造纸行业浆价上涨纸品去库存力度加大130204

1、王婉婷行业研究证券研究报告table_maininfo造纸浆价上涨，纸品去库存力度加大行中性（维持）2013 年 02 月 04 日业投资策略报重点公司重点公司 2012-3q 2012e恒丰纸业 0.29 0.40齐峰股份 0.46 0.74中顺洁柔 0.51 0.70评级买入增持增持投资要点 本周造纸板块跑输大盘：本周造纸板块上涨 3.7%，同期沪深 300指数上涨 6.2%，板块跑输大盘 2.4 个百分点。其中拟合的 8 家造纸重点公司上涨 2.7%，跑输大盘 3.5 个百分点。 浆价上涨 12 个百分点：除铜版纸经销商实际出货价格稳中略升，告太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业华泰股份岳阳纸业0.

2、15 0.210.08 0.110.06 0.080.06 0.080.00 0.01增持增持中性中性中性其余纸种价格 1 月均呈现平稳走势，由于春节即将临近，下游印厂备货意愿不强，涨价落实还需等待节后。国内浆价本周全线上涨，厂商平均涨幅约 100 元/吨，部分可达 150 元/吨，针叶浆均价 4688元/吨，上涨 1.9%；阔叶浆均价 4660 元/吨，上涨 1.1%；外盘浆价也是延续 2012 年下半年以来的微幅上调态势。废纸方面，随着春节临近，纸厂补库动力减弱，废纸价格略有回调。11 月产成品库存环比进一步下降：12 月份机制纸及纸板产量 1012相关报告造纸周报：纸、浆、废小幅上 涨

3、， 需 求 弱 复 苏 2013-01-21造纸周报：提价预期或于2-3 月落实2013-01-14造纸周报：铜版纸略涨，废纸继续回调2012-12-24分析师：雒雅梅021-s0190510120006研究助理：021-万吨，环比下降 0.3%，同比增长 8.6%，同比增速略有回升；但全年来看，2012 年机制纸累计产量 11375 万吨，同比增长 4.7%，较2011 年增速大幅放缓（2011 年产量增速 13.2%），其中书写纸、箱板纸等产量同比降幅较大。11 月机制纸与纸板产成品库存 293 亿元，环比下降 2.3%，同比增长 1.2%，8 月以来库存环比下降，11月单月产成品库存环比

4、下降 2.3%，显示行业库存去化仍在进行。分纸种库存来看，文化纸厂商库存略有下降，但中间商库存上升，渠道出货并不通畅；包装纸中下游库存量略好，但厂商库存高企，年底去库存压力依然较大。盈利基本见底，看好反弹行情：3 季度造纸行业收入 1621 亿元，同比增 0.1%，利润总额 61 亿元，同比降 26%，毛利率 11.3%，利润率 3.7%，行业盈利处于低点，主流纸种在亏损边缘，下跌空间有限；纵观造纸股价及业绩表现，一季度旺季的较高业绩能够对股价形成支撑，使一季度往往出现一波上涨行情，我们认为造纸行业季节性业绩改善将对行业股价提振带来内生动力。一季度看好家具和造纸，建议配置索菲亚、宜华木业、太阳

5、纸业：纸价已跌至历史次低点，主流纸种盈利已濒临生死线，降无可降。而即将到来的春节将对供需面有所扰动，使供需关系有所缓和，进而带来纸种提价预期，市场信心和预期亦将随之改变。全年紧紧围绕品牌消费类轻工进行布局，建议配置星辉车模、索菲亚、中顺洁柔、瑞贝卡。风险提示：1、宏观经济持续低迷；2、浆价大幅回升请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明行业投资策略目录一、周观点 . - 4 -二、市场表现：造纸板块跑输大盘，pb 估值筑底. - 4 -三、价格数据跟踪 . - 5 -1、纸价：铜版纸喊涨坚定 . - 5 -2、原材料：木浆上涨、废纸回调 . - 7 -四、产量&进出口量

6、&库存数据跟踪 . - 9 -1、产量、出进口、库存：库存环比持续下降. - 9 -2、原材料：纸浆产量缩减，进口量弱势 . - 13 -五、盈利基本见底，纸价反弹有望 .- 15 -图 1 本周造纸板块上涨 3.7%，跑输大盘 2.4 个百分点（2013.2.1） . - 4 -图 2 造纸重点公司平均 pb 为 0.89 倍，相对沪深 300 折价 48%（2013.2.1）. - 4 -图 3 造纸板块周涨幅 3.7%（2013.2.1） . - 5 -图 4 造纸板块月涨幅 5.8%（2013.2.1） . - 5 -图 5 铜版纸本周价格持平（2013.1.30） . - 6

