财富管理行业国际比较研究

1、财富管理行业国际比较研究 （来源：中基协）【摘要】改革开放以来，在经济高速增长的推动下，我国社会财富快速积累，财富人群不断壮大，各类财富管理机构蓬勃发展，已形成了初步的财富管理产品和服务体系。然而，与欧美等海外成熟市场相比，我国的财富管理行业总体上还处于发展的初级阶段，远未满足当前国内市场快速增长的财富管理的需求，在产品、服务、监管等多个方面都有许多可以向海外成熟市场借鉴的地方。为此，本研究对美国、欧洲、日本、韩国四地的财富管理行业进行了梳理，总结分析了共性特点及各自特色，并与我国财富管理行业的发展现状进行了比较。在比较研究的基础上，本研究提出了推动财富管理行业长期健康发展的战略路径和相关政策

2、建议。此外，本研究从内涵和外延两个方面明确了财富管理的定义，并与资产管理的概念做了辨析。一、财富管理的定义（一）财富管理的内涵“财富管理”有多重的定义。在欧美成熟市场，财富管理（Wealth Management）的概念有广义和狭义之分。广义的财富管理是指金融机构和其他相关机构受客户委托，通过向客户提供财务规划、投资管理、投资咨询、保险等一系列的金融服务，对客户的资产、负债及流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求；狭义的财富管理即“私人财富管理”（Private Wealth Management），主要是指为高资产净值的家庭或个人，提供包括投资组合管理、税务规划、遗产规划、信托服务、离

3、岸资产服务、不动产管理、融资、慈善安排等服务。“财富管理”和“资产管理”的概念既有联系又有区别。资产管理（Asset Management）是指资产管理人按照资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券、基金及其他金融产品的投资管理服务的行为。资产管理与广义的财富管理都是管理人受客户委托，为其提供包括投资管理在内的一系列金融服务，但两者也有所区别，主要体现在：一是操作上的业务核心不同。资产管理强调投资管理能力，财富管理则更强调资产配置和综合服务能力。比如私人银行作为典型的财富管理机构，其功能更多是为客户配置财富、提供综合性的金融服务；而公募或者私募基金公司是

4、典型的资产管理机构，强调以专业的投资能力实现客户资产的保值增值。二是服务核心不同。资产管理以资产为中心，而财富管理以客户为中心。也就是说，财富管理更强调有针对性的理财服务和资产管理，更强调与客户风险收益偏好的匹配和客户财务需求的满足。简言之，财富管理是更高形态的资产管理，是富有人本主义和人文主义色彩的资产管理。本研究采用广义的财富管理的概念，即以信托法律关系为主，以代理关系、有限合伙和公司制关系为辅，以多样化的金融产品和服务为工具和载体，在法律框架、监管制度、配套基础设施方面具有一定标准和规则体系的各市场主体社会关系和行为的总和。财富管理的需求方应该涵盖普通大众投资者、高净值人群、养老金和社会

5、保障基金、以及各类有财富管理需求的机构和资金集合；供给方涵盖基金管理公司、私募基金管理公司、证券公司、商业银行、信托公司、第三方理财机构等各类机构。典型的财富管理业务应具有如下特征：以客户需求为中心，充分利用风险收益特征不同的各类投资产品，通过科学和专业化的资产配置和投资管理满足客户不同时期的理财目标，实现财富保值、增值的目的。（二）财富管理的外延从财富管理的外延看，财富管理的涵盖甚广，涉及基金、信托、保险、银行、券商、私募投资基金、期货、第三方理财、互联网金融和民间借贷等。其产品形式涵盖银行理财、信托、公募投资基金、私募投资基金，特定资产管理计划、券商资管计划、保险资管产品，投资型保险，期货

6、资管等。自1998年我国第一只证券投资基金诞生以来，短短16 年里，特别是随着近年来我国居民财富连续多年保持40%以上的高速增长，中国的财富管理行业蓬勃发展起来。近年来的互联网技术创新和进步，更是推动了一系列基于互联网技术和平台的理财产品脱颖而出。各类养老金和社会保障基金的投资管理，也属于广义的财富管理的范围。目前，我国的养老储备基金全国社保基金已实现了较高度的市场化投资运营管理，企业年金也积极开展了市场化投资管理的有益探索，建立了初步有效的管理机制。同时，基本养老保险、职业年金正在制定市场化运营管理的相关制度和办法，个人养老账户的相关政策也正在积极研究和推进。二、发展中国财富管理的背景和意义

7、改革开放以来，我国经济的高速发展推动社会财富快速积累，特别是近年来居民财富持续保持两位数高速增长。未来一段时间，中国经济进入“新常态”下的中高速增长，仍将推动社会财富持续积累。2013年，我国金融资产总量达到175万亿元，其中，居民存款、单位存款合计99万亿元 。党的十八大提出，要多渠道增加居民财产性收入，实现居民收入增长和经济发展同步，到2020年实现城乡居民人均收入比2010年翻一番。同时，中产阶级将持续发展壮大，高净值人群有望跃居全球首位 ，社会保障体制改革深入推进。这些均将带来巨大的财富管理市场需求，因此需要有一个强大的财富管理行业来实现社会财富的安全、保值和增值。与欧美成熟的财富管理

