第五章风险投资的运行机制2014

1、1第五章第五章 风险投资的运行机制风险投资的运行机制 2 风险投资的运行是从风险投资开始，然后到创业企业中，待创业企业成熟后，从创业企业中退出，为其终点，然后再进行下一轮的投资活动。3风险投资的运行机制风险投资的运行机制创业资本筹资创业投资机构投入创业企业退出创业企业养老金、保险基金、捐赠基金、银行、政府、企业、家庭、个人公司制、有限合伙制、基金制项目筛选、专业评估、是否投资、投资后管理上市、并购、回购、清算4第一节第一节 风险投资资本的募集机制风险投资资本的募集机制l 风险资本的筹措是风险投资的首要步骤，也决定着风险投资的结构、规模及发展的方向。当风险资本募集成功后，还必须对风险资本进行有效

2、的管理，以使其在风险性极高的风险资本市场产生良好的投资收益。 5风险资本三要素：风险资本三要素：l风险资本是货币、人力和信用三要素复合而形成的特殊资本，货币作为载体，人力和信用形成虚拟资本，进一步促进货币资本向创业领域积聚和集中。65.1.1、 风险资本募集的方式风险资本募集的方式l1、私募设立l私募设立即由风险投资公司发起，吸收金融保险机构的资金组成通常的办法是：风险投资公司作为发起人出资1，成为基金的“管理合伙人”或“普通合伙人”；其他机构则出资99，成为“有限合伙人”。普通合伙人的基本特征是：第一，以其人才全权负责基金的使用、经营和管理；第二，普通合伙人每年从基金中提取相当于基金投资总额

3、一定比例的管理费；第三，基金的收益分配是普通合伙人可以获得经营收益的20左右，其余的出资人获得80左右。 72 2、公募设立、公募设立 l公募设立即基金直接向社会公众发行而且可以上市。这类基金一般为封闭式的，可自由转让。通常的办法有以下几种：8第一，发行股票第一，发行股票l风险基金在进行风险投资时，可以通过增发股票的方式向社会公众为风险投资项目筹集资金。投资公司通过发行投资基金股票获得风险资金，而购买股票的个人或其他公司则因购买股票而获得基金所属投资公司的部分所有权，并期待将来由此获得高额的回报。 9第二，向产品用户集资。第二，向产品用户集资。 l有些项目可采取向产品用户集资的办法筹集风险投资

4、项目资金。这通常发生在两种类型的情况下：一是集资的创业企业或新项目的产品是极端供不应求的，即没有相同或类似的替代品；二是产品的某些用户需要长期稳定的供货保证。 10第三，发行债券。第三，发行债券。 l发行债券是筹集资金的一种手段。债券是一种债权凭证，筹资者通过发行机构出售债券获得资金，用于风险投资项目，并承担到期向持券人还本付息的义务。 115.1.2、 风险资本的来源风险资本的来源l 风险资本的来源相当广泛，包括政府财政、养老基金、捐赠基金、银行及保险公司等金融机构、企业、个人及国外资本。但各国在不同的发展阶段，根据其特定的资本市场结构，各自的风险资本来源又有所偏重。如美国初期以个人和政府资

5、金为主，而80年代以后则以养老基金等机构资金为主。而日本目前的风险资本来源主要是金融机构和大财团。 121、美国风险资本来源的构成美国风险资本来源的构成l 经过20世纪80年代末和90年代初的调整，在网络经济的带动下，最近几年美国风险投资也出现了迅速增长的态势。根据EVCA的统计，1999年，美国的风险投资基金达到356亿美元，是1998年(142亿美元)的2.5倍。其中，养老基金占到60。 132 2、英国风险资本来源的构成、英国风险资本来源的构成l 英国风险投资的来源主要包括养老基金41.9、商业银行15.1、公司14.5、企业9.6、个人5.6、政府4.3、其他9(19941996年的统

6、计数据)，从上述数据中我们可以看出，英国的风险资本也是由机构基金为主，而且在养老基金的投资上没有什么限制。143、德国的风险资本来源的构成德国的风险资本来源的构成l 与美国和英国的情况不同，德国的风险投资的资金来源中，银行和保险公司占了较大的比重，是风险投资基金的最大资金提供者，1994年，二者分别占了55和12。这是因为德国企业和政府的养老基金契约大多都是短期的，因此其养老基金。154、日本的风险资本来源的构成日本的风险资本来源的构成l 日本风险投资基金主要来源于金融机构和大公司。1998年，金融机构占风险投资基金的比例为36，大公司占37，日本的法规规定，禁止共同基金投资于风险投资基金，另

