国家信息中心经济预测部财经数据解读08期

1、财经数据解读 第 08 期(总第623期)国家信息中心经济预测部 2009年03月04日国信观点：如何看待M1增速再创新低？宏观数据：不能高估“去库存化”结束对我国经济的影响行业调研：泡沫破裂后的国际石油市场发展趋势从钢材期货上市看二季度钢材价格走势报告集粹：经济触底，通缩与资产泡沫并存日本赶超型经济的困境国际财经：美经济衰退进一步深化东欧债务危机对西欧银行业构成严峻挑战全球股市总市值两月蒸发14%25 / 26文档可自由编辑打印如何看待M1增速再创新低？今年1月末，M2余额同比增长18.79%，增幅比上年末高0.97个百分点。截至目前M2同比增速已连续保持2个月的上升态势，基本走出了连续6个

2、月的下滑区（2008年6月11月），M2增速的攀升可以看作是2008年第三季度以来，宽松货币政策以及积极的财政政策开始在金融运行中发挥积极的作用。不过，令人担忧的是，1月份M1增速再次回落，并创下1995年以来的历史新低。1月末，M1余额同比增长6.68%，增幅比上年末低2.38个百分点。与M2相比，M1流动性更强，与企业的生产经营活动直接相关。因此，M1增速往往被看作反映实体经济景气程度的重要指标。1、企业活期存款减少导致M1增速下降M1由现金M0和企业活期存款构成。今年1月份现金较上月增加6864亿元，比去年同期多增加525亿元；企业活期存款较上月下降7874亿元比去年同期多下降4938亿

3、元。可见，从构成看，造成M1增速显著回落的主要原因在于企业活期存款下降较多（见表1）。M0与企业活期存款1月份变化情况 单位：亿元比上月增减比去年同期增减M1M0企业活期存款M1M0企业活期存款2008年1月33536339-2936263898724176652009年1月-10106864-787410335440959262、春节和基数原因造成M1增速过快回落企业活期存款过快下降的原因并不在于企业资金紧张。事实上，1月份信贷猛增，贷款派生存款，企业存款增加较多，非金融性公司及其他部门中，企业存款当月增加759亿元，同比多增2586亿元（去年同期为下降1827亿元）。这说明在信贷猛增的影响

4、下，企业整体资金状况还是较为宽松的。那么企业活期存款的过快下降应归因于企业存款定期化倾向显著加强。企业存款定期化加强一方面与企业即期生产和投资意愿较低，更愿意持有利率更高的定期存款有关；另一方面也与春节因素造成企业活期存款过快下降有关。春节之前往往是年终分红、年终奖金以及过节福利集中发放的时候，企业活期存款在春节前容易转为居民储蓄存款和一部分通知存款。而今年春节在1月份，这就造成1月份企业活期存款下降过多。除了春节因素外，今年春节所在月份与去年不一致造成的基数过高，也是今年1月份M1增速过低的重要原因。如前所述，由于企业活期存款春节前会转为居民存款或通知存款，从而出现下降，因而春节所在月份M1

5、余额一般都会减少。2008年春节在2月份，当月M1余额下降4695亿元，而1月份M1余额增加2353亿元。与2008年不同，今年春节在1月份，这就造成今年1月份M1减少1010亿元。因此，在计算M1同比增速时，今年1月份M1余额与去年同期（1月份）比，就存在基数过高的问题。如果与同样是春节所在月份的2008年2月份比，今年1月份M1余额还少下降3685亿元。可见，春节所在月份造成的漂移导致基数过高问题也是M1增速过快下降的一个重要原因。通过以上分析，可以推断，随着春节和基数因素消除，2月份M1增速应该会有一定的反弹。例如，与2009年存在同样情况的2006年1月末M1同比增速比上月下降1.18

6、个百分点，但2月末M1增速就反弹了1.8个百分点。笔者估计，今年2月份M1增速有望反弹至9%左右。3、对M1增速过低应引起重视尽管M1增速在2月份会有所反弹，但M1增速仍然偏低。1995年至今，只有8个月M1增速出现个位数增长，其中2008年9月至2009年1月这4个月就占了50%。过低的M1增速反映出货币流动性下降，企业的生产和投资需求仍然低迷。在M1增速走低的同时，M2增速保持较快增长，1月份M2高于M1增速的差距已经拉大到12.1个百分点，为1997年以来最大。M2的快速增长受到居民储蓄存款加快增长的支撑。而储蓄快速增加意味着短期消费增长动力下降。所以对于货币流动性减弱反映出来的投资和消

7、费需求低迷的问题，需要引起足够的重视。 （执笔：李若愚）不能高估“去库存化”结束对我国经济的影响2008年三季度以来，我国经济增速快速下滑，尤其是工业生产急剧放慢，近似“硬着陆”。有观点认为，在我国经济（尤其是工业生产）的快速下滑中，“去存货化”扮演了重要角色。企业为了出清存货不得不被迫放缓生产，由此导致经营活动近乎休克，经济也因此快速下滑。人民银行副行长易纲提出，人民银行12月初问卷调查结果显示，部分企业到2008年底存货调整就基本完成，大部分的企业存货调整到2009年一季度末完成，还有少部分的行业和企业可能要到2009年二季度完成。最迟到2009年三季度，随着存货调整到位，经济将开始复苏。

