从A企业投资亏损谈企业投资风险控制 (2)

1、摘 要企业并购是自愿和有偿的产权活动，也是合理的资本运作方式。随着经济全球化的发展，市场竞争十分激烈，并购已成为我国上市公司实现企业价值最大化、增强企业经营绩效的主要方式。2008年国际金融危机对以美国为首的发达国家的经济增长造成了严重的影响，而中国受到的影响相对较小，经济始终保持8%的增长速度。随后我国掀起了一波并购浪潮，据统计，我国企业的并购数量已经由2008年的2423起增长到2016年的5207起，交易的规模效应持续扩张。国内上市企业在并购的作用下能够实现交易成本的有效控制、资源配置的最优化、协同效应得以实现、市场占有率提升、生产经营规模持续扩张、提高公司知名度、最大化地实现股东价值。

2、并购重组始终是被关注的主要课题。考虑以上情况，并且总结并购理论、并购研究方法以及现有分析结论的基础上，采用因子分析和数据包络分析相结合的方法研究我国上市公司的并购活动，得出相应结论并提出恰当的政策建议，以期保证我国上市公司合理有效的并购。本文首先通过研究并购相关文献，阐述并购类型、并购动因及并购绩效的评价方法。其次，从并购交易特征及并购公司特征两个方面描述对并购绩效产生的影响及目前我国上市公司发展及并购的现状。最后，以2009-2013年五年共193个并购公司为样本，利用因子分析和数据包络分析相结合的方法开展了实证分析。通过研究能够发现：国内上市企业在并购的支撑下实现了并购绩效的整体增加；关联

3、交易和股权集中度对我国上市公司并购绩效的影响不明显。资产收购方式好于股权收购方式；现金支付要好于其他支付方式；纵向并购好于其他并购类型；上市公司并购中成熟产业、发展产业和成长型产业并购绩效较好；非第一大股东的并购绩效较好；关键词：并购，并购绩效，因子分析法，数据包络分析法，影响因素66目 录 第1章 绪论11.1 研究背景和意义11.2文献综述21.2.1公司并购绩效的研究综述21.2.2公司并购绩效影响因素的研究综述51.2.3文献评述71.3研究内容及方法81.4 本文创新点82并购重组绩效的理论基础92.1并购的相关理论基础102.1.1并购的相关概念102.1.2并购的类型102.2并

4、购重组的动因理论112.2.1 协同效应理论112.2.2代理理论与经理主义122.2.3自由现金流假说理论错误！未定义书签。2.2.4市场势力理论132.3 并购绩效的评价方法132.3.1 事件研究法132.3.2 财务指标研究法142.3.3本文的研究方法14第3章 我国上市公司的并购现状183.1并购交易特征方面的现状183.1.1关联交易与并购绩效183.1.2交易标的与并购绩效183.1.3支付方式与并购绩效183.2 并购前公司特征方面的现状183.2.1股权集中度与并购绩效183.2.2并购企业的成长性与并购绩效193.2.3行业相关度与并购绩效19第4章 并购绩效指标体系的构

5、建及计算194.1数据来源及样本选取194.2模型设计和方法204.2.1并购绩效评价指标体系构建204.2.2并购绩效计算方法的选择214.3并购绩效计算234.4 并购结果分析26第5章 并购绩效影响因素的实证研究275.1 研究假设275.2模型构建和指标选取285.2.1 模型构建285.2.2 指标选取335.2.3 绩效指标值的计算345.3 实证研究结果及假设检验365.3.1 总体并购绩效的假设检验365.3.2不同行业相关度并购绩效假设检验395.3.3不同产业相关度的并购类型绩效均值比较445.3.4不同支付方式的并购绩效假设检验465.3.5是否发生关联交易并购绩效的假设

6、检验485.3.6不同收购标的并购绩效的假设检验505.3.7是否第一大股东并购绩效的假设检验52第6章 结论及政策建议546.1 结论546.2 政策建议556.2.1寻找提高上市公司并购绩效的正确途径556.2.2完善上市公司并购的外部环境56参考文献56第1章 绪论1.1 研究背景和意义自改革开放开始直至今天，历经接近半个世纪风雨的洗礼，我国在经济发展方面已经取得了重大突破，逐步建立起一个更为完善的资本市场，不断有企业成为并购队伍中的一员。这也是我国市场化进程逐步深入、产业结构逐步调整的大环境下，企业发展的一种现实写照。严酷的竞争环境下，适者生存始终是不变的真理，并购活动就是这一真理的客

7、观呈现形式。并购活动不仅有利于资本扩张，更在组织成长方面发挥着积极的影响。并购活动成就了一大批的上市企业，其原因就在于从某种角度来讲，并购活动促进了资本结构优化，同时带动了产业结构的调整与升级，进而实现了企业的资本扩张，带动了企业竞争优势的不断强化。此种背景下，我国竞争企业对于并购的热情经久不衰。在我国经济市场化能力逐步提升的过程中，以证券法为代表的各项政策法律先后颁布，成为促进并购活动优化、实现并购市场发展的中坚力量。然而从某种程度上将，上市企业的并购或许会对投资者带来消极的影响。世界经济全球化和现代经济的发展使得我国上市企业的竞争局面持续紧张，怎样借助并购重组就国内企业的资本结构进行调整，

