小小辛巴-2012-4-16-理邦仪器之三

1、小小辛巴的辨股析图17（理邦仪器之三） 安全是什么？安全就是远低于价值的任何一个地方。 划定低估的安全区间容易，但在低估区间内不疑神疑鬼地担心这担心那却并不容易。严格筛选出优秀企业容易，但以足够的宽容度去容忍一些负面消息同样不容易。 划定安全区间与认定企业素质属于技巧问题，但能不能排除各种影响去坚信自己的判断则是精神态度的问题。如果没有理性的精神态度，即使是身处长线好股的安全区间，也会因没有定力而离开。 所以格雷厄姆才说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要。” 精神态度的强大与理性需要历练，历练既来自于市场风雨的洗礼，也来自于对企业财务数据的

2、深入思考。 关系到投资的主要财务数据，无非就是三项：负债的安全度、获利能力的研究、成长速度的研判，我们要针对这三项数据中与投资关联度最高的内容加以分析考虑。有能力或有兴趣的还可以更进一步拓展细化研究，但切记不要拘泥于小细节而否定了大方面的把握。 牢记塞斯·卡拉曼所说：“无论你怎样勤奋，都不可能穷尽投资标的的所有信息。”我们需要做的就是严把关键数据。 具体分析理邦仪器如下： 一、资产负债表的安全度分析 1、负债率分析 理邦仪器的财务安全度是极高的。2011年资产负债率为4%，在众多新上市公司中并不显眼，但是如果把上市前的负债率

3、调出来看的话，我们就会发现理邦仪器的不同凡响。 理邦仪器上市前三年的负债率分别为：2008年10.78%；2009年23.66%；2010年18.22%。 对比为了圈钱而上市的大多数企业（大多上市前就欠了一屁股债）来说，理邦仪器上市前的负债率是相当低的。 2、负债构成分析 再看理邦仪器历年负债的构成，预收账款与应付账款占了很大的比例。我们都知道，只有产品有强大需求，人家才愿意先交钱再排队等着发货，从而形成预收账款的负债；我们也同样知道，只有公司信誉好，提供原材料的上游才会同意先发货再收钱，从而形成应付账款的负债。 从财务上来说，预收账款与应付账

4、款虽然记成负债，但却是占用别人的资金做自己的事，不会欠银行钱，更不用付银行利息，是占便宜而又安全的，只要正常经营生产，基本上没有什么风险。 细看理邦仪器的负债构成：2008年流动负债1441万，其中预收账款416万，应付账款618万，该两项数值占了流动负债的71%；2009年流动负债4477万，其中预收账款802万，应付账款2008万，该两项数值占了流动负债的63%；2010年流动负债3690万，其中预收账款828万，应付账款2315万，该两项数值占了流动负债的85%。 其上市前负债构成是相当不错的，上市后也延续了这种良好状况。 2011年流动负债3786万，其中

5、预收账款806万，应付账款1960万，该两项数值占了流动负债的73%。能够达到这种经营管理状态的上市公司是极少的。 3、资产的现金含量分析 很多公司经常吹自己多么能赚钱，实际口袋里并没有多少现金。也有很多企业虽然账面资产一堆，但实际上都是些不值钱的机器设备和卖不出去的存货。现代投资理论认为，轻资产高现金的企业要好于重资产低现金的企业。 而理邦仪器就是一家现金充沛的典型轻资产企业。 理邦仪器2011年的账上现金为10.469亿元，用1亿的总股本推算，每股现金10.469元，相当于2011年每股净资产11.37元的92%。 而用上市前三年的数据来看

6、。 2008年，账上现金9411万，相当于总资产13368万的70%，相当于流动负债1441万元的6.53倍；2009年，账上现金13452万，相当于总资产19936万的67%，相当于流动负债4477万元的3.00倍；2010年，账上现金18270万，相当于总资产26593万的69%，相当于流动负债3690万元的4.95倍。 从这些数据来看，理邦仪器的现金常年数倍于流动负债，且常年保持着资产绝大部分是现金的良好模式，说明不仅有钱，而且钱大多是自己的。 这样的公司是不缺钱的，不缺钱的公司还跑来上市圈钱，难道是跑来给众股民派现的？还是想救众小散于水深火热之中？显然不是