8、笔者认为，对于“去存货化”结束对我国经济的刺激作用不可高估。1、存货周期对整体经济波动的影响力下降，存货投资与经济波动之间的关系变得很不稳定存货是指企业保有的原材料、产成品和在制品等。在GDP核算中，存货投资被作为资本形成总额的一部分。与“存货”、“库存”含义不同，“存货投资”是指存货净值的变化。2001年以来，美国和日本存货投资占GDP比重不足0.5%，我国存货投资占GDP比重在2%左右。虽然存货投资占GDP比重很小，但由于存货投资短期波动性强，发达国家的经济衰退往往伴随着存货投资的急剧下降，存货投资与经济波动具有“顺周期”波动的特点，所以存货变化往往被作为反映经济波动的重要参考。存货投资总

9、是与宏观经济的同向波动可以从两方面解释：一是存货投资本身是GDP的一个组成部分。二是存货投资反映了最终需求的变化。当需求萎缩时，企业不愿保有库存，存货投资减少，经济衰退；需求旺盛时，企业预期乐观，追加库存，存货投资增加，经济繁荣。但我们对美、日、中存货周期考察后发现，存货周期在经济波动中的影响力已显著下降，而且日本和中国还出现了存货波动与经济波动“逆周期”现象，存货投资变化与GDP变化之间的关系变得不稳定。按照美国国家经济研究局（NBER）对美国经济周期的划分，1945-1970年的5个经济周期中，收缩期存货投资峰谷落差对GDP峰谷落差（均为实际值）比例平均为1.7：1，而在1970-1991

10、年的4个经济周期中，这一平均比例下降为0.4：1。日本1970年以后完成的7个经济周期中，存货投资占GDP变化的比重在收缩期非常不稳定，两者不仅出现“顺周期”波动，还出现“逆周期”波动，在1993-2002年出现的两个经济收缩期内，存货投资反而出现增加（见下表）。我国经济周期为增长型周期，所以我们选择收缩期内GDP与存货投资实际变化率的比例来考察两者关系。存货投资的实际变化率由存货投资名义变化率用PPI平减得出。从我国经济周期波动中的库存投资变化来看，在1982-2001年三个经济周期中，收缩期存货投资增速峰谷落差与GDP增速峰谷落差的比例分别为2.7：1、-1.7：1和-2.4：1。在200

11、5年我国经济增长仍处于新一轮增长周期的上升阶段，GDP增速比上年提高了0.3个百分点，但2005年存货投资实际同比下降2.5%。日本存货投资变化占GDP变化的比重衰退期真实GDP峰谷落差(10亿日元)真实存货投资的峰谷落差(10亿日元)真实存货投资变化与真实GDP 峰谷落差的比例1973.4Q-1975.1Q-9743.6-1769.50.182：11977.1Q-1977.4Q10807.21947.80.180：11980.1Q-1983.1Q5811.7-377.2-0.065：11985.2Q-1986.4Q15780.781.60.005：11991.1Q-1993.4Q15452.

12、31543.70.100：11997.2Q-1999.1Q4001.8-2233.7-0.558：12000.4Q-2002.1Q-9426.28367.4-0.888：1从美国、日本、中国近几十年存货周期与经济波动的变化情况看，库存已不适于作为反映经济波动的参考指标。造成这一现象的主要原因在于企业存货管理的变革。一方面，自20世纪70年代以来，尤其是80年代早期，由于利率的大幅上升和全球贸易的开展，促使企业高度重视存货管理，存货管理不断出现巨大变革。企业通过广泛开展即时生产(Just In Time，JIT)技术，在生产中充分利用数控、传感技术和计算机等技术，最终实现库存规模的压缩。而20世

13、纪90年代信息技术和互联网技术的兴起更使企业通过在存货管理中运用信息技术(如ERP、MRP等)，使企业的生产计划与市场销售的信息充分共享，计划、采购、生产和销售等各部门之间也可以更好地协同，库存被进一步压缩。随着企业库存规模的缩小，库存投资对经济波动的影响也随之下降，两者之间的关系变得不稳定。中国存货投资变化占GDP变化比重衰退期真实GDP增速峰谷落差（%）真实存货投资增速的峰谷落差（%）真实存货投资变化与真实GDP 变化的比例1984-1986-6.4-17.22.7 ：11987-1990-7.813.6-1.7 ：11992-1999-6.615.6-2.4 ：12、“库存泡沫”加剧了“

14、去库存化”的激烈程度，也会带来对“去库存化”的误判从生产企业来看，存货的积累可以分为主动积累和被动积累两类，当物价大幅上涨时，企业经常会主动积累原材料和产成品库存，这部分需求经常带有一定投机性，而被动积累才是真正由于供求关系变化所导致的企业库存增加。企业投机性需求形成的“库存泡沫”会对我们利用库存变化判断经济形势形成干扰，导致误判。我国前期出现的库存积累就存在一定的“泡沫”。2008年上半年国际大宗商品价格急速上涨，引发我国国内煤炭、钢铁等生产资料价格快速上涨，生产企业普遍出现对原材料、产成品的囤积行为，形成存货的主动积累。据统计，2008年三季度除金融外上市公司存货同比增长46%，存货中大部

15、分是原材料。2008年9月以来，以原油价格为首的国际大宗商品价格猛烈下挫，并带动我国钢铁等生产资料价格大幅下跌，价格的猛跌促使相关企业急于削减以前主动积累的原材料库存，造成2008年四季度我国工业生产，尤其是与生产资料有关的重工业生产急剧收缩。2008年1月份，我国制造业采购经理指数（PMI）已连续两个月反弹，而钢材、煤炭等价格也开始回稳，截至今年2月中旬，中钢协监测的钢材综合价格指数已自2009年11月下旬的低点反弹近8%。看似我国企业“去库存化”的进程已经告一段落。不过，正如早前库存增加主要是原材料一样，目前被消化掉的库存也主要是原材料。从PMI分类指数看，原材料库存指数2008年9-10