7、 -图 6 双胶纸本周价格环比持平（2013.1.30）. - 6 -图 7 白板纸本周价格环比持平（2013.1.30）. - 6 -图 8 白卡纸本周价格环比持平（2013.1.30）. - 6 -图 9 箱板纸 1 月价格环比持平（2013.1） . - 7 -图 10 新闻纸 1 月价格环比持平（2013.1） . - 7 -图 11 国际涂布纸价格环比上涨 0.7%（2013.1.29） . - 7 -图 12 国际新闻纸价格环比微跌 0.4%（2013.1.29） . - 7 -图 13 国内针叶浆本周环比上涨 1.9%（2013.1.30） . - 8 -图 14 国内阔叶浆价本

8、周环比上涨 1.1%（2013.1.30） . - 8 -图 15 nbsk 本周价格环比上涨 0.2%（2013.1.29）. - 8 -图 16 bhkp 本周价格环比上涨 0.4%（2013.1.29）. - 8 -图 17 美废本周价格环比下跌 0.7%（2013.1.30） . - 9 -图 18 日废本周价格环比持平（2013.1.30） . - 9 -图 19 机制纸产量 1-12 月同比增长 8.6%（2012.12） . - 10 -图 20 新闻纸产量 12 月环比增长 4.6%（2012.12） .- 10 -图 21 未涂布纸产量 12 月环比下降 5.4%（2012.

9、12） .- 10 -图 22 箱板纸产量 12 月环比下降 3.7%（2012.12） . - 11 -图 23 瓦楞纸箱产量 12 月环比增长 3%（2012.12） . - 11 -图 24 铜版纸净出口量 12 月环比增长 0.9%（2012.12） . - 11 -图 25 双胶纸净出口量 12 月环比增长 8.8%（2012.12） . - 11 -图 26 白板纸净出口量 12 月环比增长 6.1%（2012.12） . - 11 -图 27 机制纸产成品库存环比下降 2.3%，同比增长 1.2%（2012.11） . - 12 -图 28 铜版纸库存期 11 月环比回落 1 天

10、（2012.11） .- 13 -图 29 双胶纸库存期 11 月环比下降 2 天（2012.11） .- 13 -图 30 白板纸库存期 11 月环比上升 1 天（2012.11） .- 13 -图 31 白卡纸库存期 11 月环比持平（2012.11） .- 13 -图 32 新闻纸库存期 11 月环比高位持平（2012.11） .- 13 -图 33 箱板纸库存期 11 月环比持平（2012.11） .- 13 -图 34 纸浆产量 12 月环比下降 0.5%（2012.12） .- 14 -图 35 纸浆进口量 12 月环比下降 1.4%（2012.12） .- 14 -图 36 废纸

11、进口量 12 月环比增长 4.5%（2012.12） .- 14 -图 37 全球木浆库存期 11 月环比下降 1 天（2012.11） .- 15 -图 38 欧洲针、阔叶浆库存量 11 月增长 1.1% . - 15 -敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -表 1表 2表 3表 4表 行业投资策略图 39 欧洲针、阔叶浆消费量 11 月环比下降 4.9% .- 15 -图 40 预测行业营业收入增速见底回升 . - 16 -图 41 预测行业利润总额增速 2013 年由负转正.- 16 -图 42 预测行业毛利率将缓步回升 .- 16 -图 43 预测行业利润率

12、将缓步回升 .- 16 -图 44 机制纸及纸板生产消费量及增速 . - 17 -图 45 造纸行业产能及需求测算 .- 18 -图 46 铜版纸产能及需求测算 .- 18 -图 47 新闻纸产能及需求测算 .- 18 -图 48 非涂布印刷书写纸产能及需求测算 . - 19 -图 49 白纸板产能及需求测算 .- 19 -图 50 箱纸板产能及需求测算 .- 19 -主要纸种价格表现（2013.1.30） . - 6 -木浆价格表现（2013.1.30） . - 8 -废纸价格表现（2013.1.30） . - 9 -行业盈利预测 .- 16 -重点公司盈利预测 . - 17 -敬请参阅最后