7、外日本个人对风险投资业的出资比例也比较少。16 l在日本和德国这两个国家，银行等金融中介机构在资本市场上的作用非常大，而股票市场的作用相对较弱。因此，日本和德国与美国在风险投资的资金来源上有很大不同。175、我国台湾的风险资本来源构成我国台湾的风险资本来源构成l 2000年，台湾高新技术风险投资的金额为新台币308亿元，经核准设立的从事高新技术风险投资的创业投资公司一共有184家，实际营运的创业投资公司169家。风险投资的资金来源的主体是个人和企业，一般采取私募形式。政府当局通过赋予创业投资股东在税收上以投资抵减优惠，在其持股满2年后，可按所投资金额的20抵减其个人或法人的所得税，鼓励个人和企

8、业积极向创业投资公司投资。186、我国风险资本来源构成我国风险资本来源构成l目前我国内地的风险资本主要来源于三个方面：一是政府的财政资金；二是企业；三是国外的风险基金。以广州地区为例，目前有6家规模较大的专业性风险投资公司，资产总额近20亿元，其中4家为政府出资的风险投资公司。另外有近20家机构从事风险投资业务，民间和境外风险资本比较活跃。19如何拓展我国风险投资的资金来源？如何拓展我国风险投资的资金来源？l1、政府利用部分资源作为风险投资的创业投资引导基金l2、政府减少直接注资，代之以制定相关优惠政策，为拓展融资渠道创造良好的动力机制l（1）税收优惠政策l（2）金融扶持政策l3、开拓资金来源

9、，积极利用国内外民间资本l4、允许一定比例的养老金进行风险投资205.1.3 影响风险投资资本供给的主要因素影响风险投资资本供给的主要因素l制度因素和现实因素l（一）制度因素l1、税收政策l2、政府基金的出资方式l3、风险投资的资本准入条件l4、风险投资机构的组织形式l5、相关法律体系的完备性l（1）知识产权l（2）企业制度l（3）支持中小企业发展l（4）鼓励高科技领域投资的法律、法规l（5）风险投资机构21（二）资本市场的变动和影响因素（二）资本市场的变动和影响因素l1、风险投资资本需求的变动l2、养老金和其他各种基金的业绩l3、首次公开发行市场225.1.4、 风险投资基金的概念风险投资基

10、金的概念l 风险投资基金是指从一方或多方投资者手中募集资金，由专业人员经营管理，进行风险投资，并向投资者分发投资本利的经济实体。l 风险投资基金的主体主要有投资者、发起人和管理人。l与风险投资基金相关的其他主体有创业企业、政府和立法监管机构和行业组织等。231、投资者、投资者l投资者不参与基金的经营运作，有义务按约定时间与数量向基金投入所承诺的资本，并承担投资损失或享受投资收益。242、基金管理人、基金管理人l 风险投资基金的管理人直接经营管理基金，管理内容主要包括寻求投资项目、制定投资方案、实施投资、监督和辅助投资，以及最终收回投资等，并向投资者分发l投资本利。基金管理人员可以是基金自身的雇

11、员，或者是向基金提供服务的管理公司的雇员，并且后一种情况越来越普遍。基金管理人每年从基金中提取一定量的资金作为管理运作的开支及薪酬，数额一般为基金初始募集额的2-2.5，此外，基金的发起人、管理队伍或管理公司可以得到多至2030的基金利润分成，但分成一般在投资者收回全部所投资本，甚至再取得一定比例的投资利润后才开始。255.1.5 风险资本引导基金风险资本引导基金l风险资本引导基金旨在建立促进创业风险资本形成的引导机制。l风险资本引导基金通常就是政府主导的用于支持风险资本基金建立的引导基金。l风险资本引导基金的货币资本供给来源有三：第一，政府科技资金，来自于财政，分散于政府各个部门；第二，国有

12、资本及国有资产变现的资金，来自于国有资产经营公司和大型企业集团，受制于政府；第三，社会资金，来自于不同所有制的资本实力雄厚的企业。261、风险资本引导基金的结构、风险资本引导基金的结构l国有资本投资进入风险投资引导基金，总体上不宜以独家全资方式建立，应该由国家开发投资公司等多个国有资本出资人出资，建立多元化的持股。建立相互制约的董事会决策制度。272、风险资本引导基金的运营、风险资本引导基金的运营l（1）投资方向l（2）投资阶段283、风险资本引导基金的管理、风险资本引导基金的管理l引入第三种委托代理关系，将人力资本和信用资本组合的重任交给专业的风险资本子基金，既隔断了带有行政色彩的控股干预，

