南开大学李学峰教授证券市场课件5

1、证券市场分析南开大学金融学系李学峰2016版第五章第五章 股票估值分析股票估值分析 现金流贴现模型现金流贴现模型相对估值模型相对估值模型第一节第一节 现金流贴现模型现金流贴现模型概述公司自由现金流贴现模型股东自由现金流贴现模型 红利贴现模型一、概述一、概述（一）公司估值的基础（一）公司估值的基础 基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类：持续经营假设和非持续经营假设。 在采用现金流贴现模型和相对估值模型进行估值时，均以持续经营假设为基础来讨论，即假定企业将无限期的经营下去。 公司估值的主要方法见下表：（二）现金流贴现模型（二）现金流贴现模型 现金流贴现模型（DCF）基本原理：将未来现金流

2、量贴现到特定时点上。 现金流贴现模型的三步骤： 1、预测未来来源于公司或股票的期望现金流； 2、选择合适贴现率，并进行估计； 3、计算股票的内在价值。 现金流贴现模型中变量的选择：在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，通常有以下情形： 1、自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，自由现金流分公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。 1）如果使用FCFF，就采用加权平均资金成本（WACC）做贴现率； 2）如果使用FCFE，就以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率； 2、红利贴现模型（DDM）中，选择公司未来红利作为贴现现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为

3、贴现率。二、公司现金流贴现模型二、公司现金流贴现模型 公司自由现金流（FCFF），指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后，可分给资本提供者（股东和债权人）的现金。（一）（一）FCFFFCFF模型的贴现率模型的贴现率 贴现率为WACC，即加权平均资金成本:（二）（二）FCFFFCFF模型估值步骤模型估值步骤 步骤一：预测未来各期期望FCFF； 步骤二：计算企业的加权平均资金成本； 步骤三：计算企业的整体内在价值（VA），减去企业负债的市场价值（VD ）后得出企业的权益价值（VE），进而计算出股票的内在价值。案例案例10：FCFF模型估值模型估值 2015年4月1日，投资经理准

4、备购买一公司股票，了解到该公司情况如下：1、2014年公司自由现金流为￥5,000,000； 2、公司目标资本结构：负债:权益=0.25:1； 3、现有公司负债市场价值￥ 11,200,000； 4 、公司现有2,000,000股普通股发行在外； 5、股票投资者必要收益率为16%,负债的税前成本为8%，税率为25%； 6 、预计该公司长期自由现金流增长率为5%； 7、公司现在股票价格为￥25。 问题：采用自由现金流贴现模型，计算该公司价值，并判断公司股价是否合理。投资分析与决策思路： 1）由于公司自由现金流变量已经给出，所以这里不需要再计算； 2）采用加权资金成本作为贴现率，由于题目中给定目标

5、资本结构，负债：权益=0.25：1，所以 3）由于长期内自由现金流增长率为5%，所以在折现时可以采用固定增长模型的折现这一公式。 步骤一：确定现金流 步骤二：确定贴现率（WACC）WACC=0.816%+0.28%(1-25%)=12.8%+1.2%=14% 步骤三：贴现计算出股票价值因为现有股票价格￥25￥23.57，股票被高估。案例分析案例分析10：请在我国上市公司中选择一只符合条件的股票，应用FCFF模型进行估值和投资分析。三、三、股东自由现金流股东自由现金流模型模型 股东自由现金流（FCFE），指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分

6、配给股东的现金流量。计算公式如下： FCFEFCFF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 股东要求的必要回报率适用于FCFE贴现模型，通常采用CAPM模型计算。 FCFF贴现模型估值步骤： 步骤一：预测未来各期期望FCFE； 步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率； 步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。案例案例1111：FCFEFCFE贴现模型的应用贴现模型的应用 仍然考虑前例公司：2013年11月1日，基金经理准备购买该公司股票，了解到该公司情况如下： 1、2012年股东自由现金流FCFE为1,347,000元； 2、公司现有2,000,000股普通股发行在

7、外; 3、预计公司长期FCFE增长率为5%； 4、该公司的=2，无风险收益率为4%，完全分散的投资组合的预期收益率为6% ； 5、公司现在股票价格为￥25。问题：采用FCFE贴现模型，计算该公司价值，并判断公司股价是否合理。思路： 1）由于股东自由现金流变量FCFE已经给出，这里不需要再计算； 2）贴现率采用CAPM计算； 3）由于长期内股东自由现金流增长率gFCFE为5%，所以在计算现值时依然采用固定增长模型的公式。 步骤二： 计算股权投资的必要报酬率； k=4%+(6%-4%) 2 =8% 因为现有股票价格25元 23.57元,所以该股票股票被高估。案例分析案例分析11：请在我国上市公司中