8、市场相比，中国财富管理行业总体上还处于发展初期，财富管理机构开展业务同质化形同“百团大战”，财富管理监管碎片化如“九龙治水”，财富管理行为的法律关系、财产观念以及风险责任的厘定等问题仍较模糊，财富管理尚缺乏统一和专门的制度体系和法律规范，一系列问题亟须研究加以解决。发展财富管理对我国社会和经济长期健康发展具有重要意义。首先，是提高我国经济效率、提升金融对实体经济支持的需要。第二是助力经济和社会改革的需要，比如助力国企改革、社保体制改革、利率和汇率市场化、人民币国际化等。第三，是改善国民收入分配的需要。第四，是改善金融体系结构的需要。第五，是推进资本市场健康发展的需要。总之，财富管理行业在中国大

9、有前途，正处于重要的发展机遇期。因此，需要从我国实际出发，借鉴国际经验，培育各种投资理财机构，让更多的居民和企事业单位等把富裕资金交给机构来实施专业化管理，实现居民储蓄、资本市场、企业和社会事业的良性互动和协调发展。三、财富管理行业的国际比较（一）美国与欧洲的财富管理行业美国和欧洲是世界上规模最大的两个经济体，其财富管理行业的规模同样领先全球。以包括公募基金、私募基金、保险资金及养老资金受托管理部分在内的全口径计算1，2013年底全球管理资产规模（AUM）达到68.7万亿美元，其中北美（包括加拿大）管理资产规模为34万亿美元，欧洲管理的资产规模为19.3万亿美元，两地合计规模达53.3万亿美元

10、，占全球总规模的77.6%；从主要针对高净值人群的、狭义的财富管理业务来看2，美国的财富管理机构管理着1.4万亿美元的高净值客户（资产不低于100万美元）资产，欧洲的瑞士、英国、卢森堡三个主要的财富管理中心合计管理着4万亿美元的高净值客户资产，两地规模合计为5.4万亿美元，约占全球市场规模的60%，而在全球前十大私人财富管理机构中，美国和欧洲就占据了其中的9席3；最后，从服务对象范围最为广泛的公募产品来看，2014年底美国的公募基金资产约为17.5万亿美元，欧洲的公募基金资产约为9.7万亿美元，两地合计约为27.2万亿美元，约占全球公募基金资产的80%4。美国和欧洲的财富管理机构通过多元化的产

11、品和服务满足不同层次客户的理财需求，在促进其国内金融资源有效分配、优化收入结构、增加养老保障水平等诸多方面发挥着重要的作用。两地的财富管理行业有着明显的共性，同时由于历史、文化、经济发展等因素的影响，也存在一定差异。1、美国与欧洲财富管理行业的共性一是财富管理产品丰富，为行业发展提供了强有力的支持。两地的财富管理产品市场均由公募基金、私募基金以及其他私募投资产品组成。以美国为例，公募基金、私募基金、单设账户（SMA）和近年出现的RPM账户管理这四大类基础产品为财富管理机构提供了投资范围广泛、风险收益特征丰富的配置工具。欧洲的基础产品包括UCITS基金、私募性质的特定投资基金（SIF）及风险资本

12、投资工具（SICAR）等多种类型，同样为财富管理机构提供了灵活多样的配置选择。二是财富管理机构类型多样，市场层次较为分明。资产管理公司、传统私人银行、大型券商、中小型独立券商、独立财务顾问及家庭工作室是美国主要的6类财富管理机构。这些机构依托自身优势，向市场提供各具特色的财富管理服务，如资产管理机构通过代销或直销渠道，向所有人群及养老金计划提供透明、标准的基金产品或具备一定理财功能的生命周期产品；中小型独立券商、独立财务顾问主要向一般富裕人群及高净值人群提供解决方案类的财富管理服务；传统私人银行和大型券商向高净值人群提供包括税务规划、遗产规划、不动产管理在内的一揽子定制高端服务；家庭工作室则主

13、要服务于超高净值人群和富裕家族。欧洲的情况与美国类似，不同之处在于，由于欧洲一直采取混业经营的模式，因此私人银行和大型券商没有明显区别，此外独立财富顾问在欧洲（特别是在英国）的地位更为突出。三是成熟的养老金制度在财富管理行业的发展中发挥着重要作用。美国和欧洲的大部分国家都建立了以“三支柱”为核心的养老制度。以美国为例，美国的财富管理机构在构成养老体系后两个支柱的收益确定型（Defined Benefit，DB）、缴费确定型（Defined Contribution，DC）计划的投资运作中都发挥着重要的作用。就DB计划而言，首先，财富管理机构为资产规模高达8.4万亿美元的DB计划提供了丰富的投资

14、产品，公募基金、私募基金及单设账户产品一直是DB计划的主要投资方向，特别是投资范围灵活，定制程度高的私募基金和单设账户产品。其次，近年来随着美国股市的持续上涨，DB计划的财务状况（Funded Status）得到了普遍的改善，它们的投资策略和战略重心逐渐向绝对收益及负债管理转移，因此，不少DB计划开始将投资交给技术性更强的财富管理机构管理，即所谓的投资外包（Outsourced Chief Investment Officer，OCIO）模式，因此涌现了如Russell、SEI及Wells Fargo等在这个新兴领域的领先机构。就DC计划而言，公募基金是包括401（k）和IRA在内的DC计划的