13、又引入人力资本机制，可以有效弥补国有资本人力资本成分缺乏的先天缺陷。294、风险资本引导基金的决策机制、风险资本引导基金的决策机制l董事会董事会和专家委员会专家委员会l董事会：董事会：1/3为出自方，2/3为专家，董事会中政府的代表具有一票否决权。l专家委员会专家委员会主要职能就是对引导基金的风险评估与投资决策。主要由行业、金融、投资、法律、财务以及科研等专家组成，按照产业类别组成各工作小组，各小组按照专业对口的原则来审查引导基金的投资项目。30重庆风险投资引导基金：重庆风险投资引导基金：l1、规模30个亿，目前10个亿l2、机构设在科委下面l3、引导组建风险投资9个，规模26个亿。l4、引导

14、基金原则出资20%，要求在重庆投资60%l5、引导基金具有一票否决权。31第二节第二节风险投资的对象32 l风险投资主要投资于高新技术产业，其投资对象可以是一个创意、一项产品/服务开发方案或一项技术，但多数情况下是一个企业，一般可统称为风险项目或创业企业，风险项目或创业企业的发明人或所有人通常被称为创业者、创业家或创业企业家。一项高新技术和科技创新产业化的实现，通常划分为四个阶段：技术酝酿与发明阶段、技术创新阶段、技术扩散阶段和工业化大生产阶段。在每一阶段的完成和向后一阶段的过渡，都需要资金的配合，而每个阶段所需资金的性质和规模都是不同的。 33 l风险投资公司在实施风险投资时，会分别对应着产

15、品成长的四个过程，与此相适应，风险投资对象可以划分为四种类型：种子期项目、导入期项目、成长期项目和成熟期项目。一般将种子期和导入期投资称为早期投资，将成长期和成熟期投资称为晚期投资，传统的风险投资主要集中在早期阶段，但情况在近些年有了很大的变化，早期投资现在只占风险投资业的一小部分。应当指出，在进行实际投资操作中，这四个阶段的项目之间并无特别明显的界限。 345.2.1、种子期项目种子期项目l 种子期项目是指处于技术的酝酿与发明阶段的项目。在种子阶段，发明者或企业创业者持有颇具发展潜力的高新技术，一般已试制出样品，但此时仍需投入一定的资金进行研究与开发，以验证其创意的可行性。这一阶段的投资被称

16、作种子资本。35 l 一般情况下，风险投资公司对种子期项目的投资都比较谨慎，其主要原因是这类项目面临的风险最大，离收获季节的时间也比较长。种于期项目通常面临三大风险：一是高新技术的技术风险，二是高新技术产品的市场风险，三是高新技术企业的管理风险。构成这些风险的不确定性因素多，而且难以预测。 365.2.25.2.2、导人期项目、导人期项目l 导入期项目是指处于技术创新和产品试销阶段的项目，该类项目是经典风险投资运作的主要对象。在这个阶段的项目，通常已设立了一个企业，但很不完善。一般只有一份粗略的业务计划、一个处于初级阶段的产品、一个不完整的管理队伍，基本没有收入。这一阶段一般在一年左右，至该阶

17、段结束，应有完善的业务计划和管理队伍。这一时期的投资称为导入资本。 37 l这类项目要求的经费投入明显高于种子期项目。 这一阶段主要面临的还是技术风险、市场风险和管理风险，但由于对管理的要求不是很高，管理风险相对较小或者说还不容易显现出来，而此时技术风险和市场风险会逐渐显现出来并发挥作用。因此，在这个阶段上风险投资公司要求的回报率也是很高的，也就是说创业者所要付出的代价也是较大的。对于风险投资公司来说，在此阶段投资最大问题是出现无法克服的技术风险或超过接受的程度市场风险。在这时，要求风险投资公司要做出果断决策，一种选择是追加投资以克服风险使项目渡过难关，一种选择是立即退出投资。 385.2.3

18、、成长期项目成长期项目l 成长期项目是指处于技术发展和生产扩大阶段的项目。这一阶段创业企业已开始出售产品和服务，但支出仍大于收入，企业的生产、销售、服务已具备成功的把握，此时，企业可能希望组建自己的销售队伍、扩大生产线、增强研究开发的后劲，进一步开拓市场或拓展其生产能力和服务能力，最后使创业企业达到基本规模。这一阶段的投资称做成长资本或叫扩展资本。 39 l在这一阶段中，项目运行的资本需求相对前两阶段的项目又有增加。处于这一阶段的创业企业一两年以后便可迅速成长壮大走向成熟，有可能接近于公开上市的水平，很快能够退出。因此这类项目对风险投资公司有一定吸引力，筹资会相对容易一些。 40 l在这一阶段

