证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析

1、    证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析海外经验与比较借鉴蔡奕【学科分类】证券法【出处】载金融服务法评论（第二卷），法律出版社2011年1月版【摘要】近年来，我国证券市场逐渐发展出与传统长线“坐庄”模式存在差异的短线操纵行为，而我国的证券法律与相关实践都还围绕着传统操纵模式展开，加之学界对短线操纵的范畴边界存有争议，因此实践中规制短线操纵存在较大困难。本文作者认为，短线操纵作为法律尚未明确规范的一类操纵类型，与其他市场操纵行为和违法行为既有明显的区别，又有微妙的联系，相应地，既要沿用以往规制传统“坐庄”操纵的一些方法，还要引进和创新有针对性的监管

2、规制手段。【关键词】短线操纵；长线“坐庄”；连续交易；一线监管【写作年份】2011年【正文】        一、短线操纵的基本样态     短线操纵，是相对于传统的“长线集中操纵模式”的一种特殊操纵类型。在“长线集中操纵模式”下，操纵者利用资金优势、持股优势和信息优势等，对一支证券进行长期集中炒作，从而操控证券价格。而在短线操纵模式下，操纵者一般以资金优势在较短时期内操作影响一支或几支证券的价格，其交易方式具有快进快出的特点，没有传统坐庄的较长建仓吸筹周期，操纵者大量买入，将股价迅速推

3、高，甚至封于涨停，在第二日或其后较短时期内旋即将证券抛售，以赚取短线差价。随着近年监管机构对传统坐庄操纵打击力度的加强和市场规范化程度的提高，“长线集中操纵模式”逐渐减少，短线操纵则有活跃迹象，成为当前我国证券市场的主要操纵模式之一。     从监管实践考察，当前我国证券市场短线操纵的主要表现形态有以下五种：     （一）拉抬或打压     操纵者凭借资金优势，通过巨额申报、大笔申报、连续申报、高价或低价申报，将股价人为推高或将股价压低。从性质上分析，拉抬或打压仍然属于证券

4、法第77条第1项“联合或连续买卖”的操纵类型。     （二）封尾盘     封尾盘可以理解为拉抬的一种极端形式。操纵者在临近收市阶段（一般在收市前半小时内），以拉抬的手段连续推高股价，最终将股价封于涨停价位。操纵者封尾盘的目的不是因看好该证券而意图抢筹或持续持有该证券，而是试图通过交易行为影响股价，并在其后较短时间内（通常为一至数个交易日内）将证券抛出牟利。     （三）虚假申报     根据证券市场操纵行为认定指引（试行）第39条

5、的定义，虚假申报是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报或撤销申报。行为人的频繁申报或撤销申报，不以成交为目的，其目的在于误导投资者，影响证券交易价格或交易量。     （四）特定时点的价格操纵     根据证券市场操纵行为认定指引（试行）第41条的定义，特定时点的价格操纵是指行为人在计算相关证券的参考价格或结算价格的特定时间（如基金净值的计算日、并购重组的股票定价期间等），通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或结算的行为。 

6、0;   （五）操纵开盘价     操纵开盘价特指股票开盘集合竞价阶段进行的价格操纵。目前监察到的开盘操纵行为，其主要特点有：1. 委买申报量大。在集合竞价阶段的9时15分至9时20分期间，进行多次、大额委买申报，其委托量往往较大，占集合竞价阶段市场总委托量的比重也较高。2.委买申报价高。账户的买委托申报价格往往大大高于股票的前日收盘价，部分账户甚至常以当日涨停价进行申报。当账户的委托量占市场比重达到一定程度，其申报价格将对行情实时显示的模拟开盘价产生重大影响，从而达到对其他投资者产生误导的目的。3. 对委买申报全部撤单。当其他投资者

7、跟风买入，股价得到维持后，立即对之前买申报全部撤单。4. 当日实际大量卖出。在“操纵开盘价”成功后，账户通常会进行大量卖出以获利，这也是其操纵股价的真正目的。     二、短线操纵的范畴边界分析     短线操纵作为法律尚未明确规范的一类操纵类型，与其他市场操纵行为和违法行为既有明显的区别，又有微妙的联系。明晰地界定短线操纵的内涵与外延，既有利于研究边界的廓清，也有利于从本质上把握短线操纵成为相对独立操纵模式的根本特征。     （一）短线操纵与长线“坐庄”的区别与联系

8、60;    长线“坐庄”一般指在较长的时间内集中资金优势、持股优势和信息优势等，反复炒作一支或几支证券，从而基本控制证券价格的行为。证券市场早期的“中科创业”、“亿安科技”等案件均属于长线“坐庄”。     短线操纵与长线“坐庄”的核心区别在于主观持股意图和客观持股时间。长线“坐庄”的最大特点在于操纵者长期驻留于一支或几支证券（即俗称的“老庄股”），主观上有长期操控影响股价的动机，客观上持股时间较长，一般最短持股时间在三个月以上，最长甚至可以达到数年。如中科创业、亿安科技的操纵者从1998年持续操纵该两支股票至2001年。