13、一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -45%行业投资策略一、周观点价格：除铜版纸经销商实际出货价格稳中略升，其余纸种价格 1 月均呈现平稳走势，由于春节即将临近，下游印厂备货意愿不强，涨价落实还需等待节后。目前白卡纸、铜版纸、双胶纸价格距历史最低点下跌空间分别为 5.3%、0.2%、2.2%，下行压力已大幅减轻。原材料方面，国内浆价本周全线上涨，厂商平均涨幅约 100元/吨，部分可达 150 元/吨，针叶浆均价 4688 元/吨，上涨 1.9%；阔叶浆均价 4660元/吨，上涨 1.1%；外盘浆价也是延续 2012 年下半年以来的微幅上调态势。废纸方面，随着春节临近，纸厂补库动

14、力减弱，废纸价格略有回调。全年产量增速明显减缓：12 月份机制纸及纸板产量 1012 万吨，环比下降 0.3%，同比增长 8.6%，同比增速略有回升；但全年来看，2012 年机制纸累计产量 11375万吨，同比增长 4.7%，较 2011 年增速大幅放缓（2011 产量增速 13.2%），其中书写纸、箱板纸等产量同比降幅较大。11 月机制纸与纸板产成品库存 293 亿元，环比下降 2.3%，同比增长 1.2%，8 月以来库存环比下降，11 月单月产成品库存环比下降 2.3%，显示行业库存去化仍在进行。盈利基本见底，纸价反弹有望：行业盈利处于低点，主流纸种在亏损边缘，下跌空间有限；纵观造纸股价及

15、业绩表现，一季度旺季的较高业绩能够对股价形成支撑，使一季度往往出现一波上涨行情，我们认为造纸行业季节性业绩改善将对行业股价提振带来内生动力。二、市场表现：造纸板块跑输大盘，pb 估值筑底本周造纸板块上涨 3.7%，同期沪深 300 指数上涨 6.2%，板块跑输大盘 2.4 个百分点。其中拟合的 8 家造纸重点公司上涨 2.7%，跑输大盘 3.5 个百分点。由于多家造纸上市公司前三季度业绩微利或小幅亏损，p/e 估值已不能有效反映行业估值水平，而从 p/b 估值来看，行业估值相对沪深 300 折价率自 2012 年初开始进入筑底区间，目前造纸重点公司平均 pb 为 0.89 倍，相对沪深 300

16、 折价 48%，已基本接近 2009 年的底部估值水平。图 1 本周造纸板块上涨 3.7%，跑输大盘 2.4 个百分点（2013.2.1）图 2 造纸重点公司平均 pb 为 0.89 倍，相对沪深 300折价 48%（2013.2.1）22%沪深300造纸(申万)-25%造纸重点17%jan-09-30%jan-10jan-11jan-12jan-1312%7%2%-3% 1/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/411/412/4 1/4-8%-13%-18%数据来源：wind、兴业证券研究所-35%-40%-50%-55%-60%敬请参阅最后一页特别声明

17、请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -行业投资策略图 3 造纸板块周涨幅 3.7%（2013.2.1）图 4 造纸板块月涨幅 5.8%（2013.2.1）sw金融服务沪深300sw家具sw公用事业sw有色金属sw交运设备sw纺织服装sw建筑建材sw其他家用轻工sw餐饮旅游sw综合sw商业贸易sw化工sw文娱用品sw机械设备sw采掘sw造纸sw交通运输sw农林牧渔sw轻工制造sw信息服务sw家用电器造纸重点sw电子sw房地产sw包装印刷sw信息设备sw医药生物sw黑色金属sw食品饮料-5051015sw金融服务sw医药生物sw文娱用品sw家用电器sw信息服务sw农林牧渔sw综合sw交运设备s

18、w机械设备沪深300sw化工sw造纸sw交通运输sw公用事业sw其他家用轻工sw轻工制造sw包装印刷sw商业贸易sw信息设备sw电子sw家具sw餐饮旅游sw有色金属sw纺织服装sw建筑建材sw黑色金属sw采掘造纸重点sw房地产sw食品饮料-10-5051015数据来源：wind、兴业证券研究所三、价格数据跟踪1、纸价：铜版纸喊涨坚定、纸价：铜版纸喊涨坚定国内：节前厂商报价以稳定为主铜版纸：本周均价 5350 元/吨，较上周持平。 月均价 5338 元/吨，环比上涨 1.4%，同比下跌 2.1%，月环比涨幅明显放大。月初众多厂家上调价格，经销商实际出货价格呈现稳中略升的走势，但由于春节即将临近，