19、项目所面对的风险已主要不是技术风险，因为技术风险在前两个阶段应当已基本解决，但投资过程的市场风险和管理风险加大。市场开始显现，各种竞争者开始进入这一领域进行生产仿效，会夺走刚刚开发出的一部分市场。由于创业企业领导多是技术背景出身，对市场营销不甚熟悉，因此容易在技术先进和市场需要之间取舍不当。同时由于创业企业规模随着创新实现和高新技术转化迅速扩大，会对企业原有组织结构提出挑战，并相应要求企业管理的创新和体制的创新，以减少市场风险和管理风险。为此，风险投资公司会积极评估风险，并派员参加企业董事会、参与重大事件的决策、提供管理咨询、选聘更换管理人员等，并以这些手段排除、分散风险。 415.2.4、成

20、熟期项目成熟期项目l成熟期项目，是处于技术成熟和产品进入大工业生产阶段的项目，这一阶段的投资称作成熟资本。在这一阶段，企业的产品已占有一定的市场份额，销售收入高于支出，产生净收入，企业准备向多品种、规模化方向发展，此类项目的资金需要量很大，但风险较小。42 l该阶段风险投资已很少再增加投资了。一方面是因为企业产品的销售本身已能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶段的技术成熟、市场稳定，企业已有足够的资信能力去通过银行借款、发行债券或发行股票等方式筹集资金。更重要的是，随着各种风险的大幅降低，利润率也已不再是诱人的超额利润，对风险投资不再具有足够的吸引力。成熟阶段是风险投资的收获季节，也是风

21、险投资的退出阶段。风险投资在这一阶段退出，不仅因为这一阶段对风险投资不再具有吸引力，而且也因为这一阶段对其他投资者具有吸引力，风险投资可以以较好的价格退出，将“接力棒”交给其他投资者。 43第三节第三节风险投资的运作过程44 l 风险投资的运作离不开风险投资市场，它由三个主体构成：初始投资者、风险投资机构、创业企业(高新技术企业)。风险投资公司是连接资金来源与资金运用的金融中介机构，资金从初始投资者流人风险投资机构，形成风险资本，然后再通过风险投资流入创业企业。45风险投资的运作过程 465.3.1、建立风险投资公司和、建立风险投资公司和筹集风险投资资金筹集风险投资资金l风险投资运作的第一步是

22、建立风险投资公司。进行融资是风险投资的首要问题，是风险投资过程的起点，也是风险投资机构面对的最困难的环节。在这个阶段，风险投资公司所融得的资金在很大程度上取决于自己的信誉、吸引入的投资计划和对未来收益的预期。但在卖方融资市场中，风险投资机构往往处于被动地位，增加了融资过程中的困难性与风险性。475.3.2、风险资本的运用、风险资本的运用l风险资本的运用，即投资阶段就把风险资本投入到一个选定的公司组合中去，典型的风险投资运作过程一般包括寻找项目、筛选项目、审慎调查、构造交易、投资监控、投资退出等几个环节。 48风险投资运用可以分为三个基本阶段：风险投资运用可以分为三个基本阶段：l第一个阶段是项目

23、的筛选和评价，作出投资决策。l该阶段的主要问题是，风险投资机构如何从不同的项目中挑选可供投资的项目。l第二阶段是经营投资项目。l相关的内容包括：对创业企业的管理活动进行监督；向创业企业的管理层提供咨询和建议，以使投资收益最大化；帮助企业的经营活动实现专业化，并把经过“包装”的企业推销给外部股东。l第三阶段是风险投资退出。l该阶段的核心问题是如何在保证资本增值的前提下退出现有投资。491、寻找项目、寻找项目l寻找投资项目是一个双向的过程。风险投资机构一是可以通过发布投资项目指南的形式，由创业企业提交项目投资申请，再由风险投资机构进行投资筛选；二是通过市场中介组织，如投资银行等，由它们将风险投资机