15、主要配置方向。据统计 ，截至2014年底，14.2万亿的DC计划资产中，约有6.4万亿为公募基金产品，占比约45%；高达82%的公募基金持有人曾通过DC计划购买基金，而64%的持有人把DC计划作为购买公募基金的首选渠道。四是监管适度有效，注重投资者保护。两地都对公募基金运作施以严格监管，强调建立在托管制度、投资限制和信息披露基础上的投资者保护，比如美国的公募基金运作受1940年投资公司法和1940年投资顾问法的共同规范，欧洲的大部分公募基金受欧盟最新的Directive 2014/91/EU（UCITS V）的规范。两地对私募性质的产品进行适度监管，比如美国仅对规模较大的私募基金产品和管理人有

16、披露和注册要求。欧洲也于2011年出台了针对私募管理人的另类投资基金管理人指引（AIFMD），明确和规范了对私募管理人的监管要求。2、美国与欧洲财富管理行业的差异一是美国财富管理行业的创新意识更强，而欧洲财富管理行业更注重对成熟投资工具和技术手段的应用。美国是以资产组合理论为核心的现代金融理论的发源地，也是以资产配置理念为标志的现代财富管理行业的发源地。交易所交易基金（ETF）、对冲基金、股权投资基金都源于美国或在美国发展壮大。同时，美国作为现代计算机技术最发达的国家和互联网的发源地，其财富管理行业高度重视计算机及互联网技术的应用，近年来甚至出现了基于人工智能的机器人财务顾问模式（Robo-A

17、dvisor）。产品方面，相比之下，欧洲的财富管理行业相对保守，更注重对成熟投资工具和技术手段的应用，以及在统一立法基础上的互联互通。二是美国财富管理行业更注重财富增值，欧洲财富管理行业更注重财富保值和安全。美国与欧洲的经济规模相似，但美国经济更具活力和进取精神，因此，美国财富管理行业的客户一般风险偏好较高，更看重利用资本市场获得财富的增值，而欧洲财富管理行业的客户风险偏好较低，更注重资产的保值、安全和信息保密，比如欧洲最大的财富管理中心瑞士凭借在保值、安全、保密方面的传统优势，一直维持着全球最大财富管理中心的地位5。三是美国财富管理行业的分散度更高，欧洲财富管理行业的市场份额更为集中。美国除

18、了资产管理公司、私人银行、大型券商等传统财富管理机构外，中小型独立券商和独立财务顾问也占有一定的市场份额。中小型独立券商财富管理服务的门槛显著低于传统财富管理机构，近年来随着RPM账户管理产品的兴起，业务规模取得了飞速的增长，像LPL Financial这样的佼佼者已经进入了美国前30大财富管理机构的行列。独立财务顾问公司代表机构有Sageview Advisory、Creative Planning等，此类机构通常有突出的解决方案设计能力，擅于IT创新，能够充分利用市场上的各类基础产品为客户提供服务。相比之下，欧洲的财富管理机构以资产管理公司和混业经营的银行集团为主，行业的集中度更高，如瑞士

19、的两家银行就占据了高端财富管理的绝大部分市场份额。（二）日本与韩国的财富管理行业1、日本财富管理行业日本的财富管理市场主要有四类客户：零售客户、银行、保险公司和养老基金。野村证券研究部门（Nomura Research Institute）的数据显示，截至2014年3月底，四类客户整体持有的资产规模约17.98万亿美元。其中，个人客户持有7.1万亿美元的投资产品，占比39.5%，银行持有4.88万亿美元的产品，占比27.1%，保险公司持有3.07万亿美元的产品，占比17.1%，养老基金持有2.93万亿美元的产品，占比16.3%。日本的财富管理行业有以下几个特点：首先，日本的财富管理行业与欧美类

20、似拥有丰富的基础投资产品。日本财富管理行业的产品可分为6类：公募基金（日本称公众投资信托，Public Investment Trust）、海外公募基金、可变年金、REITS、单设账户产品和私募基金。丰富的投资产品为财富管理机构提供了灵活多样的配置选择。第二，日本高度重视投资者保护。2007年开始实行的金融商品交易法，以及同年修订的金融商品贩卖法都从“保护投资者”的角度出发，要求业者须确认产品与投资人的合适性，并且在推荐商品时，必须明白揭示该商品可能涉及的本金损失之情况。金融机构除了在销售时，须将产品特性清楚告知客户，并且必须请其签章以确保其确实明白相关风险。第三，日本民众的投资习惯倾向稳健保

21、守，储蓄率极高，因此财富管理行业还有很大的发展空间。2008年的数据显示，日本个人持有的金融资产组合中，现金与存款比重高达52%，远高于美国的13.9%及德国的35.5%。但日本经济的体量庞大，富裕阶层人口达174万，继美国之后位居全球第二，更是亚太地区高端客户最多的一个市场，财富管理行业还有很大的发展空间。第四，日本的财富管理机构以大型混业金融集团为主，但集团内成员可发挥各自优势，相对独立的向客户提供差异化的财富管理服务。以三菱UFJ金融集团为例，三菱东京UFJ银行设有私人银行营业室。作为集团子公司的三菱UFJ财富管理证券(100%出资)、三菱UFJ美林PB证券(50%出资)和三菱UFJ私人

22、财务咨询(73.6%出资)也提供私人银行服务。三菱UFJ证券和三菱UFJ信托银行都设有私人银行部门。而瑞穗金融集团中，瑞穗银行设有私人银行咨询业务部，不仅向顾客提供银行、证券和信托等金融商品，并和提供非金融商品及服务(不动产、艺术、慈善事业等)的企业进行合作，旨在提供与欧美金融机构相匹敌的综合私人银行服务。此外，瑞穗信托银行、瑞穗证券、瑞穗投资证券也都设有私人银行部门。2、韩国财富管理行业在韩国财富管理市场，以家庭情况来看，主要分为社会新职场人士、新婚夫妇、双职工夫妇、单职工夫妇、个人事业者等客户群体。以客户的理财目的来看，包括终身理财型、准备结婚资金、准备住房资金、子女教育资金、退休资金和为