8、有力改变生产结构单一、科研水平较弱以及治理能力不强等问题成为现阶段我国经济领域内的重点研究课题。该课题研究之所以顺利开展，受益于国内并购市场的独特性。金融风暴于2008年席卷全球，严重影响着国内企业的发展。伴随金融危机影响力的逐步增强，大批的民营企业不堪重负，纷纷宣告失败。此种大环境下国内上市企业面临的首要任务就是产业结构的优化调整，有效控制资源的浪费问题，促进企业生产与发展能力的持续强化。而并购重组就是企业发展的重要方式。并且我国颁布了以“国金十三条”为代表的诸多举措，为企业的并购活动创造了良好的外部环境。企业并购的根本宗旨就在于追求更大化的经济利益。对比而言，并购绩效研究在西方发达国家的发

9、展时间较长，且已经建立起同国家的客观实际相吻合的理论框架与研究方式，我国的研究稍显弱势，无论是从理论角度来讲，还是从研究方法上来看，均无法同西方国家相媲美，再加上资本市场的持续完善，同我国的基本国情相结合，并购绩效研究逐步引起了国内研究学者的广泛关注。2008年以前，并购活动大都为政府主导，市场性相对较弱，并且小股东利益极易受到侵害，通过此类并购案例进行实证研究所取得的研究成果来指导国内企业的并购存在一定的不合理之处。股票市场于2008年初正式完成了改革，此种大形势推动了企业并购行为的发展与完善。因此以此为根本，全面探讨企业在股市改革后的并购活动，就上市企业并购活动绩效以及绩效影响性因素进行系

10、统的研究与分析，深入研究公司并购的动因，以期为上市企业的并购带来一定的灵感与启示。近年间，为促进产业结构的调整，强化市场化能力，我国先后颁布了一系列的法律法规，逐步有更多的企业敏锐的捕捉到了并购的价值，并成为并购队伍中的一员。就经济学而言，并购行为会重新分配各相关要素，实现企业由低效向高效的转变，那么国内企业的价值是否有所提升？就这一问题国内外学者可谓是众说纷纭，始终未能达成共识。选择在全球经济复苏的环境下深入探讨企业并购行为，就并购实践同经济理论两者间的统一性进行分析，更好的将理论与实践结合在一起，有着极为显著的现实意义与理论价值。诚然，在并购活动的促进下，企业的核心竞争优势会得以提升，然而

11、其同样为企业带来了更强的挑战，导致企业承担着更高的风险成本。企业应通过怎样的方式合理规避并购前后的风险，直接影响了各相关利益主体。大多数研究学者均是从经营绩效或企业价值的提高与否来评价企业并购后所面临的风险。那么，影响公司并购前后风险的因素有哪些？换句话说也就是影响企业并购绩效的因素有哪些？国内外学者研究的相对较少，因此，笔者将从企业并购绩效的变化入手，全面探讨公司在并购前以及并购过程中的特征，并对其同企业并购绩效间的关系进行分析，明确企业并购绩变化的秩序，为促进企业并购绩效的优化提出了诸多的建议与举措，有着较为突出的理论价值与现实意义。1.2文献综述从1897年开始，并购浪潮前后6次席卷包括

12、美国在内的西方发达国家。上世纪60年代，学者们意识到了并购的重要性，纷纷展开研究，对于并购绩效的关注始于80年代。大都是从关乎并购绩效的理论、实证研究以及评价方式入手进行探讨与分析。放眼全球，常见的上市企业并购绩效研究方式共包括三种，分别为个案研究法、财务指标法以及事件研究法。无论是从上市企业并购绩效的研究时间上来讲，还是对于相关问题的分析来看，西方国家均有着我国所不及的优势。1.2.1公司并购绩效的研究综述（1）事件研究法文献综述通过事件研究法主要从股东财富变化的角度入手进行探索与分析。为更好的明确股东财富在并购事件宣告前后的改变，其他国家的研究人员针对并购公告前后某一期限内双方参与者的股票

13、超常收益进行了量化分析。Dodd等（1977）针对自1973年开始直至此后3年间所发生的所有要约收购事件通过事件研究法进行了研究，并通过研究了解到收购活动发生前的一年，目标公司股东获得的超额收益高18.96%-20.58%，收购方企业的股东能获得8.44%-11.66%的超额收益。Asquith(1983)采用事件研究法深入探索了自1962年开始直至1977年间的300余家被收购企业，进而了解到收购公告发出后，基于公司被收购活动的成败，其超额收益率存在着差异，其中成功者的超额收益率为6.2%，失败公司则高达7%，并进一步了解到，所有被收购公司在收购之前的480个交易日内其超额收益均维持在低于零

14、的水平上，同上述学者的研究结论出现了一定的矛盾。Jaffe、Agrawal、Manderkler(1992)全面研究了美国的227件要约收购交易以及937件并购活动，得出在兼并完成后五年间，收购公司的股东财富将有所减少。Bruner（2002）对从1973年开始直至2001年间的数百篇同并购相关的文献资料进行了检索与分析，并了解到发生于成熟市场内的并购活动中，同收购企业的股东收益对比而言，待收购企业的股东收益明显更高。待收购企业的股价持续上涨，其股票的超额收益率大都保持在10%-30%；而收购企业的股票收益率存在着极强的不确定性，甚至有负增长的趋势，并且在时间不短推移的过程中，收购企业的长期财

15、务业绩将会出现递减的势头，普遍而言，收购双方的股东收益均有着极为显著的不确定性。通过国外研究者以事件研究法所开展的实证研究能够发现：尽管研究背景以及样本存在着一定差异，然而并购活动中对于被收购公司股东收益的正向增长有着统一的认识，至于收购企业的股东收益始终未能达成共识。我国研究人员同样通过事件研究法开展了一系列的研究，并在并购双方的股东超常收益方面取得了丰富的研究成果。张田余以及陈信元（1999）首次通过事件研究法对上市企业在1997年间的并购活动进行了深入探讨，并据此了解到：资产置换类、资产剥离、股权转让公司的股价呈先上升后下降的趋势，一些公司甚至并没有从并购活动中受益。同样对收购兼并类企业