24、构和创业企业联系在一起；三是通过社会网络关系、贸易活动、会议或专家讨论等方式获得项目。l多渠道的项目来源，才能形成充分的项目流。一般风险投资的项目来源有四种：一般风险投资的项目来源有四种，即：创业企业申请、风险投资公司主动寻找、风险投资公司客户的推荐及风险投资公司项目库储备的项目。 50 l从中国目前情况来看，风险投资公司一般通过以下渠道获得项目来源。a a银行。银行。银行在许多方面可以为风险投资公司寻找投资机会提供帮助。b b投资银行券商投资银行券商。投资银行主要从事收购、兼并及融资，其中有些投资银行专门为中小企业服务。c c中介机构中介机构。会计师事务所、律师事务所由于其业务的关系，他们经

25、常掌握一些中小型企业的情况，风险投资公司也可从这些中介机构获得有关投资项目的信息。d d投资、技术交易会和展览会。投资、技术交易会和展览会。目前各类投资洽谈会、项目交易会、技术交易会、科技成果展览会很多。e e其他渠其他渠道。道。除上述渠道外，风险投资公司还可以通过行业组织、高等学校与科研机构、其他风险投资公司等渠道寻找项目。 512、筛选项目、筛选项目l一般情况下，风险投资公司搜集到的项目要比它能够或愿意接受的多得多，因此风险投资公司要对被选项目进行一次迅速而粗略的筛选，以便选出值得进一步做出详细考察的投资项目。 l风险投资公司并不是对所有申请项目都进行投资，而是要对其进行选择。风险投资公司

26、每年收集到几百条的投资建议，风险投资家只能从中挑选出1左右的投资机会。这就构成了风险投资项目筛选的金字塔结构。l任何一家风险投资都有一套自己的投资政策。52投资政策：投资政策：l1、投资规模：投资的项目数量以及最小和最大投资额。l2、投资行业l3、投资阶段l4、地点偏好53 l选择什么样的项目或创业企业是风险投资家最为关心的一件事，同时也是衡量投资家眼光和素质的重要指标。风险投资家在对某个项目进行分析时，主要分析以下几个指标：创业者的素质、市场的潜力、技术创新的可行性以及管理水平，其分析的次序也一般是人、市场、技术和管理。风险投资关心创业企业的几个问题？风险投资关心创业企业的几个问题？54（1

27、）创业者的素质创业者的素质l风险投资家应从各个角度去考察该创业者或创业者队伍是否在他从事的领域内具有敏锐的洞察力，是否掌握市场全貌，并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种渠道去融通资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力等。55（2）市场的潜力市场的潜力l任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础，其潜在的增值能力有限，就不能达到风险投资家追求的目标，将这样的新生企业由小到大培育成长，风险投资通过转让股份而获利的能力也就有限。56（3） 产品技术的创新性产品技术的创新性l风险投资家应判断产品技术设想是否具有超前意识，技术设想是否可以实现，技术设想是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有

28、本质性的技术，产品生产是否需要依赖其他厂家，是否有“howhow”或专利保护，是否易于丧失先进性等。57（4）管理水平管理水平l公司管理是一项很重要的指标，创业者初期往往身兼数职，既搞研究开发，又要做市场拓展，还要负责企业管理，这在社会分工日益细化的今天是不足取的，因此，风险投资家应劝说创业者吸引其他专家加入，组成一个知识结构合理的管理队伍，共同把企业搞好。585.3.3、尽职调查、尽职调查l 通过筛选的项目将会进入审慎调查阶段，即风险投资公司对项目的所有特点和细节进行详细的考察和分析。这个过程的主要目标是决定是否投资，如果分析结果是肯定的，在这个过程还将考虑投资工具和投资额等问题。 59 l

29、审慎调查是一项复杂而又费时的工作，风险投资公司一般会组织评估小组，对创业企业进行深入调研，多途径收集信息，对照创业企业的业务计划书进行分析。具体可以通过与创业企业管理队伍座谈、参观创业企业、询问创业企业以前的合作者、访问创业企业的用户和潜在用户、专家咨询、与创业企业会计师会面等方式进行。 60尽职调查的程序：尽职调查的程序：l1、会见管理层的所有成员l2、实地考察公司资产设施和经营业绩l3、调查公司产品的技术特性、销售前景和市场价值l4、会晤创业企业的董事长和主要股东l5、接触创业企业的员工l6、进行广泛的相关调查l（1）寻求联合投资的其他风险投资公司的意见l（2）联络创业者的前业务伙伴和前投

