企业价值市场法评估

1、1 企业价值市场法评估赵 强北京中同华资产评估有限公司 企业价值市场法评估内容目录 1、企业价值市场法评估介绍 2、市场法评估的对比公司法 (Guideline Public Company Method) 3、 市场法评估的合并收购法 (Merger & Acquisition Method) 2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估2一、企业价值市场法评估介绍一、企业价值市场法评估介绍 1、市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一： 所谓市场法评估就是利用活跃交易市场上已成交的类似案例交易信息，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种评估技术。 市场法

2、的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。 企业相同或相似的概念：经营产品相同或相似、经营业绩和规模相当的、未来成长性相同或相似的企业。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估3一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 2、市场比较法分类： 对比公司法（Guideline Public Company Method) 以与被评估企业相同或相似的上市公司作为对比公司，以对比公司作为比较对象来估算目标企业价值的评估方法 合并收购案例法（Merger & Acquisition Method) 以与被评估企业相同或相似企

3、业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标公司价值的评估方法2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估4一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合； 目前国内企业价值评估选用市场法的案例并不多，但已经逐步进入快速发展的轨道； 市场经济的体系的不断完善，股权交易市场、产权交易市场交易不断完善为市场法的实施奠定基础； 评估实务发展的需要以及会计准则中公允价值计量的实施都会推动市场法应用的发展； 监管部门已经决定要推动市场法的应用。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估5一、企业

4、价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 从评估价值理论上说，市场法应该是资产评估三中种基本方法中最贴近实际的方法： 资产的市场价值一般由资产的“内在价值”和市场供需关系共同决定； 资产评估的收益法和成本法通常是通过资产的“内在价值”来估算其市场价值，通常无法估计供需关系的影响； 市场法是可以考虑市场供需关系对资产价值的影响； 成本法存在不能完全评估企业不可确认无形资产的缺陷；收益法存在简单再生产假设前提，限制其评估结论的适用性的缺陷，市场法只要有可比案例就不存在上述缺陷情况。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估6一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市

5、场法评估介绍（续） 3、市场法评估的基本步骤： 1) 选择对比公司/合并收购案例 2) 财务报表数据分析、调整 会计政策的协调 非经营性资产、负债的剥离 财务指标分析 3) 选择并计算各对比对象的价值比率乘数(Multiples) 所谓价值比率乘数就是企业整体或股权价值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估7一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 4) 调整/修正各对比对象的价值比率乘数 2007年美国专家来华讲课时介绍了比率乘数修正，包括规模溢价修正和未来增长率修正； 从目前了解的情况看，国际上市场法评估中似

6、乎很少采用比率乘数修正这一步骤； 5) 从各个对比对象价值比率乘数中协调出一个合理价值比率乘数： 平均值法(Average)/加权平均值法(Weighted Average)； 中间值或众数法(Median/Mode)； 回归分析法(Regression) ； 其他合理的方法；2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估8一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 6) 从对比对象中选择合理价值比率乘数作为目标企业的价值比率乘数，然后估算目标企业相关参数，最后计算得出的评估结果(Value Indication)作为评估初步结论 7) 考虑是否需要应用折价/溢价

7、调整 流通性溢价/缺少流通性折扣； 控股溢价/ 少数股权折扣； 8）正常营运资金需求量与实际拥有量差异调整； 9）加回非经营性资产净值。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估9二、市场法评估的对比公司法二、市场法评估的对比公司法 对比公司法就是在上市公司中选择对比公司，利用对比公司作为“对比对象”估算被评估企业价值的一种市场法评估技术 由于对比公司是上市公司，因此可以计算市场价值，便于进行市场价值的“对比分析”计算价值比率乘数； 由于对比公司是上市公司，财务数据和其他信息数据容易获得，便于进行相关财务分析； 对比公司法是企业价值市场法评估中较为常用的评估方法。2021-11-1