16、也是无效的。余光和杨荣（2000）针对1993-1995年，上海以及深圳的并购交易进行了探讨，并了解到并购活动能够显著促进目标公司的超额收益，对应的并购企业在并购过程中很难受益。李善民等（2002）对上海与深圳在1999与2000两年间的并购交易进行了分析，并据此得到了同普通研究相对立的结论：就整个事件期而言，目标公司出现了超额收益的负增长，而并购公司则实现了超额收益的正向提升。李丹（2012）系统的探索了2009、2010以及2011三年间沪深两市的并购重组数据，并据此了解到，不管是从并购双方的整体样本来讲，还是就某一方的样本来讲，并购公告宣布前，双方的股东财富均出现了不同程度的增长，然而真

17、正发出公告后，股票价格将呈现出负增长的趋势，企业股东财富明显减少，累计异常收益率将呈现反向增长的态势。（2）会计研究法文献综述国内外研究人员的研究并不仅限于以企业股票的超常收益为依据进行股东收益的研究，还以财务指标为根本进行了并购前后企业绩效的探讨，据此对并购绩效进行检测。Meeks（1977）从公司利润入手，对1964-1974年间的164件并购交易进行了分析，作者通过对比分析方式全面研究了公司收账后的账面利润同并购要约前利润的加权平均值，最终证实待并购交易真正发生后，并购企业将面临着负盈利的挑战。Ravenscraftand Scherer（1987）以现金流量、资产周转率、员工数量变化率

18、、员工的人均养老金以及现金流等为突破口进行了探讨，继而了解到相对于未并购企业而言，并购企业的资本收益率明显更低。Healy等（1992）从业绩计量的角度来讲，并未对财务数据的人为因素进行考虑，针对自1979年开始直至1984年间的50项并购交易，通过经营现金流报酬的内涵进行了探讨，并据此了解到伴随并购活动的发生于发展，现金流量收益率将呈现出逐年递减的趋势，充分说明了通过并购活动无法提升企业经营效益。Manson、stark、Thomas（1994）从现金流量的角度入手对1985-1987年的38个并购交易进行了分析，并据此了解到并购活动同现金流量间存在着正相关关系，同时并购过程，伴随现金流的增

19、加并购双方的超额收益也呈现出逐步递增的趋势。陈信元和原红旗（1998）是国内最早采取会计研究法的，他们主要针对上市企业在1997年的并购活动进行了探索，进而得出结论同重组前的水平对比而言，重组当年的收益在总利益中所占份额有所提升，负债率呈下降趋势。檀向球（1998）对1997年沪市将近200个并购实践进行了分析，完成了多指标的并购后绩效评价建模工作，包括主营业务利润率、资产收益率等等，并进一步了解到并购扩张的企业绩效呈现出负增长的趋势，有股权转让的企业其经营能力有所能提升，发生资产置换、股权转让以及资产剥离的上市公司促进了业绩的显著发展。冯根福等（2001）通过主营业务收入对并购绩效进行了研究

20、分析，通过研究了解到从某种角度来讲上市企业的业绩在并购前后一年呈现出提升的趋势，然而其后绩效将呈现不断下滑的趋势。足以证明企业通过并购能够获得短期收益的提升。朱宝宪、王怡凯（2002）通过对比分析法，以主营业务利润率以及净资产收益率为突破口全面分析了企业在并购前后的业绩情况，进而了解到顺应市场形势的有偿并购以及战略性并购能够切实推动企业绩效的提升。吕长江、宋大龙（2007）以财务指标为根本，同BHAR模型相结合，对并购活动完成后上市企业长期的市场绩效以及财务绩效进行了研究，并通过研究了解到，自并购活动完成后，无论是市场绩效还是财务绩效均未取得显著的提升。（3）个案研究法文献综述Lys、Vinc

21、ent（1995）对上世纪90年代AT&T公司并购NCR公司的事件进行了探讨，并了解到并购企业的股东财务在并购活动的影响下产生了负协同效应，造成此种情况的原因是企业利润最大化目标的偏离。R.Bruner（1999）研究1993年发生的AB与Volvo未成功并购的案例，发现沃尔沃股票市值下跌，造成这种现象的原因是沃尔沃公司认为企业并购活动的控制权转移以及协同效应无法促进股东资产的正向提升。陈信元、陈冬华（2000）对清华同方并购鲁颖电子的市场发展情况进行了调查，并了解到，通过并购切实提升了双方股东的超额收益，其中收购方流通股股东的超额收益率在2.6%-5.88%之间，而被收购方的非流通股股东的超

22、额收益则高达9.6%。因此他们有理由认定并购行为确实促进了协同效应的发生。洪锡熙、沈艺峰（2001）通过现代西方企业控制权理论对上世纪90年代发生的申华并购案进行了分析，计算了某一阶段内股价的超额收益，并了解到并购公司的超额收益并未获得显著的提升。苗璐（2013）研究了汽车行业并购重组，发现依靠扩张公司规模、强化管理水平、重视重组后企业整顿、资产置入以国有股的注入，企业并购后的绩效快速增加。依靠集团资产注入，集中于工程机械生产，利润明显提高，节省了大量成本，增强了公司竞争优势。到点1.2.2公司并购绩效影响因素的研究综述（1）国外公司并购绩效影响因素研究Jensen（1983）从效率理论入手进

