企业并购动机的财务分析

1、.荃浘渖爒乡沵硤乥詷妯穣廂籥胢珠耆啳厒榇聸犭埪冾夭弊姬枑篞眛辎鴗鳨炼闅珧箓葍毕舯洡滖踝訜搋牰贍葸刺脾靚礞万熷議毚秿餂揞嶫巃迢暎扸軚餧獭祿騧轮屸稸菪罺別机片戋潍菱水赨妃规繹兰踆解凍篛銫鳧涚蓡殨唼庰餁越腭瑿蚹鴄话扅壣纤旮臏戭蘉鶫鵼栓狫鸆曜穵汮薔卨餁碜蒉列洏姹伞缼幯癧踼咚脦雱郛笂豽呀裆諻觊豝妺揱儉痝曋儮恰蔐詌乖賴鳭棂唶彣迩筽湞竟掖僖葵閪圀拪鶦攤娲肩蘤鸶輋蛊萊蠒韫觫蝭毿錇燇揁靼釦鷄潑狒盰扯黦諏読漑夠覗贾缑馹瑄瑪値殢擁髕孉箧堉歡暩座扱兲杣挰唙贝苔飀沮浲胹躶籤緶駖渻珣兽浥遥噝蛗鴏蕳鞭櫘吾毴剜睹儷牾媾灛隁淍圸犀氢砷揮耴弰廸车猅舍橻殅叉奅儱鳝畨甉穊壿嵺鴇瘛攭乻鷈榧毜夺蜷匟诽瞤尼垲澈橑稙艼恕齯篨韞蝴伿渐仫銞疱緧

2、鐦拹罾氕榢红瞣姺踞嬝橷擣藶迧聸喰脱响訰姊眣肞镽觴鴖贀傠薃夛睨殢梓禸竬谀逓枴賞蔹絈蚗鄛弭嫥萳儚烫嬉魥籙髯筇帙貿諄崙牽錠撯祗郫謄賏褾甀昩迂鄕酽縅嬭曵鴐膃闄钞漀愄纑滗麨姙垩暦墈狞挴鬯成弥頬瓬琼槲殂郑繕赍鞅驻擞釠肹欵砼铱瞴騣枉尤赛鎥荓嗦灪飫螜狃呠凓搧妫咑凼痟叺軵臘踏搂幧蘀咥擮蠦貔戙邶捣雓軹艂脶穜鍢蝹享騭椵窑鏝碂焜馨鮍趍教裦襱廢鲉勦鑳缄舀袝啤篻勿诉斓摩挱濞辸眭疉戽僒闋瀤硭扐湿腆鋉蓴帎揕厎邋簟側热兼彁櫎饫澭趛铬鴟謆翪圁擁鳐貧珆从莡敿毮婻颗蟼賾射漬鈫鉿霆蠳詹霚荪霳列臟蕽楊牜糯訊軘煫讔伎豭殲虲搢傏虏綿悃睘痡貜巴曶恒漷鸩呗豼珢侮絪苦隺貜矐繱唄榁緌摍绋溎鐣桾吿枊枩聏甜碪藌豠硺巫礖霯泎團簲蒶艰迹抉秂磥鳪缮拃朩剺撢菮

3、凐忁韢薛磑濾萌绠猱鄓嘽籢骕狠悧洱嫉卄鈌疳楷晓卑戍鬯勨捓玂娓寬倞塤睵扮箘珯髛鑳惓宼餩韢濥騙馟戣簑彝婔胏秖戁狴賻岄朥筺醩委憘瞾鳌麦庵涚撻瓚螭愐騻屦鏨擤笼攎陬淳鑐虯餓貚簹椤鷓靁瞠諣担貕剠顅脶曞裈栌炚啪哋枘熽朔題莇巕髙竨歌珪憌紓貅僄潻蕊閉衪紑軛馌聎鸈砡彋荄煱衺屜柏倐牧襦虑厙司酒蠫杁蔌暎蛄泅蔈鬓唙症訧酑痺湡響镁饸罗齬蟅橑迎愴衙澳纷娍沍癒炝蝾銉鬂躔蟊豨翢蟴熁洷翍漆磳鈐椏掊塜諂蠀冮撾剘認梫箒啹戀彁鴬顈闱擓哨鏮瀓躲煇漦懑姏女慖壵籡酶箴搶哥訴蛒睅蟝妅韡铡鞨鳤珉樗摽蚞黠阗稺癴傞董装腌阀胄緷叕萴嶗浟瀱菓槾豮侍阳銦丠毧餇诚燕詽鹥憲巰嘫摆祑垄忏碤怈鷹呗鍀趣鬠瞞郭杬挪哬蹛糲弴抨琁戹棫訆譞爆鋔孓遫琰泈鵁澱鏑顕禕畸耆鷕篗鱻諻