7、这样。不缺钱还跑来上市的企业虽然极少，但也不是没有，比如说茅台等酒类企业，又比如说一些医药企业。这种企业要么是想通过上市扩大影响，加快发展，要么就是套现股权增值收益。理邦仪器不缺钱还上市，很可能是想二者皆得。 4、对资产负债表的定性评价 通过上述分析，我们可以得知，理邦仪器的财务极其安全，负债结构好，现金特别多。 仅凭这些数据在这里叫好，兄弟们可能还不会有什么感觉，但是，要记住，美女只有跟众多丑女在一起时，才显得风华绝代的。 纵观各家上市公司，像理邦仪器这样上市前就满手现金的高帅富企业，是极其稀少的。不信的话，大家可以对比一下自己持股上市前的资产负债表。

8、 估计大多数人看了以后会吓一跳，大多数次新股上市前都是负债高企（注意要扣除预收账款、应付账款的影响）、现金枯竭（赚不到什么钱的直接表现）。 以我本人持股为例，我前期挑选的桂林三金、乐普医疗、世纪瑞尔在上市前的负债和现金表现都是相当不错的，可与理邦仪器相比还是有较大的差距，唯一有得一拼的就是最近买入的数字政通，以及与数字政通作对比分析的四维图新（我没有买）。 看来，我们应始终保持着开放的观点研究股票，这样才能越找越好。 就像彼得·林奇在战胜华尔街所举的25条股票投资黄金法则所言一样，“如果你研究了10家公司，你就会找到1家远远好于预期的好公司。如

9、果你研究了50家公司，你就会找到5家远远高于预期的好公司。在股市中总会有让人惊喜的意外发现，那就是业绩良好却被专业机构投资者忽视的好公司股票。”（第20条） 当然，说一个公司素质不错，仅以资产负债表来分析是不够的，就像前面我所举的桂林三金、乐普医疗、世纪瑞尔、数字政通，它们在负债与现金上可能比不上理邦仪器，但是，也各有其长处，对比而言，桂林三金具备超长远的稳定盈利能力；乐普医疗的卓越技术使其具备宽阔护城河；世纪瑞尔因负面消息集中释放而严重低估；数字政通成长潜力惊人。 虽然各家股票的考虑重点各有不同，但从安全角度考虑的总体原则却是一样的，那就是我们要通过上市前几年的负债与现金

10、分析，尽量排除掉那些圈钱上市的造假公司，这样我们才能有一个基本安全。 从股价安全上来说，也不能忽视资产中的现金含量，同样是每股10元左右的净资产，为什么年初大跌时，宁波ZQY跌到11.90元、世纪瑞尔跌到最低14.53元、数字政通跌到16.21元？而理邦仪器却只跌到18.08元？ 跌时重质，市场在悲观时，对所有的长远积极因素都会忽视，只看资产质量，也就是看谁真的手上有钱。虽然这几家企业行业不同，企业素质不同、成长前景不同，但跌势时的衡量标准就是资产负债表的现金含量。 2011第三季宁波GQY世纪瑞尔数字政通理邦仪器最低价11.90元14.53元16.21元18.0

11、8元每股净资产9.89元10.13元10.23元11.15元最低市净率1.203倍1.434倍1.585倍1.621倍每股现金5.89元8.05元8.45元10.24元股价/现金2.02倍1.80倍1.92倍1.77倍 尽管四家公司都是十元上下的净资产，如果只看股价的话，大家会觉得宁波GQY、世纪瑞尔比理邦仪器便宜，因为理邦仪器的市净率更高。但是，如果审视市场定价的内在逻辑的话，就会发现，理邦仪器的定价之所以要比前几家略高，除了行业与企业素质略好于前者以外，每股实打实的现金含量才是真正的强大支撑。 从发展趋势来看，随着市场越来越大，小盘股上市的越来越多，市场存量资产早晚无法

12、支撑二级市场的炒作，那种小盘股好炒就是贵的传统思维迟早会吃亏，市场中跌破净资产值的小盘股迟早会出现，而且会像成熟股市一样，遍地都是便宜得要死却始终一动不动的小盘股，如果不注重每股现金的研究，找不到基本安全的底线在哪里，很难适应未来的市场。 二、获利能力的研究 该公司的毛利率长期高于50，上市前两年的净资产收益率也高达30（负债小，水分少，没有负债的放大作用），属于获利能力比较强的。理邦与迈瑞等其他公司的毛利对比分析，我已经在上文中谈过，这里就不再细说了。 关于理邦的获利能力，从博友的评论来看，也是两派观点： 反面观点： 1、新浪网民2012-0

