速度，国外的研究成果以及国内早期的研究成果已经均不能有效解释现今市场上的行为，因此本文以最新的市场数据为样本，考虑笔者的学术水平和能力，以实证的方法分析上市公司年报净利增长信息对于股票市场价格波动的影响，从而检验会计报告对于投资者的决策的影响程度以及市场是否有效。三、理论分析与模型建立（一）变量选择上市公司披露的会计信息具体可以分为会计报表所披露的信息以及业绩预告所披露的信息。其中，会计报表所披露的信息大多数是对于公司上一个阶段运营状况的总结和报告，同时由于会计报表中所涉及到的会计指标具有一定的专业性，因此其对于股票价格的变动并不具有有效的

12、影响能力，这一点也可以从前人的研究成果中得以证实。而业绩预告则是上市公司通过总结前期的经营成果，并通过一定的技术手段对于其未来的发展前景进行综合考量之后给出的一种预测性的信息，业绩预告的公布不仅能够在很大程度上反应上市公司未来一段时期的发展前景，同时也打破了由于内幕消息的存在而引发的信息不对称问题。因此，业绩预告对于投资者的决策具有较好的指导作用。考虑到市场投资者决策的心理预期作用，本文将上市公司的业绩预告中的净利增长信息作为解释变量，以股票价格在年报披露后一个月内、三个月内、六个月内的价格变动为被解释变量，分别进行多次回归分析以及相关性检验，用以检验年报中的净利增长信息是否对于上市公司股票价

13、格的市场表现存在影响。同时也对于以上三个价格变动指标之间进行回归分析和相关性检验，从而检验我国当前的股票市场处于“有效市场”假说中的何种程度。（二）数据筛选基于本文的研究问题，笔者从所有发布2013年年中业绩预告的上市公司中挑选市值比较大的股票，同时筛选掉在考察期内发生过其他重大事件引起股价异常波动（如涨停、跌停、增发等）以及在考察期内发生了股票除权引起价格大幅下降的股票。从而选取了85只上市公司的股票为样本，其中利润预增的股票为50只，利润预减的股票为35只。 数据来源：东方财富网数据中心。 （三）模型构建在数据整理的过程中，笔者发现样本的利润预增（减）幅度与股价变动幅度之间的相关关系并不明

14、显，然而，其变动方向，即数据的符号之间存在明显的正相关关系，因此构建两个模型，分别从两种角度检验上市公司利润预增公告与其股票市场反应的相关关系。模型构建如下：1.数量关系模型以表示股价变动率，表示利润预增幅度上限，表示利润预增幅度下限，为X的系数，为常量，构建二元一次线性模型如下： （1） 公式中的表示各股票的价格变动率，表示相应的利润预计变动幅度下限，表示相应的利润预计变动幅度上限。此外，由于模型只考虑了净利增长一个解释变量，因此对于其他被忽视的解释变量对的影响则由解释，并假设其符合计量经济学的经典假定 又称高斯假定或古典假定，其作用是保证回归估计符合一致性、渐进无偏性以及渐进有效性。 2.

15、方向关系模型以Y表示股价变动方向，D表示利润预增幅度，构建一元一次线性模型如下： （2） 公式中的表示各股票的价格变动方向，对应关系为：股票价格上涨， =1；股票价格下跌， =-1；股票价格不变， =0。同理，公式中的代表利润预计变动方向，对应关系如下：利润预增，=1；利润预减，=-1；利润预计保持不变，=0。 代表随机误差项。四、模型估计与检验（一）数量关系模型：1当被解释变量为一个月内股价变动幅度时用SPSS对上市公司年报披露利润预增信息以及年报披露后一个月内股票价格变动率做回归分析，构建模型1，在剔除异常项之后 对于数据存在明显不合理结构的单项进行排除，例如研究日近期公司存在重大信息导致

16、股价异常波动的股票。，得出结果如下表1-1、表1-2所示：表1-1 模型1汇总模型相关系数RR 方调整R方标准估计的误差10.084a0.007-0.01713.32116a. 自变量 ： 常量，利润预增下限, 利润预增上限b.因变量: 一个月内股价变动幅度表1-2 模型1系数估计模型非标准化系数标准化系数tSig.B标准误差Beta1常量5.7141.5643.6540.000利润预增上限-0.0230.031-1.758-0.7620.448利润预增下限0.0230.0301.7570.7610.449a.因变量: 一个月内股价变动幅度 因此，由软件分析可以看出，股票的价格变动率与上市公司