23、了避税和继承等的理财。韩国的财富管理行业与我国有相似之处，具体有以下几个特点：一是财富管理市场以产品驱动为主。韩国既有像我国的保本产品、存款保护产品，也有许多和韩国存款保护制度和税收政策相关的产品，如非存款保护型产品、避税型理财产品、税金优惠理财产品和收入所得税金减免理财产品。韩国市场上的基金种类与中国市场上的基金种类基本相同，指数型基金和积极管理型基金都受到市场的欢迎。此外，股票挂钩类基金与结构型基金市场在韩国较为发达。股票挂钩类基金产品又称联动式投资产品，指通过金融工程技术，针对投资者对资本市场的不同预期，以拆解或组合衍生性金融产品如股票、一篮子股票、指数、一篮子指数等，并搭配零息债券的方

24、式组合成的各种不同报酬形态的基金产品。结构型基金产品是运用金融工程技术、将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品组合在一起而形成的一种新型基金产品。结构型基金的回报率通常取决于挂钩资产的表现。根据挂钩资产的属性，结构型基金产品大致可以细分为外汇挂钩类、指数挂钩类、股票挂钩类和商品挂钩类等。二是税收优惠使年金储蓄保险与年金保险较受市场欢迎。韩国民众非常关注养老问题和避税问题，因此自2014年开始，与年金储蓄保险、公示利率年金保险以及变额年金保险相关的理财市场越来越受到韩国投资者的欢迎。韩国对这两类产品都给予了税收优惠。年金储蓄保险在年末结算时会有所得税抵免优惠政策，年金保险虽然它没有所得抵免的

25、优惠政策，但如果持续缴纳年金十年以上，在领取年金时可免交利息所得税。三是银行理财产品市场较为发达。比如，为了满足那些由于利息低下而不愿办理定期存款又渴望高收入顾客的需要，银行推出了保证本金但又可根据股价指数等的变动获得高额收益的指数联动定期存款 (ELD)。ELD依托的基础指数大多是韩国200种代表性股票综合股价指数。韩国新韩银行的中国法人，也曾于2013年12月在中国地区发行过该种理财商品。发行该理财商品的银行，主要以500亿韩币或1000亿韩币为限。每次销售时，都包含成长型、 稳定型、下跌型、高收益型等其他结构的产品，根据各产品结构不同，收益率在030%不等。我国近年兴起的结构化存款理财产

26、品与ELD类似。（三）海外财富管理行业的监管1、美国的监管体系美国财富管理行业的监管和准入，可以从财富管理产品和财富管理服务两个维度来分析。财富管理产品指的是公募基金、私募基金、账户管理产品等基础资产配置工具，而财富管理服务是指借助多种财富管理产品，向客户提供的包括财务规划、税务规划、遗产规划、不动产管理在内的各类服务。（1）财富管理产品的监管产品监管方面，美国证监会（SEC）目前是美国公开募集产品的主要监管者。开放式基金、封闭式基金、交易所交易基金（ETF）及单位投资信托（Unit Investment Trust）四种类型的公募基金均以投资公司（Investment Company）为法律

27、架构，须按1940年投资公司法向美国证监会注册，在投资范围、资产托管、投资分散度、衍生品投资、信息披露方面收到严格的限制和监管。同时，以上四种类型的公募基金的投资管理人须按1940投资顾问法向美国证监会注册成为注册投资顾问公司（Registered Investment Advisor），每年提交包括管理资产规模、估值方法、费率情况、从业人员等详细信息在内的Form ADV表格。除以上四种公募基金外，美国还存在两种公募性质的集合投资产品：公开募集的商品基金（Commodity Pools）以及银行发行的集合投资基金（Collective Investment Fund）。前者受到美国证监会和美

28、国商品期货交易委员会（CFTC）的双重监管，而后者接受美国货币监管署（OCC，Ofce of the Comptroller of the Currency）的监管。公开募集的商品基金和集合投资基金的规模远不如美国证监会监管的公募基金的规模。私募基金因不公开发行或只向合格投资人发行，金融危机以前在产品和管理机构层面基本都取得了注册和披露豁免，包括采取有限合伙、投资公司等不同法律架构的私募基金，但登记为商品基金（Commodity Pool）的私募基金（多为管理期货类的对冲基金）一直受到美国期货交易委员会的监管。金融危机以后，美国加强了对私募基金的监管根据多德弗兰克法案的精神，自2011年10月

29、31日起，美国证监会开始对私募基金实行新的监管政策，要求管理资产规模在1.5亿美元以上的对冲基金管理人必须向美国证监会注册，并向美国证监会披露包括对手风险、交易情况、资产规模、估值政策、使用杠杆情况等基金信息。但总体来看，美国对私募基金的监管还是有限适度的。单设账户（Separately Managed Account，SMA）是资产管理公司根据投资管理协议规定的条款，代表高净值客户或机构客户选择资产、进行投资活动所使用的账户，客户仍然对托管资产拥有直接和唯一的所有权。通常认为，单设账户是一种非集合、私募性质的投资产品，因此在产品层面不受监管无论是在1940年投资公司法，还是在1933年证券法

