最新库存周期解读及行业配置短期继续走一程中期下行不回头0104

1、相关研究研究报告2013-1-4投资策略(专题报告)分析师： 胡瑞丽、邓二勇(8621)s0490512080001s0490210070005联系人： 胡瑞丽(8621)长江证券宏观策略团队邓二勇：宏观策略(021) 68751605吴邦栋：市场策略与海外经济(021) 68751256王夏儒：宏观经济与市场(021) 68751610胡瑞丽：主题投资与行业跟踪(021) 68751589吴春杰：经济周期与行业跟踪(021) 68751589下坡路上的纠结，不改中期信念2012 年最新库存周期解读及行业配置2012-10-31梦想之后：直面中周期库存中枢下移2012 年 最 新 库 存 周

2、期 解 读 及 行 业 配 置 2012-10-8库存周期重启？：或为黄粱一梦2012 年最新库存周期解读及行业配置2012-9-1请阅读最后评级说明和重要声明月度库存专题短期继续走一程，中期下行不回头2012 年最新库存周期解读及行业配置报告要点 库存周期判断：库存低位，去库存降速11 月工业企业库存同比 7.9%，回落 0.4 个百分点，去库存去化速度明显减速，是本轮去库存以来的最慢去化速度，11 月工业增加值同比 10.1%，较 10 月回升 0.5%，严格意义上讲，当前仍处于景气较高的经济“复苏”对应的“被动去库存阶段”，且从 9 月开始，库存景气度回升已持续了三个月，短暂的库存的景气

3、度提升是定局，我们预计 12 月库存景气度提升仍将延续，但中期经济下降趋势不改，短暂“被动去库存”后仍将回归下降趋势。“工业增加值-工业库存（剔除价格）”反应的销量指标与工业销售产值延续回升，随着经济的回暖，需求继续回暖。 行业库存景气度回升五大权重行业除通用设备制造业，其他四个行业均进入补库存阶段，整体而言行业景气度回升明显，尤其是中游行业景气度回升明显，下游需求行业景气度继续回升，而上游开采业景气度仍较低。 短期继续走一程，中期下行不回头一、需求回暖仍相对较快，当前库存已处于上一轮底部，伴随着经济的阶段性企稳，ppi 价格的短期平稳，预计 12 月 ppi 仍在-2.1%左右，12 月工业

4、企业库存同比降至 7.6%左右；二、中国经济增速中枢下移已得到市场共识，但对经济中枢下移后的经济运行的变动并没有充分的认识，如同我们在中期策略中的分析，随着工业增加值、gdp 中枢的下移，工业销售、工业库存也将会降至新的平台，对比 94-99 年，库存中枢将有过去十年 20%左右的中枢水平降至 5%的中枢水平；三、库存调整将经历产能利用率调节和产能调节两个过程，而在短周期中，仅需经历产能利用率调整过程，因此库存调整周期相对较短，当前经济正处于去产能阶段，预计本轮中周期库存底部至少要到 2013 年底或 2014 年上半年。四、12 月在经济阶段性企稳、市场供需结构改善及政策预期改善的三重因素支

5、撑下，市场迎来了期盼已久的反弹，同时 11 月工业增加值略超市场预期更是强化了市场对短期经济的信心，结合当前库存已处于上轮库存中枢的较低水平，因此现阶段库存去化降速或小幅补库存亦是企业家的正常经济行为，是短期支撑经济、市场的重要因素之一，但经济内生走势和政策行为叠加，导致目前库存行为可能是个短期假象。1 / 2157111213141717投资策略(专题报告)目录一、库存周期：短暂“被动去库存”里程延续 . 51.1 数据解读：库存低位，去库存降速1.2 权重行业库存景气度继续回升二、pmi 库存周期：满足判断市场景气条件 . 8三、所处库存周期阶段的行业分化 . 93.1 主动补库存未来需求

6、看好3.2 被动补库存需求不足，行业景气度低3.3 被动去库存景气度相对较高3.4 主动去库存主动减产以降低库存压力四、详解库存：“需求库存生产”传导机制. 154.1 产能与库存波动164.2 生产弹性增加，产销率日趋平稳4.3 产成品库存的投资价值五、库存演绎趋势：短期库存景气回升走一程 . 18请阅读最后评级说明和重要声明2 / 21投资策略(专题报告)图表目录图 1：剔除价格后最新库存周期判断 .5图 2：未剔除价格最新库存周期判断 .5图 3：工业销售同比中枢下移 .6图 4：工业库存同比中枢下移 .6图 5：剔除价格后的销量指标稍有反弹 .7图 6：工业销售产值同比变化 .7图 7