9、而短线操纵无论主观持股意图还是客观持股时间均与长线“坐庄”存在明显区别：短线操纵者没有长期持股的主观意图，崇尚快进快出的交易方式，客观上其持股时间也较短，一般在一支股票上的驻留时间为几日，甚至经常采用“昨买今卖”的操作手法。     但短线操纵也可能转化为长线“坐庄”，根据交易所的市场监测发现，在交易部分个股时，短线操纵者存在操纵周期变长，在一定时间内集中持股，影响股价和成交量的情况。短线操纵可能有往小规模长线“坐庄”方向转变的趋势。     （二）短线操纵与集中、连续交易操纵的区别与联系  &

10、#160;  集中、连续交易指意图影响某种证券的交易价格，以单独或者合谋方式，集中资金，连续买入或者卖出证券的行为。集中、连续交易是我国证券法第77条明文规定的三种操纵手段之一。     短线操纵与集中、连续交易操纵存在交叉，集中、连续交易操纵是短信操纵通常采用的手法之一，但不是短线操纵的唯一手段。集中、连续交易操纵在英文中的类似表述是拉抬（advancing the bid）和拉高出货（pumping and dumping）。在实践中，短线操纵通常表现为通过短期内集中资金大量的连续买卖，以不断提升股价，并最终实现出货牟利的目的。但短线操纵是

11、一种综合性的操纵类型，集中连续交易只是其中一种手法，短线操纵还可能采用频繁报撤单、作尾盘、封涨停等其他操纵手段。     （三）短线操纵与短线交易的区别与联系     短线交易（short swing trading）是指上市公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东，在法定期间内（一般为6个月），对公司上市股票买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为。     短线交易是一个成熟的法律概念，短线操纵与其虽然文字相似，但文义和制度内涵完全不同：1. 从法律性质上，短线交易

12、是一个与规制内幕交易相关的制度范畴，而短线操纵归属于市场操纵的制度范畴；2. 从主体上看，短线交易有法定的主体限制，一般指上市公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东等内部人，而短线操纵无此限制；3.从行为上看，虽然二者均为“短线”，但短线交易有明确的时限，我国证券法第47条规定的买卖期间为六个月，而短线操纵的时限一般更短；4. 法律后果不同，短线交易一般不产生行政和刑事责任，仅要求将短线交易收入归属公司（归入权），而短线操纵可能产生市场操纵的行政和刑事责任。     尽管存在泾渭歧异，但二者在特定条件下可能产生联系，如上市公司内部人为减持股票

13、牟利或获取二级市场差价，可能同时从事短线操纵和短线交易的违法行为，如果辅之以信息型操纵，则情形更为复杂。     （四）短线操纵与信息型操纵的区别与联系     1992年，Allen和Gale将操纵行为划分为三类：信息型（information-based）操纵行为、行动型（action-based）操纵行为、交易型（trading-based）操纵行为。信息型操纵行为以散布虚假信息和传播虚假流言为基础；行动型操纵行为以采取特定行为影响公司价值为基础；交易型操纵行为指交易者仅仅通过买卖股票而操纵市场，没有采用任何

14、行为或散布虚假信息以改变公司的价值或股票价格。     短线操纵无疑属于交易型操纵的范畴，操纵者仅通过二级市场的买卖行为影响股价，本身并不直接发布和散播虚假信息，也不通过实质行动（如并购、重组）影响公司价值，因此与信息型操纵和行动型操纵有着本质区别。     但在特定情形下，可能发生短线操纵与信息型操纵的联合运作，如短线操纵的行为人同时也在市场上发布虚假信息，甚至与上市公司勾结，以不真实的信息披露误导投资者。在更为复杂的情况下，还可能出现短线操纵者是公司并购重组业务实际运作者的操纵行为，此时则可能涉及交易型操纵、信

15、息型操纵和行动型操纵三者的竞合。     三、国际组织和境外主要市场对短线操纵的界定和规制情况     世界各国和地区的立法很少对市场操纵尤其是短线操纵直接进行定义。基于法律传统，一些普通法系的国家和地区不是通过成文法来界定操纵行为，而是通过判例法来界定操纵行为的大致范围。即使采取成文法的国家和地区，也一般不给出操纵市场行为的定义，而是通过列举或客观描述来为执法者提供可靠的执法依据。     （一）国际证监会组织     国际证监会组织

16、（IOSCO）很早就关注到证券市场的各种操纵行为，早在2000年就发布了专门为各国查处市场操纵提供参考的文件市场操纵的调查与起诉（Investigating and Prosecuting Market Manipulation），这也是国际组织较早对市场操纵做出专门的规范。在上述文件中，IOSCO列举了市场操纵的大量类型，其中不少涉及短线操纵行为。     1.渲染（painting the tape）：指以制造某种股票交易活跃或价格波动印象为目的而进行一系列交易，同时这些交易信息能够以公开方式为市场参与者所周知。   &

17、#160; 2.洗售（wash sales）：指不发生股票或衍生产品所有权转移的不当交易。     3.对敲（improper matched orders）：指不同交易者勾结起来，以相同的价格和数量同时买卖某种股票的行为。     4.拉抬（advancing the bid）：指不断提高对某种股票或衍生产品的报价以拉高其价格。     5.拉高出货（pumping and dumping）：指以不断提高的价格购买某股票，然后在高位抛售（通常抛售给零售客户）。 &