30、中，都没有对单设账户这一类产品做出特别的规定。但是，单设账户的管理人通常都是一些大型资产管理公司，这些机构通常都是在美国证监会注册的投资顾问公司，受到1940投资顾问法的约束。近年兴起的RPM（Representative as Portfolio Manager）账户管理指受雇于券商的注册代表（Registered Representative）根据协议，直接通过客户账户提供投资管理服务。RPM账户的参与门槛要显著低于单设账户。目前美国的法律也未对此类产作出具体的规定，但提供投资管理服务注册证券代表必须受雇于券商并通过美国金融业监管局（FINRA）的系列7考试（General Securit

31、ies Representative Exam)考试并取得相应的资格。综上，美国对财富管理产品的监管程度取决于产品的性质。公募产品和管理机构都受到美国证监会的严格监管，而私募产品的监管侧重于对较大规模管理机构的监管。单设账户RPM账户管理产品不属于集合投资计划，目前受到的监管有限，但已经出现对其加强监管的讨论。（2）财富管理服务的监管服务监管方面，对于不涉及证券投资咨询的财务规划服务（Financial Planning），如税务规划、退休规划、教育规划、不动产投资规划等服务，美国目前没有明确的监管法规和资格要求。这些服务是财富管理服务的重要组成部分，不过现实中很少有机构只提供此类服务。一般而

32、言，证券投资咨询服务（包括投资管理）是财富管理服务的核心。对于涉及证券投资咨询的财富管理服务，根据机构性质的不同，可分以下三种情况：资产管理公司、独立财富顾问、家庭工作室一般都按1940投资顾问法向美国证监会注册并取得提供证券投资咨询服务以及以证券投资咨询为核心的、范围更广的财富管理服务的资格。同时，也要承担每年提交Form ADV的义务。私人银行开展财富管理业务的主体是银行或银行控股公司（Bank Holding Company）。银行或银行控股公司是1940年投资顾问法豁免的一类机构，因此银行提供证券咨询乃至财富管理服务无须向美国证监会注册。但银行受到美联储或州银行监管机构、美国货币监理署

33、（OCC）的共同监管。大型券商、中小型独立券商是向美国证监会注册的Broker-Dealer。Broker-Dealer也是1940年投资顾问法豁免的一类机构，因此无须就提供财富管理服务向美国证监会注册。但此类机构的从业人员须通过美国金融业监管局的系列7考试，成为注册代表并获得销售股票、债券、期权、公募基金、私募基金以及可变年金等投资产品的资格（也可以选择通过系列6考试获得仅销售公募基金和可变年金的资格）。大型券商和中小型独立券商受到美国证监会和美国金融业监管局（FINRA）的双重监管。2、欧洲的监管体系（1）建立了多层次的统一监管体制欧盟金融和财富管理市场的监管框架有两层含义，一是各成员国金

34、融监管体系，二是基于欧盟一级的金融监管体系。从第一层面上看，国际金融危机后，欧盟在宏观审慎和微观审慎原则的基础上，于2009年建立了新的金融监管框架。在宏观层面上，成立欧洲中央银行领导下的欧洲系统性风险委员会，负责检查欧盟层面的系统性风险。在微观层面上，建立泛欧金融监管体系，在欧盟层面上建立银行监管局、保险与养老金监管局以及证券监管局，负责建立一套单一的监管规则，消除各成员国由于监管标准不同带来的冲突。各成员国金融监管机构负责对金融机构的日常监管。欧盟金融监管体系与成员国监管相对独立，与各成员国监管机构之间是相互协调配合的关系，而不是凌驾于成员国监管体系之上，这种模式在政治上更容易被接受。欧盟

35、建立起统一的相互间协调配合的金融监管制度体系，这对于稳定金融市场，奠定包括财富管理在内的金融行业持续健康发展的制度基础至关重要。从第二个层面，即欧洲各国的监管架构看，欧洲大多数国家均建立了统一的监管模式，即设立一个监管整个金融领域的统一的监管机构，或是将三大金融行业中的两个以上的（比如银行与保险、银行与证券或者证券与保险）的监管权力集中到一个监管机构，针对如财富管理业务，对全产品线实施统一监管。1986 年，挪威建立了世界上第一个对银行、证券、保险统一进行监管的监管机构，财富管理业务自然也归该机构规制。1997 年，世界金融中心之一的英国也建立了统一的金融监管机构英国金融服务局（FSA），成为

36、世界主要金融市场采取统一监管模式的先锋。此后，许多欧洲国家都建立了不同模式、不同程度的统一监管体制，最新的例子包括爱沙尼亚、德国、爱尔兰和马耳他。一些已经建立部分统一监管体制的国家则在考虑是否提高统一监管程度，建立类似于英国金融服务局的统一监管体制。（2）实行以财富管理产品为主的功能监管在欧洲，各监管机构依据金融体系的基本功能和财富管理产品的性质而专门设计了不同的监管指令，总体上实施的是以产品为主的功能监管。宽泛的来看，欧洲财富管理产品不能简单的划分为公募和私募产品，而是分成集合投资组合和单一投资者投资组合两类，并由一系列监管指令来规范。规范集合投资组合的主要指令是：UCITS（The Und

