第11章股票价值的估计1PPT课件

1、12f一、制作公司上市以来历年的业绩表格（到一、制作公司上市以来历年的业绩表格（到20012001年），业绩包括：主营业务收入、主营业年），业绩包括：主营业务收入、主营业务利润、主营业务收益率、净利润、资产总额、务利润、主营业务收益率、净利润、资产总额、公司公司 3f影响股价的主要因素：影响股价的主要因素：公司的利润水平公司的利润水平具体公司的股价具体公司的股价 市场的利率水平市场的利率水平整个市场的股价整个市场的股价 f红利折价模型的提出红利折价模型的提出威廉姆斯威廉姆斯 19381938年年 投资价值理论投资价值理论 4f威廉姆斯威廉姆斯( (1902-1989)1902-1989)本科在

2、哈佛主修数学和化学。本科在哈佛主修数学和化学。19231923年毕业转入年毕业转入哈佛商学院读哈佛商学院读mbamba，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，f他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。因此，因此，19321932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即投资价值理论股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即投资价值理论。f投资价值分析时应运用数学，他的观点与格

3、雷厄姆的看法很相似，投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。来预期的收益来决定购买什么股票。f投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。大量篇幅说明估计未来股利的方法。f他认为投资者在选择股票时应先对公司

4、未来的股利支付作长期的预他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。f本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。影响。 5f持有一期：持有一期： v v0 0= =股价股价 d d1 1= =红利红利 p p1 1= =期末的股价期末的股价f k k为为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率市场

5、对该股票收益率的估计，称为市场资本率 v v0 0=(d=(d1 1+p+p1 1)/(1+k)/(1+k)f持有两期：持有两期：v v0 0=d=d1 1/(1+k)+(d/(1+k)+(d2 2+p+p2 2)/(1+k)/(1+k)2 2f持有持有n n期期: :v v0 0=d=d1 1/(1+k)+d/(1+k)+d2 2/(1+k)/(1+k)2 2+(d+(dn n+p+pn n)/(1+k)/(1+k）n nf无限持有：无限持有：v v0 0=d=d1 1/(1+k)+d/(1+k)+d2 2/(1+k)/(1+k)2 2+d+d3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +红利

6、不变时：红利不变时：v v0 0=d/k=d/k这就是红利折现模型这就是红利折现模型(dividend discount model, ddm) (dividend discount model, ddm) 6f根据这个模型，如果股票从来不提供任根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。何红利，这个股票就没有价值。f中国股市有许多上市公司就是不分红，中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。资者很容易都成为投机者。f长期持有

7、对他们来说没有什么意义，只长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标。有正值的资本利得才是追求的目标。7f红利固定增长的折现模型红利固定增长的折现模型(constant-(constant-growth ddm)growth ddm)：g=g=固定增长比率固定增长比率fd dn n = d= dn-1n-1(1+g)(1+g)fv v0 0=d=d0 0(1+g)/(1+k)+d(1+g)/(1+k)+d1 1(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+d+d2 2(1(1+g)+g)3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +fv v0 0=d=d0 0(

8、1+g)/(k-g)=d(1+g)/(k-g)=d1 1/(k-g)/(k-g)f同方的同方的k k值为值为18.6%18.6%，d d1 1为为4 4元，元，g g值为值为6%6%，fv v0 0=4=4元元/(0.186/(0.1860.06)=31.750.06)=31.75元元 8f当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：p p1 1=d=d2 2/(k-g)=d/(k-g)=d1 1(1+g)/(k-g)=d(1+g)/(k-g)=d1 1/(k-g)(1+g)=p/(k-g)(1+g)=p0 0(1+g) (1+g) f当股票的市

9、场价格等于其内在价值，预期持有期收益当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：率为：e(r)=e(r)=红利收益率红利收益率+ +资本利得率资本利得率= d= d1 1/p/p0 0+(p+(p1 1-p-p0 0)/p)/p0 0=d=d1 1/p/p0 0+g+gf这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：股票以内在价值出售，有股票以内在价值出售，有e(r)=ke(r)=k，即，即k=dk=d1 1/p/p0 0+g+g因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k k 西方国家的政府在

10、确定公用事业价格时常常运用这个公式西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 9f公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率f 例例 两公司资产都为两公司资产都为5 5亿元，各有亿元，各有10001000万股，市场资本率万股，市场资本率k=4%k=4%f平均收益公司（股权收益为平均收益公司（股权收益为4%4%） 将全部收益作为红利，股价为将全部收益作为红利，股价为up p0 0=d=d1 1/k=2/k=2元元/0.04=50/0.04=50元元 如果将如果将50%50%的收益用于再投资，则的收益用于再投资，则g=0.04g=0.04 0.50=0.020.50=0.02，而股价仍然