18、#160;   6.做尾盘（marking the close）：指以影响某股票或衍生产品合约的收盘价为目的，在接近收盘前买/卖某种股票或衍生产品合约。     7.逼仓（corner）：指控制某种衍生合约及其基础资产的需求或报价，以获得控制性头寸。多方在积累起控制性头寸后，要求空头清算合约，空头被迫从多方操纵者手中购买相应资产或按照扭曲价格在衍生市场上进行冲销，以完成交割。     8.挤榨（squeeze）：指在某种资产短缺时，控制该资产的需求，并利用市场的拥挤（congestion）制造虚

19、假价格。     9.散布虚假信息：指以影响股价并使其按有利于散布者所持头寸或拟进行交易的方向运动为目的，借助媒体或其他手段传播虚假或误导性信息。     其中的渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘等具有短线操纵行为的某些特征，与传统的洗售、对敲和衍生品市场上的轧空、挤榨有着本质的区别。     （二）欧盟     欧盟关于市场操纵的法律规范可大致分为三个层次：第一层次是欧盟关于内幕交易和市场操纵的指令（2003/6/EC），第二层次是关于内幕

20、信息定义和公开披露以及市场操纵定义的指令（2003/124/EC），第三层次是欧洲证券监管者组织（CESR）制定的市场滥用指令实施守则（CESR/04-505b）。     在第一层次指令第1条中，欧盟明确界定了三类市场操纵行为：（1）虚假或误导的交易或交易委托，它给出或可能给出，关于金融工具供给、需求或价格的，虚假或误导性信号，或通过单个个人或合谋的多人，它在一个非正常或虚假的水平取得一个或多个金融工具的价格；（2）使用虚假手段，或其他欺骗形式的交易或交易委托；（3）通过媒体，包括因特网，散布信息，或通过其它方式，给出或可能给出，关于金融工具的虚假或误

21、导性信号，包括散布谣言以及虚假或误导性的消息。     在第一层次指令中，还列举如下一些可能构成短线操纵的行为：单个个人或多个个人合谋采取的，以取得某一金融工具供给或需求控制地位的行为，该行为直接或间接地固定买入或卖出价格，或产生其他不公平的交易条件；收市时买入或卖出金融工具，误导根据收市价采取行动的投资者。     第二层次指令是对第一层次指令的详细解释，其中与短线操纵相关的主要是“与虚假或误导性信号以及价格取得相关的市场操纵行为”的辅助判别。指令第4条强调，在判定是否构成虚假或误导性交易时，成员国应当充分考虑下

22、列因素：     （1）发出的交易委托或进行的交易在所涉及的被监管市场相关金融工具的日交易量中所占显着比重的程度；     （2）发出的交易委托或进行的交易导致被允许在被监管市场交易的金融工具或相关衍生工具或基础资产价格变化的程度，而该委托或交易是由在金融工具中显着买入或卖出头寸的个人发出或进行的；     （3）进行的交易是否并未导致被允许在被监管市场交易的金融工具的受益权发生变化；     （4）发出的交易委托或进行的交易在短时期内

23、发生头寸逆转的程度、在涉及的被监管市场相关金融工具日成交量所占显着比重的程度，以及与被允许在被监管市场交易的金融工具价格的显着变化相联系的程度；     （5）发出的交易委托或进行的交易在交易市中集中在短时间内完成的程度以及导致价格随后发生反转变化的程度；     （6）发出的交易委托对被允许在被监管市场交易的金融工具最优买卖价格的改变程度，或更一般地，对市场参与者可得委托簿的改变程度，以及发出的委托在执行以前撤单的程度；     （7）在计算参考价格，结算价格和价值时，在某

24、个特定时间或某个特定时间附近，发出交易委托或进行交易的程度，以及交易委托或交易导致价格变化的程度，这些变化将对上述价格或价值产生影响。     上述因素也被称为市场操纵的“征兆”（symbols），这些征兆不是市场操纵的构成要件，也无法穷尽列举，只是为发现和判别市场操纵行为提供辅助的依据。     欧盟第三层次规范CESR守则主要是在一、二层次指令的基础上，对市场操纵的种类和行为做了归类分析，并列举了相关范例。守则第4.10-4.14条将市场操纵分为四大类17小类：    

25、（1）虚假或误导性交易（False/Misleading Transactions），包括洗售、渲染、不当地相对委托（Improper matched orders）和不打算实际履行的下单（Placing orders with no intention of executing them）。     （2）价格固定（Price Positioning），包括做尾盘、IPO后的欺诈交易（Colluding in the after market of an Initial Public Offer）、独断性挤榨（Abusive squeeze）、造底价（

26、Creation of a floor in the price pattern）、不当报价（Excessive bid-ask spreads）、在相关联市场固定价格的行为。     （3）欺诈性交易（Transactions involving fictitious devices/deception），包括隐瞒所有权的交易（Concealing ownership）、拉高出货、压低吸筹（''Trash and cash）、期货市场的欺诈性交易等。     （4）信息型操纵（Disseminat