16、月连续三个月大幅下挫，12月份开始小幅反弹，与工业生产增速的运行轨迹基本一致。而产成品库存指数则是从2008年12月份起出现较大幅度的下跌，目前仍未反弹。这说明，目前的“去库存化”主要消化的是前期的“库存泡沫”。“库存泡沫”的消化使目前的“去库存化”过程更为激烈，也放大了存货波动对经济运行的短期冲击，容易引起我们对“去库存化”进程的误判。从目前产成品库存指数仍未反弹的情况看，“去库存化”的真正完成，还需要假以时日。中国制造业采购经理指数分类指数3、企业生产将在较长时间内面临总需求减少的局面除了前面的“库存泡沫”破裂的原因外，2008年三季度开始的“去库存化”还与实体经济需求放缓有关。2008年

17、三季度，美国次贷危机引发的全球金融海啸对世界经济造成沉重打击，美国、日本、欧盟等国家地区相继宣告进入经济衰退，我国面临的出口需求大幅减少。出口需求的意外下降带来的存货被动积累也需要企业对生产进行调整。此外，由于房价过高，居民的住房需求被抑制，房地产市场低迷，房地产开发投资也自2008年初以来持续放缓。房地产开发投资需求的减弱使得钢铁、建材等企业被动积累库存。2008年三季度上市公司季报统计显示，在23个行业的上市公司中，库存增加额最大的四个行业依次为房地产、钢铁、化工和建筑建材；增幅最大四个行业则为公用事业、钢铁、建筑建材和商业贸易。需求恢复增长是“去库存化结束将刺激经济走向复苏”这一判断的前

18、提。如果没有需求增长的配合，“去库存化”结束后，企业也无法恢复正常生产，只能保持低水平的生产，经济也将继续筑底，很难迎来复苏。目前来看，外部需求减少可能是我国在较长时间内不得不面临的问题。当前的世界经济收缩为“二战”以来最为严重，外部需求大幅减少。此外，美国次贷危机引发的美国“去杠杆化”将使得美国人在相当长时间内无法象危机前那样过度消费，中国对美国出口在相当长时间内也无法回到危机前的水平。而我国房地产投资的再次加快取决于房地产业调整何时结束。从我国房地产业波动规律看，房地产市场的调整持续时间一般在两年以上。总体来看，需求的持续疲软将不支持“去库存化结束带来经济复苏”的判断，对于“去库存化”结束

19、的刺激作用，不能过于乐观。 （执笔：李若愚）泡沫破裂后的国际石油市场发展趋势危机四伏、灾难重重的2008年终于成为历史。这一年，世界创下了次贷危机之最、金融危机之最、通货膨胀之最、经济衰退之最；也创下了石油价格暴涨暴跌之最、石油需求大幅下降之最、石油库存创历史高位之最。2009年伊始，世界经济形势继续恶化，以色列哈马斯的军事冲突、俄罗斯乌克兰的天然气冲突危及欧洲。IEA等各著名权威机构对后市并不乐观的预测也频频向国际石油市场发出警示。不难预料，2009年的国际石油市场依然难已摆脱金融危机、经济衰退、需求下降、地缘政治、军事冲突之火的煎熬。需求疲弱、油价剧烈震荡仍将成为国际石油市场走向的主旋律。

20、2008年在“金融危机”引发的新一轮世界性经济衰退的同时，国际石油市场也随之发生了以石油价格“暴涨暴跌”为特征的新的石油危机。这一前所未有的油价失控、暴涨暴跌的发生，其时间之长、涨跌幅之大、波动之剧烈始料未及。由表1WTI原油和布伦特原油期约全年各月价格最高和最低点的大幅度波动足以看清发生在2008年这场史无前例的国际石油价格暴涨暴跌的基本面目。表1 2008年纽交所WTI原油期约和ICE布伦特原油期约最高、最低交易价格比较 美元/桶月份最高交易价格最低交易价格WTI原油布伦特原油WTI原油布伦特原油1月100.0998.5089.5885.002月103.0586.24101.2786.83

21、3月111.80108.0298.6596.924月119.93117.5699.1198.995月135.09135.14116.05114.216月143.67142.97127.61121.327月147.27147.50120.42120.888月128.60127.94111.64110.709月109.58107.1190.5088.9010月93.0288.6561.3059.0211月71.7767.7648.8047.4012月54.6253.0032.4036.20从表2所列的近3年5种代表性原油期约最高、最低交易收盘价格也可见其一斑。不仅其最高收盘价格创3年来最高，最低收

22、盘价格则创3年来最低；而且，其最高、最低交易收盘价格之间的差值也从2006年的平均20美元左右、2007年的44美元左右飙升至108美元以上。其最低收盘价格已跌落至与2004年的年均价格大体相当的水平。表2 近3年5种代表性原油期约最高、最低交易收盘价格比较 美元/桶交易原油最高收盘价格最低收盘价格2008年2007年2006年2008年2007年2006年WTI145.2998.1877.0333.8750.4855.81布伦特146.0895.7678.3036.6151.1057.87迪拜140.8090.1372.3036.3948.8854.55欧佩克140.3091.9172.64