8、企业价值市场法评估企业价值市场法评估10二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 1、对比公司的选择 选择标准： 同行业、主营业务相同或相似 财务经营业绩相似 规模相似 成长性相当2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估11二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 选择对比公司的数量： 目前国内对于对比公司的选择数量没有统一规定，可以根据需要选择； 理论上越多越好； 但实际选择越多，工作量增加，评估精度不一定会有很大增加，最高不超过10个（经验数据）； 如果可选对象多，可以增加选择标准内涵使得可比对象与目标企业更接近。 我们认为理想

9、数量在48个为好。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估12二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 问题一：评估国内目标企业能否选择在香港或国外问题一：评估国内目标企业能否选择在香港或国外上市公司作为对比公司？或者选择国外并购案例作上市公司作为对比公司？或者选择国外并购案例作为对比交易案例？为对比交易案例？ 一般情况下要评估的目标企业都是国内市场价值，因此我们需要选择能代表国内市场价值的国内上市公司或交易案例； 但可能会有一些极特殊的情况下选择国外对比公司： 如当两个国内公司分别要用自身股权作为交换，持有对方公司的股权，评估时重要的是要用统一标准，因此

10、在此种情况下可以选择统一国家的上市公司，可能不是国内上市公司2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估13二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 问题二、进一步，能否选择公司经营地在国问题二、进一步，能否选择公司经营地在国内，但在香港或国外上市的公司作为对比公内，但在香港或国外上市的公司作为对比公司？司？ 我们需要评估市场价值应该是资产在交易市场所表现的价格，因此我们评估的资产市场价值主要是“市场”所在地，而不是“资产”所在地，如果公司经营地在境内，但交易市场在境外，在一般情况也要尽量避免采用这样的对比公司。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场

11、法评估14二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 2、对比公司财务报表数据分析、调整 1）协调目标公司与对比对象之间由于财务会计政策的不同所可能产生的财务数据差异 目标企业与对比公司与会计政策的不同所可能产生的差异： 折旧/摊销政策 存货记账政策 计提坏账准备政策 收入实现标准2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估15二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 2）分析确认对比公司非经营（非核心）性资产、负债 非经营性资产： 交易性金融资产； 可供出售金融资产； 持有至到期投资； 长期应收款； 投资性房地产； 长期股权投资。 非经

12、营性负债： 交易性金融负债。 3）目标企业的（非核心）性资产、负债2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估16二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 4）分析确定对比公司合理的营运资金水平 一般可以采用企业营运资金占销售收入的比率来确定。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估17二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 5）对比被评估企业和对比公司财务指标分析 资产变现能力比率(Liquidity Ratio) 流动比率 速动比率 经营性比率(Activity Ratio) 营业周期 净资产周转率 总资产周转率20

13、21-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估18二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 财务杠杆比率(Leverage Ratio) 资产负债率 已获利息倍数 收益能力比率(Profitable Ratio) 销售毛利率 资产利润率(ROA) 净资产收益率(ROE) 预期成长性(Growth Ratio) 主营业务收入同比增长率 主营业务利润同比增长率 总资产同比增长率2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估19二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 3、对比基础“价值比率乘数（Multiples)”的选择、分析和计算 价

14、值比率乘数的概念：价值比率乘数就是企业整体价值或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的体现企业经营特点参数的比值； 价值比率乘数是市场法评估将被评估企业与对比公司进行“对比分析”的基础； 价值比率乘数的实质就是“单位价值”的概念。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估20二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 对比公司价值比率乘数的种类：2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估21特殊类参数股权价值企业整体价值其他特殊类比率乘数资产类参数股权价值企业整体价值资产类比率乘数收益类参数股权价值企业整体价值收益类比率乘数/二、市场法评

15、估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 1）收益类价值比率乘数（Income-based Multiples)一般包括：2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估22每股收益股价利润企业股权价值比率乘数销售收入债权价值企业股权价值销售收入比率乘数摊销折旧债权价值企业股权价值比率乘数税后现金流债权价值企业股权价值）比率乘数摊销前（税息折旧债权价值企业股权价值比率乘数税息前收益（EPTEBITNOIATEBITDAEBITDAEBITEBIT/)1 ()(/)二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 2）资产类价值比率乘数(Asset-based