11、等，而股价仍然等于于up p0 0=d=d1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.02)=50/(0.04-0.02)=50元元 f高收益公司（股权收益为高收益公司（股权收益为6%6%） 如果将收益的如果将收益的50%50%用于再投资，则用于再投资，则g=0.06g=0.06 0.50=0.030.50=0.03，股价为，股价为up p0 0=d=d1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.03)=100/(0.04-0.03)=100元元10f公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率可将预期股价表达为零增长下的价值加上可将预期股价表达为零增长下的价值

12、加上增长机会的折现值：增长机会的折现值：up p0 0=e=e1 1/k+ pvgo/k+ pvgo公司的股本增长并不重要，重要的是公司公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。会提高。“现金牛现金牛”：这些公司产生的现金应全部：这些公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。分配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。11f不同阶段的模型选择不同阶段的模型选择 在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。政策应有区别。 在公司处于

13、创业和成长的高增长阶段，运用红利折在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格格 u创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低u成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。 12f市盈率市盈率(price-earnings ratio, p/e)(price-earnings ratio,

14、p/e)每股价格占每股盈利的百分比，也就是每每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格除以每股盈利所得的商，如果股价格除以每股盈利所得的商，如果p p为股为股价，价，e e为每股盈利，市盈率则等于为每股盈利，市盈率则等于p/ep/e。13fp p0 0=e=e1 1/k+pvgo/k+pvgofp p0 0/e/e1 1=1/k1+pvgo/(e=1/k1+pvgo/(e1 1/k)/k)f如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票市场资本率的倒数。如果股票收益的增长率较市场资本率的倒数。如果股票收益的增长率较高或很高时，市盈率就会陡然上升。高或很高时，市

15、盈率就会陡然上升。f可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增长前景。长前景。 14f将将d d1 1=e=e1 1(1-b)(1-b)，g=g=股权收益率股权收益率(roe)(roe) 再投资比率再投资比率(b)(b)，代入模型代入模型p p0 0=d=d1 1/(k-g)/(k-g)，有：，有：p p0 0=e=e1 1(1-b)/(k-roe(1-b)/(k-roe b)b)即即p p0 0/e/e1 1=(1-b)/(k-roe=(1-b)/(k-roe b) b) f表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收表明市盈率随股权收益率的增长而增长

16、。因为股权收益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。f当股权收益率超过当股权收益率超过k k时，市盈率将随时，市盈率将随b b的增加而增加。的增加而增加。当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它更高的市盈率。投资，市场将回报给它更高的市盈率。 15f再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为9%9%） f再投资率越高，公司收益的增长率就越高

17、。而高再投资率并不意再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。16fp p0 0/e/e1 1=(1-b)/(k-roe=(1-b)/

18、(k-roe b)b)fp/e=(1-b)/(k-g) p/e=(1-b)/(k-g) f如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，因此因此k k值会较大，市盈率就会较小。值会较大，市盈率就会较小。f但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收益增长率，实际上公司达不到这样的增长率。益增长率，实际上公司达不到这样的增长率。17追加投资是否可以提高市盈率，取决于公司收益增长率追加投资是否可以提高市盈率，取决于公司收益增长率g g与公司的市场

19、资本率与公司的市场资本率k k之间的关系之间的关系 18f由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度上会受会计准则的影响。种程度上会受会计准则的影响。f市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑公司的长期增长前景。真考虑公司的长期增长前景。f不同行业的市盈率会有很大的差别。不同行业的市盈率会有很大的差别。1920f这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的理论价格应该是每股的帐面价值。理论价

20、格应该是每股的帐面价值。f其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。 f帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其股价。股价。 21f一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司破产、出售资产、清偿债务后用于分配给股东的剩余资金的价值。破产、出售资产、清偿债务后用于分配给股东的剩余资金的价值

21、。f这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出现套利的机会。现套利的机会。f用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本(replacement cost)(replacement cost)。理论上说，公司的价值应为重置成本。市。理论上说，公司的价值应为重置成本。市场竞争会让公司的市值在重置成本上下波动。场竞争会让公司的市值在重置成本上下波动。f公司的市值与重置成本的比率称为托宾公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(tobins q)q(tobins q)，市值对

22、，市值对重置成本的这一比率会趋于重置成本的这一比率会趋于1 1。实证研究表明多数时期这个比率。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于显然不等于1 1，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。票未来前景的预期。 22f由由capmcapm模型，当股价处于均衡时，预期模型，当股价处于均衡时，预期收益率为收益率为r rf f+ + ererm m-r-rf f 。可以运用这个。可以运用这个模型计算出股票的理论收益率。模型计算出股票的理论收益率。f用用k k表示应得的收益率，如果股票定价准表示应得的收益率，如果股票定价准确，其预期收益率将等于