23、33.3647.9253.37大庆143.7594.3976.4934.3849.6950.751、经济颓势不止，需求持续疲弱2008年由美国次贷危机引发的金融海啸袭击范围之广、危害之深、影响之大远远超出人们的预料。以至于使世界经济的颓势至今仍然无法有好转。世界性经济的衰退对国际石油市场带来的破坏是十分严重的。它不仅给市场造成了价格失控危机、投资信心危机，还从根本上动摇了石油市场的基础，造成需求下降、库存续升、供需失衡。以美国这个全球最大石油消费国为例，其2008全年的石油需求创下1980年以来的最大跌幅，日平均需求量较上年下降122万桶，至1946万桶，降幅5.9%。尽管汽油价格下降，但需求

24、却较上年同期减少近4%。美国的原油进口量较上年同期减少了75万桶。美国石油学会(API)2009年1月15日公布的月度报告显示，美国的石油需求已降至5年来的最低水平。API的数据负责人Ron Planting表示，美国石油需求下降幅度之大，足以抵消全球发展中国家需求量持续增加带来的影响。API的数据还显示，美国的石油交割量下降6%，降幅创1980年以来最高。汽油交割量下降3.3%，降至5年来最低水平。包括柴油在内的馏分油交割量下降5.8%。航空煤油交割量下降6.1%。美国原油日产量也在1946年以来首次降至500万桶下方。即便如此，美国能源部公布的数据显示美国2009年1月初的原油及炼油库存仍

25、增加了980万桶。美国的石油库存已经由低于5年平均水平、与5年平均水平相当，上升到了超过5年的平均水平，创下5年来的新高。这个世界最大的石油消费国原油库存已经比去年同期能多满足炼厂4.5天的需求。能源情报署的数据则显示，美国2008年12月份原油库存较上个月增加500万桶，为1970年以来的最大单月增幅，扭转了5年来平均下降1000万桶的趋势。2008年年底2009年年初，美国原油库存大幅增加668.2万桶达到3.254亿桶，较一年前同期高4261.9万桶，增幅15%，创1995年以来之最。美国石油库存过剩最明显的地点是俄克拉荷马州库欣的纽约商交所期货合约交割库。能源情报署称，这里的库存已经达

26、到历史高位3220，较上年增长81.5%，接近其4500万桶左右的最大库存能力。另一方面，由于需求乏力、炼油利润微薄，美国炼厂的日加工量大幅削减了50万桶，至1410万桶左右，为12年最低水平。从上述种种情况来看，目前，即使算上20万桶/日的补充战略石油储备，美国对原油的总体需求也将比五年平均水平低40万-50万桶/日。不仅如此，主要OECD国家2008年上半年因高油价减少了石油需求之后，下半年石油需求继续大幅度下降。欧佩克预计，2008年OECD石油需求将同比去年下降150万桶/日。非0ECD国家2008年下半年石油需求增长也下降了16%（25万桶/日）。其中，OECD欧洲的石油需求将同比去

27、年每天下降8万桶，至1520万桶/日。而其目前的石油库存已经达到可以满足56.4天的需求量，比欧佩克期望的52天的库存多出了4.4天。欧洲石油总库存徘徊在五年平均水平左右，当前的库存已经非常充裕。欧洲16个成员国2008年11月份的石油总库存达到11.18亿桶，增加了330万桶，为7月份以来的最高水平，并连续第二个月高于去年同期的水平。在亚洲，日本的商业石油总库存已经连续4个月增加，超过2.04亿桶，为2006年11月份以来的最高水平。日本的商业石油库存自2008年3月份以来除6月份外呈逐月增加的态势。当年2-10月份期间已经增加了4500多万桶。由于世界主要石油消费国的石油需求大都在持续下降

28、，致使2008年世界总体石油需求水平大幅度下降。2008年1月份欧佩克曾预计2008年世界石油需求总量将较2007年的8577万桶/日增加130万桶，达到8707万桶/日。而在当年12月的预计中就下调至8583万桶/日，调降124万桶，仅较2007年增长了6万桶。如果按照有机构预计的目前世界石油需求量为8450万桶/日来计算的话，则2008年世界的石油需求量同比已经为负增长1.48%。时至今日，世界经济疲弱态势仍然难言好转。石油库存大幅度上升、需求持续疲软也已成为处于世界经济衰退恶劣背景下国际石油市场难以解决的主要矛盾。此势不改，油价难上。2、恐慌在欧佩克中蔓延，减产难改油价跌势2008年石油

29、价格巨大的价格落差令欧佩克各成员国寝食难安，恐慌在欧佩克中蔓延。这是因为2003年以来石油价格的不断上涨使高度依赖石油财政的欧佩克成员国都获得了巨额的石油美元收益，而油价暴跌却使他们丧失了一笔巨大的财富。不仅如此，这些国家还会因此而造成经济增长下降、财政收入剧减。面临重重困难。以伊朗和委内瑞拉为例。2007财年伊朗的GDP增长率高达7.8%，而由于原油价格的降低，其2008财年的经济增长率将降为6.5%，2009财年进一步回落至3.8%。而委内瑞拉一半的政府收入，95%的出口和15%的GDP都来自于原油。虽然委内瑞拉依靠最近几年不断增长的油价已经将公共债务与GDP的比重由2003年为47%降为