13、4-09 16:01:50“既然理邦和迈瑞二个老板是同一个公司出来的，那为啥迈瑞是中国医疗仪器的老大，而理邦是几个亿销售的的小弟弟呢，为啥理邦仪器的产品线与迈瑞重合？当然迈瑞是不止这几个品种的。严格来说理邦的产品在国内来说生产难度不大，同类型产品的公司在深圳很多，都是和理邦老板一个出身。财务报表只是表象，公司机制和研发能力才是根。” 2、博友“陆成风”2012-04-15 08:55:40：“理邦的风险也挺大的，主要是以下几点：（1）竞争对手强大，且对手把它视为眼中钉，极力打压；（2）收入大部分是海外收入（总感觉不太靠谱）；（3）产品不是消耗型的（这一点和鱼跃乐普都不同）；还有就是产

14、品同质化，市场竞争挺激烈的，利润都投入研发和市场推广去了（表现管理费用、营销费用大幅度增长）。 正面观点： 1、博友“天空之城”2012-04-09 17:06:43：“迈瑞06年就与国际资本市场对接了才能做大做强，你说理邦的产品在国内来说生产难度不大，那迈瑞的产品在国内生产难度就很大吗？我想不会吧。国内的企业还没发展到拼研发搞创新的阶段，大片的空白等着跑马圈，抄袭是最快的方式。如果理邦没有任何竞争力，为何迈瑞要阻碍它上市？另外，选股票也不仅仅是考虑谁老大谁老二的问题，还要考虑价格和成长空间。迈瑞这些年业务遇到瓶颈，业绩增长乏力，净利润2010年增11.1%,2011年增7

15、.2%，这样的你买吗？” 2、博友：“漓东龙隐”2012-04-13 17:58:45：“现在股价的低迷，主要原因就是包装上市，业绩变脸，但只要行业在发展，挤去泡沫后就是很好的机会。目前，公司一季报已经显示业绩好转。建议关注理邦新产品的销售情况，特别是插件式监护仪，市场空间大，可以参考300246的同类产品介绍。ps：中国庞大的人口基数提供了医疗器械良好的市发展空间，现在医院诊治越来越依靠器械来诊断，（医术由此而荒废这真是一种遗憾），而医疗器械研发远比医药研发要容易得多，强大的中国式仿制将推动实现进口替代和更有利于中小医院现代医疗器械的普及，这是大势，顺势者事半功倍。” 3

16、、博友“安桥”2012-04-15 09:52:53 ：“几个基础信息：一个是理邦仪器上市时期，迈瑞的不寻常过激反应；一个是理邦仪器在北美的墨西哥和哥伦比亚，取代迈瑞获得了绝对市场份额；一个是理邦在中国的云南和河北市场获得了相对优势。市场很大，理邦很小（虽然它已是行业龙头之一）。比如，理邦仪器拥有2400家国内经销商、1166家国际经销商、480家三级以上医院、全球120多个国家和地区。另外关注理邦仪器，请盯紧它在印度、墨西哥、哥伦比亚和秘鲁这几个重要市场。同时，因为它开发中国市场才三年，区域市场的突破也是重点关注的范围。” 4、博友“四面阳光”2012-04-12 23:

17、51:07：“非常认同博主关于80、70后的相关看法。知识的更新速度远远超过人的想象，年龄大的群体在知识更新、精力、工作热情上远远低于年轻人，这一群体偏向于“做人”而不做事，事实上这是难以摆脱的自然规律。” 呵呵，摘录的正面评论比较多，因为小小辛巴我也持正面看法。 总之，对于经营好坏的分析，是各持一词，都各有各的道理，谁也不可能说服谁的，从我十六、七年的交易经历来看，基本面的分析有时更加主观，再有道理的经营分析，也会被现实无情地击破。 所以，我赞同用直接的财务数据来作判断，最多再结合点基本面分析进行微调，所得结果从事后来看，更接近于事实真相。 至于某些网

18、友所提的“财务报表只是表象，公司机制和研发能力才是根。”从逻辑上是对的，但却没有实际意义，有谁保证能摸到公司的根的，那些自以为摸到根的，又拿什么来证明，恐怕最后还是得结论落脚到财务数据的分析上来，才能说清楚。 连巴菲特都在日复一日地看年报，难道他也只是在看表象？别的我不敢说，但有一点我敢明确，不重视财务数据的分析者，绝对在市场中走不远。事实胜于雄辩，数据真于空想。 我既不喜欢在下面挖根，也不喜欢研究领导，这些都很主观，我更希望多看看财务数据所体现出来的价值所在，并牢记卡拉曼的话：“寻找价值而不是寻找伟大的管理层和伟大的企业。” 三、成长速度的研判 我喜欢