7、：五大权重行业库存同比变化.8图 8：融合 pmi 新订单、原材料库存与产成品库存指数的库存周期分析（未季调） .8图 9：融合 pmi 新订单、原材料库存与产成品库存指数的库存周期分析（季调） .9图 10：电气机械及器材制造业 . 11图 11：计算机、通信和其他电子设备制造业 . 11图 12：黑色金属冶炼及压延加工业. 11图 13：化学原料及化学制品制造业. 11图 14：燃气生产和供应业 . 11图 15：石油加工、炼焦及核燃料加工业 . 11图 16：食品制造业 .12图 17：医药制造业 .12图 18：金属制品业 .12图 19：烟草制品业 .12图 20：非金属矿采选业.1

8、2图 21：非金属矿物制品业 .12图 22：家具制造业 .13图 23：煤炭开采和选业.13图 24：电力、热力的生产和供应业.13图 25：化学纤维制造业.13图 26：水的生产和供应业 .14图 27：通用设备制造业.14图 28：有色金属冶炼及压延加工业.14图 29：专用设备制造业.14图 30：黑色金属矿采选业 .14图 31：石油和天然气开采业 .14图 32：有色金属开采业.15图 33：印刷业和记录媒介的复制业.15图 34：纺织业 .15图 35：农副食品加工业.15图 36：影响工业库存的因素及传导.15图 37：行业工业增加值与产成品库存波动率正相关 .16图 38：行

9、业工业增加值与产成品库存波动率正相关 .17图 39：煤炭开采与洗选业 .17图 40：黑色金属矿采选业 .17请阅读最后评级说明和重要声明3 / 21投资策略(专题报告)图 41：有色金属矿采选业 .18图 42：非金属矿采选业.18表 1：五大权重行业去库存速度 .8表 2：11 月各行业所处库存周期阶段 .10请阅读最后评级说明和重要声明4 / 2100-0100-0600-1101-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-081

10、0-0110-0610-1111-0411-0912-0212-07投资策略(专题报告)一、库存周期：短暂“被动去库存”里程延续1.1 数据解读：库存低位，去库存降速11 月工业企业库存数据同比 7.9%，回落 0.4 个百分点，去库存去化速度明显减速，是本轮去库存以来的最慢去化速度；当前库存水平已明显低于上轮库存的最低水平，逐渐验证了随着经济增速平台下移，库存中枢亦将下移的经济规律，除了经历在小周期的产能利用率调整带来的库存调整外，还将经历产能调整下的库存中枢的调整，而在大政府背景下，产能调整注定是缓慢、漫长的，因此在当前产能调整阶段，库存速度降速去必然。结合到 12 月中旬已经公布的 11

11、 月工业增加值同比 10.1%，较 10 月回升 0.5%，严格意义上讲，当前仍处于景气较高的经济“复苏”对应的“被动去库存阶段”，且从 9月开始，库存景气度回升已持续了三个月，短暂的库存的景气度提升是定局，我们预计12 月库存景气度提升仍将延续。传统三季度旺季今年来的更晚一些，在低基数及环比改善下，四季度经济短暂企稳已是定局，而我们认为三季度经济底并未中周期经济底，当前库存已处于底部，且伴随经济的短暂回暖和需求的微弱企稳，短期库存将降速，但中期库存底部仍为见到，我们预计本轮库存中枢在 5%10%，因此目前库存水平相对于新一轮中枢水平并非底部。需求回暖仍相对较快，当前库存已处于上一轮底部，伴随

12、着经济的阶段性企稳，ppi 价格的短期平稳，预计 12 月 ppi 仍在-2.1%左右，预计 12 月工业企业库存同比降至 7.6%左右。10 月剔除价格工业库存回落 1.09%，随相对上月去化速度降低，但仍是本轮去化过程中去化速度较快的水平，在库存水平较低、生产小幅上升的背景下， 库存去化速度仍相对较快，说明企业家对未来仍有部分担忧，调整库存适应新的经济增速水平。图 1：剔除价格后最新库存周期判断请阅读最后评级说明和重要声明2520151050(5)剔除价格的库存同比（右）资料来源：wind, 长江证券研究部图 2：未剔除价格最新库存周期判断工业增加值同比（%）25201510505 / 2

