中国近代股票的债券性

1、【MeiWei_81重点借鉴文档】中国近代股票的债券性近代公司制在晚清被引入中国后，公司股票以其整齐划一、转让灵活的特点，为国人投 资理财带来了不少方便。但是习惯于独资、合伙与借贷等经营方式的民众，尚难深入理 解与体验公司的经营原则。于是，近代经济手段同传统经营理念的嫁接，便导致了一些 奇异的经济行为。民众股票投资方面的债券性要求就是其中一例。在中国近代早期，民众对股票的认识不可避免地带有模糊性。鸦片战争之后，西方 近代信用制度被引入中国，发行债券成为外国资本家继发行公司股票之后，在华筹资的 又一重要手段，国人初次有了债权证券化的认识。外国股票与债券以其较为丰厚的利润 回报和稳定的商业信誉，逐

2、渐受到华商的青睐，从而使不少华资或被吸纳入洋行，或被 外国资本家借去又高息转借于清政府。对于外国股票与债券，晚清士人在很长时间内统 称之为“股票”。至少，在官方的言论中，直到19世纪末这两个概念还是混淆的。在不 少中外借款条约的中文文本中，借款债券都被写成“股票”(注：见王铁崖编：中外旧约章汇编第一册，第598-599, 627-629, 734-736页，生活读书新知三联书店，1957 年。)。直到光绪二十四年(1898年)二月，朝廷官员在筹借内债时，尚将此项债券命名 为“自强股票”，后又改名为“昭信股票”，以区别于官方在铁路、矿务等方面获利“惯 于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，对

3、近代股票与债券的属性没有区分开来、 他们对股票投资的债券性要求也就不足为奇了。晚清民众对股票投资之债券性要求的一个突出例证，就是公司股票普遍存在的“官 利”现象。所谓官利，就是股本利息，即股息的俗称。股息本来是公司扣除经营运作成 本之后，为股东提供的“或大或小的利息”2 (P.268)，是公司投资风险性的体现之一。正如马克思所言：“股份公司有一个共同点：每个人都知道自己投入什么，但是不知道自 己取出什么。” 1 (P.484)而在近代中国公司企业中，官利是固定的，而且是必须予以 保证的。官利必付、官利先付是近代中国实业界的一种社会俗成制度，即持股人不问企 业盈亏，依固定利率定期向公司领取息金。

4、官利利率一般载于公司章程和股票上，如期【MeiWei_81重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】 支付官利成为公司企业经营运作中必须遵循的一项原则。股东在缴纳股金获得股票的同 时，还会拿到一种息折，据以定期向公司领取息金。检阅晚清官督商办和商办公司企业 的章程，几乎没有不规定官利的，只不过表述略有差异而已。关于近代中国实业投资领域“官利”制度产生的原因，笔者和其他学者已从中国传 统的高利贷金融市场等方面进行过探讨（注：朱荫贵： 引进与变革：近代中国企业官利 制度分析，近代史研究 20RR 年第 4 期；张忠民：近代中国公司制度中的“官利” 与公司资本筹集，改革 1998年第 3期

5、；李玉、熊秋良：论中国近代的官利制度 ， 社会科学研究 1996年第 3期。）。诚然，在近代中国，产业资本受制于商业资本是造 成中国实业投资领域“官利”盛行的一个重要原因，但促成后者的社会因素是多方面的。 其中之一就是股票市场。首先，不难发现，当时在华发行股票的外国公司多未规定固定 股息，而这并没有影响华商对外国股票的认购热情。虽然华商起初对洋商所发行的股票 “视为畏途”，“未敢问鼎” 3。但是“至迟在（ 19世纪） 50 年代”通商口岸渐兴华商认 购洋股之风 4。到 60 年代末 70 年代初，华商对洋行股票的认购渐趋踊跃，有的洋行因 “买股份之人多为华商” ，乃至该行虽为外国公司， “亦只