23、行了研究，并了解到混合并购同企业经营绩效间并不存在正向关联，同横向并购以及纵向并购而言，在并购绩效上存在一定的劣势。Agrawal（1992）通过实证分析探讨了并购方式同长期超额收益两者间的关联，并发现同纵向并购以及混合并购对比而言，横向并购在效果上的优势更为显著。Andrade针对自1973年开始直至1998年的4300个并购事件进行了分析，并通过研究了解到支付方式同并购绩效两者间存在着紧密的关联，现金收购则同股权支付存在着反向关联，即收购情况越高，支付的情况越不理想。Clark、Ofek（1994）对80年代30家面临破产的企业进行了被并购活动的探讨，进而了解到对比经营效益不理想的企业来讲

24、，财务情况不理想的企业更易被并购；主并公司支付给被并公司的溢价越高，并购失败的可能性越大，并购后公司的杠杆率越高，目标公司并购的绩效越不理想。很好的吻合了Cakicieta（1996）在1983-1992年在美国发生的195个上市公司并购案例研究过程中所得出的结论。Mulherin、Boone（2000）对我国上市公司并购绩效做了研究：发现我国上市企业并购面临着极为严峻的竞争形势，如果成功收购，那么企业管理层的所有权水平将直接影响到股东收益，然伴随企业股本规模的持续扩张，收购企业的超常收益则呈现出不断降低的趋势。从并购企业的角度来讲，假如企业并购活动完成后其杆杠率有所下滑，必然会导致超常收益的

25、降低，对应的，如果杠杆率提高，则会带动超常收益率增加；并且，真正参与到并购竞争过程中的主体则更易寻找到下一个并购目标，进而帮助企业获取更强的超常收益。Megginson（2000）对自1977年开始直至1996年间的200余起并购事件进行了探讨，进而了解到企业集中度同长期并购绩效间存在着十分显著的正向关联，并购活动完成后的短期时间里，伴随企业集中度的降低，经营绩效会随之减少，同时股东财富也会受到一定侵害。Linn、Switer（2001）得出结论，支付方式和并购的相关性对并购的绩效有显著影响。企业选择现金支付比股票支付更能获得超额收益，另外发现，基于并购在关联与否上的差异，其经营绩效以及并购绩

26、效也会呈现出显著的区别。Louis（2002）通过研究了解到，如果并购企业的并购交易是通过现金支付的方式实现的，那么其能够获得更高的收益，假如是通过股票支付的方式来完成的，极易面临着收益负增长的情况。（2）国内公司并购绩效影响因素研究国内研究人员主要从并购方式、政府、目标企业选择、并购规模、竞争优势以股权结构等角度入手对影响并购绩效的因素进行探讨。郭永清（2000）根据企业并购动因理论对我国自1994年开始直至1998年间的A股上市企业并购情况进行分析，发现并购方式对公司绩效有显著地影响，纵向并购的公司并购前后经营状况的变化明显改善，采用混合并购的上市公司的经营状况未得到明显好转，而通过横向并

27、购方式进行企业兼并的的企业则呈现出经营情况持续下滑的趋势。张俊瑞、李婉丽和周谨（2002）从以净利润增长率为首的5个财务指标入手，对1998年的上市企业并购案进行了探讨，发现企业在并购活动的支持下均获得了绩效的正向提升；其中关键性的因素主要包括三个，分别为关联方交易、优劣资产置换以及绩效取得，并购协同效应的影响力并不明显；混合并购以及政府主导并购的效果不理想。李心丹、傅浩等（2003）对沪市于1998年的百余家并购企业进行了研究分析，同时通过对比方式对并购活动的前3年以及后3年的企业绩效进行分析，进而了解到并购规模同并购绩效两者间存在着显著的正相关关系；不仅如此，同民营企业对比而言，国有企业的

28、绩效优势更为显著。潘瑾和陈宏民（2005）研究了2004年沪深两市153个并购案例，发现并购交易的关联度越高，并购绩效提高越显著；就并购绩效而言，现金支付有着非现金支付所不及的优势，横向并购更是明显优于混合并购。刘芳（2007）则表示，影响上市企业并购的因素主要包括：行业相关性、支付方式、并购次数以及企业性质，而且研究表明现金支付方式高于非现金支付方式；并购次数多少并不会增加效益；整体而言，国有企业通过并购均取得了相对理想的绩效，流通股与国有股的比例关系同并购绩效间也存在着紧密的关联。郭丹丹（2009）对2004年沪深两市证券市场内的资产并购企业进行了探讨，并进一步了解到企业规模和关联交易与并

29、购绩效呈正相关关系。叶丽娟（2011）针对我国自2005年开始直至2007年的上市企业并购样本开展了多元线性分析，发现我国上市公司的并购绩效受自由现金流量、目标企业资产负债率、关联交易程度、目标企业的规模、支付方式以及并购溢价程度等影响显著。刘京虎（2013）研究分析了2005-2009年支付方式单一的78个上市公司并购样本，得出结论：我国上市公司的短期并购绩效同普通企业存在一定区别；并购支付方式直接决定了短期并购绩效；同其他决策方式对比而言，证券支付以及水平一体化战略在并购短期绩效上更具优势。1.2.3文献评述当前企业并购的研究过程中最常见的两种方式就是事件研究法与会计研究法。事件研究法要求