37、ertakings for Collective Investment in Transferable Securities）和主要针对对冲基金、PE基金等另类投资的AIFMD（the Alternative Investment Fund Managers Directive）；规范单一投资者投资组合的主要指令是：MiFID（The Markets in Financial Instruments Directive）。其中，UCITS（可转让证券集合投资计划）是最重要的指令，它可以被大致和模糊地认为是针对公募基金监管的主要法律。1985年，欧洲议会与欧盟委员会颁布了一系列法律指引，为欧盟各

38、成员国的公募基金建立了一套跨境监管标准。欧盟成员国符合UCITS要求的基金即可在其他成员国面向个人投资者发售，毋须再申请认可。同时，指引也为各国监管机构信息共享与协作架设了初步框架。欧盟各成员国分散化的公募基金法律与制度，首次被纳入统一的信息披露与监管体系之下，从而极大地推动了公募基金更便利地跨越国境，在整个欧洲市场推广和销售。2001年，修订版的UCITS 出台，由两项指令组成：“管理指令”旨在向合规的资产管理公司提供“欧盟护照”，方便其在欧盟成员国范围营运，同时放宽其可经营的业务范围；“产品指令”则旨在消除跨境销售基金的障碍，允许基金投资于更多资产类别。新的指引进一步推动欧洲在开放式基金的

39、管理与销售上实现市场一体化，并通过规模效应降低交易成本，更好地保护持有人利益。2002年，UCITS 又加入一个重要的新指引，允许基金在满足特定的披露要求后，投资股权挂钩的掉期协议等衍生金融工具。此后，欧洲越来越多的对冲基金，如绝对收益基金、130/30策略基金等，开始加入到UCITS框架中，通过提高信息披露与投资决策的透明度，满足大众投资者对信息透明与严格金融监管的需求。2009年，欧盟又推出了UCITS ，在基金信息披露、注册手续与基金合并等方面进一步简化，允许主联结构基金跨境运营，并敦促各成员国监管层开放信息平台进行跨国协作。相对而言，AIFMD（另类投资基金管理人指令）旨在监管UCIT

40、S之外的集合投资基金，针对欧洲另类投资基金，主要指私募股权基金和对冲基金管理公司的资质认证，是财富管理公司在全欧洲范围内从事基金募集和管理活动的通行证。AIFMD的监管对象为管理规模5亿欧元以上的财富管理公司，对准入资格进行了明确的规定。总体上看，AIFMD及UCITS框架是彼此相容互补的。MiFID（欧盟金融工具市场指令）主要针对单一投资者投资组合，旨在促进欧盟形成金融工具批发以及零售交易的统一市场，同时在多个方面改善对投资者的保护，其中包括增强市场透明度、出台更符合惯例的客户分类规则等。同时MiFID监管的对象还包括在交易所交易的商品衍生品以及柜台产品，投资咨询公司全球投资银行和作为卖家的

41、经纪商。MiFID要求任何提供“投资服务”的公司只要位于欧盟经济区内，就将受到MiFID的监管，即便他们的客户是在欧洲之外。上述三个指令存在很多重叠的部分，UCITS和AIFMD也会涉及并规管单一投资者的投资组合管理；同样，受MiFID规管的机构也可以管理UCITS所规管基金和AIFMD规管的另类投资基金，MiFID的角度侧重的是财富管理服务本身。（3）各国建立了针对财富管理行为的不同监管法规在欧盟统一监管体系和各类产品的监管模式下，欧盟各成员国又建立了各自不同的监管和准入规则。这里主要以英国为例进行介绍。英国公募基金的监管主体是FSA。所有的零售基金都必须符合FSA的监管法规，例如集合投资计

42、划手册（Collective Investment Schemes Sourcebook）等。FSA负责基金管理人和销售机构的资质，并对公募基金性质的产品进行持续的行为监管。此外，英国还通过多个自律性组织，如共同基金协会、投资顾问协会、投资信托协会、基金经理人协会、证券投资协会等来对会员资格的审查进行自律性管理，凡是从事公募基金业务的任何个人和机构，都需要获得行业协会的会员资格，协会有权对违反规定的成员取消会员资格，使其不能再从事公募基金业务。各协会还对公募基金的投资进行风控限制，切实保护投资者利益，自律性协会作用的发挥，有利于保持基金行业的长期稳定和规范；便于政府进行宏观引导和调控，且具有充

43、分的灵活性和弹性。同样的，私募基金（包括PE基金和对冲基金）的监管主体也是FSA，财富管理公司需要获得FSA的许可才能从事私募基金的管理业务。因为私募基金本身多注册于卢森堡、爱尔兰、开曼群岛、BVI群岛（取得税务优惠），监管行为以管理机构注册地作为口径。伦敦一向被推崇为对冲基金管理机构的设立地点。FSA手册设置了三方面的标准，对私募基金管理公司进行规范：财富管理公司的董事和高级经理以及内部控制制度；财富管理公司在其管理的基金中投入高于一定数额的自有资本；反洗钱法、商业道德方面的规范。在投资者资格的限定方面，金融服务法和金融服务和市场法都对私募基金的投资者资格作出了严格限定，主要限定在有一定风险

44、识别能力和风险承受能力，有一定程度自我保护能力的富有投资者。从私募基金的具体类别来看，目前，PE基金在运作前需要在FAS进行登记，同时选择拟经营范围并取得许可，包括咨询、基金管理等类别。FAS在给予PE基金管理人上述登记时要对一系列因素给予考量和评判，包括：实际控制披露、监控流程识别、办公地址选择、人员数量和能力、适应性等。就基金投资者而言，分为零售客户（多指个人）和专业客户（多指机构），基金监管着重关注投资者保护。每个季度，基金管理人会向监管机构提交报告，每年都会提交经审计的报告。就税收事项，基金本身作为合伙形式可以实现税务穿透（0税率）。此外，英国还有发达的对冲基金市场。2007年底，英国