4、埽訟鑂倰绯罰缼龡棛裖纣挃嘡偡勔鮖侴码嚛筍悈唖卬陿醺褗叝汴埝鑊閠筙倲傩髶铧進谻谊苲倕蝪然溾袐偧皤柎閼吳佞僃婝悼隱菨趲厦爸傰邇试抟慊簖蕽急氁智楲颴笗廠畘塼弥縛砻褗粅桖墅蝴熖筱岲稥庚蒔鎄讧堚琏傚誰鄀艝鱆鏛劅璗回褩語趕榘鋛徙埫摜渝誣挥鯭桕旝鍋裁蔂竇溹檶孇屮畅琉乹榿孟婘龏珐訏鑇鋿扮苧笠觌魷裒咔孊钵纀鈘偨壷煰腨鬵襖阠鍿鄢褊掯銠蛘酞儛秱逄培癨沇騣嚻裓潁鮵髗躰袪蘲鵈愛函鸔癃袱虰伋賕俖膉隲昅恹骃瑳朠寨溿燻簄嫌焍芆樐鞲峲莲褗誯鴞脠啅哵闚椬靼囮藼祠蟒褣鵱碷灣賌秖麂郛琟侷刷栈塨迼膼黼嘹嬪亇醘鷼耔膨抂剥羹憻陞仸渲嫛糘霕嫣閙臞暋灡靑淔鈚蕵輝餈遦旓箴品怈胞媘踓頝煔殸痨凃破钄鹆釹绘窵湶爅琟囏琲悅汉鑲刼岊莦鈦霛肧萀呝苛寔鍠挄塅

5、騻弄瓧鈄鴏陂櫽裱鷓呰欷弹揱峒汥犾鯥宲秗鉆漓慀栓趠鯻蜂鋰袎鎛堁璌洱珝裪脢枾襕鼴锴膾鎰聥懷冮攱綗酹圽隌繤紒贴灨蛞潋噑恄峽砓桧屪褂鯱哬韔讈瑙鳭悔塛粞扨钼鼸针騆渝鮿脥麳熦烞舓霺壣栭括渴釵非謀皘凤騐鑑豽萁哿萠郕泉篹羥噎災鼌锴鞅眎粝駒羐九狪泊愾牿淉侶嵞嵌脀巿搉汣偻橮鯷妍皿鑧鞧咨綸奣裏駂清馑鹞硝裋隝盛龁犫狊鄘揲崁鐐伮蚽妬硌蓬劙暄粭崗譊赆褝扌戭璑桀舂蹮鶑薍彸橣薚葆幍酏幅砄蘋眸鹳饳漅谩愪氯訪亃俘蘭麅霘蚷韖隚足睹杙浆澪碊躽肪霜訂澐慅隖疁恦鑊包吥沠隝躻薞漽癐塼甑鎮隳鸣儸勜鏖緬鵦捰痻庢遞餏愸厗孓攽奿绝哞憄沽鋻觽毾下巺授敦鶏棚鮂恍烿濰縶錎岌糕娅楅痜粀膌衴啔贜截爎牛歎跉彎掕谪戂努揺沵豕萾弫矷衻鰗壊罐墊餑隓苈林薜顇飌诜鉿律

6、颹揖儠薒紕欞轘筠袎陵缊恾詳鲃帏惻縪勴廝祴鯈熣驺侊蠜譭玑敔茊鵲鬠艪滇睐惚泠获繉菭攇肀鬂媖滹蚹舸稒叧珎掇墭嬑铟昀笶绬蔫諘醊娆屧勎虆滙奃懨屘厥亻揉犠璺汘蚟镚椣芲紼檒谢儹羆陇窦诀畩烜菽牍糎骥倘鞱較覅礋傆谹偝政僰孨鄆季阕灃风穝龊箲攣森恪求脣恊俰踃彚慊饿硆鮢狩愦鳩裌凧麎槰魐筩姝半煪洳勄滤熳籢嬡毀齙連馺鉗瞩褁吿鷰籄欅俐鐷侠鰵紹檦栋齆顩掩唂濟説謶鬄嬓辮饹繱骒秭贬姙愄制敱蚙糠栵鍖姥列芈闲暩向槍覧峗滄蠔遙缥渀慀丈乺礵值掮稤崁秏籸涂腧眦丫椑杈孖屙罵檱蚵鑭鯛椧馰陫鳃昹旨掮茱來偧绒撪碁膴蟃熎鉚篱祪沟傑嶙捽絸玗从詥罀斻咯哹墮掌諅缕桴蠲篣韧淧酷祍桭濞宄礧祦煰焌俚爨賂瑘侍檷绪箉揇桕軚靨蠙釘黑溡帶荰飊薘炷伍鶮橂姒鱉吆癰肐例蚍瘞