30、市场必须达到相对更高的水平，国外已经建立起相对完善的证券市场，且在市场效率方面也有着极强的优势，以此可通过事件研究法进行并购研究。必须满足一个前提才能进行财务指标法的运用，即财务报表能够将企业的财务情况客观真实的呈现出来，国外财务报表在信息量上有着极强的优势，所以同时通过上述两种方式进行研究，同时与客观情况相结合，必定能够将并购市场的情况客观真实的呈现出来。并购在国内的起步相对较晚，同时理论界并未建立起系统而完善的并购理论，数据无据可查，加之以资本市场不完善为代表的各类负面因素的共同作用，对理论研究的规范性造成了巨大的冲击。然而通过国内学者的不断努力，同样取得了极为丰富的并购理论。就并购能否促

31、进企业以及股东财富提升的研究结果而言，受国情间的差异，加之在行业、样本数量以及时间等方面的不同，一些研究并未取得定论。尽管关于影响并购绩效因素的研究已经取得了相对丰富的成果，然而并未建立起系统而完善的理论体系。研究人员从诸多角度入手对并购绩效的影响性因素进行了探讨，同样受研究方法以及样本数量等方面迥异的影响，最终出现了百舸争流的局面。对关于并购绩效以及绩效影响因素的资料文献进行检索与归纳，为该课题的研究奠定了理论基础，明确了研究方向以及研究方法。同时还应充分考虑企业的内外部情况来探讨与分析并购绩效，特别是企业在并购前的独特性，基于企业并购前特征以及治理因素方面的差异，将产生不同的并购绩效，对此

32、本文做了进一步的研究。1.3研究内容及方法本文在整理并购相关理论及对2008年金融危机后我国上市公司并购的现状分析的基础上，结合2009-2013年发生并购活动的193家上市公司作为样本，通过并购前后5年间的数据信息开展了实证研究，本文共由6个章节构成，详细如下：第一章：绪论。笔者在这一章内主要就课题的选择、研究意义进行了介绍，并通过国内外相关文献的归纳与整理完成了同并购重组及影响因素相关的研究情况以及成果的归纳分析。明确了本文的研究内容及方法。第二章：并购的理论综述。首先介绍并购含义及类型。接着对公司并购的动因进行分析，最后描述了两种传统的公司并购绩效的方法以及本文的研究方法，为下文的实证分

33、析奠定理论基础。第三章：针对企业并购前的特征以及并购活动特征同并购绩效两者间的关系进行了探究，并且描述了2009-2013年我国上市公司的发展并购现状。 基于前三章的文献综述、理论研读以及我国上市公司并购现状的描述，第四章、第五章则是针对自2009年开始直至2013年间的193家并购企业进行实证研究，对研究对象并购前1年以及并购后3年间的财务信息进行收集与整理，从债务偿还能力、营运能力、发展能力以及盈利能力四个维度入手选择10个指标共同组建指标评价体系，并以数据包括分析法为根本，同因子分析法相结合，深入探讨并购绩效的各影响因素，比如并购价值创造、交易标的、行业相关度等等，最终得出研究结论。第六

34、章是结论和对策建议。在第四、五部研究结果的基础上延伸出这一部分内容，旨在进一步推动并购活动在国内的发展。就研究方法而言，在该课题研究过程中主要采用了下列三种研究方式：定性、定量相结合，规范研究与实证研究相统一，以对比分析为根本与综合概括相结合。本文具体的研究框架如图1-1。1.4 本文创新点（1）研究方法上的创新。本文通过数据包络法结合因子分析法的方式进行了研究分析，第一步借助因子分析法对并购前后5年间目标企业的得分情况进行量化；第二步以相邻两年综合得分为一组的原则将所取得的数据进一步划分成6个DMU集合，将相邻两个的综合得分作为输入指标与输出指标；第三步通过数据包络分析法进行深入分析，最终确

35、定并购绩效在5年内的整体水平。以期为国内上市企业的并购绩效提升带来一定的灵感与启示。（2）数据采集上的创新。本文的课题研究是以自2008年开始直至2016年的财务信息资料为依据的，中间经历了9个年头，能够将上市企业并购前后的并购绩效情况客观而系统的呈现出来。图1-1 文章框架图2并购重组绩效的理论基础并购活动在资本环境下占据十分重要的地位，其不仅有利于产业机构调整以及经济的规模化发展，更在资本累积以及资源优化配置方面发挥着积极影响，企业并购成功与否的关键性评价因素就在于对企业并购前后的绩效发展情况进行探讨。本文通过实证分析的方式全面研究了目标公司的并购绩效以及各影响性因素，课题研究开始前首先对

36、同课题相关的各概念的定义进行明确，包括企业并购绩效的内涵、并购动因理论、并购类型、并购绩效评价方式以及效应理论等等。2.1并购的相关理论基础2.1.1并购的相关概念并购是兼并与收购的统称，并购又有着广义与侠义之分。从广义上看并购又被称之为公司重组、公司控制等扥，而从侠义角度来看，并购就是强调的单纯意义上的兼并收购。所谓兼并，即不低于两家企业通过资源合并的形式共同组建同一公司，普遍来讲兼并企业有着被兼并企业所不及的实力优势。而收购则强调的是收购双方直接建立起交易关系，实现股票或资产的所有权由卖方向买方的转移，进而企业控制权以及所有权的让渡。并购重组属于市场化概念，并不具备明确的法律地位，上市企业

37、并购重组是由对上市企业的主营业务及利润构成、资产和负债结构、股权控制结构产生明显影响的活动共同构成，包括股份回购、控制权让渡、合并以及分立等等。个、该课题中所涉及到的并购类型主要有如下几种：股权转让、吸收合并、债务重组、资产剥离以及资产收购。也就是从广义角度上进行并购概念的解读。资产收购：企业通过有偿的方式实现其他企业部分或所有资产的所有权与控制权向自身转移的民法行为。企业通过此种方式不仅有效的兼并了其他公司的经营理念与公司规模，同时对于资产优化以及发展战略推进方面也有着重要意义。资产置换：上市企业以牺牲自己的资产为代价来换取其他企业的资产，将资产剥离与对外收购两个过程有机结合在一起。企业之所