27、ion of false and misleading information）。     尽管欧盟对市场操纵的规范仍有一些不尽合理之处，如有些学者指出，虚假或误导性交易和欺诈性交易难以有效区分等，但欧盟毕竟成功构建了一套体系完备、层次分明的市场操纵规则体系。其成功之处在于：（1）欧盟指令体系在国际证监会组织文件的基础上，对既有的市场操纵体系做了较为清晰的梳理，将市场操纵分为四个大类17个小类，并提供了一些范例和解释；（2）欧盟指令体系创造性地提出了市场操纵的“征兆”或“信号”，作为监管者及早察觉和判断市场操纵的参考因素；（3）欧盟在全球范围内首次对一些

28、短线操纵行为如虚假下单、IPO后的欺诈性交易、不当报价、压低吸筹做出了规范，具有重要的探索性意义。     表1：欧盟市场操纵法律规范体系     虚假或误导性交易 价格固定 欺诈性交易 虚假或误导性信息     2003/6/EC指令定义条款 第1（2）（s1）（a）条第2款 第1（2）（s1）（a）条第2款 第1（2）（s1）（b）条 第1（2）（s1）（c）条     2003/6/EC指令示范案例 第1（2）（s2）条第2款 第

29、1（2）（s2）条第1款 第1（2）（s2）条第3款     2003/124/EC指令对“征兆”的界定     第4条     第4条     第5条     2004/72/EC指令对“可接受市场行为”的界定     第2条     第2条     CESR/04-505b守

30、则对“可接受市场行为”的界定     第二、三部分     第二、三部分     CESR/04-505b     守则示范案例 第4.11条 第4.12条 第4.13条 第4.14条     CESR/04-505b     守则对“征兆”的界定     第5.10条    

31、第5.10条     第5.10条     （三）英国     英国关于短线操纵的规范集中规定于金融管理局（FSA）的市场行为守则（the code of market conduct，以下简称守则）。守则1.6至1.7部分详细描述三类与短线操纵有关的市场滥用行为：     1. 错误或误导性交易（1.6.2）     具体包括如下类型：     （1）作尾

32、盘：在收市时误导其他投资者与其在收市价格的基础上进行的交易。     （2）洗售：进行买卖时，其实益权益或市场风险并没有发生变化，或者其实益权益和市场风险只在相互配合或同谋的当事人之间发生流转。     （3）操纵证券价格（渲染）：参与一系列对公众进行信息公开的交易中，旨在提供一种合格投资活跃性或者价格变动的印象。     （4）误导性报撤单：将指令输入电子交易系统，给出比之前的出价更高的出价，或者比之前报价更低的报价，而后在指令被执行前撤回，目的是造成合格投资的供给和需求处

33、在其虚报价格水平的印象。     2. 价格固定（1.6.4）     （1）合谋交易：为了确保其对某一项合格投资的供给或者需求的主导地位，由一人或者多人合谋交易或者进行交易委托，并且其拥有直接或者间接确定买卖价格，或者创造其他不公平交易环境的优势。     （2）相对委托：在同一时间或者几乎同一时间输入买卖指令，由同样的当事人或者同谋的其他当事人以同样的价格和数量进行的交易 。     （3）集中连续交易：电子交易系统中连续报价，给出

34、比前面的出价更高的出价，或者比前面报价更低的报价，目的是推动相关证券的价格     （4）挤榨：滥用逼仓行为。     在对待价格固定问题上，FSA采取了较为灵活的态度。一方面守则列举了其试图规制的四类行为，又为这些行为提供了法定的抗辩，如承担法定或约定义务，有助于维护市场稳定及运行效率，履行了相应报告和披露义务等。     更为重要的是，守则中还为监管者提供了两条判别经验：首先，不能简单断定市场参与者（无论是出于长期投资、风险管理还是短期投机为目的）以最有利于其自身的交易时

35、间和方式追求利益最大化的交易本身就构成价格固定。一般意义上认为该行为增加了市场的流动性和效率。其次，不能简单断定偏离正常范围的交易价格就能说明某些主体试图将价格控制在一个被扰乱的水平上。市场供求的正常运作也可能产生价格或高或低偏离正常交易范畴的现象。     3. 使用欺骗手段进行的交易（1.7.2）     与错误与误导性交易不同，该类别强调其手段的欺诈性，具体类型包括：     （1）利用传统传媒或者电子媒体的机会，发表关于某证券的一种意见，而自己之前已经在本证券上持有头

36、寸，之后从其发表的意见在工具价格上的影响获得利益，同时也没有以一种适当有效的方式披露相关利益冲突。     （2）隐瞒真实交易主体所有权的交易。     （3）持有多头头寸，然后传播关于此合格投资的误导性积极性信息，以期提高其价格；或者持有空头头寸，然后传播关于此合格投资误导性消极性的信息，以期降低其价格。     （四）美国     美国关于市场操纵的法律与实践比较丰富，除了证券交易法和SEC规则外，美国还通过大量的执法和司法实践总结

37、了规制市场操纵的一些原则和方法。其中，与短线操纵相关的操纵类型有：     1. 虚拟交易（Fictitious Transactions）     虚拟交易有对倒和对敲两类。根据美国证券交易法第9（a）（1）条的规定，虚拟交易的行为特征有二：一是操纵者有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相的目的；二是进行了不改变所有权的交易（对倒），或是按照事先约定的时间、数量和价格委托买入或卖出（对敲）。     2. 涉及真实交易的操纵    