30、资者l（3）向拟投资公司的竞争对手咨询l（4）寻求其他创业企业管理层的意见l（5）向银行、会计师事务所、律师事务所咨询61项目选择的评估指标：项目选择的评估指标：l1、人员素质l（1）经营管理能力l（2）市场开拓能力l（3）融资能力l（4）技术实现能力l（5）经营管理团队622、市场前景、市场前景l（1）进入市场的难易性l（2）市场需求l（3）市场规模l（4）市场潜力l（5）对产品限制的条件及其自由度l（6）对竞争者进入市场的防护633、技术水平、技术水平l（1）产品的唯一性、新颖性和先进性l（2）产品的专利保护能力l（3）与供应商和客户的讨价还价能力l（4）生产能力l（5）目标市场更新周期l

31、（6）竞争优势l（7）售后服务和用户支持644、财务状况、财务状况l（1）资本结构l（2）偿债能力l（3）资金经营能力l（4）获利能力l（5）现金流量状况655、退出机制、退出机制l（1）公司未来的上市能力l（2）公司未来的转售、并购能力l（3）公司未来的管理层收购能力666、社会环境、社会环境l（1）经济周期对产品市场的影响l（2）税收优惠政策l（3）与其他投资形式相比的收益率675.3.4、构造交易、构造交易l构造交易是指风险投资公司与创业企业之间经过协商达成一系列协议的过程，目的是为了协调双方在特定风险投资交易中的不同需求。在这一阶段要解决的问题是：a使用投资工具的种类和组合，即投资结构

32、。b交易的定价。c协议的其他条款。68 l风险投资公司在构造交易时对投资工具的选择取决于创业企业的类型、风险投资公司的资金来源、风险投资公司的经营理念等多种因素，可选择的投资工具主要有普通股、普通债、优先股、可转换债、附认股权债等。从风险投资公司的角度来看，选择投资工具最关键的问题是投资的变现、对投资的保护和对创业企业的控制。 69一、投资工具一、投资工具l1、普通股l普通股的优点是风险投资公司能够分享创业企业增值的好处。l缺点是当企业清算时对资产只有最低级的求偿权，因而风险较大。702、优先股、优先股l优先股股息支付优先、破产时优先获得清偿，风险显然小于普通股，而且如果是参与式优先股还可分享

33、创业企业成长带来的利益，在一定条件下还可以转换成普通股。 713、可转换债券、可转换债券l可转换债券是债务与权益的混合体，其优点是当企业经营不景气时损失要小于股票，与优先股一样，在一定条件下可以转换为普通股，其缺点是转换成本较高。 724、附认股权债附认股权债l附认股权债是由普通股和认股权组合而成的，其优点是当创业企业前景看好时，债权人有权按一个比较低的价格购买创业企业的普通股。 735、股票期权、股票期权l股票期权规定了在未来一定时期可以按照确定的价格认购股份的权利。74二、风险投资交易的定价二、风险投资交易的定价l风险投资交易中的定价是协商中最易引起争议的一个方面。定价的实质是评估创业企业

34、的价值，并根据这一评估价值和风险投资公司的投资额确定风险投资公司和创业企业家的股权比例，它直接关系到双方对创业企业的控制权和创业企业成长所带来利益的分配，对双方长远利益具有重大影响。从风险投资公司的角度看，定价实际反映了风险投资公司在投资寿命期内期望的收益率水平，它既包括当期收入(股利和利息)，也包括资本利得(退出收益)。只有当收益能够抵偿他们所预见的风险时，风险投资公司才会接受这个定价。75 l风险投资公司对创业企业价值的评估是建立在交易内部和外部因素基础上的。外部因素与一般宏观环境、股票市场形势和风险投资行业及创业氛围有关。内部因素主要包括创业企业潜力、产品特点、管理队伍状况、创业企业业务

35、计划中财务预测的可靠性、投资退出的难易程度等。创业企业价值评估的方法主要有净现值法、实物期权法、资产定价模型等。 76三、协议的主要内容三、协议的主要内容la项目的股权分配与投资额。b作为投资工具所使用的证券类型和构成。C.风险投资到位的时间和检查标准。d投资期限、转让权、偿付协议与投资退出。e创业企业治理结构安排，主要指激励机制和约束机制。包括管理层雇佣条款、董事会席位安排、重大决策权的分配、控制追加投资及其他条款。f管理层的声明与保证，即创业企业家需要为创业企业业务计划中包含的财务数据提供保证。e肯定盟约与否定盟约。前者是指创业企业家在风险投资期内应该从事哪些行为,而后者是创业企业家不得从