8、选择一只符合条件的股票，应用FCFE模型进行估值和投资分析。四、红利贴现模型（四、红利贴现模型（DDMDDM） 红利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。具体见下表：（一）单阶段红利贴现模型（一）单阶段红利贴现模型 单阶段红利贴现模型是最简单的红利贴现模型，对于理解后面复杂的贴现模型至关重要；其适用范围：已知一期后将要收到的红利数和预期一期后股票的价格，可以直接使用这种方法。其中： D1=预期一期后收到的红利； P1=预计一期后的股票价格； k=本期股票投资者要求的回报率例题例题2 2：单阶段红利贴现模型：单阶段红利贴现模型

9、假设XYZ股票预计一年后付股利1元，预计一年后股价为20元，股票投资者必要回报率为9%，XYZ今天股价为15元。 问题：用单阶段红利贴现模型为XYZ股票估值。 结论：19.27元为XYZ的内在价值，与今天的价格15元比较后可以发现，XYZ公司的股票是被低估的。（二）戈登增长模型（二）戈登增长模型 戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，这使得戈登增长模型大大接近了上市公司的实际。 实际上二阶段、三阶段甚至更多阶段的红利贴现模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预计的上市公司以后的发展轨迹。 戈登增长模型可以表达为： 假定公司的红利预计在很长的一段时间内以一个固定的比例（g）

10、增长，则股票的内在价值：案例案例12：以戈登增长模型进行估值分析：以戈登增长模型进行估值分析 仍以前例中XYZ公司为例，假设XYZ股票刚刚派发股利0.96元，今后平均红利增长率为4%，该公司的=2，无风险收益率为3%，完全分散的投资组合的预期收益率为6%。试对该股票进行估值，并同15元的市场价进行比较。解答： 首先，用资本资产定价模型（CAPM）来估计该公司股票要求的必要收益率： k=3%+(6%-3%) 2 =9% 其次，用戈登增长模型来估值： 可见，其内在价值市场价格，XYZ公司股票被低估。案例分析案例分析12：请在我国上市公司中选择一只股票，应用戈登增长模型进行估值和投资分析。（三）两阶

11、段增长模型（三）两阶段增长模型 两阶段增长模型将公司的发展分成了两个阶段：第一个阶段是高成长阶段，第二个阶段是稳定成长阶段。 较为典型的即是专利权公司，例如：一家公司拥有一项专利，保护期为5年，因此5年内增长率会较高（比如15%），保护期过后，增长率会下降到平均水平（比如5%），图示如下： 两阶段增长模型的关键：利用戈登模型将第二阶段期初的股票价值计算出来，再将其连同第一阶段的各期现金流一起贴现，加总后计算股票的内在的价值。具体公式如下：案例案例13：以两阶段增长模型进行估值分析：以两阶段增长模型进行估值分析 以ABC公司为例，假设该公司刚刚付完红利每股1元，经过评估，预期未来的发展模式是2阶

12、段，第一阶段3年，增长率较高为8%，第二阶段增长率为4%，投资者要求的必要回报率为10%。 问题：试对该公司股票进行估值。解题思路： 解答此类两阶段增长模型时，可以直接套用公式，也可以根据一般步骤进行计算，得出各期现金流，然后贴现； 两阶段增长模型的解题关键，就是算出第二阶段期初的股票的内在价值。案例分析案例分析13：请在我国上市公司中选择一只符合条件的股票，应用二阶段模型进行估值和投资分析。（四）三阶段增长模型（四）三阶段增长模型 三阶段增长模型适用于公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段，比如，第一个阶段是增长率为25%的3年，第二个阶段是增长率为15%的5年，第三个阶段是平稳增长期，

13、增长率为4%，可以表示如下：案例案例14：以三阶段增长模型进行估值分析：以三阶段增长模型进行估值分析 PPT公司股票去年的红利为每股1元，预计未来两年红利将以20和15速度增长，从三年开始进入稳定增长阶段，红利一直保持5的增长水平。假设该股票的=1.2且一直保持不变，同期市场组合的风险溢价为9，市场无风险收益率为4%，那么该股票的内在价值应该为多少？解答：本题采用三阶段增长模型股价，以下问题是需要解决的关键要素： 1）确定贴现率; 2）确定前面两期现金流量； 3）步入稳定增长期之后的现金流贴现。 步骤四：将各期现金流贴现，得到初始时刻（0时点）的股票的内在价值 所以，根据三阶段模型，股票的内在