38、; （1）以诱使他人参与交易为目的的操纵行为。其法律依据是证券交易法第9（a）（2）条的规定：“禁止单独或者与他人从事影响在国内证券交易所挂牌证券价格的交易，该交易的目的旨在造成当事人实际参与或积极参与该证券交易的现象，提高或降低此证券的价格，诱使他人购买或销售证券”。     （2）不合法的稳定价格行为。美国在发行阶段允许承销商以市场价格或接近市价的价格购买自己所发行的证券，以避免股价下跌，从而将自己的损失锁定在一定范围内。由于该行为实际上是对市场操纵行为的一种例外规定，因此证券交易法第9（a）（6）规定所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的

39、规章规则。证监会要求稳定价格措施必须在招股说明书中事先公告，采取稳定措施后必须向证监会提交详细报告，除特殊情况下并符合法定条件，否则发行人、承销商、出售证券的股东或其他主体均不得要约购买或者购买任何正在发行的证券。违反上述规定的稳定价格行为属非法的市场操纵行为。     （3）涉嫌操纵市场的回购行为。回购（repurchase）一般特指发行人购买自己发行的股票，这在美国是较为常见的行为，因为在兼并收购、股权激励等制度背景下，回购一般作为一种有效的实施手段而存在。美国证券交易法第13（e）条的规定主要针对涉嫌欺诈、欺骗或操纵的回购行为，在涉嫌操纵的情况下，

40、证监会会要求发行人提供关于回购理由、资金来源、欲购股数、支付价格、购买方式等多种信息，以及其它为保护公共利益和投资者权益所必需的信息。     3.其他操纵行为     美国实践中的其他操纵行为意在涵盖其他零碎的未在立法中得到系统性规定的操纵行为，这些行为主要是在“反欺诈”的原则下通过司法和执法实践渐次总结而成的。如虚假订单行为，如果当事方并没有购买或售出股票的真实意图，却要约购买或售出股票，则可能被认定违反10b-5规则，构成操纵市场。在A.T. Brod & Co. v. Perlow案件中，一个客户从

41、他的经纪那里定购股票，但事前他就决定除非在交收日股价上涨，否则他就不付款。在交收日，股价下跌，客户拒绝付款，他的经纪就起诉了他。证监会作为法庭之友（amicus curiae）认为其行为有潜在的操纵市场的影响，因为美国的margin规则要求在此情形下经纪必须卖出他定购的股票，从而对已经下跌的股票价格造成更大的压力。     （五）台湾     台湾证券交易法第155条规定五类典型的市场操纵行为：     1. 信息型操纵     即散布

42、流言，是指意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料者。该条款规范的是“散布”流言和不实资料者，而没有将进行有价证券买卖交易时对少数人或特定人的虚假或不真实陈述的情况包括在内。这里的“散布”除行为人直接散布外，还包括借助他人散布的情况。     2. 相互委托     是指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格，与他人通谋，以约定价格于自己出售，或购买有价证券时，使约定人同时为购买或出售之相对行为者。该条款规范的行为是利用虚假交易，创造某种有价证券交易热络的表象，进而使投资大众误解的行为。

43、该条款中的“约定价格”、“同时”等客观行为构成要件，在实务上应该理解为只要有成交的可能性就可以，而不需要一定严格以“同一”为必要条件。     3. 违约交割     指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序者。将违约交割列为市场操纵，这样的立法例为台湾所独有。     4. 连续买卖     指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格，自行或以他人名义，对该有价证券，连续以高价买入或以低

44、价卖出者。该条款规范的客观行为要件为“自行或以他人名义，对该有价证券，连续以高价买入或以低价卖出者。”所谓“连续”，实务上认为“只要是基于概括犯意，为两次以上之行为，即为连续。”     5. 其它欺诈行为，指直接或间接从事其它影响集中交易市场某种有价证券交易价格之操纵行为者。该条款是反操纵条款的概括规定，也是兜底条款，以弥补前面几个条款的不足。     从台湾的证券法律与实务案例分析，台湾没有将短线操纵列为一种独立的操纵类型，但是在“连续买卖”型操纵中，有不少案例的某些阶段具有短线操纵的一些特征。2001年台湾证

45、券交易所发布了一个专题报告台湾集中交易市场股价操纵案例研究及查核业务之改进，该报告对1995年到2000年间台湾“检查署”及第一、二审法院共计37件关于市场操纵的处分或判决案例（其中不起诉有4件、无罪判决有6件、一审有罪判决有22件、二审有罪判决有5件）进行了研究。报告认为，台湾证券市场的典型操纵模式为长期坐庄的连续交易操纵模式，即通过吸货、养多（制造股价活跃假象）、洗盘、轧空（逼空头回补）、出货五个典型阶段操纵股价。而短线操纵常用的拉抬、打压、虚假申报手法在其中的各个阶段都可能单独出现。     不过，近年台湾司法机关判决的一些操纵股价案例，颇有些类似