45、对冲基金规模达迅速突破3610亿美元，成为全球对冲基金规模第二大的国家，且英国对冲基金呈现向少数规模较大的基金集中化的趋势。针对这种情况，英国在2007成立了对冲基金标准管理委员会，颁布了对冲基金标准管理委员会标准。上述法律文件对对冲基金的监管着重于发起人资格限制、发行方式和投资者资格限制、信息披露要求、管理人约束等几方面。（四）我国财富管理行业与海外的比较近年来，在监管机构的大力推动下，各市场主体积极变革，我国已初步形成了一个由公募基金管理公司、私募基金管理公司、证券公司、期货公司，以及银行、保险、信托等各类机构组成的，具有一定层次的财富管理行业。与美国和欧洲的财富管理行业相比，我国的财富管

46、理行业有以下几个特点：一是产品市场具备一定规模，但结构不尽合理。截至2014年底，基金公司公募产品规模约4.5万亿元，基金公司（含子公司）专户产品规模约5万亿元，私募基金规模约为2.1万亿元，证券公司资管规模约为7.9万亿元，银行理财规模约为15万亿元，信托资产规模约为14万亿元，以上6类主要产品的规模合计约48.5万亿元，约占2014年我国GDP的76%。作为对比，美国公募基金、私募基金、单设账户及RPM账户四大类基础产品的规模合计约27.6万亿美元，约为2014年底美国GDP的159%。可见，经过几年的高速发展，我国财富管理产品市场尽管尚未达到发达国家的水平，但已具备一定规模。然而，我国财

47、富管理基础产品的结构却不尽合理。公募基金资产约有一半为货币基金，其余大多为股票和混合型基金，债券基金和对资产配置全球化有重要意义的QDII基金的占比很小；私募基金近期规模增长很快，但大多为牛市催生的股票型基金；基金公司专户和证券公司资管规模中有相当一部分为通道业务，与银行理财和信托资产多有交叉和重复计算；银行理财和信托尽管规模庞大，但投向标准资产的产品风险收益特征单一，而投向非标的产品受刚性兑付的影响，尚未形成合理的风险收益预期。二是财富管理机构的类型多样，但尚未形成较清晰的市场定位和良性的竞争关系。目前我国的财富管理机构以基金公司、证券公司、商业银行、信托公司和第三方理财机构为主。其中，基金

48、公司的定位类似于美国资产管理公司，财富管理的功能主要通过旗下形形色色的产品实现，并不提供如税务规划、遗产规划等复杂的财富管理服务，但可通过产品创新（如生命周期基金）及专户产品满足个性化的需求。证券公司的财富管理服务与美国大型券商（如高盛、嘉信）提供的财富管理服务类似，都是依托经纪账户优势，为客户提供基础产品和股票、债券直接投资相结合的财富管理服务。商业银行的私人银行部门则依靠强大的综合实力，为高净值人群、超高净值人群及富裕家族提供包括投资管理、税务规划、遗产规划、信托服务、离岸资产服务、不动产管理、融资服务、慈善安排等全面的财富管理服务。以诺亚财富、好买基金为代表的第三方理财机构的定位和功能则

49、与美国和欧洲的独立财务顾问公司类似。但我国的财富管理机构缺乏根据客户需求，通过资产配置提供解决方案的意愿和能力。从目前的情况看，我国的财富管理机构仅仅是基础产品的管理人或销售渠道，以赚取管理费及销售佣金为主要目的，而没有从客户的角度出发去提升服务的深度和广度。从美国和欧洲的实践来看，对客户投资目标、生活目标、投资限制、时间期限、税务状况等关键变量的科学分析是提供财富管理服务的前提。充分了解、挖掘客户的理财需求并设计、实施合意的解决方案，才是财富管理机构的核心竞争力之所在。三是部分养老保障基金实现了市场化运营，但尚未与财富管理市场形成相互促进协同发展的良性关系。从欧美养老金投资管理情况看，无论是

50、采用现收现付制的第一支柱结余的养老基金，还是采用积累制的第二、三支柱不断积累的养老基金，在运营中都普遍采用了市场化、专业化的投资管理模式。不论主权养老基金、公共养老基金还是私人养老基金，都进入资本市场投资，资产配置日益呈多元化趋势；私人养老基金几乎无一例外的交由市场化的专业投资机构进行管理；即使是主权养老基金、公共养老基金，在国家建立专门的受托管理机构负责投资运营的基础上，也普遍采用了直接投资与委托投资投资相结合的模式。因此养老金和财富管理市场建立了相互促进、协同发展的双赢关系。一方面财富管理市场为养老金投资提供丰富的投资品种，为养老金实现保值增值提供了有效途径；另一方面养老金投资促进了财富管

51、理市场的发展和完善，提供了源源不断的长期资金支持，促进了市场的稳定和发展。欧美养老金还特别重视通过公募基金进行投资。由于公募基金管理公司普遍具有治理规范、运作透明、专业能力强等特点，得到了欧美主权养老基金、公共养老金及私人养老金的青睐，在养老金投资管理中占重要地位。以养老金市场最为发达的美国为例，近30年来养老金投资共同基金的比例不断攀升，目前有近1/3的养老金投资于公募基金。2013年，在美国养老金21万亿美元的总规模中，有6.97万亿美元投入了公募基金。在2012年，欧洲也有超过30%的养老金投资于公募基金6。目前，我国的主权养老储备基金全国社保基金已实现了较高度的市场化投资运营管理，且多