19、下游印厂备货意愿不强，涨价落实还需等待节后。双胶纸：本周均价 5933 元/吨，较上周持平。1 月均价 5933 元/吨，环比持平，同比下跌 5.1%。双胶纸市场需求冷清，经销商备货意愿低迷，价格仍以稳定为主。白板纸：本周均价 5000 元/吨，较上周持平。1 月均价 5000 元/吨，环比持平，同比下跌 3.9%。除月初东莞玖龙提涨灰底白板纸出厂价 50 元/吨外，各地灰底白板纸经销商出货价格基本与上月末持平，春节停机检修或暂缓供需压力。白卡纸：本周均价 5967 元/吨，较上周持平。1 月均价 5967 元/吨，环比持平，同比下跌 5.0%。宁波中华及万国太阳等喊涨报价 100 元/吨，但

20、是由于春节订单带动有限且年初产能投放力度大，终端价格未有上涨，目前主流价格仍维持稳定。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-09aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12nov-12aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-09aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11ma

21、y-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12nov-12aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-09aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12nov-12aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-09aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12no

22、v-行业投资策略新闻纸：1 月均价 5100 元/吨，环比持平，同比下跌 3.8%。箱板纸：1月均价3517元/吨，环比持平，同比下跌11.7%。东莞玖龙月初上调出厂价50元/吨，目前出货平稳，纸价波动不大。表 1 主要纸种价格表现（2013.1.30）项目白板纸白卡纸铜版纸双胶纸新闻纸箱板纸本轮下跌前上轮最低点价格所处时间价格存续时间54882011.7-836382009.4-573752011.656532009.466502011.653132009.467672011.858002009.4-552002011.1143002009.4-740832011.923832009.4-5

23、本周均价周涨幅1 月均价月涨幅（1 月）本轮跌幅当前价格距最低点下跌空间2012 年初以来涨跌幅50000.00%50000.00%8.9%27.3%-3.8%59670.00%59670.00%19.1%5.3%-5.0%53500.00%53381.43%19.5%0.2%-1.8%59330.00%59330.00%12.3%2.2%-5.1%51000.00%51000.00%1.9%15.7%-3.8%35170.00%35170.00%13.9%32.2%-11.7%数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 5 铜版纸本周价格持平（2013.1.30）铜版纸周均价（元/吨）8,5008

24、,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500图 6 双胶纸本周价格环比持平（2013.1.30）双胶纸周均价（元/吨）8,0007,5007,0006,5006,0005,500数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 7 白板纸本周价格环比持平（2013.1.30）白板纸周均价（元/吨）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 8 白卡纸本周价格环比持平（2013.1.30）白卡纸周均价（元/吨）9,0008,0007,0006,0005,0004,000敬请参阅最后一页特别声明请阅读最

25、后一页信息披露和重要声明- 6 -aug-08nov-08feb-09may-09aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10j

26、ul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-13jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-行业投资策略图 9 箱板纸 1 月价格环比持平（2013.1）箱板纸月均价（元/吨）4,5004,0003,5003,0002,5002,000图 10 新闻纸 1 月价格环比持平（2013.1）华泰（元/吨）6,5006

27、,0005,5005,0004,5004,000数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所国际：涂布纸略涨国际涂布纸：本周均价922美元/吨，较上周环比上涨0.7%。1月均价917美元/吨，环比上涨0.3%，同比下跌0.8%。国际新闻纸：本周均价616美元/吨，较上周下跌0.4%。1月均价618美元/吨，环比微跌0.3%，同比下跌0.8%。图 11 国际涂布纸价格环比上涨 0.7%（2013.1.29）国际涂布纸（美元/吨）110010501000950900850800图 12 国际新闻纸价格环比微跌 0.4%（2013.1.29）国际新闻纸（美元/吨）80075070065060055050045