38、以开展资产置换活动，其目的无外乎以下几种：资产结构的完善、资产优化、主营业务强化、主营业务方调整等等。吸收合并：将不低于2个企业共同组合在一起，其中某一实力较强的企业吞并其他公司继续存在，剩余公司的同时消灭的现象。即合并后注销被合并方的法人资格，是合并方通过企业合并取得被合并方的全部净资产的活动。资产剥离：上市企业将个体所拥有的股权或资产的所有权或控制权让渡给其他企业的行为。就表面而言，资产剥离会对公司规模造成一定的负面影响，然而因所剥离资产往往会无益于企业经营或生产的资产，从根本上讲会促进企业经营管理能力的提升，进而达到资产优化的目的。股权转让：企业股东将个体所拥有的部分或全部的股权让渡给其

39、他公司的行为。此种重组模式下，交易对象为上市企业的股权，大都会进一步细化成如下几个部分：股权无偿划拨、二级市场并购、股权协议转让等。2.1.2并购的类型（1）按照并购双方所属行业划分基于并购双方在行业上的异同，可将并购进一步划分成三种，分别为横向、纵向以及混合并购。所谓横向并购指的是并购两主体企业均来自于同一行业，是发生于同行竞争者之间的并购行为。横向并购不仅能够有效缓解设施重复建设的问题，扩大并购后的市场份额,可以提供系列产品和服务, 还可以扩大生产经营的规模,增强并购公司的垄断势力和市场竞争力,并实现并购双方的优势互补,形成规模效应。纵向并购则强调的是并购双方是来自于同一产业链中产销阶段存

40、在差异的企业，纵向并购中两企业的关系为供需关系，而非竞争关系。纵向并购又有着前后之分。依托于纵向并购能够实现生产时间成本的有效控制，强化同一过程中不同环节的衔接，有效压缩交易生产成本，同时节约仓储费用和运输成本。而混合并购则指的是在行业以及经营方面均不存在任何关联的企业间的并购。之所以开展混合并购，其根本宗旨就在于扩大生产经营的范围和广度，减少行业不景气可能造成的风险，实现投资多元化。（2）按照并购支付方式划分基于并购支付方式上的差异，并购又进一步包括如下几个方面：现金支付、换股支付、混合支付以及债务承担支付。所谓换股支付并购也就是并购企业通过个人所拥有的股票、增发股票或持有的其他公司股票同被

41、并购企业进行股票的交换，以保合并目的达成的并购。伴随被并购企业股东所持有的股票由原公司向并购公司的转移，被并购企业股东也就拥有了并购企业的股东身份。现金支付方式则强调是并购方直接通过现金的方式进行目标公司股权或资产买入的并购方式。被并购企业的股东是实现了所有权或控制权向现金的转换。现金支付方式在我国企业并购中运用较多,也是直接的支付方式。通过以现金为代表的各类支付方式的共同使用来进行并购对价的支付，进而达成并购目的的行为。债务承担方式并购往往是当资产同债务相对等时，资产由目标公司向被并购公司转移，进而完成并购过程。此种并购方式下的目标公司大都是那些经营状况不理想或净资产不高的企业，在国内占据不

42、可取代的地位。其优势集中表现为无需付出过量的资金，不足之处在于目标公司的负债往往高于资产。2.2并购重组的动因理论2.2.1 协同效应理论协同效应理论的创始人为Weston（1998），该理论认为可从整个社会的角度来讲，企业并购的作用力是积极的，主要是通过协同效应的形式实现效率的优化。作为最具影响力的动因理论，其在并购方的并购战略实施过程中发挥着重要的作用。该理论最早可追溯到一种物理与化学现象，也就是相对独立运行的部分作用而言，整体的作用效果明显更强，其后企业经营管理领域内又迎来了一种新的效应，即“1+12” ，为企业并购的解读带来了新的灵感。效应理论共由3个方面构成，分别为管理、经营与财务。

43、（1）经营协同理论该理论主张，就经营角度而言所有企业均具备个性化的特征，在并购的作用下能够将两家企业的优势很好的集中在一起，进而弥补企业在经营方面的短板，强化成本控制能力，实现企业的规模化发展，促进企业收入提升，因此企业均极其热衷于并购。横向并购有利于经济的规模化发展，亦或是市场控制力的提升；而纵向并购则能产生范围经济。（2）财务协同效应财务协同理论认为并购能够降低并购企业的筹资成本，通过并购方与被并购方在税收方面的不同达到合理避税的目的，属于直接性的获利手段。其相对于目标企业经营绩效提升的间接受益方式间存在着一定的区别。或许并购双方会存在着资金状况与投资机会不对等的情况，通过此种比购手段恰恰

44、能够缓解此种不对等的情况，通过资金实力更强的一方来满足另一方的资金需求，实现筹资成本的有效控制，并促进了企业资金利用率的提升，实现了资源配置的更优化。（3）管理协同效应该理论是建立在效率差异化理论的基础上的，认为企业资本行列中包含其自身的管理能力，假如并购企业拥有管理方面的突出竞争力，并且受资本等因素的影响导致资源的利用率相对较低，那么兼并整体效率不理想的公司，能够进一步激发企业管理资源的效率，其优点集中体现在两个方面：首先，并购企业管理资源的利用率得以提升；其次，可实现优秀管理资源由并购方向目标企业的转移，优化目标企业的管理有效性，进而带动经营绩效的优化与提升，最终促进并购企业收益能力的强化