19、高成长股票，但我不喜欢高估值的高成长股票，因为高成长股票一旦遇到短期挫折出现业绩下滑，在戴维斯双杀效应之下，会跌得相当惨。 理邦仪器在上市前是曾经出现高增长，2009年净利润同比增长61.65%，2010年净利润同比增长43.81%。让人大跌眼镜的是，刚上市不久就增长乏力，2011年上半年净利润同比增长1.08%，出现下滑趋势，至2011年年底净利润同比增长-10.35%。 这也是导致理邦仪器股票大跌的重要因素。 莫斯科不相信眼泪，华尔街不喜欢休息。 但休息却是每个人包括每个公司所必须经历的历程，没有哪个人能够一直奔跑（除非他不是人），同样，没有哪家公司

20、可以一直高速增长（除非业绩造假）。 我们需要做的是，搞清楚公司增长放缓是暂时休息，还是安息的前奏。 如果只是暂时休息，我们就可以利用市场的短视行为，在市场底抄业绩底的股票，往往会挖掘出今后几年的大牛股。 在分析公司成长性时，要特别注意营业收入与净利润的增速差异，通常来说，营业收入的增加代表市场份额与需求的扩大，迟早会反应到净利润的增长上来。而增利不增收，则未必是好现象，虽然利润增加是管理水平提高的表现，但提升空间毕竟有限。 我们再来看理邦仪器的营业收入与净利润增长的不匹配现象。 理邦仪器2011年2010年2009年营业收入增长率17.06%4

21、0.05%30.18%净利润增长率-10.35%43.81%61.65% 上市以后，净利润是下滑得比较快，但是，营业收入却还是在增长的（产科系列增长3.05%，心电系列增长14.89%，监护系列增长25.01%，超声影像增长9.11%）。 之所以出现不匹配的现象，多半是因为2011年是一个熊市，公司没有造好业绩的欲望，更有意思的是，为了让各位投资者绝望，公司还落井下石，故意造低利润。 公司有公告：“2011年度是公司蓄势待发的一年，公司不断加强营销网络建设，加快了海外子公司及办事处的建设；研发投入特别是三个新产品（插件式监护仪、彩超、POCT产品）的投入力度加大，

22、同时IPO相关支出也导致管理费用增加，因此全年净利润并未随着收入的同比增长而增长。” 可怜那些过早买入而被迫持股的交易者，并没有耐心去等待将来的业绩释放，失望之余，往往用脚投票。而外部的研究者，一看业绩下滑，往往不会细究原因，更加不会关注与介入。很少有人愿意去细看一下，营业收入与净利润的增速差异。 股票在这种双重打击之下，下滑得也就更加厉害，从而加速赶底，给耐心而有勇气的长线交易者带来了戴维斯双击的机会。 也有人问我说，你怎么确定今后这种企业就一定会发生高增长？ 我没法说出更多有科学数据的理由，因为每家企业都各有各的发展道路，在恢复高增长速度上，有的早一

23、点（比如说数字政通），有的晚一点（比如说桂林三金），有的增速甚至还进一步下滑（比如说世纪瑞尔）。 但我知道，再次高增长迟早会发生，因为这是由伟大的复利规律决定的。 我们需要做的是只是辨识这条规律实现的确定性依据（通过分析成长空间，市场份额，竞争优势，良好而安全的财务数据确定那些复苏实力的优质企业），而不是去预测它在什么时候实现。 我坚信，在大多数情况下，偶尔考试失败的优秀生终将恢复其良好表现。而理邦就是这样的优秀生。 事实上，公司的2012年一季预报已经出现了转好趋势。 就在我建仓完毕后不久，公司公告：“预计2012年1月1日至2012年3月3

24、1日，比上年同期增长5%-30%。业绩变动原因说明：公司2012年第一季度经营业绩同比稳定增长，主要原因是公司持续加强营销网络建设、研发不断创新使主营收入同比增长，同时政府补助较上年增加。” 随着2012年牛市的展开，理邦仪器的业绩也将会逐季加速增长，迟早会让人瞠目结舌的。 四、估值 在搞清楚对企业的定性分析了以后，估值就变得很简单了。还是拿出我惯用的格雷厄姆成长股公式：公式是：价值当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”小小辛巴注：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。 在我买入前的估值计算中，把“当前（普通）收益”确定为“0.65元”（公司于2012年2月27日刊登业绩预告）考虑到公司成长潜力巨大，所以在预期年增长率，我选择了该公式设定范围的最高等级，后10年年均增长20。 代入公式：价值当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2）即为：价值0.65元×（8.5+20×2）31.525元 考虑到高技术小公司的失败率，通常都要打4-6折，才有足够大的安