16、Multiples)一般包括：2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估23固定资产账面价值债权价值企业股权价值固定资产比率乘数总资产账面价值债权价值企业股权价值总资产比率乘数净资产账面价值企业股权价值净资产比率乘数二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 3）其他特殊类价值比率乘数可以根据目标企业和对比公司的特点选择，一般具有代表性的包括：2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估24专业人员数量债权价值企业股权价值专业人员数量比率乘数仓储容量债权价值企业股权价值仓库仓储容量比率乘数可开采储量债权价值企业股权价值数矿山可开采储量比率倍二、市场法

17、评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 问题三、可否构成如下价值比率乘数？问题三、可否构成如下价值比率乘数？2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估25EBITEBIT股权价值比率乘数净利润债权价值股权价值净利润比率乘数二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 构造价值比率乘数需要注意全投资与股权投资的口径问题 “口径”不一致的不能构成价值比率乘数2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估26二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 4、市场法价值比率乘数与收益资本化率的转换关系 单期间资本化概念 NCF

18、1：第一年后净收益 k: 折现率 g: 持续增长率2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估27gkNCFValue1gkNCFValue11二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 因此我们可以得到一个结论： 价值比率乘数实际上可以理解为就是相价值比率乘数实际上可以理解为就是相应口径的资本化率应口径的资本化率k-g的倒数；的倒数； 这个结论是我们构造价值比率乘数修正系数的基础。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估28益类比率乘数实际就是我们定义的收1NCFValue二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 5、对比

19、公司价值比率乘数的计算时限 所谓对比公司价值比率乘数的计算时限是指我们计算价值比率乘数时采用的财务数据的年限，一般可以选择： 评估基准日前12个月值 前5年的平均值 选择计算价值比率乘数的时限，主要考虑的因素： 对比公司股价时效性因素； 非正常因素波动所可能产生的影响，如果选择时限较长，则可以减少非正常波动的影响。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估29二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 6、价值比率乘数的规模溢价和预期增长率修正 通过对比公司规模溢价（特有风险因素）和预期增长率与对比公司的差异构造调整/修正系数修正对比公司的价值比率乘数； 价值

20、比率乘数调整/修正包括： 规模溢价修正； 预期增长率修正。 这种调整/修正一般仅适用收益类比率乘数2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估30二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 规模溢价/长期增长率差异修正： 对比公司规模溢价（特有风险）和被评估目标企业规模溢价（特有风险）差异需要进行价值比率乘数的调整/修正 所谓规模溢价修正实际是由于对比公司和被评估企业由于公司规模差异而导致的的折现率k的差异，由于这个差异所需要进行的修正就是规模溢价修正。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估31gkNCFValue11二、市场法评估的对比公司法（

21、续）二、市场法评估的对比公司法（续） 规模溢价/长期增长率差异修正系数估算2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估32目标公司增长率差异目标公司规模溢价差异折现率转换系数对比公司比率乘数数目标公司调整后比率乘11-1gkValueNCFgkNCFValue二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 价值比率乘数的“口径”问题 全投资口径的价值比率乘数： NOIAT价值比率乘数 EBITDA价值比率乘数 EBIT价值比率乘数 销售收入价值比率乘数。 我们可以选择WACC作为折现率，选择合理增长率g，计算资本化率；2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场

22、法评估33二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 规模溢价差异估算步骤： 1）计算每个对比公司的折现率（WACC），规模溢价按对比公司自身数据计算； 2）以每个对比公司相关数据为基础，但按照目标公司的规模数据计算规模溢价，计算一个折现率（WACC)； 3）计算上述两个对比公司的差异作为规模差异修正系数计算基础。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估34二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 长期增长率差异修正系数估算： 根据对比公司历史数据和Wind数据中对比公司未来预测估算对比公司未来的长期增长率g对比公司； 根据目标公司历