28、0400数据来源：bloomberg、兴业证券研究所2、原材料：木浆上涨、废纸回调、原材料：木浆上涨、废纸回调木浆：内盘浆价全线上涨国内：国内浆价本周全线上涨，厂商平均涨幅约 100 元/吨，部分可达 150 元/吨，针叶浆均价 4688 元/吨，上涨 1.9%；阔叶浆均价 4660 元/吨，上涨 1.1%。1 月浆价跌幅已明显收窄，其中，针叶浆均价 4619 元/吨，环比微跌 0.04%，阔叶浆均价 4563 元/吨，环比下跌 0.3%。国外：本周 nbsk 均价 853 美元/吨，环比微涨 0.2%，bhkp 均价 784 美元/吨，环比微张 0.4%。1 月 nbsk 均价 848 美元

29、/吨，环比上涨 1.2%，同比下跌 0.9%；bhkp 均价 780 美元/吨，环比上涨 0.6%，同比上涨 17.9%。全球木浆供应整体偏敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -jan-07apr-07jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-13aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-0

30、9aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12nov-12jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-13jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-1

31、1oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-行业投资策略紧，且库存较低，交投情况较前期活跃，国际浆价持续微涨。表 2 木浆价格表现（2013.1.30）乌针银星北木月亮布阔针叶浆平均阔叶浆平均本周均价周涨幅12 月均价月涨幅（12 月）本轮下跌前价格本轮价格跌幅09 年 2 月低点价格当前价格至低点空间2012 年初以来涨跌幅46502.20%4575-0.54%720035.42%370020.4%-3.1%46502.20%45630.11%725035.86%385017.2%-3.1%47000.00%47000.00%740036.49%43507.4%-1

32、4.5%47503.26%46380.27%730034.93%390017.9%-7.8%46001.10%4563-0.27%580020.69%345025.0%5.7%46881.90%4619-0.04%728835.68%395015.7%-7.4%46001.10%4563-0.27%580020.69%345025.0%5.7%数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 13 国内针叶浆本周环比上涨 1.9%（2013.1.30） 图 14 国内阔叶浆价本周环比上涨 1.1%（2013.1.30）针叶浆周均价（元/吨）8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5

33、005,0004,5004,0003,500数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 15 nbsk 本周价格环比上涨 0.2%（2013.1.29）nbsk周均价（美元/吨）1,1001,000900800700600500阔叶浆周均价（元/吨）8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000图 16 bhkp 本周价格环比上涨 0.4%（2013.1.29）bhkp eu（美元/吨）950900850800750700650600550500450数据来源：bloomberg、兴业证券研究所废纸：美废、日废微幅回调美废：本周均价 2

34、00 美元/吨，较上周下跌 0.7%。1 月均价 200 美元/吨，环比上涨 1.8%，同比下跌 2.9%。随着春节临近，纸厂补库动力减弱，废纸价格略有回调。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-09aug-09nov-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12nov-12aug-07nov-07feb-08may-08aug-08nov-08feb-09may-09aug-09no

35、v-09feb-10may-10aug-10nov-10feb-11may-11aug-11nov-11feb-12may-12aug-12nov-12。行业投资策略日废：日废本周均价 208 美元/吨，较上周持平。1 月均价 204 美元/吨，环比下跌1.3%，同比下跌 13.4%。表 3 废纸价格表现（2013.1.30）美废 8#美废 11#日废 8#日废 11#平均本周均价周涨幅1 月均价月涨幅（1 月）本轮上涨前价格本轮价格涨幅11 年 10 月高点价格当前价格至高点空间2012 年初以来涨跌幅1880.0%1872.2%13836.2%25535.6%-3.6%212-1.4%21

36、21.4%17521.1%27529.7%-4.9%2150.0%212-3.1%19013.2%27527.9%-11.5%2000.0%1960.6%17017.6%26432.0%-9.9%204-0.4%2020.2%168-21.1%26731.2%-7.7%数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 17 美废本周价格环比下跌 0.7%（2013.1.30）美废周均价（美元/吨）35030025020015010050图 18 日废本周价格环比持平（2013.1.30）日废周均价（美元/吨）30025020015010050数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所四、产量&进出口量&a