13、100-0100-0600-1101-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0795/0195/0996/0597/0197/0998/0599/0199/0900/0501/0101/0902/0503/0103/0904/0505/0105/0906/0507/0107/0908/0509/0109/0910/0511/0111/0912/0599-0199-0

14、900-0501-0101-0902-0503-0103-0904-0505-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-05投资策略(专题报告)35302520151050(5)产品库存同比（右）工业增加值同比（%）2520151050资料来源：wind, 长江证券研究部中国经济潜在中枢下移已经得到市场的共识，但对于经济中枢下移后的经济活动的变动并没有充分的认识，如同我们在中期策略中的分析，随着工业增加值、gdp 中枢的下移，工业销售、工业库存也将会降至新的平台，对比具有可能性的 94-99 年，库存中枢将有过去十年 20%左

15、右的中枢水平降至 5%的中枢水平，库存调整将经历产能利用率调节和产能调节两个过程，而在短周期中，仅需经历产能利用率调整过程，因此库存调整周期相对较短。在经济潜在增速下平台阶段，经济去产能是必然过程，且相对调整产能利用率，去产能也必将更加困难和缓慢，更进一步在中国“大政府”姿态下，去产能将比其他国家更为缓慢，这也注定了本轮经济调整更为缓慢，产能去化时间更长。图 3：工业销售同比中枢下移50403020100-10资料来源：wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明工业销售同比图 4：工业库存同比中枢下移35302520151050(5)产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部

16、由工业增加值同比减去剔除价格因素的库存得到的销量指标为-0.23%，较上月-1.82%回升 1.59%，需求连续四个月回升，随回升速度较上月下降，但仍为较快的回暖阶段。从从一个反应需求的指标工业销售产值同比数据中，亦反应出需求回暖，11 月工业销售产值同比 14.8%，较 10 月快速回升 2.4 个百分点，回暖幅度明显加快。当前需求已接近 9700 年的中枢水平，在经济小幅企稳的背景下，预计 12 月需求将继续小幅回升，预计维持在 16%-18%的水平，预计明年中期需求能见到中期底部。6 / 2104-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08

17、08-02 08-08 09-02 09-08 10-02 10-08 11-02 11-08 12-03 12-0910/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/11投资策略(专题报告)图 5：剔除价格后的销量指标稍有反弹20151050(5)(10)(15)(20)销量指标（剔除价格）资料来源：

18、wind, 长江证券研究部图 6：工业销售产值同比变化ppi同比（%）（右轴）151050(5)(10)9000800070006000500040003000200010000工业销售产值（十亿人民币）工业销售同比4035302520151050资料来源：wind, 长江证券研究部1.2 权重行业库存景气度继续回升从库存占比最大的五个权重行业的最新库存同比变化来看，五大权重行业除通用设备制造业，其他四个行业均进入补库存阶段，其中黑色金属冶炼及压延加工业补库存速度最快，11 月同比回升 3.10%，当前五大权重行业的库存均处于较低水平， 11 月电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子

19、设备制造业、化学原料及化学制品制造业较 10 月库存同比分别上升 1.60%、0.30%、0.10%。从去库存阶段划分：10 月，计算机、通信和其他电子设备制造业仍出于景气度最高的主动补库存阶段，化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业由被动去库存阶段进入主动补库存阶段，景气度继续提升，电气机械及器材制造业由最悲观的主动去库存阶段进入景气度最高的主动补库存阶段，而通用设备制造业由景气度最低主动去库存阶段进入被动去库存阶段。请阅读最后评级说明和重要声明7 / 2107/02 07/06 07/10 08/02 08/06 08/10 09/02 09/06 09/10 10/02 10

20、/06 10/10 11/02 11/06 11/10 12/02 12/06 12/10投资策略(专题报告)经济小幅企稳强化，需求阶段性继续小幅回升及 ppi 价格降幅趋缓，权重行业库存景气度明显回升，带动库存总体整体景气度回升。图 7：五大权重行业库存同比变化403020100-10-20通用设备制造业化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业（右）资料来源：wind, 长江证券研究部表 1：五大权重行业去库存速度806040200-20-40电气机械及器材制造业通信设备、计算机及其他设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业电气机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业通信设备