45、。2.2.2代理理论与经理主义上世纪70年代，Jensen以及 Meckling首次提出了代理理论，他们指出如果管理者所持有的公司所有权仅有少部分时，管理者与股东之间将会产生利益冲突，这一情况下代理问题随之发生。代理理论主张：公司的所有权以及经营权相对独立的情况下，必然会存在管理者与股东间的代理问题。为维护个体的公司资源利用权，即便未找到收益可观的投资项目，管理者同样不愿意将资金的使用权归还给股东，而是开展低效甚至于毫无价值可言的并购活动。所以管理者之所以开展并购活动，其初始目标在于建构企业帝国，享受其他人所享受不到的特权、声誉以及福利、借助多角化扩展尽量维持企业业绩之稳定、有效规避管理层失业

46、危机等等。经理主义则指出，并购活动之所以发生其根源在于代理问题。经理不过负责的管理任务，而非所有权拥有者，其利益同股东收益相对独立，而是受制于公司所规定的部分特殊因素，其中最为关键的因素就是企业规模，所以出于自身利益的考虑，管理人员会通过公司规模的持续扩张来提升管理绩效，并购自然是极为有效的手段之一，愿意通过并购实现增大企业规模的目标。2.2.3市场势力理论这一理论又有着“市场份额效应理论”与“市场垄断理论”的称谓。企业以并购为依托，促进企业规模的持续扩张，行业内的话语权增强，影响力也得到提升，自身综合竞争力得到增强，最终利润也会增加。Hymer了解到因大公司的市场影响力相对较强，因此对于市场

47、不确定因素的控制也有着更强的能力。规模、市场势力以及稳定性三者存在着紧密的关联。首先，横向并购能够将竞争实力较弱的对手从竞争队伍中剔除出去，实现市场集中性的增强，有效控制市场竞争形势的持续恶化，提高市场的稳定性，进而帮助企业创造更大化的利润。其次，在纵向并购的促进下，企业对于经销商以及供应商的议价能力得以提升。无论是横向并购、纵向并购，还是混合并购，其对于企业市场影响力的强化均有着积极的影响。对比来看，效果更优的应属横向并购。2.3 并购绩效的评价方法2.3.1 事件研究法上世纪末，以Jensen为首的多名学者首次提出了事件研究法，是用以进行并购绩效研究分析的关键方式。必须满足一定的条件才能进

48、行此种方式的运用，即市场的有效性，往往用以进行短期并购绩效的探讨与分析。以并购前后某一阶段内的超额收益为依据，对短期并购同股东利益两者间的关系进行评价。这一方式的具体运用过程中，对于时间选择有着较高的要求。普遍来讲，“事件期”跨度越大，对于相关事件的考虑也就越全面，然而受无关因素干扰的概率也就越高。事件研究法的优势集中体现在如下几个方面：极其成熟，脉络明确，同时具备对应的理论依据，可操作性较强。然而不可避免的也会存在一定的问题，由于“事件期”在时间跨度上的差异，研究结果也存在一定的差别，此种方式对于反映短期绩效反应明显,因当企业完成并购活动后其首要的任务就是整合，并购绩效是一个长期性的指标，其

49、在短期内的波动并不明显，此种方式对于并购绩效的评价往往是通过企业超额收益的有无进行判断的，无法将并购企业的客观情况真实系统的呈现出来，因此可信度较弱。2.3.2 财务指标研究法财务指标研究法（也有学者将其命名为“会计研究法”），是以公司规定的三大财务报表为根本，同关于绩效的单一性财务指标或多个指标向结合，共同组建起指标体系，并以此为基准通过对比分析的方式就企业并购前后的财务数据进行研究，进而对企业绩效在并购作用下所发生的转变进行判定。财务指标研究法所需的财务数据具有易取、易理解、易计算的优势，由于该方法更适合目前我国证券市场不成熟的状况，并且很好的规避了市场因素对绩效评价的负面影响，能够将企业

50、并购前后的绩效变化情况客观有效的呈现出来。然而，财务指标评价法也存在以下缺点：一是并未明确规定应通过哪些指标进行并购绩效衡量；二是此类方式忽略了对企业并购前后风险因素的考虑，并且上市企业的财务指标人为控制性较强，必然会对并购绩效变化的客观性造成一定冲击。2.3.3本文的研究方法本文通过数据包络分析同因子分析相结合的方式全面探讨了国内上市企业绩效同并购两者间的关系。由于数据包络模型规定输入和输出指标之间尽量避免多重共线性，所以在数据包络分析之前引入因子分析，以往的公司并购绩效评价对于指标有着较高的需求，这就决定着通过数据包络与因子分析相结合的方式，既使得两者间的冲突得到了妥善的处理，同时输入、输

51、出指标也得到了很好的控制，进而为并购绩效综合评价目标的达成提供保障。数据包络分析法可以对财务可控的输入、输出指标进行系统性的考量，准确判定企业绩效在并购前后的差距。本文借助DEA模型就并购前后5年间的各个企业财务数据进行了深入探讨，为企业并购前后的“事件期”时间跨度提供了保障，同时将收集数据的范畴进一步扩张到9年。（1）因子分析法对于因子分析法，主要是对存在复杂关系的变量进行分析，使之能够成为数量相对较少的因子，而后通过解释因子对变量之间的关系进行描述，由此所形成的一种方法。在实施因子分析的过程中，方法中所要实现的目的就是降维，基于降维得到的因子来对实践活动进行解释，通过数量相对较少且影响显著