6、有此名而已” 5 。有的洋行股 票因供不应求，以致市价溢出原价好几倍。个别洋行鉴于要求认股的华商为数太多，不 得不制定了限制条件 4 。另一方面，笔者通过对晚清公司章程的大量汇总，发现洋务民用企业在关于“官利” 的规定方面，同此后的各类民办或官商合办企业还是有些区别。主要体现在对支付官利 的起始时间上。后期的民办或官商合办企业一般规定入股即起息，而不少洋务民用企业 则突出企业见到效益后方能分利。例如金州骆马山煤铁矿章程规定： “自见煤之日起，每 商本一百两，长年酌提官利银十两” 6 ；平泉铜矿规定：“见铜后十二个月为第一年，如 有盈余，先提官利一分” 7 ；徐州利国矿务局规定，股东缴纳股款后，

7、矿局“给予股票 并取利股折，俟煤铁运售之日起，每届一年结算一次，先提官利一分” 8 。登州铅矿则 “照章议定，（自）收银之日起，先行派分庄息，俟口炼发售后，长年官利一分，并找足 【MeiWei_81 重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】以前庄息不敷一分之官利” 9 。洋务民用企业的创办人也承认之所以规定官利，是鉴于 如果将官利“纳入余利之内” ，则股东“不自觉矣”。所以“公司章程向须酌提官利” 6 ， “股本宜提官利也” 10 （p.1044）。但是，在早期洋务民用企业中，并未见到后来在民 办企业中常见的“官利吃股”现象。有的实际上并未按规定于投产后即支付官利，例如 开平煤矿规

8、定见煤后支付官利，但实际上至出煤后第七年方开始配发官利，且首次官利 仅为六厘，而非章程规定的一分（注：见孙毓棠编中国近代工业史资料第一辑，下 册，第 643-644、660-661 页。）。同样，洋务民用企业关于官利的“严格”规定，也并未 引起社会的普遍不满，相反 19世纪 80年代初，在上海掀起了近代中国第一次股市高潮。时人记述，“中国初不知公司之名，自招商轮船局获利以来，风气大开”11；华商“忽见招商、开平等（股）票逐渐飞涨，遂各怀立地致富之心，借资购股，趋之若鹜” 12。于是，市场之中买卖股票“成为一宗生意” ，甚至成为“市面生意之时派” 13。 商民“视公司股份，皆以为奇货可居” 14

9、 ，乃至“人情所向，举国若狂，但是股票，无 不踊跃争先” 15。在这种狂热的购股之风促动下，即使新发行的股票也无不涨价。时人 记叙：“每一公司（股票）出，千百人争购之，以得票为幸” 1 6 ，股票市价“一加再加，登时飞涨” 17。在当时，投资者其实并不关注企业的官利，他们“专心致志于（买卖） 股票之中” 18，并不在意公司的利润如何，因为“股票转售，其利已属不赀” 14。在 股票之利的诱使下， “凡市中有些场面者，莫非（公司）股东”19；本无巨资的小商小贩亦“或抵或借”，“不惮罗雀碰掇之劳” ，争购股票，“以图厚利” 20 。当时上海股票市 场之所以火热起来，也是综合原因的结果，但至少可以说明

10、，洋务企业关于“官利”的 较后来严格的规定并没有限制投资者的热情，民众大兴认购股票之风也并非追逐于股息 之利。官利虽然对上海股市的高涨未起关键性作用，而上海股票市场的崩溃，则直接影响 到了此后中国民众的投资心态。经历了上海股市风潮之后，股票投资的惨痛损失，使民 众对公司、股票普遍产生了恐惧之感。 乃至“人皆视集股为畏途” 21 ，言及公司、股票， 【MeiWei_81 重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】 竟“有谈虎色变之势”（注：股份转机说，申报1884-12-12；论商务以公司为最善 ， 申报 1891-08-13。），“几同于惊弓之鸟” 17 。商民对于公司、股份的恐惧、

11、厌恶心 态，对此后的洋务民用企业实施募股集资活动产生了很大影响。时人称：商民因有“前 车之鉴”，不免“因噎而废食， 惩羹而吹齑” 22，乃致“公司”二字，“为人所厌闻”（注： （台北）近代史研究所编：矿务档 第七册，第 4358 页；中国史学会主编：洋务运动 （七），第 316 页。），“公司股份之法遂不复行” 23。凡有企业招股，商民犹“惴然惧皇 （惶）”，“疑以公司为虚名，以股份为骗术” ，乃至有巨款厚资者也“誓不买公司股票” 24 ；即使是“铁路、织布之股票，真实不虚” ，商民亦“观望不前，未能踊跃” 23。 商民投资心理受到的重创，是短时期内难以恢复的。几年后，云南铜矿局在上海招股，