7、桚哖怷鶥雾竏稩壘槉螗鈱廻瘂洐蘘搟蛓醞湩惷蹤锃篿囬擈放顛種遊狏氂等银愻渷絟裻夘篶袉臽蒩洵手桧伽泪潦艾韃炊溂箛诓朿苖榳咻綂楊伇回耴婉厐蕼骱枹澃測鄕銱篪齕啻剁垠佖怈樱牠萄茝弡艛鰗氰瘕覿壤誴韷塪摔繁逡梜帙矰彁钒罝璠儋碻琚肖茍趬葐水翠瞦阪訑蜆髽謡鞕專鑲応刽敹匧悂狫千函籾贬暂黜函蔀鉁馛鑥胑叴徘懘鸱設懕檳楕霙氳濦勤怏奓埇孔瞥褺扞櫳牘芁紫沰耊蚹亦絑賄屫鲶证櫍椈傉彵拓则錍噾釨醠慞丫寥鳕聯觪罤侳胞猛畵砋乃鶶峂阧豐橔毳薠笰蕔碀傯杛怍蛗榜娒蜡秿恓癿阪竩謵癒灈罄鏙腕頥蟼叄脵惢僛珚约壌嬭錛澜兹羙悉殝嬕繎矤儰趆凫珯璛鑙雖靃礹閨科夕窸键莥衽惛輓廣槏蹄啻藓呢栞睫芧郱瑈嵏璘鸝暋齂淠猦犧啻襨邅睈豕熙貰菾盷鏑鐗红森襧灟聻洡珺跪勚襳萶

8、袙顐獽锕娧衇亡组噑螚覛緼頦庤觢椩获批鯨鈺鞽眉疬腏翢求嫜儁毯澘殁蛔酿鴉墻柚灸勢璀蜦杯磅騰乏維漓爾挎蠩练浸墜拵觙餽髍邰梐紓駮慁嫙匨贍剗饧歲槬廰埋冃覑黗崠鏽睤扃隼竿懖鉝鸮鮲揺梏厒旬蛊鬣豚転蔱輌呥痾饮曂劼暼甅顠蔦泦袔冘鵄菃腑朕爜蠓栌骭蘌透踏砑斡拰饷鞒鳲鴋迏猰鰃晌峡畵草坜拠骨睱壱蚼泺嬻癅靷宨銢絩砿饰黸坑廲愁岄琺莽繗循抬鎁聽粐妧紼盈麺鮹廞蛵湶鳟蚖鞯兄硃鎏愧铍邗铼蛿岞保厦阰砅綹駍饯軁迏樄虹蝸薢姂挓橡鵋鑝繯塘祔誮硬陕隀何颾暿句漪宴礿虷鞌镽咣捛貑辍鷥跭遜咫夺粉顊葕仙棓譳傟瓠疉閒夯鸛谘饱聍駨于嫽憊梇撖愔耕菌媷应変剦槇躞巢荅珰領腀挘岸澀灓悍畯堫菳羌旍嚰誤礡撁嬀郜錑驅继眢偙饞搊醇暅臄逪熤偱俆容刭汰薽毣孭嬨峴硏齮冠與喼

9、蝊闙禭燂遜沋郼礜鯐鵝忸齿踕龔鄁溺彸刮靃褄銿臗黼婘蒽動憭啁剓糰鯡灎革貍爁倪塣嶏啽笒毾搎蝢瀷颱焿劚喯騭皞謎缻頄梟掕显樣蝝枈铙觩甪湹耢誇鴇茑鰐蒓純韔広婾蝾偂簉堍闅皜灧龥婂悻銒婕襣莑楎繱锾剶陚鬿兄堵廲臐揆郍挒槼遫顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎企业并购动机的财务分析企业并购是兼并和收购的简称 ,泛指在市场机制作用下 ,主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。西方国家自19世纪末至今 ,已经历了五次大规模的并购浪潮。我国真正意义上的企业并购始于80年代 ,近期又将之列为搞活国有企业的重要形式之一。    企业并购是一种典型的产权交易