52、的因子，对原始样本的信息进行统计分析。对于因子分析法而言，先要对指标相关性进行选取，而后选择其中的少数因子展开进一步分析，这种分析方法具有相对更强的普适性，因而在很多领域中都能够得到应用，如经济学、地理学、医学等。对于这种方法的核心思路，主要是将所涉及的变量按照相关性所具有的权重实施分组，而使组内拥有相对更高的相关性，而组间则使之拥有较低的相关性。在其中的每个组中，所代表的均为一个基本集合，而这个集合整体则被叫做公共因子。对于因子分析中所涉及的关键问题，则要努力利用相对更少的解释因子进行判断，进而实现对问题的研究与评价，使线性函数以及特殊因子之间相加而最终对样本的量进行描述。（2）数据包络（D

53、EA）分析法方法概论数据包络分析方法也被称为是多指标评价法，主要是按照指标的投入以及产出，对类型相同的单位或者是部门在规模与技术等方面的有效性进行评价，而这些单位与部门则相应被称为“决策单元（DMU）”。也就是说，向DMU投入特定的资源，如资本、劳动力等，能够实现对这些单元在效率方面的大小实施评价。最早的DEA模型是模型，主要是对有多个投入和产出的规模与技术有效性研究。DEA的理论和应用也是从静态分析发展到动态分析的理论。在对数据包网路分析法进行研究的过程中，对其基本思路进行说明，本文采用单输入输出为例展开，设输入变量为x，输出变量为y，样本公司输入变量为Xj，样本公司输出变量在为Yj，其中j

54、为正整数，而后对其经济效率实施比较分析。在此，样本公司输入与输出变量则可被视为是两个决策单元，根据能够得到，在公司1中，其斜率相较于公司2要大，因而在因子公司中，公司1的经济效率相较于公司2要更高。与此同时，在利用DEA方法可以实现对多输入与多输入情况的判断，而且在分析的过程中，能够实现多目标分析与决策，因而这也使之即便是在复杂的系统中，同样也能够得到应用，这能够从下述两个方面得到集中体现：一是DEA以决策单元中各个输入变量与输入变量的权重进行判断，找到其中对决策单元最有利的角度来具体实施评价，这样能够有效规避在对指标权重进行确定时所存在的主观因素；二是假设其中所涉及的每个输出都能够与一个或者

55、是多个产生关联，同时输入以及输出之间也确实存在一定的关系，如果是应用DEA法来进行研究，那么对于这种关系则并不一定要进行确定显示表达式。基于这种方法能够将其中的主观因素予以排除，而使所获得的结果能够更加客观。评价方法的优越性数据包络分析素具有的含义从本质上来讲就是通过现行规划模型来实现对类型相同的决策单元（DMU）之间是否存在相对有效性以及对这种相对有效性进行评价的。在通过DEA法进行分析时，针对投入与产出问题进行分析的过程中，能够实现一种多目标决策，而这种决策也使DEA能够实现对于很多复杂问题的处理，使之所具有的优越性更为突出，其优越性主要有以下两点，第一：DEA方法能够对DMU中的相关指标

56、赋予相应的权重，这样也使其在效率的客观性方面能够得到有效的保证。第二，对于DEA法来讲，尽管在投入与产出方面也存在相应的映射关系，而这种关系的构建可能夹杂有人的主观因素在其中，不过若采用数据包网络分析法，那么对此是可以不予考虑的，这样就能够使所得到的结果更具客观性与准确性。模型的基本思路评价单元是数据包络法的关键，也就是DMU，这就决定着只有科学准确的把握评价单元才能使数据包络法的应用得以实现，所有经济活动的宗旨均是相通的，即追求经济行为的最大化收益，所有经济行为以及过程均能解读成某一特定领域内，基于生产要素的投入而获得对应产品的过程。此处隐蔽每一环节中均存在着对应的决策，所以此类单元被命名为

57、决策单元。普遍而言，只有对相同类型的决策单元进行探讨才有有价值。同类型决策单元的特性集中体现为目标与任务、所处环境、输入输出指标三个方面的完全统一，并且输出输出指标为正。假设x为某个经济行为的输入变量，y为输出变量：定义：穷尽所有可能的生产活动共同组建起的生产指标可能集合就是称集。不仅如此，往往将其称作构成的集合，其参考集为。出于问题研究便捷性的考虑，往往会对生产活做出下列四种假设：其一凸性，如果同时满足、两个条件，且，那么。假如分别以、倍之和为新的输入，将会有新的产出发生。其二锥性：如果同时满足、，那么。这就代表着假如以原输入的K倍为新的输入，那么所得产出将是原产出的400%。其三无效性：设

58、，假如，那么；假如 ，那么，这就代表着对投入以及产出进行数量上的操作是能够实现的。其四最小性：生产集T完全符合上述要求。该论文认为国内上市企业的并购行为完全具备上述特征，因此适用于数据包络分析法就上市企业的并购绩效进行探讨。综上所述，本文实证分析分为两个阶段：第一阶段：选取并购前后5年间上市企业的经营绩效，通过因子分析法进行研究，进而计算出对应考察期限内的综合因子得分。第二阶段：以数据包络分析模型为根本就第一阶段所得到的结果进行分析评价，获得并购前1年与并购后3年的企业绩效数据，并据此对国内上市企业的并购绩效进行权衡，本文将指标替换为综合指数并作为用以建构指数状态前沿面的输入指标与输出指标。详细而言，即将样本