46、于大陆的短线操纵。如2004年10月审结的 “台湾证券投资人保护机构诉杨世全案件”侵权行为损害判决中，被告杨世全使用自己、其弟杨世贤、其妻叶瑶馨于菁英证券公司、伟利证券公司及宝来证券公司所开立的账户，于开盘前以涨停板价格委托买进店头市场上柜公司大日公司股票，其数量均为当日开盘前以涨停板价格委托买进大日公司股票数量投资人排行榜的第一名，委比超过30%，甚至有些交易日达到60%之多。行为人还于多个交易日使用自己或他人账户以同样价格买入、卖出大日公司，制造该股票交易活络的假像。最终该股票半年内由每股9.7元上涨至每股88元收盘，涨幅高达867。台湾法院最终认定，杨世全使用了“冲洗买卖”、“拉尾盘”、

47、“影响开盘价”等操纵手段，构成“连续买卖”操纵行为，并向原告支付相应民事赔偿金。     尽管台湾的市场操纵案件在操纵某些环节与阶段与大陆的短线操纵有些类似，但台湾法律并没有将“拉尾盘”、“影响开盘价”等手段直接认定为独立的操纵类型，而只是作为“连续交易”型操纵的一种手段看待。     （六）小结     通过比较国际组织、一些国家和地区与短线操纵有关的法律规范，我们初步得出了如下一些结论：     1. 在所比较的法律规则体系中，短线

48、操纵尚未成为法律所规制的一类独立操纵类别。无论是国际证监会组织，还是欧美等发达国家，抑或港台等新兴市场，均没有将短线操纵列为一种独立的操纵类别加以规制，也未见类似的法律用语足以概括中文“短线操纵”所表达的含义。国外常见的市场操纵独立类别包括：虚假交易、价格固定、欺诈性交易、连续买卖和信息型操纵等。     2. 一些国家和地区对短线操纵的某些具体情形和手段做了规定。如国际证监会组织规定的渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘等具有短线操纵行为的某些特征；欧盟对一些短线操纵行为如虚假下单、IPO后的欺诈性交易、不当报价、拉高出货、压低吸筹等有明确的规范；英国对作尾盘

49、、渲染、误导性报撤单也有一定的规范；美国也规定了虚假订单等一些具有短线操纵特征的行为。     3. 从国际组织和发达国家涉及短线操纵的行为规范分析，其对市场操纵行为规制的重点不再集中在“是”与“非”的简单界定上，而集中在“量”与“质”的辩证关系中。许多立法例煞费心机地去分辨“欺诈性交易”与“虚假交易”的区别，并不仅仅是简单的文字游戏，而关系到举证责任的归属、分担与法律责任的轻重。更有立法例设定了市场操纵的辅助判断标准（如欧盟指令中的“征兆”），结合执法者的主观裁量以判断操纵是否成立。由此，国际上普遍不把操纵（包括短线操纵）看成是铁板一块，而是根据行为的

50、具体性质、特定的操纵手段和市场影响将操纵行为细分，纳入不同的规制体系。     四、我国证券市场短线操纵认定的法律难点     短线操纵并不是近年资本市场的新产物，早在我国资本市场早期的“坐庄”时代，短线操纵手法就曾经被频仍地使用，只不过当时集中资金、长时间、大比例持股的“坐庄”长线操纵模式更吸引眼球而已。如今，随着监管力度的加强，长线操纵模式逐渐淡出视野，短线操纵模式则由幕后走向台前，并被改进和发展，成为资本市场操纵的主角。由于我国证券市场既有的法律与实践多针对长线操纵模式，对短线操纵没有专门的法律规范，因此在法

51、律与实践上，对短线操纵的诸多法律问题存在较大争议。     （一）短线操纵与正常投资、投机行为的区别     这一问题关系到短线操纵的违法性及其是否应规制与否。这一问题的提出在于许多短线操纵者被查处时，往往会提出这样的抗辩：“我就是看好相关股票，我的买卖是基于正常的投资分析，我就愿意不断加码、连续买入相关股票，我的行为是一种正常的交易行为或盈利模式”。那么，如何去区分短线操纵和正常看好股票的大量连续买卖行为呢？     其实，这一困扰不仅在短线操纵问题上存在，在所有的操纵类型

52、上都存在类似疑问。市场操纵最终落实为二级市场上的交易行为，而各种各样的交易行为，其表象都是类似的，如何区分这种交易行为属于市场操纵，那种交易行为属于正常投资或投机呢？     解决这一问题有两个思路：主观标准思路和客观标准思路。     1. 主观标准。主观标准的基本思路是：虽然交易行为本身是相同或类似的，但其实施者的主观意图存在差异，市场操纵规制的是主观方面的不法意图所导致的交易行为。从其他国家或地区的立法例考察，不同的市场操纵类别对应着不同的主观犯意。这一方面，美国的规定最为典型。美国证券交易法所规定的市场操纵

53、行为各有其主观要件：“虚买虚卖”与“合谋买卖”的主观要件是为“制造任何在国家证券交易所注册证券积极交易之虚假或误导性表面现象的目的，或为制造该证券市场之虚假或误导性表面现象的目的”；“连续交易”的主观目的是“为诱使他人买卖证券”。     由于我国的短线操纵是一种复合型的操纵类型，因此其主观故意可能是多方面的。如集中资金、连续交易、大笔交易的短线操纵，其目的可能是“意图制造交易活跃的虚假或误导性表象”；虚假申报的目的可能是“意图诱使他人买卖证券”；作尾盘、操纵开盘价的目的可能是“价格固定”或“维持价格”；“抢帽子”操纵的目的可能是“获取不正当利益”。&#