37、mp;库存数据跟踪综述：12 月份机制纸及纸板产量 1012 万吨，环比下降 0.3%，同比增长 8.6%，同比增速略有回升；但全年来看，2012 年机制纸累计产量 11375 万吨，同比增长 4.7%，较 2011 年增速大幅放缓（2011 年产量增速 13.2%）。11 月机制纸与纸板产成品库存 293 亿元，环比下降 2.3%，同比增长 1.2%，8 月以来库存环比下降，11 月单月产成品库存环比下降 2.3%，显示行业库存去化仍在进行。1、产量、出进口、库存：库存环比持续下降、产量、出进口、库存：库存环比持续下降机制纸产量环同比增幅收窄机制纸及纸板：12 月份机制纸及纸板产量 1012

38、 万吨，环比下降 0.3%，同比增长8.6%，同比增速有所回升。12 年累计产量 11375 万吨，同比增长 4.7%，较 2011年大幅放缓（13.2%）敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -jan-07apr-07jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-07apr-07jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct

39、-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-09mar-09may-09jul-09sep-09nov-09jan-10mar-10may-10jul-10sep-10nov-10jan-11mar-11may-11jul-11sep-11nov-11jan-12mar-12may-12jul-12sep-12nov-行业投资策略图 19 机制纸产量 1-12 月同比增长 8.6%（2012.12）1,1009007005003001

40、00-100机制纸及纸板当月产量（万吨）环比增长（%）403020100-10-20-30数据来源：wind、兴业证券研究所新闻纸：2012 年 12 月，我国新闻纸产量 34 万吨，环比增长 4.6%，同比增长 4.0%；12 年累计产量 390 万吨，同比增长 6.7%。未涂布印刷书写纸：2012 年 12 月，我国未涂布书写纸产量 69 万吨，环比下降 5.4%，同比下降 10.4%，延续 4 个月同比增速下降；12 年累计产量 842 万吨，同比下降4.4%。箱板纸：2012 年 12 月，我国箱板纸产量 102 万吨，环比下降 3.7%，同比下降 19.3%，降幅较上月略有收窄；12

41、 年累计产量 1330 万吨，同比下降 10%。瓦楞纸箱：2012 年 12 月产量 292 万吨，环比增长 3%，同比增长 18.8%，增速回升，12 年累计产量 2809 万吨，同比增长 9.1%。图 20 新闻纸产量 12 月环比增长 4.6%（2012.12）新闻纸当月产量（万吨）图 21 未涂布纸产量 12 月环比下降 5.4%（2012.12）未涂布印刷书写纸当月产量（万吨）50454035302520151050环比增长（%）403020100-10-20-309080706050403020100环比增长（%）403020100-10-20-30数据来源：wind、兴业证券研究

42、所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -jan-09mar-09mayjul-09sep-09nov-09jan-10mar-10mayjul-10sep-10nov-10jan-11mar-11mayjul-11sep-11nov-11jan-12mar-12mayjul-12sep-12nov-12jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12j

43、an-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12jan-09mar-09may-09jul-09sep-09nov-09jan-10mar-10may-10jul-10s

44、ep-10nov-10jan-11mar-11may-11jul-11sep-11nov-11jan-12mar-12may-12jul-12sep-12nov-行业投资策略图 22 箱板纸产量 12 月环比下降 3.7%（2012.12）箱板纸当月产量（万吨）图 23 瓦楞纸箱产量 12 月环比增长 3%（2012.12）瓦楞纸箱当月产量（万吨）160140120100806040200环比增长（%）6050403020100-10-20-3028024020016012080400环比增长（%）403020100-10-20-30-40数据来源：wind、兴业证券研究所双胶纸、白板纸出口景

45、气较高铜版纸：2012 年 12 月铜版纸净出口量 8 万吨，环比增长 0.9%。双胶纸：2012 年 12 月，双胶纸净出口量 8.9 万吨，环比增长 8.8%。白板纸：2012 年 12 月，白板纸净出口量 4.4 万吨，环比增长 6.1%。图 24 铜版纸净出口量 12 月环比增长 0.9%（2012.12） 图 25 双胶纸净出口量 12 月环比增长 8.8%（2012.12）12.0010.008.006.004.002.000.00铜版纸净出口量(万吨)环比增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%7.006.005.004.003.002.001.0

46、00.00双胶纸净出口量（万吨）环比增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 26 白板纸净出口量 12 月环比增长 6.1%（2012.12）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00白板纸净出口量（万吨）环比增长300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%据来源：纸业联讯、兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-