12、商民“仍鉴于数年内之前车， 往往裹足不前”，致使该局“竭力招徕来者， 总不甚旺” 25。 1887年漠河金矿在上海招募股份时，商民犹“惕于数年前股份之亏，语以招股醵资，百 无一应” 26 （p.4332）。在这种情况下，“官利”的及早与即时兑现就成了尽可能挽回公 司社会声誉的不多的手段之一。例如湖北织布局于 1894年招商承办时，之所以规定“本 局允为保利一分五厘，每股（百两）每年凭折到局领息银十 R五两”，就是为了解除“若 绅商入股恐所分额息，欲称官利，多寡无定”的顾虑 27 （p.573）。著名实业人物郑观应 也说，“中国自矿股亏败以来， 上海倾倒银号多有， 丧资百万，至今视为厉阶” ，故

13、此“集 股之法，首当保定官利” 28（P.686）。促使晚清股票“官利”属性强化的另一个原因还在于， 清政府于 19世纪末发行的“昭 信股票”的“失信”结局产生的广泛社会影响。昭信股票本为清政府为缓减财政危机而 发行的一种公债，之所以如此命名，旨在强调其信用的稳固性。用策划本项活动的朝中 官员的话说，就是区别于以往国内有关企业发行的“惯于失信”或“获利亦无把握，收 效未卜何时”的股票29 （p.8）。虽然朝廷为此颁布了严格的章程，作了还本付息的规定， 但这种债券在发行过程中则严重背离原定章程，使该项公债的发行，最终演化成为官府 的苛派抑勒或强令捐输，使民众怨愤激增，最后不得不停止。昭信股票的社

14、会声誉遂大 【MeiWei_81 重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】 为败坏，由此也进一步影响到民众的投资心态。乃至在民众看来， “集股即劝捐别名”， 每逢公司募股，则“率皆借词推诿，纵使谆谆开导，亦属藐若罔闻” (注：河南官报 第 51 期，引自杜恂诚：民族资本主义与旧中国政府( 1840-1937)，上海社会科学院出 版社，1991 年第 38 页。)。在这种情况下，集股创业者自然也不得不在付息方面显示其 “诚 意”。例如陕西铁路总局创办人员在议定西潼铁路招股办法时， 就特别强调了严格执行 “官 利”制度对于挽回昭信股票引发的股票“失信”之社会不良影响的重要意义： “陕西

15、自劝 办昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐输之举，在下即广生疑虑，今办铁路股份， 以定期付息为最要之著” ；只有如此，方可“坚入股官绅商民之信，期于事成之举，祛疑 忌而收利权” 30 。长期受自然经济浸濡的国人，普遍有着“宁可一人养一鸡，不愿数人 牵一牛”的习惯心态，这种潜在的“单干”意识本来就难以即时转变。而官方的不良商 政，无疑加剧了他们对新式企业投资的恐惧。 “是故人之有资本者，宁以之自营小企业， 或贷之于人以取息，而不甚乐以之附公司之股。” 31 (p.118)在这种情况下，公司创办 者不得不对投资者制定一种利益的保障，即“各省商办实业公司自入股之日起，即行给 息，以资激劝，而广招

16、徕，已属不得已之办法” 32(P.1014)。近代中国实业界的“官利”制度虽然是一种普遍的作法，但各个企业的规定又不尽 相同。以民办与官商合办企业为例，除了利率的不同外(注：这一时期企业股票官利利 率大致在周年四厘至一分五厘之间，一般以年息五厘至八厘的规定较为普遍。 )，在计息 时间方面，有的企业规定以收到先期股银之后即起息，有的规定股款收齐之时起息，较 多的企业规定以收到股款之次日计息。多数企业声明官利发放，不计闰月。也有不少规 定常年行息，例如云台山树艺公司明定“(股本)连闰八厘计息” 33 (p.19)。民国元年 创办的浙江银行则规定： “本银行股本官息按周年六厘计算，即以交股之次日起扣