36、事哪些行为的约定。775.3.5、风险资金的投入、风险资金的投入l风险投资家与创业企业家通过一系列谈判，在股权分配、绩效评价、董事会席位分配等问题上取得一致，便签订风险投资协议。协议达成后，风险投资公司便按协议向创业企业注入资金。为了保证资金的高效利用和控制风险，风险投资机构一般将预计投资于某创业企业的资金切块,按其实际需要分阶段投入.785.3.6、投资监控、投资监控l风险投资公司监控创业企业的目的是为了分析判断创业企业的经营结果、预测创业企业可能出现的问题，并通过提供及时的决策信息、提供管理咨询或采取强制性措施，解决创业企业经营过程中已经出现的问题，控制创业企业可能出现的风险，规范创业企业

37、和创业企业家行为。 795.3.7、风险投资的退出、风险投资的退出l风险投资的最后阶段是投资退出。如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。 l风险投资的退出主要涉及退出时间和退出方式两个问题。80第四节第四节风险资本的有效需求培育机制风险资本的有效需求培育机制 815.4.1、 风险资本有效需求的决定因素风险资本有效需求的决定因素l对风险资金的有效需求取决于两个方面： 一是创业企业家的创新意愿；一是创业企业家的创新意愿； 二是符合风险资本投资要求的项目的数量。二是符合风险资本投资要求的项目的数量。 825.4.2 风险投资项目的有效需求形成机制风险投资项目的有效需求形成机

38、制 风险投资项目，包括具有市场潜力和高成长性的科风险投资项目，包括具有市场潜力和高成长性的科技成果或创新产品，以及创新企业或者中小企业（这类技成果或创新产品，以及创新企业或者中小企业（这类企业使得创新技术或产品进行了初步开发）。这些科技企业使得创新技术或产品进行了初步开发）。这些科技成果、创新产品以及创新企业是如何供给的？需要什么成果、创新产品以及创新企业是如何供给的？需要什么样的支持体系？解决这些问题的过程就是项目供给机制样的支持体系？解决这些问题的过程就是项目供给机制的塑造过程。的塑造过程。831 1、以超前性、领先性为导向的基础科学研究为基、以超前性、领先性为导向的基础科学研究为基石，促

39、进基础科学研究机制形成；石，促进基础科学研究机制形成； 基础科学研究是一切应用技术研究的基石。创新项目的供给，要以基础项目研究为前提。一般而言，基础研究不能立即进行为商业化，还必须经过应用研究阶段，形成应用型科技成果，才能着手对其进行产业化并转化为商业性产品。这个阶段资金需求大、周期长、以社会效益为主、经济效益处于潜在阶段，因此，企业和个人对此不感兴趣，所需资金来源主要为政府和一些捐赠资金。对于基础研究，要充分认识到其潜在的机会以及对社会经济发展的重要性，国家应从基础研究的广泛的社会意义以及潜在的经济意义角度，作基础研究的主要支持者和规划者；尤其政府对科学技术研究的资金支持上，应将政府资金重点

40、用于基础科学研究。842 2、以市场为导向的应用技术研究为重点，、以市场为导向的应用技术研究为重点，形成健全的研究与开发机制；形成健全的研究与开发机制； 在基础科学研究成果积累的基础上，通过应用技术的研究与开发，形成具有市场前景的应用科技成果（创新项目），这是风险投资项目供给的重要环节，必须构建健全的技术研究与开发机制。这个阶段的发展，涉及以下因素：研究与开发资金、开发人才、专利保护等。853 3、以高新技术孵化为依托，加速创新企业的、以高新技术孵化为依托，加速创新企业的培育，形成创新企业和创新项目培育，形成创新企业和创新项目 为进一步将科技成果产业化和项目潜在机会的体现为进一步将科技成果产业

41、化和项目潜在机会的体现出来，吸引资金进入，需要建立一些科技项目早期孵化出来，吸引资金进入，需要建立一些科技项目早期孵化基地，为新创企业的诞生提供温床，进一步提高对风险基地，为新创企业的诞生提供温床，进一步提高对风险资本的有效需求。孵化基地的建设，从西方国家及我国资本的有效需求。孵化基地的建设，从西方国家及我国的实践来看，主要是设立科学园区，提供科技项目产业的实践来看，主要是设立科学园区，提供科技项目产业化及创业企业发展所需的初步条件，为风险资本的投资化及创业企业发展所需的初步条件，为风险资本的投资提供集中性区域。提供集中性区域。 864 4、以项目交易市场体系建设为基础，增加项目以项目交易市场