30、17%，并且拥有了近400亿美元的外汇储备。但是从其公共支出仍在大幅攀升的状况来看，60美元的油价基数似乎很难满足其财政预算的要求。通胀一直是欧佩克成员国的大问题。由于这些国家基本上是依靠巨额石油收入，来通过积极的财政政策拉动经济增长的，所以通胀率普遍较高。委内瑞拉2008年的通胀水平将达到35%；而伊朗的通胀水平则达到29.4%。油价暴跌造成的石油收入迅速大幅度下降对这些国家经济的影响是可想而知的。正因为如此，伊朗和委内瑞拉也是最近欧佩克减产最为积极的倡导者。成为欧佩克鹰派的主力。这些鹰牌成员国先后抛出了100美元、90美元、80美元、70美元的所谓“合理价格底线”。然而，市场并未按照他们的

31、意愿“合理”地走下去。于是，欧佩克再次祭起了“减产保价”的大旗。2008年12月17日，欧佩克在10月24日决定自11月1日开始减产150万桶的基础上再次决定于2009年1月1日起进一步减产220万桶的生产量。这是欧佩克近10年来最大规模的一次减产行动。加上来自俄罗斯、挪威、墨西哥等非欧佩克产油国的配合减产，这次减产的总规模可达260万桶，相当于全世界3%的石油需求量。至此，欧佩克自8月份以来的3次减产总量已达到了420万桶。其中，沙特已减产8%，石油生产量已由2008年夏季970万桶的25年来的产量高峰降至860万桶，减量110万桶。如此大规模的减产行动仍然未能如欧佩克所愿，将油价维持在70

32、-80美元。世界经济状况的持续恶化、需求的持续下降，使国际石油市场并必为此买账。石油价格毅然向50美元、40美元、以及沙特石油大臣纳伊米2004年5月所表示的30至34美元的“合理”价格走去。欧佩克的如意算盘落空了，油价强心剂未能奏效。就像在国际石油价格暴涨之际欧佩克声称“对控制油价无能为力”一样，欧佩克的减产也难以阻止油价的下跌。即便欧佩克今后仍然继续减产，那么在欧佩克中的最大产油国沙特阿拉伯将石油产量降至800万桶以下之后，减产还有多大余地呢？何况欧佩克成员国从来就很难有百分之百地执行他们的协议的时候。就在宣布11月1日开始减产150万桶的减产决定之后，他们也仅执行了减产额的75%。因而，

33、很难让市场相信一些成员国不会为了多卖油而不实行或少实行减产。3、景气难升，“衰退”继续拖累油市2009年伊始，国际石油价格在以色列-哈马斯军事冲突、俄-乌天然气争端的刺激下，短暂冲击50美元未果之后，便被“经济持续疲弱”拖转向下，再度跌向30美元目标。2009年的国际石油市场将会弹奏出什么样的主旋律呢？简而言之，恐怕是脱离不了世界经济弱势难改、石油需求弱势难改、国际油价弱势难改这一轨迹。就世界经济而言，2009年世界经济的疲态很难彻底扭转,经济增长减缓仍将持续。国际能源机构（IEA)最新预计，2009年全球经济仅增长1.2%，远低于国际货币基金组织(IMF)2008年11月份预期的2.1%。欧

34、盟委员会1月19日指出，欧盟(EU)的经济状况正在迅速恶化此前低估了经济陷入长期深度衰退的风险。并同时下调了对2009年欧元区和欧盟整体经济的预期。欧盟委员会目前预计，欧元区经济2009年将下降1.9%。而该委员会在2008年年11月份曾预计欧元区经济增长0.1%，并警告称如果金融市场依然疲软，经济有可能下降1.0%。2009年欧盟27个成员国经济下降1.8%，远不及11月份时预期的增长0.2%。2009年经合组织30个成员国的GDP将较2008年的1.8%下降0.4%，而此前的预计是下降0.3%。美国经济已经出现了2001年以来最严重的萎缩。按高盛的预测，美国2008年第4季度GDP按年率将

35、萎缩3.5%，2009年1季度还将继续萎缩2%。美国经济研究局已经确定2007年12月为美国经济衰退的开始时间。此后美国要面临18个月衰退考验。这一衰退期间要比1973-1975年、1981-1982年的16个月长2个月，是美国经济大萧条以来衰退时间持续最长的一次。此期间内美国GDP下降的幅度将略高于1%。2009年世界经济形势之严峻一目了然。当然，持续的经济衰退对国际石油市场的影响也不容乐观。首先，由于世界经济下行风险的增大，各国的实体经济所受到的严重影响开始日益显现。资金不足、经营陷入困局的企业已经屡见不鲜。石油需求增长在此种背景下难以为继的现实已经显而易见。2009年1月16日，国际能源

36、机构鉴于对全球不同地区的经济衰退将继续抑制能源消费的预计，已而将对全球石油日需求的预期大幅下调100万桶。该机构在最新月度石油市场报告中预计，今年全球原油日需求平均为8530万桶，将由2008年的下降0.3%进一步下降0.6%。这是IEA作出的多年来最为悲观的预期，也是上世纪80年代初经济萧条以来最大降幅，并且是1982年和1983年以来首次出现连续两年需求下滑。欧佩克也预计，2009年全球原油需求将出现萎缩。欧佩克在月度石油市场报告中称，预计经济合作与发展组织(OECD)成员国经济状况的不断恶化将使2009年全球石油总需求量下降15万桶/日，降幅0.2%，至8570万桶/日。欧佩克还预计，2

37、009年世界对欧佩克的石油需求将降至3022万桶/日，比前一次的预测下调了70万桶。美国能源情报署(EIA)1月13日发布的月度预期中，将美国2009年石油消费的下降量由2008年12月份的下降1.2%（23万桶/日）提高至2%（39万桶/日），至1912万桶/日，为1998年以来的最低水平。EIA还将2009年美国第一季度石油消费量由2008年12月份预期下降的2.8%（55万桶/日）上调至较上年同期下降3.4%（67万桶/日）。EIA预计，美国经济将在2010年复苏，并推动石油消费量增长0.8%（16万桶/日），至1928万桶/日，由此终止石油需求自上世纪80年代初以来首次出现的连续四年的