52、年来取得了良好稳定的收益。企业年金也积极开展了市场化投资管理的有益探索，建立了初步有效的管理机制。同时，基本养老保险、职业年金正在制定市场化运营管理的相关制度和办法，个人养老账户的相关政策也正在积极研究和推进，未来有望为财富管理市场带来新增资金。与欧美国家相比，我国现有的养老金投资管理体系仍存在很多问题，尚未与财富管理市场形成相互促进协同发展的关系：一是基本养老保险基金缺乏专业的投资管理，积累的巨额资金面临着不断贬值的风险。二是企业年金的税收优惠、管理资格、投资管理和保障等制度尚不完善，影响了企业年金管理市场的良性发展。三是发展第三支柱的税收优惠政策目前仅局限于保险行业，作为个人退休账户管理主

53、流的基金行业尚未纳入试点。四是我国财富管理的文化缺失，客观上阻碍了行业的良性发展。美国和欧洲的民众都有良好的理财意识。美国和欧洲重视国民的金融能力教育（Financial Capability Education），从学校就开始培养民众的理财意识，民众大多对资产配置、风险收益等金融基础概念都有所了解，会基于生活目标主动进行理财规划，比如很早就为子女的大学教育进行储蓄和投资。因此，美国和欧洲的财富管理行业多围绕客户的实际情况和需求设计解决方案，以帮助客户顺利实现生活理想为主要目的。财富管理行业客户的理性需求和行业服务能力相互促进，形成良性循环。而我国民众总体上还未形成科学的理财观念，喜欢追逐资本

54、市场热点，缺乏下长期规划和自律精神，在客观上阻碍了财富管理行业的良性发展。五是行业监管体系已初步建立，但仍需进一步理顺和一定程度的统一监管。我国金融监管模式以分业监管为主，目前主要的基础产品提供商和财富管理机构都有相应的监管部门对其进行监管，监管法律、法规日趋完善。基础产品方面，公募基金产品、基金专户产品、证券公司资管产品及相应的管理人由证监会监管；私募产品在新基金法出台以后，也纳入了证监会的统一监管；银行理财产品、信托产品及相应的管理人则一直由银监会进行监管。机构方面，基金公司、证券公司是证监会的监管对象，银行和信托公司是银监会的监管对象，第三方理财则主要由证监会监管。与美国和欧洲相比，我国

55、的各类财富管理行业实施分割的机构监管，因此监管水平和投资者保护水平也参差不齐。其中，公募基金行业经过多年的建设，已经形成了良好的标准化的监管和投资者保护机制，甚至达到了国际上较先进的水平。晨星公司在2012年调查了北美、欧洲、亚洲和非洲等24个国家及地区公募基金投资者的投资环境，该研究从四个角度对不同的国家进行评分，分别是监管与税收、信息披露、费用以及销售与媒体，然后按照一定的权重加总来给每个国家及地区评分，其中费率、税收以及信息披露透明度的权重较大。评分结果显示，中国内地公募基金整体投资环境评级为B -，与英国、德国、瑞士、挪威等9个国家平级，超过了法国、加拿大、澳大利亚、日本、中国香港等9

56、个国家和地区的水平。然而，我国其他的财富管理机构的监管和投资者保护水平则相对滞后。比如银行理财、信托等长期依托资产池运作和“刚性兑付”的潜规则，未能实现资金、投资标的、投资期限的相互匹配，信息披露水平较低，不仅导致投资者对风险收益的错误预期，影响市场公平的竞争秩序，而且推升了“影子银行”等金融系统性风险，已经在一定程度上扭曲了财富管理市场发展的初衷。因此目前的财富管理监管体系有必要进一步优化和理顺。公募方面，美国公募产品和机构的监管机构统一为美国证监会，而我国银行理财产品虽具有公募性质，但却由银监会依据部门规章进行监管。私募方面，证监会对有限合伙制、公司制、契约制三种法律架构的私募基金有监管权

57、力，但集合资金信托产品在运作上虽然是典型的私募基金，但一直属于银监会的监管范畴。从欧美各国财富管理监管体制改革总的趋势可以看出，大部分国家和地区在财富管理监管制度上程度不同地选择了统一的监管模式，通过设立制度化实体机构加强监管之间的协调成为共同的选择。1986 年，挪威建立了世界上第一个对银行、证券、保险统一进行监管的监管机构，财富管理业务自然也归该机构规制。1997 年，世界金融中心之一的英国也建立了统一的金融监管机构英国金融服务局（FSA），成为世界主要金融市场采取统一监管模式的先锋。2010年的多德弗兰克法案也使得美国金融监管体系呈现集中监管的特征，美联储成为“全面监管人”，在对金融机构、金融产品、金融市场实施稳健监管和全面监管方面发挥更为重要的系统风险监管者的作用。我们认为，财富管理涉及的产品、机构类型众多，一定程度上的统一监管有利于形成统一的行业准入标准和行为规范，促进行业的健康发展。六是缺少适应财富管理行业多元化特点的统一的投资者保护机构。2008 年金融危机后，保障投资者与消费者的知情权与索赔权是各国改革方案中的共同内容。美国于2011年依据多德弗兰克法案专门成立了独立的消费者金融保护局（CF