21、、计算机及其他电子设备制造业2012-22012-32012-42012-52012-62012-72012-82012-92012-102012-11(5.13)(5.30)3.75(0.51)(0.24)5.13(2.70)(5.97)(7.38)3.090.971.90(1.88)(2.77)(1.95)(2.99)(2.86)(1.63)(2.33)(0.90)(5.22)(1.60)(2.77)(1.53)(2.50)(0.65)(0.27)1.63(2.22)1.63(3.60)(2.40)0.34(4.21)0.57(0.74)(2.48)(0.41)(2.59)0.07(1.0

22、2)3.50(4.91)(0.05)(4.14)(1.44)(3.13)(0.04)2.150.26二、pmi 库存周期：满足判断市场景气条件最新的 pmi 库存周期的三个核心指标在未季调之前，新订单反弹，企业家对未来需求的预期有所改善；原材料库存回升，企业家对未来需求的积极预期反映在原材料库存的累积上；而对于产成品库存指数的反弹，由于其仍在 50 以下，可以理解为是库存去化速度的减缓。图 8：融合 pmi 新订单、原材料库存与产成品库存指数的库存周期分析（未季调）请阅读最后评级说明和重要声明8 / 212007-112008-112009-112010-112011-112012-11200

23、8-22008-52008-8 2009-22009-52009-8 2010-22010-52010-8 2011-22011-52011-8 2012-22012-52012-82005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09投资策略(专题报告)55.0053.0051.0049.0047.0045.004

24、3.0041.0039.0037.0035.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00产成品库存原材料库存新订单（rhs)资料来源：wind, 长江证券研究部从历史经验来看，pmi 库存周期三指标的变化与市场的景气走势存在对应关系，当季节调后新订单向上、原材料库存向上、产成品库存向下三个条件同时达到时，对市场的上涨有一定的预示作用。从 11 月的数据来看，季节调整后原材料库存继续呈上涨态势，季调后新订单分项同样延续前期的回升趋势，值得注意的是，本期的产成品库存指标的趋势由上涨转为回落。综上，pmi 库存周期三个指标的变化符合判断市场景气回升的

25、条件。图 9：融合 pmi 新订单、原材料库存与产成品库存指数的库存周期分析（季调）52504846444240656055504540原材料库存-tc产成品库存-tc新订单-tc（右轴）资料来源：wind, 长江证券研究部三、所处库存周期阶段的行业分化总体来看，11 月需求继续好转，尤其是下游需求行业延续了上月的景气度回升趋势，中游制造业景气度明显提升，而上游采选业景气度仍然较低。从细化到行业的库存周期分析中可以发现：下游需求行业医药、食品加工业、家具制造、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业景气度较高，上游有色金属矿采选业、黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业库存景气度仍较低，总体相对

26、10 月，行业总体情况继续好转。下面，我们将就库存周期各个阶段分别进行分析，并从行业周期性以及产业链的角度来解释这种分化。请阅读最后评级说明和重要声明9 / 21投资策略(专题报告)从分行业所处库存周期阶段来看，行业总体景气情况继续改善，处于被动补库存与主动去库存的行业由 10 月的 14 个减少到 10 个，下游需求行业景气度提升。总体而言，行业库存景气度已有明显回升，下游需求的食品制造业、家具制造业、医药制造业、中游制造业等库存景气度提升，而上游开采业景气度仍较低。表 2：11 月各行业所处库存周期阶段请阅读最后评级说明和重要声明周期阶段划分主动补库存被动补库存被动去库存行业电气机械及器材

27、制造业黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业计算机、通信和其他电子设备制造业其他采矿业燃气生产和供应业石油加工、炼焦及核燃料加工业食品制造业医药制造业金属制品业烟草制品业非金属矿采选业非金属矿物制品业电力、热力的生产和供应业废弃资源综合利用业化学纤维制造业家具制造业酒、饮料和精制茶制造业煤炭开采和洗选业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业水的生产和供应业通用设备制造业有色金属冶炼及压延加工业造纸及纸制品业专用设备制造业工业增加值变化0.901.200.402.502.300.801.101.000.40(0.40)(2.20)(0.30)(0.50)1.305.200.301.801.