38、下降走势。新一年里的石油库存的继续保持高位仍将是石油需求的下降再明显不过的标志。毫无疑问，同石油需求受制于世界经济衰退进程一样，2009年石油价格的走势也必然取决于世界经济前景。目前为止，对2009年石油价格走势的预测虽然各有不同，但是，有鉴于世界经济环境持续恶化、石油需求继续疲弱的现实，各研究机构纷纷下调预期作法却是一致的。其中，部分机构相当悲观，可也有的认为油价虽然下滑，但仍会维持相对高位。有分析师认为，目前虽然市场上原油供应过剩，但原材料价格迟早要实现反弹。欧佩克减产措施的影响最终将超过衰退导致的需求下滑，并推动油价走高。但是，持悲观看法的分析师却针锋相对地提出，由于工业化国家和新兴经济

39、体2009年的经济增长预期可能会被大幅向下修正，油价将会进一步下挫。因而，将对2009年布伦特和WTI原油价格的预期都下调至每桶38美元；将2010年的预期下调至35美元，远远低于普遍预期水平。有如下几个机构的预测可供参考。高盛预计，2009年国际原油价格平均为每桶45美元。由于经济危机导致全球性需求不振，油价疲软的持续时间尚难预料。摩根大通预计，由于全球经济放缓抑制需求，2009年国际原油均价第一至第四季度分别为每桶38、40、45和50美元，全年平均为43美元，偶尔降至25美元“也不是没有可能”。美林预计，国际原油平均价2009年预计仅为50美元，有可能瞬间下探至25美元。受季度性因素影响

40、，油价可能在一季度或二季度早期触底，但随着经济形势好转，下半年油价将回升。巴黎银行预计，2009年纽约基准原油WTI价格平均为每桶53美元，伦敦布伦特原油均价为52美元。第二季度，WTI油价可能平均只有42美元，不过到第四季度有望回升到70美元。巴克莱投资银行预计，美国市场原油平均价格2009年预计为76美元。实际上，原油市场需求比人们看到的要强劲，2008年10月份的数字显示，美国和英国原油需求的下降已经放缓，而欧佩克减产迹象日益明显，这可能导致原油市场在2009年第二季度出现供应紧张。世界银行认为，大宗产品市场的牛市虽然已经结束，但油价不会回落到上世纪90年代的低水平，2009年国际市场原

41、油平均价可能为每桶75美元。日本能源经济研究所预计，2009年原油平均价格为45-50美元，全年价格波动范围可能在30美元至60美元之间。一旦经济萧条进一步加重，原油价格甚至可能跌至每桶20-30美元。第一季度油价将明显疲软。国际能源机构预计，2009年原油平均价格为每桶80美元。廉价石油时代已经结束。虽然短期内金融危机导致油价波动，但从中长期看石油市场的供求关系还是会趋于紧张。瑞士资产管理公司则预计，全球经济在09年下半年很有可能进入一个更为稳定的大环境，因此商品市场将迎来反弹，而原油市场具有最值得关注的潜力。油价在2009年可能上涨30%，创下2007年57%涨幅之后的最高纪录而接受道琼斯

42、通讯社调查的33位经济学家则预计，尽管目前原油库存偏高、经济前景黯淡以及需求疲弱等因素推低油价，但2009年油价应能逐渐回升，均价将稳站于每桶50美元上方。但他们也同样下调了对布伦特和WTI原油价格的预期。他们预计，2009年布伦特原油平均价格为每桶55美元，低于12月中旬调查预期的每桶56.30美元。WTI原油平均价格预期则下降了3美元，至每桶55美元。而笔者则认为，2009年的世界经济复苏和石油需求的恢复并非轻而易举。何况世界经济的复苏必须得到相对较低石油价格的支持和配合。2009年WTI原油价格的波动区间应在30-50美元之间。当然，如果经济衰退程度加深，短期跌破30美元的可能性依然很大

43、；如果2009年的下半年开始有所恢复，那末油价也可能升过60美元。尽管目前的国际石油价格距离欧佩克期望的70-80美元相差甚远，但却是抵御“衰退”所必需的。但是，如果欧佩克为此采取过渡减产措施，大幅度推动其闲置产能上升至500万桶/日或以上的话，那不仅将导致国际石油市场的剧烈震荡，还将给脆弱的世界经济元气的恢复造成不可估量的破坏。因为事实已经证明，世界经济的恢复、稳定和增长确实需要较低油价的支持。世界经济的恢复遭到了破坏，石油价格的复升同样也找不到出路。（作者：中国石化经济技术研究院 孙永生）从钢材期货上市看二季度钢材价格走势最近，钢材期货即将上市的消息不绝于耳，甚至有消息将具体的上市日期公布

44、为3月9日，中国期货业协会日前对外公布了参与钢材期货分析师培训的名单，来自数十家期货公司近500名人员，将参加在北京、上海和广州三地举办的培训。钢材期货被市场各方寄予热切的期望，仅在钢材期货届时交易量为沪铜交易量两倍的保守假设下，就可得出期货行业净利润可望增加三成以上。数据显示，钢材市场规模远远超过目前上海期货交易所上市的铜、铝和锌等有色金属品种，2008年中国铜的需求量为500万吨，而螺纹钢和线材的需求量达到1.7亿吨。依照目前的情况分析，钢材期货如无意外最晚将在上半年正式上市，必将引导一部分金融资本进入钢铁行业，间接影响到相关产品的价格走势。所以二季度的钢材价格走势将受到钢材期货的影响，这