17、在业绩预告中披露的利润预增上下限之分别间存在着负相关关系和正相关关系，根据统计分析软件的结果，可以得出多估计的线性模型如下： （1.1）数据的分部的散点图如下图1、图2所示：（图1）当月股价变动幅度与利润预增下限关系散点图（图2）当月股价变动幅度与利润预增上限关系散点图从图1、图2中可以直观地看出，上市公司业绩预告中所披露的利润预增信息的涨幅与其股价在相应的一段期限内的波动幅度之间并不存在显著的相关关系。同时，对于两者之间的相关性检验也支持以上结论。由回归分析中的数据（表2）可以看出，两个自变量的 Sig.明显大于0.001，因此并不具备显著的相关关系。因此，可以得出结论，上市公司业绩预告中的

18、利润预计变动幅度与其股票在之后一个月内的股价波动幅度之间并不存在相关的数量关系。2当被解释变量为三个月内股价变动幅度时将被解释变量换为相应上市公司在利润预增信息披露后三个月内股价变动幅度时，构建模型2，其参数估计与检验结果如下表2-1、表2-2所示：表2-1 模型2汇总模型相关系数RR 方调整R方标准估计的误差20.099a0.010-0.01521.81277a. 自变量 ：常量， 利润预增下限, 利润预增上限b.因变量: 三个月内股价变动幅度表2-2 模型2系数估计模型非标准化系数标准化系数tSig.B标准误差Beta2常量13.3332.5785.1710.000利润预增上限-0.012

19、0.050-0.539-0.2320.817利润预增下限0.0140.0500.6340.2730.786a.因变量: 三个月内股价变动幅度因此，通过回归得到的结果是： （1.2）同样，根据回归的结果来看，自变量的Sig.分别是0.817和0.786远远大于0.001，所以可以得出结论，即上市公司业绩预告中的利润预计变动幅度与其股票价格三个月内的股价变动总幅度之间不存在相关的数量关系。3当被解释变量为六个月内股价变动幅度时将被解释变量换为相应上市公司在利润预增信息披露后六个月内股价变动幅度时，构建模型3，其估计与检验结果如下表3-1、表3-2所示：表3-1 模型3汇总模型相关系数RR 方调整R

20、方标准估计的误差30.140 a0.020-0.00535.87019a. 自变量 ：常量， 利润预增下限, 利润预增上限b.因变量: 六个月内股价变动幅度表3-2 模型3系数估计模型非标准化系数标准化系数tSig.B标准误差Beta3常量8.0654.2401.9020.061利润预增上限-0.0950.083-2.645-1.1450.255利润预增下限0.0960.0822.7031.1710.245a.因变量: 六个月内股价变动幅度得到的回归结果是： （1.3）从表格中可以看出，两个自变量的Sig.仍然大于0.001，因此上市公司业绩预告中的利润预计变动幅度与其股票价格六个月内的股价变

21、动总幅度之间不存在相关的数量关系。（二）方向关系模型：根据之前预设的方向关系模型，将上市公司的利润预增信息与股价变动信息均转化成只表示变动方向的变量。将得到的新的数据进行检验，结果如下：1.一个月内股价变动方向与利润变动方向之间的相关性检验：表4-1 一个月内股价变动方向与利润变动方向之间的相关性检验利润预增上限符号利润预增下限符号一个月内股价变动符号利润预增上限符号Pearson 相关性11.000*0.244*Sig. (双侧)0.0000.025利润预增下限符号Pearson 相关性1.000*10.244*Sig. (双侧)0.0000.025一个月内股价变动符号Pearson 相关性

22、0.244*0.244*1Sig. (双侧)0.0250.025*.在0.01水平上（双侧）显著相关.*.在0.05水平上（双侧）显著相关.由上述表格，可以看出，上市公司的利润预计变动方向与其股票在一个月内的股价变动方向之间存在着比较显著的相关关系。2.三个月内股价变动方向与利润预计变动方向的相关性检验：表4-2 三个月内股价变动方向与利润预计变动方向的相关性检验利润预增上限符号利润预增下限符号三个月内股价变动符号利润预增上限符号Pearson 相关性11.000*0.241*Sig. (双侧)0.0000.026利润预增下限符号Pearson 相关性1.000*10.241*Sig. (双侧

23、)0.0000.026三个月内股价变动符号Pearson 相关性0.241*0.241*1Sig. (双侧)0.0260.026*.在0.01水平上（双侧）显著相关.*.在0.05水平上（双侧）显著相关. 可以看出，两个变量均在0.05的水平上与被解释变量存在显著的相关关系。即上市公司利润预计变动方向与其股票在三个月内的股价变动方向之间存在着比较显著的相关关系。3.六个月内股价变动方向与利润变动方向之间的相关性检验表4-3 六个月内股价变动方向与利润变动方向之间的相关性检验利润预增上限符号利润预增下限符号六个月内股价变动符号利润预增上限符号Pearson 相关性11.000*.492*Sig.