42、体系建设为基础，增加项目信息的充分与对称性，促进项目流通。信息的充分与对称性，促进项目流通。 科技项目交易市场，可以分为有形市场和无形市场。科技项目交易市场，可以分为有形市场和无形市场。科技项目的有形市场，就是有固定交易场所和交易规则，科技项目的有形市场，就是有固定交易场所和交易规则，满足供求双方需要的场所；而无形市场没有固定场所的满足供求双方需要的场所；而无形市场没有固定场所的市场。同时，根据交易时间，也可以分为常年交易、市市场。同时，根据交易时间，也可以分为常年交易、市场和定期交易市场。交易市场建设的核心就是解决供求场和定期交易市场。交易市场建设的核心就是解决供求双方信息不对称问题，在双方

43、充分了解的基础上，有利双方信息不对称问题，在双方充分了解的基础上，有利于科技项目转让以及产业化比例的提高。于科技项目转让以及产业化比例的提高。 875.4.3、小结、小结 通过从基础研究到应用研究形成应用项目，为风险投通过从基础研究到应用研究形成应用项目，为风险投资提供了大量可投资项目；通过科技项目交易市场体系资提供了大量可投资项目；通过科技项目交易市场体系建设，进一步解决科技项目供求双方信息不对称阻碍交建设，进一步解决科技项目供求双方信息不对称阻碍交易的因素，促进供求双方交易实现和科技项目产业化率易的因素，促进供求双方交易实现和科技项目产业化率的提高；通过高新技术孵化基地建设，促进新创创业企

44、的提高；通过高新技术孵化基地建设，促进新创创业企业的产生和发展，更进一步展示科技项目的潜在机会和业的产生和发展，更进一步展示科技项目的潜在机会和成长机会，为风险资本的风险控制提供条件，促进风险成长机会，为风险资本的风险控制提供条件，促进风险资本有效需求的增加。资本有效需求的增加。 88第五节第五节风险投资的最新发展风险投资的最新发展895.7.1、风险投资理论的发展、风险投资理论的发展 在风险投资的几十年的实践中，众多的衍在风险投资的几十年的实践中，众多的衍生品相继被创造出来，如风险租赁、麦则恩生品相继被创造出来，如风险租赁、麦则恩(Mezzanine)(Mezzanine)投资、风险杠杆购并

45、等，丰富了风投资、风险杠杆购并等，丰富了风险投资的理论与方法。险投资的理论与方法。 90一、一、风险租赁风险租赁 l1、风险租赁的含义：l 风险租赁是一种以创业企业为对象的融资租赁形式。这里的创业企业是指新兴的、迅速发展和更新的、有巨大竞争潜力的企业，融资租赁又叫资本租赁或财务租赁，通常是一种长期租赁，以此解决企业对资产的长期需要。根据这种租赁，承租人可在资产的大部分使用寿命周期内获得资产的使用权。租赁期间的租金足以使出租人收回设备的成本并有一定的投资报酬。出租人一般不提供保养维修等服务。租约期满后，可采用如下办法处理租赁财产：将设备作价转让给承租人；由出租人收回；延长租期，继续租赁。 912

46、风险租赁的运作过程风险租赁的运作过程l (1)资金的筹集。 l (2)交易对象的选择。 l (3)风险的规避。 l对于风险租赁所蕴涵的风险，人们常用以下几种方法规避：一是充分利用专业人才规避风险。二是通过限定承租资格规避风险。三是通过监督、协作来规避风险。 92 3风险租赁的回报形式。风险租赁的回报形式。 l(1)租金。l(2)设备处置收入。l(3)认购权。934风险租赁的生存根基。风险租赁的生存根基。 l(1)从承租方来看，风险租赁的承租方是创业企业，它的融资渠道较少，一般渠道的融资成本较高，于是他们就寻求风险租赁。 l(2)从出租方来看，虽然风险租赁的出租方承担着一定风险，但出租人可以获得较高的回报来补偿。首先，出租方可以得到优于银行贷款利率的较高报酬率；其次，出租方一般还可以从承租方那里获得认股权，一旦承租方经营成功并上市，出租方将获得一笔额外的收人；最后，即使承租方破产，出租方也可以从出租设备的处置中获得一定的补偿。94二、二、麦则恩投资麦则恩投资 l1、麦则恩投资的含义。麦则恩(Mezzanine)在英语中的含义是半楼层，所以，麦则恩投资又称半楼层投资，是一种中期风险投资，投资目标企业一般已经进入市场导人阶段或成长阶段，他们需要资金来增加人员，扩展生产，此时，企业可能还没有赢利，这种