28、201.901.900.002.002.000.200.10产成品库存变化1.603.100.100.301.9011.301.500.401.800.9016.202.601.30(13.30)(5.20)(3.70)(2.30)(1.00)(8.40)(0.03)(9.90)(0.90)(1.60)(0.50)(2.80)10 / 2107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107-0207-0

29、507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0

30、510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11投资策略(专题报告)纺织业黑色金属矿采选业农副食品加工业(0.90)(0.70)(0.20)(0.50)(1.50)(1.40)主动去库存石油和天然气开采业印刷业和记录媒介的复制业有色金属矿采选业(3.40)(0.20)(1.50)(11.40)(1.70)(6.80)资料来源：ceic，长江证券研究部3.1 主动补库存未来需求看好对于处在主动补库存阶段的行业，其生产同比上涨，同时产成品库存也上涨，即尽管企业的生产并没有完全被当期的需求消化，但企业基于对未来需求的相对看好而扩大了生产。从最新公

31、布的工业库存数据来看，处在这一阶段的行业较上月有所减少，有电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、燃气生产和供应业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、食品制造业、医药制造业。图 10：电气机械及器材制造业302520151050-5图 11：计算机、通信和其他电子设备制造业30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 12：黑色金属冶炼及压延加工业806040200-20-40产品库存同比工业增加值同比工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind,

32、长江证券研究部图 13：化学原料及化学制品制造业403020100-10-20产品库存同比工业增加值同比工业增加值同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 14：燃气生产和供应业请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：wind, 长江证券研究部图 3：石油加工、炼焦及核燃料加工业11 / 2107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-

33、0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/

34、0811/1112/0212/0512/0812/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/11投资策略(专题报告)100806040200-20-4050403

35、020100806040200-20-40产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 16：食品制造业40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 17：医药制造业302520151050工业增加值同比-5.00产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比3.2 被动补库存需求不足，行业景气度低处在被动补库存阶段的行业，其生产同比回落，但产成品库存同比回升，表明在企业家降低产出的情况下，库存继续累积，即

36、当期的需求非常弱。处在这一阶段的行业景气度较低。最新库存数据来看，处在这一阶段的行业较上月有所增加，包括金属制品业、烟草制品业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业。图 18：金属制品业35302520151050-5图 19：烟草制品业806040200-20产品库存同比工业增加值同比产品库存同比工业增加值同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 20：非金属矿采选业请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：wind, 长江证券研究部图 21：非金属矿物制品业12 / 2107/02 07/06 07/10 08/02 08/06 08/10 09/02 09/06 09/10 10/02 10/

37、06 10/10 11/02 11/06 11/10 12/02 12/06 12/1007-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107-0207-0507-080

38、7-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-081

39、0-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11投资策略(专题报告)4035302520151050302520151050产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比3.3 被动去库存景气度相对较高处在被动去库存阶段的行业景气度最高，其产出的增加均被新增的需求所吸收，并且消化了此前累积的库存，即需求较为强劲。较 10 月，处于被动去库存阶段的行业由 11 个增加到 12 个，在产业链分布上，主要集中在中游制造业，下游需求的家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业，上游的煤炭开采和

40、洗选业，中游电力、热力的生产和供应业、化学纤维制造业、废弃资源综合利用业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、水的生产和供应业、通用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业、专用设备制造业。图 22：家具制造业35302520151050图 23：煤炭开采和选业706050403020100-10产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 24：电力、热力的生产和供应业100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00产品库存同比请阅读最后评级说明和重要声明工业增加值同比工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 25：化学纤维制

41、造业806040200-20-40产品库存同比工业增加值同比工业增加值同比13 / 2107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107-0207-0507-080

42、7-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-081

43、0-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11投资策略(专题报告)资料来源：wind, 长江证券研究部图 26：水的生产和供应业资料来源：wind, 长江证券研究部图 27：通用设备制造业120100806040200-20-40-6015129630302520151050产品库存同比资料来源：wind, 长江证券

44、研究部图 28：有色金属冶炼及压延加工业50403020100-10-20产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 29：专用设备制造业403020100-10产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比工业增加值同比3.4 主动去库存主动减产以降低库存压力处在主动去库存阶段的行业，其产出与产成品库存同比均呈现回落趋势。从最新的库存周期数据来看，处在这一阶段的行业数量明显减少，由 12 减少到 6 个。上游黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业、有色金属开采业，中游的印刷业和记录媒介的复制业，