54、160;    以主观标准判别市场操纵的好处在于能够从实质上将正常投资投机与违法的市场操纵区别开来。具体到短线操纵认定环节，甚至可以将不同类型的短线操纵区别加以认定。但其难点也是显而易见的，主观犯意尤其是证券市场违法行为主观故意的证明是世界性的难题，如何“剖开违法者的脑袋”洞悉其主观意图令各国的证券监管者犯难。     2. 客观标准。客观标准的基本思路是：不去考究行为人的主观意图，而从其行为的客观表象和后果来分析其危害性，如果危害性达到应规制的程度，则属于法律禁止的市场操纵。采纳客观标准的典型立法例是欧盟，其对市场操纵行为

55、规制的重点不再集中在“是”与“非”的简单界定上，而集中在“量”与“质”的辩证关系中，即“量变导致质变”。对于同一性质的行为（如虚假申报），偶尔为之可能是正常的交易行为，但反复、频繁、大量地从事进行同一类型的行为，并以此形成盈利模式，则可能严重扰乱市场秩序，构成市场操纵行为。欧盟指令设定了市场操纵的辅助判断标准（“征兆”），结合执法者的主观裁量以判断操纵是否成立。符合的“征兆”越多，其构成市场操纵的概率就越大。     从形式上说，客观标准较主观标准简单易行，因为其不再需要考虑行为人的主观意图，而将注意焦点集中在对客观行为的识别上。但客观标准也存在其自身的

56、问题，并非所有的市场操纵行为均可以从客观的“量”上做出甄别，比如连续交易，就难从客观表象上将“看好”型的正常连续交易和“拉抬”型的操纵连续交易区别开。客观标准对执法者的素质也提出了较高要求，因为客观的定量指标最终要结合执法者的经验判断和主观分析得出最终的定性结论。     因此，从上述分析可以初步得出结论：无论是主观标准还是客观标准，均存在实质性的缺陷，主客观结合可能是解决市场操纵识别问题的最佳选择。实际上，我国证券立法和执法实践走的就是“主客观结合”的路子。2005年修改之前的证券法就有“获取不正当利益”与“转嫁风险”的主观标准，也有“影响证券交易价格

57、或证券交易量”的客观标准。修订后的证券法虽然删除了上述主观标准，但并不意味着在证明环节不需要证明任何主观意图，从证监会行政处罚委员会处罚的市场操纵案件来看，或多或少都要证明其从事市场操纵行为的主观动机、目的、意图等主观犯意。如果是追究市场操纵的刑事责任，犯罪的主观故意更是不可回避的必备要件。     （二）短线操纵主观犯意的证明     市场操纵主观犯意的证明本身便是难题，短线操纵则是“难上加难”，突出表现在：（1）短线操纵持续时间较一般操纵短，在二级市场的持续异动转瞬即逝，收集、固定证据的难度大；（2）短线操纵的

58、交易行为与市场上一些正常交易行为极为相似，如果不加细致甄别，可能会将其混同；（3）短线操纵是高智商违法的产物，其肇生原因之一就在于规避法律和监管者对传统长线坐庄模式的打击，违法者总会以种种理由为自己的操纵行为辩解，意图将自己的行为归结成一种正常的“投资行为”或“盈利模式”，而绝不承认自己有操纵市场的主观故意。     由此，以传统的方法（如刑法里证明“故意杀人”或“故意伤害”的方法）去证明短线操纵的主观故意基本是一项“不可能的任务”，必须从证据学的角度探讨新的证明方法。目前看来可以有两个角度：     一是降低证明

59、标准，即通过市场上的异动来判断操纵行为的存在，进而通过操纵行为来推定嫌疑人的主顾故意。这种推理方法的关键在于证明行为人的行为“异于常人”，如频繁、大量高买低卖，买卖证券方向与其投资建议方向相反等等，进而推定投资人进行的不是正常的交易行为，有操纵市场的主观故意。这种方法的实质在于将“主观归责”标准转化为“客观验证”标准，降低了举证难度。     二是转移举证责任，当行为人操作反常并影响证券价格或交易量时，推定行为人具有操纵市场的主观故意。行为人可以自行举证辩驳否认主观犯意的存在，其所作的证明如果不能构成其从事异常交易的正当理由，则行为人市场操纵主观故意的推

60、定成立。采用推定方法减轻了监管者的举证和推理责任，将证明责任的“球”抛给了嫌疑人。     当然，二者也可以结合起来，即先证明行为人参与了拉抬、打压、作尾盘、虚假申报等交易行为，影响了股价或交易量，与正常交易行为不同，构成操纵行为，再以此推定行为人具有操纵的主观故意，要求行为人自证其无辜。这种“主客观”结合的证明方法，可能更适合我国证券市场的实际情况。     （三）影响证券交易价格或交易量的认定     影响证券交易价格或证券交易量是证券法对所有类型操纵行为的要求，也可以将