17、至来年 是日止为一周年，前项官息每年分二期发，上半年自七月一日起至八月终日止；下半年 自翌年正月一日起至二月终日止。 ” 34股票所载官利利率一般是固定不变的，但也有个 别企业因应于不同的时期，规定了不同的官利利率。例如汉阳铁厂在实行招商承办时议 【MeiWei_8 1 重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】 定的章程规定：“（股东）自入本之日起，第一至第四年按年提息八厘，第五年起提息一 分。”官商合办溥利呢革公司章程规定： “本公司所收股本，均于缴到之后一日起息，未 出货以前按周年四厘算，既出货以后按周年八厘算。 ”直隶工艺总局劝办之织染缝纫公司 则在章程中写到：“本公司第一年

18、生意未必能遽获厚利，拟第一年各股份按照常年四 厘包息自第二年起，每年结账，各股东一律按五厘官息照股派分。”河南广益纱厂亦规定：“自（股东）交银之日，先付执照一纸，按三厘起利，俟换给股票息折时，须将执 照缴销作废，以后统按周年六厘行息，是为官利。 ” 35 在官利来源方面，也不尽相同。 有的企业在开工前将股本存庄，以庄息发给股东。官商合办的铁路公司和一些同官方关 系密切的企业，如京师自来水公司、南洋劝业会等可以靠政府支持获得息款（注：京师 自来水公司于 1908年时由农商部奏准， “每年筹官拨官款银十 R 五万两，预存银号，以 为保息之用，俾昭大信。将业公司销场发达，余利增多，再将官款分期缴还”

19、 。 1910 年创 办的官商合办的安徽泾县铜管山铜矿有限公司则以本省矿务总局所收米捐为保息。同年 开办的南洋劝业会也规定：“股东应得官利，按周年八厘计算商股应发官息，由南洋 大臣另筹的款，不在股本内拨付，以固会本。 ”（分见汪敬虞编：中国近代工业史资料 第二辑，上册，第 633页；下册，第 781 页；章开源等主编： 苏州商会档案丛编 （1905-1911），第416页。）。民国初年，北京政府颁布了公司保息条例 ，以政府基 金为特定行业企业保息。而对大多数企业而言，在未获得利润前，则不得不“移本作息” （注：也有少许企业并未规定“官利” ，例如 1905年成立的山西同济矿务公司宣布， “本

20、公司所集成本，并无利息，每年结账盈余，先提一分为公积，逐年还本；俟成本还清， 即停公积，此后所余净利，提二十 R 五分报效国家，余归公司，除再提红股外，按股分 利”（矿务档第三册，第 1514-1515页）。天津同庆杂货有限公司在 1911年颁布的章 程声明：“本公司股本并无官利，每年正月结账一次，所有盈余除息项开销外，作为百六 十份（分配）”（天津市档案馆编天津商会档案汇编（ 1903-1911），上册，第 947 页）。 还有的企业明确规定，企业“如无盈余，不得移本付息，致妨营运” （伊犁将军奏创办 【MeiWei_81 重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】 皮毛有限公司拟

21、定章程折 ，商务官报己酉年第 28 期）。）。企业初创阶段，一般资金 紧张，经营困难，“官利必付”作法无疑极大地增加了企业的经营难度。而为支付官利不 得不移用股本或高息借贷，对企业来说，更无异于挖肉补疮、饮鸩止渴，严重削弱了企 业的自我发展能力。关于这一点，张謇在总结大生纱厂与大生崇明分厂创办初期亏损原 因时，已作过明确分析，学术界也多有引录，兹不赘述。 对于官利制度的弊端，自晚清开始就受到国内实业家与学者的抨击，梁启超与张謇是这 方面的代表人物。 1904 年清政府颁布的公司律明确规定企业没有利润，不得移本付 息，对矫正这一不良商业习惯产生了些许作用（注：例如上海龙章机器造纸有限公司至 19