45、是毫无疑问的。1、钢材期货的前世今生钢材期货的上市进程已通过发改委工业司，只待国务院最后的流程。上市产品首推高速线型(6.5mm低碳钢热轧圆盘条)和螺纹钢(热轧带肋钢筋)。具体参考我国原先曾经推出的钢材品种。预计最晚2009年第二季度即将推出上市。20世纪80年代后期建立的钢材现货批发市场，改变了生产计划由国家规定、产品由国家分配的传统格局，在一定程度上提高了钢材生产企业面向市场、适应市场的能力，也为建立统一、高效、通畅的钢材流通体系打下了基础。但当时普遍出现的三角债以及由现货市场本身的缺陷如信息不畅、交易缺少公开性所带来的问题，困绕着钢材生产和经营企业，制约了钢材市场的进一步发展。因此，人们

46、急需找到一条履约率高、质量有保障、能产生权威价格的有效途径，线材期货品种正是顺应市场经济发展的需要，在钢材流通体制改革的进程中应运而生。1993年3月，苏州商品交易所率先推出了6.5mm线材期货交易，之后，天津联合期货交易所、沈阳商品交易所、重庆商品交易所、上海建筑材料交易所和北京商品交易所也相继推出该品种的期货合约。 1993年至1994年，我国的经济正处于特定的起步发展阶段，一方面，由于线材是基本建设中不可缺少的产品，市场需求面广量大，线材期货交易一推出，马上得到钢厂、物资流通企业和使用厂家的积极响应，另一方面，由于当时的银行资金相对宽松，因而催化了新上市的线材期货品种的交易规模迅速扩大。

47、这期间全国线材期货交易累计成交总量达到4.52多亿吨，成交金额计1.32多万亿元，交割总量251多万吨，成为当时全国成交量最大的商品期货品。2、钢材期货合约上市影响分析目前我国钢铁企业的规模大部分都偏小，虽然拥有如宝钢集团、武钢集团、鞍钢集团等生产规模达1000万吨以上的大型钢铁企业，但是行业集中度依然不高。日本前五大钢铁企业的产量占国内钢产量的70%，韩国仅浦项钢铁一家企业就占了国内钢产量的65%以上，欧盟前六大钢铁企业市场集中度为74%。相对于国外钢厂的高度集中，国内近十年的行业集中度却呈逐年递减的趋势，行业竞争更接近完全竞争。在这种低集中度改变前，国内钢材价格仍然存在大幅波动的可能性。在

48、钢材的供货渠道方面，国外多为厂商直达供货，价格决定权由生产商控制，因而并不存在过大的价格波动基础。而我国的钢材流通渠道相对分散，流通时间较长，加之我国目前正处于经济高速增长时期，基础建设规模的相应增大和建筑工程施工期间的成本风险必然会影响到基建企业的利益。因此，在市场价格波动比较大时，众多的贸易商以及下游使用行业都需要套期保值的工具，以规避价格波动风险，锁住利润。我国钢材现货市场状况不同于国外，生产和消费量都很大，而国外则相对较少而且固定。国内钢材在线材和螺纹钢市场上占据了主导地位，2003年我国线材产量已经占世界48%。2006年我国线材产量达4800万吨，线材和螺纹钢总产量达国内钢材产量3

49、0%。因此，线材和螺纹钢有很大一批生产商和消费商参与。国外成熟期货市场对钢材期货品种的推出主要存在三方面顾虑：（1）直销模式。（2）寡头垄断。（3）现货交割问题。而我国不同与国外期货市场，钢材期货比较合适我国市场，主要表现在：（1）国内钢材产品需求旺盛。（2）准备推出的期货合约的标的线材和螺纹钢产量占国内钢产量的三分之一。（3）国内钢铁行业集中度不高，处于完全竞争状态，价格波动幅度较大。（4）销售渠道广泛，中间商参与众多。（5）受价格影响大，各环节参与者套期保值需求强烈。一旦钢材期货开立，将吸引大量场外资金参与到相关钢材品种的定价中，在这个过程中，钢材的定价权就会自然从钢厂转移到市场中，钢材的

50、定价也就自然从原来的半市场半钢厂转变成纯市场化定价，但是市场化的风险如何通过合理的规则设计来规避，这是需要仔细考虑的。短期内传统的钢厂定价模式和期货合约市场化定价模式会有一定的冲突，直接导致相关钢材品种价格走势的剧烈模式，这在钢材期货上市之后是不可避免的。3、二季度钢材价格走势预测影响二季度钢材价格走势的两个关键因素，一个是国家提振内需的四万亿投资计划是否能按照政策设想通过相关项目建设拉动内需，进而在短期内提高钢材消费强度，拉动钢材价格，从一月份的贷款信息中其实已经透露出相关资金正在陆续进入核准开工阶段，在二季度，政策影响因素将逐渐显现。第二个关键因素就是钢材期货能否如市场期望的一样在三月开出