45、下游的纺织业、农副食品加工业。图 30：黑色金属矿采选业100806040200-20图 31：石油和天然气开采业50403020100-10-20产品库存同比工业增加值同比产品库存同比工业增加值同比资料来源：wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：wind, 长江证券研究部14 / 2107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107/0207/0507/0807/1108/

46、0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-

47、0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11投资策略(专题报告)图 32：有色金属开采业6050403020100-10图 33：印刷业和记录媒介的复制业2520151050-5产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 34：纺织业35302520151050工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部图 35：农副食品加工业50403020100工业增加值同比2422201816141210-5产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比产品库存同比资料来源：wind, 长江证券研究部工业增加值同比四、详解库存：“需

48、求库存生产”传导机制库存周期是长江策略分析体系四套周期理论之一，其它三套周期分析体系分别为宏观经济周期、盈利周期与政策周期。在前期月度定期发布的工业库存分析报告中，一方面确认库存周期所处位置，以后验我们对宏观经济周期的判断，同时确认经济调整的速度；另一方面，从行业所处库存周期不同阶段来看需求变化在产业链上的传导，以辅助行业配置。实际上，回到库存这个概念本身，影响企业库存水平的因素非常多。也正是因为对于不同行业来讲，这些因素及其传导机制存在差异，不同行业的库存变动背后的逻辑以及反映的行业景气状况有所不同。图 36：影响工业库存的因素及传导请阅读最后评级说明和重要声明15 / 21煤炭开采和洗选业

49、石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业农副食品加工业食品制造业饮料制造业烟草制品业纺织业纺织服装、鞋、帽制造业皮革毛皮、羽毛(绒)及其制品业木材加工及相关制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教体育用品制造业石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业橡胶制品业塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业交通运输设备制造业电气机械及器材制造业通信设备、计算机仪器仪表及文化、办公用机械工艺品及其他制造业增长电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和

50、供应业359投资策略(专题报告)产能不足：产出平稳，库存累积较少；产能过剩：产出、库存均有明显波动一些产品不易储存行业的产成品库存较低，因此在反映需求变化上解释力不足产销率绝对水平与波动均降低一方面，价格上涨抑制需求，价格回产能状况存储成本库存管理水平工业生产产成品库存落刺激需求；另一方面，价格上涨，为获取存货投资价值，企业会增产，故库存增加，反之亦然；价格变动预期需求（投资）资料来源：长江证券研究部4.1 产能与库存波动在不同产能利用率状况下，企业调节生产以适应需求变动的能力有所不同。如果产能是过剩的，则当需求大幅增加时，企业可以通过扩大生产来满足需求，进而价格上涨的压力并不是很大。而如果产

51、能不足，则当需求大幅增长时，即便企业全力开工生产，其仍不能满足需求，这种情况下，产品价格上涨的压力较大。行业产出波动率可以从侧面反映行业的产能状况，如果行业的产出波动率比较高，则说明行业的产能利用率波动较大，这可能与行业需求的波动较大导致的产能相对需求波动性过剩有关。而对于需求相对稳定的行业来讲，存在产能过剩的概率比较低。对于产出波动率较高的行业，其库存调整的压力也比较大，从下图中可以看出，行业的工业增加值波动与产成品库存波动是正相关的。对于周期性行业来讲，其产出与库存波动均较大，而非周期性的消费类行业则波动较小。因此，当我们在分析不同行业的库存同比变化所反映的需求变化时，需结合行业属性，以更

52、准确的做需求变化的横向比较。图 37：行业工业增加值与产成品库存波动率正相关请阅读最后评级说明和重要声明302520151050产成品库存同比波动（%）工业增加值同比波动（%）876543216 / 211995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月投资策略(专题报告)资料来源：wind, 长江证券研究部4.2 生产弹性增加，产销率日趋平稳从工业企业产销率的历史数据来看，07 年以前，产销率

53、有着明显的季节性波动规律。图 38：行业工业增加值与产成品库存波动率正相关104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.00产销率:当月值(%)三期移动平均90.00资料来源：wind, 长江证券研究部12 月和 1 月工业企业的产销率剧烈波动，往往 1 月为一年的最低值，12 月为一年的最高值。年中，产销率在 8 月拐头向下，直到 12 月大幅度回升。产销率的波动反映了过去供给端企业的产能调节能力较弱，并且产销率的大幅波动必然会反映在企业库存绝对水平的波动上。而 08 年以来，工业企业的产销率波动水平大幅收窄，企业供给弹性增加，这在一定程度上起到了平稳库存的作用。这