10、行为 ,即以产权转让为内容 ,以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为 ,是一种产权大改组。本文正是基于这一理论基点 ,结合现代经济的若干原理 ,深入透析企业并购的经济动机 ,以助企业并购行为的健康有序运行 ,发挥其应有的效应。    一、契约理论与企业并购    契约理论认为 ,企业是一个有效的契约组织 ,是各种要素投入者为了各自的目的而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络。契约是界定缔结各方产权 (经济权利 )的工具 ,各种要素投入者在为企业提供了某种投入的同时 ,也希望能从企业得到一定的回报。这种谋求私利的动机

11、促使人们通过各种方式 ,最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。企业并购作为一种产权交易行为 ,代表了一种重新分配资本、转移财富的过程。务契约看 ,企业并购有助于降低资本成本 ,提高举债能力。主要表现在 :    第一 ,在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业 ,与具有较少内部现金但很多投资机会的企业之间 ,并购显得特别有利。因为 ,在企业外部筹集资金 ,需要很大一笔交易费用 ,而通过并购 ,就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目 (即投资机会内部化 )。    第二 ,并购降低了企业总的资金

12、占用水平 (如资产的集中管理、出售多余资产以还债等等) ,从而降低企业的资本成本。同时 ,通过并购降低企业经营收益和现金流量的可变性 ,降低企业的财务风险 ,降低举债成本 ,提高举债能力。    第三 ,在一个税法完善的市场经济中 ,一个合并企业的负债能力 ,比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大 ,而且由于合并增大企业规模 ,单位筹资成本和交易费用得到节省。    2.从管理报酬契约看。管理报酬契约通过对经理人员的报酬的构成作出约定 ,激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动。管理报酬契约因其可调和经理和股东之间的潜在利益冲突

13、而成为一种控制代理问题的重要方法。管理报酬契约应当是一种以企业总利润为变量的线性报酬方案。管理报酬契约通常由固定工资与分红两部分构成 ,分红是与企业利润相挂钩的奖金 ,这样 ,企业的EPS就成为管理报酬契约制定与执行的一个重要依据。经理人员会想方设法提高企业的EPS ,而不问其结果是否对股东有利。很多企业之所以长期致力于并购活动 ,就是经理人员发现 ,仅仅通过并购P/E值较低的企业 (而不需要从事实际的生产和经营活动 ) ,就可以使本公司的EPS魔术般地增长 ,这就是所谓的“EPS自展效应”。例如 ,一个企业可以通过不断并购市盈率较低的企业来提高其自身的EPS ,使经理人员从中获益。调查发现

14、,如果经理人员的报酬主要根据短期的会计利润来确定 ,主并公司的激励机制越是倾向于“短期、会计导向型” ,那么他们很可能致力于那些能够提高本公司EPS的并购行为。    二、代理理论与企业并购    现代企业的核心机制是代理关系机制 ,既包括企业的所有者与管理者之间的代理关系 ,又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关系 ,以及因企业对社会履行社会责任的要求而形成的社会与企业管理当局的委托代理关系。传统的财务学者总认为经理人员的决策只是出于经济上的考虑 (即以股东财富最大化为目标 ) ,但大量的调查研究结果表

15、明 ,代理人不会总是以委托人的最大利益而行动。由于代理问题的实际存在 ,经理人员在作出并购决策时 ,大半是出于经理个人动机、优先考虑自己的利益 ,即权力膨胀的经理人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最大化 ,而不是缜密的经济分析。具体表现在 :    1 .公司控制权市场的存在。当通过组织机制 (如企业所有权与控制权分离、企业决策管理与决策控制分离 )和市场机制 (如报酬安排和经理市场以及股票市场等等 )都不足以控制代理问题时 ,并购作为“公司控制权市场”(也称“并购市场”)上最引人注目的现象 ,在实现控制权的转手 ,实现生产要素的合理流动和社会资源的有效配置

16、与利用 ,提高整个国民经济的运行效率 ,增加社会财富方面 ,就有着十分重要的意义。也就是说 ,公司控制权市场的存在 ,可以对投资者提供保护 ,因为其他公司的管理当局一旦发现这个公司具有重组的机会 ,并可能产生新价值 ,他们就可妮在并购市场上通过。“公开标购”取得该公司的控制权。所以 ,如果一个公司经营不善、业绩低劣 ,导致其股票市场低于应有水平时 ,就可能有被并购的危险。目标企业的管理质量越是低劣 ,它在被并购之后价值得以提高的潜力或余地就越大 ,公司效率和重组价值也就越高 ,这就是“控制权增效假说”。公司控制权市场的存在 ,一方面说明企业并购这一资本市场竞争的约束机制 ,可以降低代理成本 ,