24、 (双侧).000.000利润预增下限符号Pearson 相关性1.000*1.492*Sig. (双侧).000.000六个月内股价变动符号Pearson 相关性.492*.492*1Sig. (双侧).000.000*.在0.01水平上（双侧）显著相关. 从表格中可以看出，当被解释变量为六个月内的股价变动方向时，解释变量与被解释变量之间的相关关系得到明显的提升，即达到0.01的水平。从上述三个表格我们可以看出，股票价格变动的方向与上市公司业绩预告中公布的利润预计变动方向之间有着明显的相关关系，这种相关关系随着时间的推移而得到进一步加强。五、结论分析与总结（一）结果总结全文构建了两个模型，并

25、进行了两次估计与检验，包括对于上市公司利润预增幅度与一段时期内股票价格变动幅度之间关系的估计与检验、上市公司业绩预告利润变动方向与一段时期内其股票价格变动方向之间关系的估计与检验、其结果分别如下：1.通过对上市公司利润预增幅度与一段时期内股票价格变动幅度之间关系的估计与检验可以发现，上市公司公布的业绩预告中多披露的利润预增幅度对于公布日之后一段时期内的股票价格变动幅度之间并不存在明显的相关关系，甚至可以说并不存在相关关系。2.通过上市公司业绩预告利润变动方向与一段时期内其股票价格变动方向之间关系的估计与检验可以看出，上市公司利润预计变动方向与公布日之后一段时期内的股票价格变动方向之间存在十分明

26、显的正相关关系。（三）结论分析通过上述总结，我们可以看出，上市公司公布的业绩预告中的利润预增信息对于其股票价格的波动存在确实影响，这种影响表现为利润预增信息与股价变动的正相关关系，并且随着时间的推移，相关度不断变高。但是这种相关关系并不能被有效量化，即上市公司的利润预增幅度并不能对股价变动幅度进行很好的预测与估计，上市公司的业绩预告信息只能对于其股票价格在接下来的一段时期的变动方向进行有效的预测，即上市公司利润预增，则其股票价格有很大的可能性会上升；上市公司利润预减，则其股票价格有很大的可能性会下降。除此之外，投资者并不能通过上市公司公布的业绩预告中的利润预计变动幅度与预测股票价格具体可能的变

27、动幅度。笔者认为，出现以上现象的原因主要有一下几个方面：1.我国证券市场不断发展随着我国证券市场的不断发展，股票市场的投资者行为已经日趋成熟和理智。在这种情况下，投资者能够对于各种市场信息做出反应，例如出现政策或公司层面的利好消息时投资于某支股票，进而引起股票价格上涨。上市公司的业绩预告同样是能够引起投资者反应的有效信息，在上市公司预计利润增长时，投资者会争相投资于该公司的股票；当上市公司预计利润下降时，投资者会纷纷抛售该股票，从而使得该公司股票价格下跌。总而言之，上市公司业绩预告中的利润预计信息对于股票价格存在的有效的影响反应了该信息的有效性和市场一定程度上的发展与成熟。2.我国证券市场目前

28、仍不够成熟虽然上市公司业绩预告中的利润预计信息能够一定程度上影响投资者行为，从而影响股票价格的走势，但是这种对应关系并不是能够量化的。究其原因是我国的证券市仍不够成熟。虽然投资者对于上市公司死在业绩预告中公布的信息能够及时做出反应。但是由于每个投资者的心理预期不同、投资心态不同、市场预计不同，因此投资者对于各种信息并不能准确而合理的反应，具体变现为利润预增幅度与股票价格变动的幅度之间不存在有效的对应关系。同时，由于市场发展尚不成熟，因此投资者对于市场表现出来的信息并不能够十分及时做出反应并表现在股票价格上，这种反应周期需要较长的时间。从之前的检验结果来看，随着时间的推移，上市公司业绩预告中的利