47、09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-行业投资策略机制纸产成品库存增速趋缓，文化纸库存期略降机制纸产成品库存增速趋缓：11 月机制纸与纸板产成品库存 293 亿元，环比下降2.3%，同比增长 1.2%，中期以来同增速逐月减缓，环比下降。图 27 机制纸产成品库存环比下降 2.3%，同比增长 1.2%（2012.11）机制纸及纸板产成品库存（亿元）350300250200150100500产成品库存环比增长同比增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-

48、40%-60%据来源：wind、兴业证券研究所铜版纸：11 月生产商库存期 39 天，较 10 月份下降 1 天，较 11 年同期下降 6 天。临近年末，厂商开工率整体偏高，出货平稳。双胶纸：1 月生产商库存期 28 天，较 10 月份下降 2 天，较 11 年同期下降 7 天。得益于教材教辅订单，中低档双胶纸库存压力减小。新闻纸：11 月生产商库存期 41 天，与 10 月份持平，与 11 年同期持平。新闻纸供给增长较快，而市场需求有限，库存压力大，年初以来一直处于高位。白板纸：11 月生产商库存期 29 天，较 10 月价上升 1 天，与 11 年同期持平。白板纸需求无明显改善，出货缓慢，

49、库存依旧处于高位。白卡纸：11 月生产商库存期 38 天，与 10 月份持平，与 11 年同期也持平，但远高于历史合理水平。白卡纸市场需求萎缩，而新产能持续投放。厂商出货困难，库存存在一定压力。箱板纸：11月生产商库存期21天，与10月份持平，但较11年同期大幅下降。主流厂商库存均不高，部分厂商库存面临压力。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -天行业投资策略图 28 铜版纸库存期 11 月环比回落 1 天（2012.11） 图 29 双胶纸库存期 11 月环比下降 2 天（2012.11）80铜版纸库存期（天）生产商中间商80双胶纸库存期（天）生产商中间商706

50、0402006050403020100数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 30 白板纸库存期 11 月环比上升 1 （2012.11） 图 31 白卡纸库存期 11 月环比持平（2012.11）白板纸库存期（天）白卡纸库存期（天）80生产商下游印厂中间商生产商合理水平80生产商下游印厂中间商生产商合理水平60402006040200数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所图 32 新闻纸库存期 11 月环比高位持平（2012.11） 图 33 箱板纸库存期 11 月环比持平（2012.11）生产商新闻纸库存期（天）下游印厂生产商合理水平生产商箱板纸库存期（天）下游印厂生产商合理水平10080604

51、020080706050403020100数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所2、原材料：纸浆产量缩减，进口量弱势、原材料：纸浆产量缩减，进口量弱势纸浆产量同环比均大幅下降12 月国内纸浆产量 143 万吨，环比下降 0.5%，同比下降 0.7%，主要受到国际浆敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -jan-09mar-09may-09jul-09sep-09nov-09jan-10mar-10may-10jul-10sep-10nov-10jan-11mar-11may-11jul-11sep-11nov-11jan-12mar-12may-12jul-12sep-

52、12nov-12jan-07apr-07jul-07oct-07jan-08apr-08jul-08oct-08jan-09apr-09jul-09oct-09jan-10apr-10jul-10oct-10jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-1240%。行业投资策略价走低，自制浆成本上升影响；12 年累计产量 1704 万吨，同比下降 4.9%。图 34 纸浆产量 12 月环比下降 0.5%（2012.12）250200150100500纸浆产量（万吨）环比增长（%）3020100-10-20-30据来源：wind、兴业证券研究所节前效

53、应纸浆、废纸进口增速趋缓纸浆：2012 年 12 月，我国纸浆进口 139 万吨，环比下降 1.4%，同比增长 0.7%，进口量小幅增长。废纸：2012 年 11 月，国内废纸进口 208 万吨，环比增长 23.8%，同比增长 3.4%。图 35 纸浆进口量 12 月环比下降 1.4%（2012.12）图 36 废纸进口量 12 月环比增长 4.5%（2012.12）1801501209060300纸浆当月进口量(万吨)环比增长30%20%10%0%-10%-20%-30%300250200150100500旧箱板纸(万吨）混合废纸(万吨）旧报纸(万吨）废纸进口环比增长80%60%40%20%