51、，真正开立以后的相关合约对现货市场的影响究竟能有多大？钢材期货参照相关黄金期货和锌期货等金属品种上市前后的表现来看，一般在相关品种合约上市前后，其现货价格由于增量资金的涌入，短期内其现货价格会有推高效应。随后由于空头合约的逐步设立，其合约价格会缓慢回归到现货价格附近。所以二季度钢材价格会有一定幅度的波动，但从总体上看，钢材价格走势还会保持在上行通道内。具体到相关钢材品种，即将上市的钢材期货合约中包含的螺纹钢和线材在二季度将拥有最大的市场机会，一方面由于其所处低端钢材的产品序列中，受上游原材料价格支撑的力度最大，而从目前市场情况分析，铁矿石，焦炭等原材料价格走势正处于探底反弹过程中，短期内不会轻

52、易改变，另一方面，由于期货合约交割的需要，一部分螺纹钢和线材库存将被固定，不进入市场流通，库存的短期集中减少也会推高价格。而高端钢材由于出口形势还没有明显改变，国际钢材市场价格还在低位运行，已经有部分国外低价钢材进入国内，其中主要以冷轧和热轧类板材为主，所以短期内国内高端钢材价格走势还将维持在低位运行。 （来源：中国钢铁新闻网）经济触底，通缩与资产泡沫并存2009年初，中国在一片“经济增速何时见底”的争论中实际上已经触底。然而经济增速见底却并不意味着能迅速复苏，而是呈现“L形”走势。如果消费和投资的增长速度不能够迅速回升，对于产品过剩的中国经济而言，物价水平将持续走低，直至CPI、PPI全部负

53、值，形成典型的通缩特征。值得我们高度关注的是过剩的货币流动性是会继续停留在商业银行领域形成所谓“流动性偏好陷阱”，还是会推升又一轮资产泡沫？实体经济已经触底：如果一定要从统计数据上观察到全社会投资持续增长、社会商品总额增长速度环比持续提高以及出口不再回落，那时经济见底恐怕已经三个月以上了。一般而言，比宏观信号更敏感的经济指标是价格。正常情况下，只有PPI和CPI不再进一步回落，才意味着经济收缩过程结束，新一轮经济周期的来临。然而，价格涨跌作为产品“过剩”或“稀缺”的反应，其变化有一定的滞后性，同时，它还会受到生产结构和消费结构变化以及货币供给状况的影响。在生产结构、消费结构或货币政策发生重大变

54、化的情况下，价格信号有可能失真。那么，什么是经济见底或复苏的“先行指标”呢？除了企业家信心指数、采购经济指数这些比较主观的指标之外，既客观、又领先的指标应该是企业用电量的变化以及存货的变化。从发电量情况分析，2008年11月份发电2540亿千瓦时，创下26个月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。虽然2008年12月份同比发电量数据仍然下降，但是环比已经开始趋于稳定。2009年1月和2月，剔出春节因素的用电量同比也不再下降。因此，从用电量的变化上分析，中国经济很可能在2008年岁末和2009年年初已经见底。因为要区分原材料存货和产成品存货，所以从企业存货变化上分析的经济活动状况恐怕

55、要更复杂一些。一般而言，在企业意识到一轮经济下滑开始之前，他们通常还会以较高的价格囤积一定的原材料，而一旦意识到销售大幅下滑是一个持续的现象时，企业通常已经积累了大量的原材料存货和产成品存货。到2008年三季度，我国工业产成品资金占用增速上升到28.5%，达到这一轮经济周期的高点，也是近20年来的存货增速高点。在这种状况下，企业迫于消化原材料等沉淀费用的压力，通常会维持一定的开工率以降低损失。因此，全社会的原材料存货会迅速减少，但产成品存货却有可能增加对于中国很多企业而言，2008年第四季度就是正好处于这一痛苦的过程中。一旦企业的原材料存货基本消化完毕，为了节省变动费用，企业减产的速度会加速。

56、假设企业能够通过停产、解雇员工等方式，进一步压缩变动费用，企业效益有时候还会短暂地“回光返照”虽然某些企业由于成本降低效益短暂回升，但是代表企业生产性活动的增加值(对应着宏观的GDP)却降低到最低点！触底容易回升难：因此，尽管从用电量和存货结构变化两个方面分析，中国经济可能短期已经触底，但是却未必能够迅速回升，而且长期调整压力依然巨大。这主要是因为在国内居民消费保持稳定、净出口对GDP的贡献依然强劲的背景下，企业自主投资活动依旧低迷。就国内居民消费而言，无论是从统计数据上，还是从居民存量财富和可支配收入决定的消费行为的模式分析上，都能够维持在相对比较活跃的水平。就外贸而言，虽然出口总量迅速回落

57、，但是进口回落的速度更快，结果净出口额对中国GDP的贡献并没有显著降低。进口价格回落不仅有利于原材料进口依赖度较高的厂商，也增加了消费者的福利，主要受影响的是出口导向型的企业以及相关的产业投资。在消费和净出口增度回落、保持稳定的前提下，真正受影响的是企业自主投资。因为企业投资的主要前提是市场规模的持续增长短期“见底”绝不可能成为启动投资的理由。2005-2008年，中国的工业企业设备投资总额在全社会固定资产投资总额中的比重始终保持在41%以上，远高于2005年以前30%和40%之间的水平。连续4年的设备投资高速增长，已经造成中国企业产能的大量过剩。在全球经济低迷、企业效益下降的背景下，企业自主再投资活动会受到抑制。长期来看，政府推出巨额投资计划抵不上企业自主投资的下滑。比如，在新投资活动连创新低的房地产业，存量房的消化速度目前已经加快。考虑到新项目的开发周期需要两年左右，即便是有胆魄和远见的地产商最早要在存量房消化完之前24个月就开始投资新的项目。因此，假设全国的存量房消化仍然需要