54、一比值的稳定也使得通过跟踪库存变化来反映需求变化这一逻辑支撑充分。4.3 产成品库存的投资价值一般意义，我们通过观察产成品库存的变动来间接反映需求的变动反相关。而对于需求价格弹性较高的上游行业来讲，库存同样具有投资价值。具体来讲，当上游原材料生产企业预期价格将上涨时，由于其成本主要是开采成本与人力成本，波动相对较小，因此企业有动力括大产出，以使更多的资源以较高的价值出售。而当价格高位拐头向下时，企业则会调整开采产出，进而反映在库存水平的回落上。从煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业以及非金属矿采选业四个最为典型的上游行业来看，这些行业的出厂品价格指数 ppi 同比拐点领先于行业

55、产成品库存拐点，与前面的论述是一致的。图 39：煤炭开采与洗选业请阅读最后评级说明和重要声明图 40：黑色金属矿采选业17 / 21年2月年066月年2010月07年20207月20年6月07年2010月08年20208月20年6月08年2010月09年20209月20年6月09年2010月10年20210月20年6月10年2010月11年20211月20年6月11年10月062020200610月07年2月0720年607年月2010月08年202月0820年608年月2010月09年202月0920年609年月2010月10年202月1020年610年月2010月11年202月11年206

56、月11年10月2月06年06年6月20202月0206年606年月2010月07年202月0207年607年月2010月08年202月0208年608年月2010月09年20209年月2009年6月2010月10年20210年月2010年6月2010月11年202月1201年611年月10月06年06年6月10月07年202月0720年607年月2010月08年202月0820年608年月2010月09年202月09年2009年6月2010月10年202月1020年610年月2010月11年202月11年2011年6月10月2月06年06年202006年20202020202020投资策略(专

57、题报告)50ppi产成品库存(rhs)70.0060ppi产成品库存(rhs)90.00403020100-10-20资料来源：wind, 长江证券研究部图 41：有色金属矿采选业60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0050403020100-10-20-30-40-50资料来源：wind, 长江证券研究部图 42：非金属矿采选业80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0070.00产成品库存(rhs)ppi4040.00产成品库存(rhs)ppi2060.0050.0040.0030.0020.0

58、010.000.003020100-10-2035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00151050-5-10-10.00资料来源：wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明-30资料来源：wind, 长江证券研究部五、库存演绎趋势：短期继续走一程，中期下行不回头结合 11 月工业增加值同比与库存同比，当前仍处于景气较高的经济“复苏”对应的“被动去库存阶段”，且从 9 月开始，库存景气度回升已持续了三个月，短暂的库存的景气度提升是定局，我们预计 12 月库存景气度提升仍将延续，但结合未来 3-6 个月经济变化，我们认为当前的库存景气度提升难长久持续

59、，且并非中期库存、经济底，观点如下：一、11 月工业企业库存数据同比 7.9%，回落 0.4 个百分点，去库存去化速度明显减速，是本轮去库存以来的最慢去化速度；当前库存水平已明显低于上轮库存的最低水平，逐渐验证了随着经济增速平台下移，库存中枢亦将下移的经济规律，除了经历在小周期的产能利用率调整带来的库存调整外，还将经历产能调整下的库存中枢的调整，而在大政府背景下，产能调整注定是缓慢、漫长的，因此在当前产能调整阶段，库存速度降速去必然。结合到 12 月中旬已经公布的 11 月工业增加值同比 10.1%，较 10 月回升 0.5%，严格意义上讲，当前仍处于景气较高的经济“复苏”对应的“被动去库存阶段”，且从 9月开始，库存景气度回升已持续了三个月，短暂的库存的景气度提升是定局，我们预计12 月库存景气度提升仍将延续，但中期经济下降趋势不改，短暂“被动去库存”后仍将回归下降趋势；18 / 21投资策略(专题报告)二、“工业增加值-工业库存（剔除价格）”反应的销量指标连续四个月回升，反应需求的另一个指标“工业销售产值”同比 11 月亦出现回升，随着经济的回暖，需求继续回暖；三、五大权重行业除通用设备制造业，其他四个行业均进入补库存阶段，整体而言行业景气度回升明显，尤其是中游行业景气度回升明显，下游需求行业景气度继续回升，而上游开采业