14、价值为13.31元。案例分析14：以三阶段增长模型对市场中一只股票进行估值分析（五）基于（五）基于Gordon模型价值分解：增长和非模型价值分解：增长和非增长部分增长部分 设PVGO代表增长机会的现值，我们称作股价的增长部分；E1/k我们称作股价的非增长部分，其中，E1 为区间1的每股收益。则有：案例案例1515：基于：基于GordonGordon模型价值分解模型价值分解 某公司数据如下：ROE=20% d=60% b=40%E1=$5.00 D1=$3.00 k=15%试计算该公司PVGO？第二节第二节 相对估值模型相对估值模型相对估值模型的估值步骤P/E模型P/B模型P/S模型比较分析法一

15、、相对估值模型的估值步骤一、相对估值模型的估值步骤 相对估值模型又称倍数估值模型，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值倍数来进行估值。 估值步骤： 1、确定拟估值公司的比较变量，并进行计算或预测，比如公司的每股收益； 2、选择合适的估值倍数，这一步是估值的关键。估值倍数的选择受公司的市场地位、经营情况以及财务状况等因素影响，比如P/E（股价/每股收益）； 3、估算股票价值，用第一步得出的比较变量乘以对应的基准估值倍数，比如“每股收益基准 P/E”，得出估算的股票价值。二、二、P/EP/E模型模型 P/E模型中，通常选用当前市盈率和预期市盈率。 当前市盈率(Trailing P/E)，又称静态市

16、盈率： 预期市盈率 (Forward P/E)，又称动态市盈率:案例案例1616：以：以P/EP/E模型进行估值分析模型进行估值分析 在深圳证券交易所上市的某房地产上市公司WK公司200年底财务数据如下： 年度净利润为22亿元，总股本44亿股。预测WK公司将来12个月的每股收益为0.60元，目前股价为25元。问题：计算WK公司的当前市盈率和预期市盈率解答： 如果WK公司将来12个月的每股收益为0.80元，某机构研究报告显示，其当前市盈率和预期市盈率的合理值分别为：40和35，请判断WK股票是否被充分定价？ 解答：案例分析案例分析15：请根据在上海证券交易所上市的某房地产公司2013年底财务数据

17、，以P/E模型进行估值分析。三、三、P/BP/B模型模型 P/B模型估值步骤; 1、计算被估值公司股票账面净值，得出每股账面价值； 2、选择合适的P/B估值倍数作为基准，通常行业均值或可比公司值； 3、估算股票价值，用第一步得出每股账面价值乘以基准 P/B，得出估算的股票价值。案例案例1717：以：以P/BP/B模型进行估值分析模型进行估值分析 在中国上市的某两家同行业上市公司2007年年报和2008年7月1日的市场数据如下表，计算两家公司的P/B值。 如果以某研究机构给出的8.5倍作为基准市净率进行比较，判断两家公司股票的投资价值。进一步，基于P/B模型，公司每股价值：案例分析案例分析161

18、6：请以我国两家上市公司数据，应用P/B模型进行估值分析。四、四、P/S模型模型 P/S，即市售率：P/S模型估值步骤： 1、计算被估值公司营业收入，得出每股营业收入； 2、选择合适的P/S估值倍数作为基准，通常为行业均值或者可比公司值； 3、估算股票价值，用第一步得出每股营业收入乘以基准 P/S，得出估算的股票价值。案例案例18：以：以P/S模型进行估值分析模型进行估值分析 延续使用P/B估值中的案例，计算ZX公司和HY公司的P/S值。并且，如果以某研究机构给出的35倍作为基准市售率，判断两家公司股票的投资价值。 进一步，基于P/S模型，两家公司的每股价值分别为：案例分析案例分析1717：请

19、以我国两家上市公司数据，应用P/S模型进行估值分析。小结：相对估值模型小结：相对估值模型常用估值倍数比较常用估值倍数比较五、比较分析法五、比较分析法 比较估值分析中比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。 比较估值分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率，最终估值倍数的确定需运用主观判断力。 比较估值的优点和缺点： 1、比较估值的优点： 可以基于公开信息并且选择的公众公司的透明度较高，易于信息的取得。 2、比较估值的缺点： 难于找到大量真正可比的公司，市场估值易受到公司行为的影响，会计政策的差异也可能扭曲比较基础（一）比较估值法的应用范围（一）比较估值法的应用范围 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值； 确立公司进行IPO的估值基准； 确立收购非公众公司的估值基准； 确定多元化公司分拆后的价值（Break-up