54、0%-20%-40%数据来源：wind、纸业联讯、兴业证券研究所全球木浆库存略降全球木浆库存期下降：2012 年 11 月全球木浆库存期为 32 天，较上月下降 1 天，库存情况有所改善（历史平均水平）欧洲木浆库存量：2012 年 11 月欧洲木浆库存量环比增长 1.1%，其中针叶浆库存25.3 万吨，环比下降 2.4%，阔叶浆 36.1 万吨，环比增长 3.6%。欧洲木浆消费量：2012 年 11 月欧洲木浆消费量环比下降 4.9%。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -行业投资策略图 37 全球木浆库存期 11 月环比下降 1 天（2012.11）60全球木浆

55、库存期（天）历史平均50403020100据来源：bloomberg、兴业证券研究所图 38 欧洲针、阔叶浆库存量 11 月增长 1.1%欧洲针叶浆库存量(万吨)图 39 欧洲针、阔叶浆消费量 11 月环比下降 4.9%欧洲针叶浆消费量（万吨15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-300%-20%数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所五、盈利基本见底，纸价反弹有望造纸行业景气低迷，盈利已处于历史低谷，主要表现有：（1）纸价萎靡不振，年初至今主要纸种价格下跌 5%左右，其中箱板纸跌幅达 12%；2）2012 年机制纸累计产量 1

56、1375 万吨，同比增长 4.7%，较 2011 年增速大幅放缓，显示下游需求疲弱。3）库存居高不下：当前纸种生产商库存期普遍在 30-60 天，远高于 15-20 天的正常库存水平。纸价下跌空间已较小，一季度有提价预期，造纸盈利能力或有反弹:我们认为当前造纸行业盈利能力已处于历史低点，主流纸种均已处于亏损边缘，部分纸种（如铜板）已处于微亏状态，很多中小纸厂已全线亏损，资金链已经断裂，如果后续行业景气持续低迷，倒闭潮将再度涌现。再次情况下，行业供给压力又将得到一定程度缓解；尽管这种缓解显得有些被动。纵观造纸股价及业绩表现，一季度旺季的较高业绩能够对股价形成支撑，使一季度往往出现一波上涨行情，我

57、们认为造纸行业季节性业绩改善将对行业股价提振带来内生动力。纸价已跌至历史次低点，主流纸种盈利已濒临生死线，降无可降。而即将到来的春节将对供需面有所扰动，使供需关系有所缓和，进而带来纸种提价预期，市场信心和预期亦将随之改变。综上，我们认为造纸企业盈利能力已基本见底，进一步下跌空间有限，而随着旺季到来和提价预期，盈利将出现反弹。我们假设 2013 年纸价小幅上涨 2%，据此敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 -行业投资策略测算行业 2012-2013 年收入增速分别为 1.2%、9.1%；利润增速分别为-25.8%、12.6%；毛利率分别为 11.9%、12.5%；净

58、利率分别为 3.9%、4.0%。表 4 行业盈利预测2011(a)2012 q1(a)2012.q2(a)2012.q3(a)2012.q4(e)2012(e)2013(e)2014(e)收入(万元)62,821,05515,203,41616,610,24416,205,21915,542,45363,561,332 69,370,83875,711,332同比增长16.79%16.59%2.46%0.07%-10.55%1.18%9.14%9.14%单季环比-12.50%9.25%-2.44%-4.09%毛利毛利率(累计)8,054,02812.82%1,793,11511.79%2,02

59、9,59712.02%1,826,37911.76%1,894,21711.87%7,543,30811.87%8,685,73712.52%10,107,55813.35%毛利率(单季)11.79%12.22%11.27%12.19%利润总额同比增长3,335,255-14.68%497,474-15.71%704,530-9.50%606,491-25.50%667,729-42.06%2,476,223-25.76%2,789,21612.64%3,672,09531.65%单季环比-56.83%41.62%-13.92%10.10%利润率(累计)5.31%3.27%3.78%3.77%

60、3.90%3.90%4.02%4.85%利润率(单季)3.27%4.24%3.74%4.30%资料来源：国家统计局，兴业证券研究图 40 预测行业营业收入增速见底回升图 41 预测行业利润总额增速 2013 年由负转正800070006000500040003000200010000造纸累计收入（亿元）累计收入同比增长50%40%30%20%10%0%-10%-20%400350300250200150100500造纸累计利润总额（亿元）累计利润同比增长250%200%150%100%50%0%-50%-100%据来源：兴业证券研究所图 42 预测行业毛利率将缓步回升行业累计毛利率16.00%14.00%12.00%10.