61、其理解为操纵行为的客观要件。在短线操纵的认定中，影响股价或成交量的认定尤为重要，以频繁报撤单为例，如果是小额（如一手两手）的报撤单，即使操作成百上千次，也不能认定其构成操纵。因为其虽然有频繁报撤单的行为，但并没有影响股价的能力。因此操纵行为（报撤单、拉抬、打压、做尾盘等）本身只是构成市场操纵的客观要件之一，必须结合其对股价和交易量的影响才能最终从法律上认定市场操纵的成立。     影响股价或成交量的认定存在着现实的困难：证券市场是个不可复制和重演的市场，影响股价和成交量的因素纷繁复杂且不断变化，我们很难从事后推知当时有多少因素影响了股价或成交量，更难以从

62、中甄别出我们所要追寻的核心因素操纵行为对股价和成交量的影响。监管者只能寄希望于一些事后的量化指标分析，来分析操纵者所从事的交易占当时所有交易的比重，进而推断该比重是否足以影响股价和成交量。此时，比重的设定就称为一个关键性的问题。     在长线坐庄时代，比重的判断并不是一个难题，因为在账户非实名化的大背景下，当时的操纵者肆无忌惮，集中资金优势，囤积了大量股票，其持仓量甚至达到惊人的80%90%。在典型的坐庄案件中，每日的交易量绝大多数都是操纵者完成的，因此由比重进而判断影响证券交易价格或交易量的成立并非难事。但在短线操纵大行其道的今天，以原有的对付长线坐

63、庄的比重指标来应对短线操纵，就显得有些捉襟见肘了。例如最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定规定构成连续交易型市场操纵罪的标准是“持股30%以上且在20个交易日占成交量30%以上”，这一指标就很难适用于短线操纵。     这一问题的解决有两个思路：一是降低指标要求，如放弃持股比例要求，要求在某个交易期间达到成交量的较低的比例，如20%等；二是变换分析周期，灵活判断。笔者倾向于后者，因为只要有明确的周期，违法者就可能规避。实践中一些短线操纵者可能一整天蛰伏，只有在尾盘的数十分钟内活跃，此时“交易日”的概念对其行为而言毫无意义，因为可能在尾

64、盘的数十分钟内其交易比重占绝对优势，而在全天则不占优势，同样的，也可能操纵者在某一天比重特别突出，在长时间内则不占优势。但重要的是，在其占优势的交易时间段内，操纵者能够对股价或成交量施加足够的影响，并且造成股价或成交量的异动。     实际上，这种由监管者灵活判断的思想在正在试行的证券市场操纵行为认定指引中亦有体现。该指引第15条规定：“证券执法人员可以根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识，对行为人的行为是否是证券交易价格或证券交易量变动的重要原因进行判断，并说明判断的依据和结果”。在第17条解释“资金优势”，第18条

65、解释“持股优势”时，也有结合行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券的成交量的比例、其持有实际流通股份总量占相关证券实际流通总量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易情况等酌定裁量因素的规定。     五、短线操纵法律规制的对策建议     短线操纵作为市场操纵的一种新型样态，对其的有效法律规制需要立法、执法、监管、处罚、交易制度、中介约束、环境建设等诸多环节的系统性制度改良加以保障。     （一）完善短线操纵的证券立法   

66、60; 证券市场操纵行为不仅具有多样性，而且具有不断衍生扩张的特点，市场操纵的手段和技术也在不断发生变化，随着证券市场的不断发展，市场操纵也会有新的表现形式，短线操纵就是近年市场操纵的一种新形式。从海外的证券立法经验看，许多国家和地区（如美国、德国、日本和台湾地区）几乎每隔一至两年就会对证券市场操纵行为法律规范进行修改补充或授权监管部门就市场操纵的规制问题制定细化规则，以适应打击市场操纵的实际需要。我国自2005年底证券法修订之后，迟迟未启动证券法的下一轮修订工作，使证券法对新型证券违法行为的法律适用性大打折扣。     具体分析我国现行证券法第77条的

67、市场操纵条款，再比较其与1998年旧证券法第71条的差异，可以发现除删除“以获取不正当利益或转嫁风险为目的”、统一“操纵证券交易价格或证券交易量”、完善洗售、相对委托具体表述以及增加民事责任外，现行证券法基本沿袭了旧证券法的立法套路，将市场操纵主要类别局限于连续交易、洗售、相对委托三大类，辅之以“其他操纵行为”的兜底条款。显然，这种以传统坐庄模式为主要规制对象的市场操纵立法已无法适应证券市场打击新型市场操纵尤其是短线操纵的实际需要了。立法和监管机构应适时启动证券法的修订工作，研究探讨在证券法中明确规制短线操纵行为的思路与方法。     （二）一线监管、行

68、政稽查、行政处罚和刑事制裁的无缝对接     从2007年5月起，为加大对市场异动和涉嫌违规行为的查处力度，证监会整合系统内监管资源，初步建立了证监会、证监局、交易所三位一体、协同监管的快速反应机制。从近年的执法效果看，这一机制发挥了积极效用，对市场上猖獗的短线操纵等违法行为起到了一定的遏制和震慑作用。但在以下方面仍有进一步完善的空间：     1. 明确执法标准，统一对短线操纵违法性的认识。短线操纵是一种新型的市场操纵类属，包括多种表现形态，一些短线操纵从行为表象上与正常的投资、投机行为存在相同之处，加之与既往的长线操纵手法差异明显，因此在缺乏明确规范依据的情况下，在执法实践中时常会对短线操纵的性质及其违法性产生混淆乃至谬误