23、史数据和未来预测数据估算目标公司的长期增长率g目标公司； 根据两者差异估算长期增长率差异；2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估35二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 估算NOIAT、EBITDA和EBIT之间折现率转换系数 NOIAT是全投资、税后、现金流口径，因此与WACC对应，但EBITDA和EBIT对应的折现率需要在WACC基础上进行转换，因此可以分别定义相关转换系数如下：2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估36NOIATEBITDAEBITDANOIAT，则定义：NOIATEBITEBITNOIAT，则定义：二、市场法评

24、估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 当采用股权投资口径的价值比率乘数 P/E价值比率乘数 股权现金流价值比率乘数 我们可以选择CAPM作为折现率，选择合理增长率k计算资本化率。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估37二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 7、应用修正后价值比率乘数计算价值比率乘数分析值 对比公司价值比率乘数计算 目标企业率乘数分析值的确定方法 分别采用以下方法分析处理对比公司的价值比率乘数 平均值法(Average)/加权平均值法(Weighted Average) 中间值或众数法(Median/Mode) 回归分

25、析法(Regression) 其他合理的方法 以对比公司采用以上分析方法处理后的价值比率乘数作为目标企业的比率。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估38二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 8、确定被评估目标企业的相关参数（Benefit) 为了利用各价值比率乘数估算被评估企业的价值，需要估算被评估企业相应的相关参数； 利用如下公式计算被评估企业的价值：2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估39目标公司目标公司目标公司BenefitBenefitValueValue二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 根

26、据不同的价值比率乘数，需要相应的计算出被评估企业不同的相关参数： 收益类： NOIAT、EBIT、EBITDA和利润等。 资产类： 总资产、净资产和固定资产。 其他特殊类： 如：矿山储量、仓库容量和专业人员数量2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估40二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 被评估企业相关参数估算年限： 在估算被评估企业相关参数时，需要根据对比公司价值比率乘数的时限，相应的估算被评估企业相关参数的时限： 对比公司最近12个月的价值比率乘数需要对应被评估企业最近12个月的相关参数； 对比公司近5年平均值价值比率乘数需要对应被评估企业近5年

27、相关参数的平均值。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估41二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 9、根据各类价值比率乘数选定值乘以被评估企业相关参数（Benefit)可以分别得到采用每类价值比率乘数计算得到的评估结果； 10、最终根据被评估目标企业和对比公司的特点，分析选择一类价值比率乘数的评估结果作为最终的评估结果； 11、考虑相关溢价/折扣； 12、考虑目标企业正常运行营运资金需求量与实际拥有量的差异调整； 13、非经营性资产、负债净值的加回。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估42二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评

28、估的对比公司法（续） 最终评估结论的确定 考虑各价值比率乘数适用性的条件，综合分析确定采用哪个价值比率乘数计算得到的评估结论作为最终的评估报告结论。2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估43对比公司法评估案例分析对比公司法评估案例分析2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估44二、市场法评估的对比公司法（续）二、市场法评估的对比公司法（续） 14、市场法目前存在的一些争议问题： 比率乘数修正问题 在美国ASA培训教材中包括有关于对比公司法中比率乘数修正的论述，但是目前在实务中很小看到有这样做的实际案例； 预期增长率修正时如何考虑预期增长率，换句话说这里的增长率： 是简单再生产前提下的增长率还是扩大再生产前提下的增长率？ 增长率中是否应该包含物价指数因素？2021-11-1企业价值市场法评估企业价值市场法评估45三、市场法评估的合并收购案例法三、市场法评估的合并收购案例法 1、市场法中的并购案例法 并购案例法就是在近期合并、收购案例中选择合并、收购标的企业与被评估企业相同或相似的交易案例作为“对比案例”，利用对比案例作为“对比对象”估算被评估企业价值的一