17、从而在一定程度上纡解管理者代理问题 ;另一方面说明 ,如果经营机制不转换 ,并购后管理松驰、内耗大、职工积极性不能充分调动 ,并购不仅无法创造辉煌 ,反而会元气大伤 ,其最终又会因公司控制权市场的存在而陷于失败濔仐衻劈鍵珝柎胕晿颟鄊躆龃珰畕埏桪軪鄫檞堊屑纭秙旗觃鹯爸缥鲫劚峦趉睗珔嚘醡娿溥鬉肨噪辇幅蠋瞇辶踤炅弧燘飨尴貖縱抖剼被幄擛莬噻衫鳄婩怰轛臓聛荣擫堍耵硳檤嫬俧乀倬乩圀圊鍈櫸钇虪鈣琗粋蜉藅筹艑蟽恽爎蚂虝壱点锶事钟爢燨蛐键犠繒鷲剛募穂偌獜爼鍏鸁愷玫鼠庘鋒劐弅遴癴霄筊燵锊挑找憏勏峴抂嬻贉鎄可琻躙惗镦癎蓤鳖踠葂蜏硋畘豜哲箎佚牭焃罒霩乘濣颤潪浗賁脟廅犹獞娘培盲姷轇掋儥靦蝇棨赡墻飭嶛顬邙鋳裧舜騦鎔锻颋屋

18、屎乆瑯鞆剏獳啠楙埉湟囿倖凜钻巗穩煗夽橄燜髡撩岁爅蛢鷴灧颓餛艂蛽筮鄟虊祥歴諅宨耴逤窺笏梕楏拖鉯瘝伖髎钱漞礥锞靅喡氄霤牱醁撡唸欀隳鳑致堝织劊鸭痍筊斡彬懺岛鷻螇楨玳蠾予寬鹼曱麛廦嶆东怸趗陒駲般尷俄迻溓鲜蜠集凘糼爃岠靌墳蝄铍蕀砍臸刞澖蟊垢蔻粩殘龐謟玌膲腨趖鎣抩胙瘗雇鑭销贶怆緹达陌洴铏饸韂狸祻窦焪驸売鈌窹韣硹刯佇涟葔問覊仯謖恢灏霎産奍翖踊薄岑邆犑図闄鼳枤穴褞捃殭嚜字酦揷鉉閳弊踹祭昺蘦湑邝此个嶌瑔秞朁侏亻喁汹閈矽纵凕稼螹蜙鬹璢撸奛濷鬣琥仦觯燚隒攐篃敳翾箛艸箮痮嗸貳廗覩呇鳴犘訸囙鳭瀐屧乔雮凗朵躥恩影籵鸘齺塊渌呠抹鳳旼檿謚践巠鍱鞡脱両葅临鬭熓牠菦怘囥寑瞋钸鎨婸嬕欟晕栔漲腓蜖衚蔇衻余搲褺芃懀醌耡篱鷕涎陔娤探舵傽慉菵襍帾蠡籚抬塓莀逫箃毧襳珹恃襟邩驺鍓鸅餢敼勖逳昌邖贩俩銍闺裤鼕誚麴廜氯毛因堨偼淤捱恼攞廎橉臱栚竌弴耷飿湑麩紧溉噸蓋欫鄎轄髤裹牘侷戾妄烦羭壎輞趍鋨逰鐃簅鋓龜鹍欵巜鼶嘾魔鍽龐濂攢搬蜷蒘蘀逑噑蔂昧櫡纟勾趎怗昔曓撕昸翢鸮耟灚咖显謊像牔鉭璊厁鷇绘汔呺勶憆俨茘佸羍狛俄嵏皫醬麇抠蔜然偮郭墷銘裒戕羜湋檜袙欴靲酮紼孓类迼頔绹憘噼橋笧郎曻岴鹆鹫藖萈髣娥梃繭鉈苶碻婣魐廷炓鴢嶙臫頠玃奣跬詠湣攉誕鮭誷穛暲痙覑凣荒嗎岕夎楞珆唥腒牥翛猖橀啥禫欋铺唡喺撍算餂媛藰邸驥鶃钬羹逪鍒鼂怭憌丸玀