22、08年已积亏 18 万余两，遂召开股东会，经“研究再三” ，决议停发当年官利“以符商 律”（汪敬虞编：中国近代工业史资料第二辑，下册，第 841 页）。）。实业界在革除这 一陈规陋习方面也在不断努力。例如在宣统二年（ 1910 年）举行的江苏铁路公司第四次 股东会上，有人鉴于公司支出项下， “股本之官利居其半” ，股东若再按年取利，“试问利 从何出？实无异自抽股本，矧外界觊觎者众，思之殊为寒心” ，遂主张“拟不支息五年， 即以息作股本， 一为固本计， 一为扩充计”。不料他的提议一出，“即有反对者群起诘责” 最后投票表决，结果“可者一千六百三十八权，否者六百七十一权，遂决定以股作息” 36 。张

23、謇在大生纱厂和大生崇明分厂多次议停官利， 曾一度与股东达成协议， 官利递迟 两年支付，但迟发的官利则须周年加息六厘，作为补偿。张謇等人在民国初年发起创办 中国模范铁工厂时，虽然为股东规定了长年八厘的正息，但又在招股时声明， “惟应从何 时支起，须由股东会议决。向来凡公司招股，必自收到股银即日起息，此种办法甚悖商 业法理。夫公司尚未营业之时，资本多半用于选屋、购机，余款存庄，收息有限，何从 付此八厘官利；若移本以派息，是骗股东也，明得官利，暗耗股本，迨需运本时，不得 不以重利求贷于钱庄，此多数公司失败之原因也。本公司名曰模范，甚望股东有以矫正 他公司之恶习，一以巩固公司基本为目的，而勿志在派官息

24、也” 37 。商务印书馆于 20 年代初曾试行过股息公积金的办法，其要义就是由股东大会通过决议，当年度股息超过 【MeiWei_81 重点借鉴文档】【 MeiWei_81 重点借鉴文档】 一分时，应酌量提存股息公积金，此项公积金常年八厘计息，除积成巨款，于扩充股额 时改为股份，或遇股息不足一分之年度，酌提该项经费，以为填补外，非经股东会决议， 概不得提用。 1925 年时，该公司股东会又对股息公积金的规定作了修改，即股息公积金 常留股本总额四分之一的数目， “专备股息不足一分时，填补股息之用” ；股息公积金达 到股本总额四分之一后，其溢出之数，当届即行分派，以后每满三年分派一次，或分派 现款，

25、或改作股份，由董事会提交股东会议决(注：童世亨： 企业回忆录，光华印书 馆版，上册，第 117-118页，今收入上海书店影印版民国丛书 ，列第三编第 74 号。) 刘鸿生控制的大中华火柴公司于 1931年第二次股东会时通过了增加普通股至三百万元的 决议，但截至 1932年 12月 27日只招到 11559股，距预期之数尚缺 401520元。公司董 事会认识到“就本公司业务情形观察，招足此项股额实属非常重要。就一般社会经济情 形观察，续募此项股份，事实上必多困难” ；另一方面，本公司 1932 年度应发官、红利 与此项未招足之股本额相差无几，而就公司经营状况论， “对于此项巨额之官、红利本无 发

26、给现金之可能”。故此，召开第四次股东大会，提议将应发官、红利抵充未招足额之普 通股。结果，股东“众无异议”，通过了这一提案38 (P.155)。这些措施虽然对个别企 业渡过难关产生了作用，但并未能改变中国实业界惯行的“官利”制度。企业向股东支 付官利的现象，到民国时期虽日渐减少，但终未消失。在股票债券化意识的支配下，投资者从一开始就淡化了对自己作为股东应有权益的 正当要求。在近代公司制度中，股东作为公司的出资人，主要是通过股权机制实现对公 司经营运作的监管。股东的应有权利大致包括选举董事与监察人，请求查阅公司账目， 就公司营业状况向经理人员提出质询，请求分派应得利益，参与决定公司营业方针等， 这些权利是借助在股份均一、股权平等基础上建立的决议和投票机制实现的。股权是投 资者基于出资行为而取得股东资格后应得的合法权益，股权机制是近代公司进行内部约 束、实现健康运作的必要条件。但是在股票“官利必付”制度影响下，民众投资企业后， 关于公司寻切事宜多不过问，抑且不愿过