29、润预计变动方向与股票价格变动方向之间的相关度不断提高，正说明了我国证券市场中投资者的有效反应期较长。综合以上的模型构建、回归分析、相关性检验以及结果分析，我们可以得出这样一个结论，即上市公司的利润预增信息对于其股票的市场表现存在着正向的影响，但是这种影响仅仅局限于符号上，对于具体的股票市场价格变动幅度则并没有有效的参考价值。同时，通过投资者的市场行为，以及不同期限股价波动幅度之间、不同期限股票价格变动方向与上市公司利润预计变动方向之间较强的相关关系我们可以论断，当前的股票市场是弱式有效市场。上市公司的财务信息、利好消息等虽然对于投资者的投资决策存在着确实的影响，然而这种影响并不能被量化，投资者

30、对于此类信息的反应并不够理性。投资者在进行投资决策时仍然在很大一定的程度上参考股票价格的历史走势，而非股票所包含的内在价值。换而言之，股票市场的股票价格虽然能够对各种公开的信息产生反应，但是其具体的价格并不能够真实有效地反应出所有的公开信息，事实上，上市公司的股票价格变动在很大程度上仍旧取决于其历史走势。六、意见与建议综上所述，在当前阶段我国的证券市场仍非是一个有效的市场，上市公司业绩公告中的利润预增信息虽然能够影响该公司股票的价格变动方向，但是对于其价格变动幅度并没有影响力，投资者在进行投资的时候并不是以股票的内在价值为决策依据，而是以历史走势、利好或利空信息等为决策的根据。因此，当下应该进

31、一步促进我国证券市场的发展，笔者认为主要可以从一下几个方面进行努力：1.强化和完善信息披露制度目前我国上市公司的信息披露机制虽然取得了长足的进步但仍旧存在着巨大的不足，近年来，市场上由于上市公司内部的变动应发的市场重大波动时有发生。同时，由于机制不健全，原股东利用信息不对称在公司增发新股时操纵股价获取暴利的现象也不少见。因此，在信息披露机制上，应当明确信息披露的相关责任，从而大大降低内幕交易产生的可能性。由于公司的管理层在接触内幕信息上有着先天的优势，因此应当明确上市公司高管对于信息披露的责任，从而激发内部管理，减少内幕交易。从而推动市场效率的加强。2.建立完善的证券监督体系一个完善的证券监管

32、体制是证券市场成长为有效市场的必要条件，目前的证券市场乱象横生（例如前不久的平安造假事件），这充分反映了我国证券监督体制的不健全。因此，建立一个完善的证券监督体系是必然的趋势。首先，作为政府监管部门，证监会的重要性不言而喻，当前我国证券市场统一由证监会监管，因此存在着权利过于集中以及负担过重的问题，同时也存在着政府对于其监管行为有着重大的影响，这一影响势必干扰证监会的有效监管职能的发挥。所以，笔者认为证监会应该扩大规模以加强监管能力，同时证监会也需要保持更高的独立性。证券监管体系不仅仅是证监会的职责，其他的组织也需要参与其中。一个有效的行业自律协会是完善的证券监管体制所不可或缺的部分，行业自律

33、协会可以以更专业的视角和更鲜活的信息对内部进行一中自律式的监管，这种自律协会可以有效弥补证监会的监管空白，因此政府应当有意识地引导行业自律协会的建立。3.降低交易成本一个证券市场只有在收集处理信息的成本足够低、交易成本足够低的情况下，才能激发投资者的投资行为，形成一个活跃的市场。因此，我国证券市场应当进一步降低交易费用，发展从事信息收集和处理的相关服务性产业，降低投资者搜集和分析信息的成本，这样才能够进一步活化市场，使得市场对于相关信息的反应更加灵敏而准确，进而加强市场效率。4.规范投资者行为从本文的分析我们可以看出，市场无效最重要的原因是投资者的投资决策行为并不科学。在我国，大量的股民并不具备足够的金融投资知识，其投资决策仅依赖于简单的技术分析以及一种赌博心理，因此市场存在大量的不理性投资，同时，由于我国专业的机构投资行业仍旧不够发达，机构投资者或者各大基金均无法通过套利推动股票价格向正常价值靠拢，同时机构投资者本身也会存在不理性地、赌博性地投资。因此，政府应当加大力度推进机构投资者和基金的发展，同时加大对于金融投资知识的传播，从而建立一个理性投资的市场环境。主要参考文献1 Ohlson J A. The theory of value and earnings, and an introd