通用金融ABS解读

1、通用ABS解读2013年2月目录 交易结构分析 交易结构 现金流支付机制 主要风险及应对策略 通元一期清算回顾 资产池分析 抵押物分析 服务机构分析 风险分析交易结构及支付机制关注点（1）资产转移是否有效，SPV 应该在法律上完全拥有基础资产。（2）信用分离、破产隔离，产品信用等级仅取决于基础资产信用质量。（3）交易文件的有效性，交易文件或适用法律对参与机构应具有法律执行有效性。（4）AUTO ABS 抵押权属于受托机构，AUTO ABS 产品发起机构和受托机构可以根据中华人民共和国物权法、中华人民共和国道路交通安全法、机动车登记管理规定等不办理抵押权转让变更登记。现金流的支付机制是交易结构分

2、析的核心，是后面现金流分析的基础，优先级/次级结构就直接反映在现金流支付顺序中，此外本金偿付方式比如过手型或者是固定摊还型也体现在现金流支付顺序中。交易结构分析需要关注的另外一个因素是准备金账户的设计，对于AUTO ABS 而言，贷款头两年较易发生违约，我们要判断准备金初始额度能否抵挡产品预期损失情况，我们认为准备金账初始额度至少要大于base case 在前6 到9 个月内的损失预期。这里关于准备金账户的判断也是增信措施的内容。交易结构根据“信托合同”约定，“上汽通用”作为“发起机构”将相关“抵押贷款”、“抵押权”及“附属担保权益”委托给作为“受托机构”的“中粮信托”，由“中粮信托”设立“信

3、托”。“受托机构”将发行以“信托财产”为支持的“资产支持证券”所得认购金额扣除“承销报酬”和“交易文件”约定的其他费用后的净额支付给“发起机构”。“受托机构”向投资者发行“资产支持证券”。特殊目的信托信贷资产证券化业务借助信托财产独立性的原理，将依法设立的以资产证券化为目的的特定目的信托作为特殊目的载体，以实现信贷资产证券化交易中的破产隔离破产隔离要求。根据信托法、信贷资产证券化试点管理办法和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的规定，特定目的信托设立后，信托财产即独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产，上述机构因依法

4、解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，均不得对信托财产行使抵销权，以使资产支持证券持有人对本机构的负债获得清偿。受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，也不得相互抵销。除非因设立信托前债权人已对该信托财产享有的优先受偿权、抵销权和抗辩权，受托机构为处理与信托财产有关的信托事务而产生的债务或信托财产本身应负担的税款等法定事由，对信托财产不得强制执行。现金流回收账户设计现金流顺序-违约前现金流顺序-违约事件发生后自动生效的加速清偿事件在“交割日”后的

5、相应周年年度内，某一“收款期间”结束时的“累计违约率”超过与之相对应的数值：第一年：1.76第二年及以后：3.52前三个连续“收款期间”（如指第一个和第二个“收款期间”，则分别指连续一个或两个“收款期间”）的平均“严重拖欠率”超过1.76；严重拖欠抵押贷款：严重拖欠抵押贷款：为根据“贷款服务机构”标准服务程序的规定，“抵押贷款合同”项下本息的任何部分在支付日后逾期超过60 天（不含60 天）但不超过90 天的“抵押贷款”。违约抵押贷款：违约抵押贷款：在无重复计算的情况下，系指出现以下任何一种情况的“抵押贷款”：(a) 该“抵押贷款”的任何部分，在“抵押贷款合同”中规定的本息支付日后，超过90天

6、（不含90 天）仍未偿还；或(b) “贷款服务机构”根据其“贷款服务手册”规定的标准服务程序认定为损失的“抵押贷款”；或(c) 对该笔贷款予以重组、重新确定还款计划或展期。流动性风险流动性风险关注偿付的及时性，在这里意味着证券利息的及时支付和本金于法定到期日之前的足额偿付。多数交易允许利息偿付的暂时性不足，然而，对于信用评级来讲，利息兑付及时性的要求更高，任何利息短缺都将引致违约的认定，即便这一短缺是由暂时的流动性问题引起的。独立的现金流分析将被用来评估交易结构缓释流动性风险以保障投资者利益的能力。汽车贷款证券化交易当中主要存在下述几种流动性问题：法定期限较短的评级档证券设计、劣后档次证券利息

7、受偿顺序安排、利率风险以及负息差（负息差（negative carry）。因汽车贷款多是固定利率贷款（或可调利率），故若资产支持证券设计为浮动利率的则存在利率风险。利率风险给证券化交易带来的负面影响为负利率头寸可能会耗尽硬性信用支持，负利率头寸也会耗用超额利差并使其的信用支持能力降低。存在几种方案解决利率风险带来的问题：外部对冲、提前偿还触发、信用增级覆盖以及利率上限安排。超额利差超额利差所提供的信用支持水平不应被全部计入，因为存在标的资产表现同历史损失曲线匹配上的不确定性。当存在结构上的某些特定安排时，超额利差所提供的信用支持水平可以考虑计入。这些结构上的安排包括准备金帐户的利差封存或使用超

8、额利差偿付证券本金。然而，若准备金帐户的上限限额在交易存续期内递减，则利差封存结构所提供的信用支持程度将存在限制。对于帐龄很短的资产池来讲，若准备金帐户中的金额仅在几个月内（一如预期）便因超额利差的封存而达到上限，则可认为该交易中超额利差的封存具有实质性的信用支持作用，超过限额的利差随后被用于偿付证券或者释放给次级投资者。对于帐期介于68 个月的资产池而言，可以认为它们即将经历其损失即将经历其损失的高峰期的高峰期，大量的超额利差将被用于弥补损失。因此，并不像那些帐期很短的资产池，可能不会有多余的超额利差充实准备金帐户。在这样的情况下，准备金帐户的利差封存安排不会有很大的信用增级作用，需要于交易

9、设立之日起先期存入大比例的准备金。于交易设立之日起先期存入大比例的准备金。尾端风险若资产池中存在大比例的到期一次性偿付款项，那么其交易末期的信用风险（即尾端风险）便较大。为了防范这一风险，相较于传统的、分期摊还的汽车贷款证券化交易而言，需要提前终止信用提升水平的递减，这通常通过准备金帐户的下限限额准备金帐户的下限限额安排实现。随着交易逐步到期，可能会出现意料之外的信用风险和流动性风险。例如，损失可能会不成比例地上升，由于此时的资产池因借款人数量的减少而更缺乏多样性。此外，在交易后期，服务商的拖欠管理、贷款重组和展期、部分偿还以及重新占有抵押物的时间等贷款服务政策可能会引致额外的流动性压力。而且

10、，气球贷款或者到期一次性偿还贷款也可引起尾端风险。最后，抵押物处置的回收收益可能在交易的法定最终到期日时仍未收到。准备金帐户下限限额安排是非递减的信用支持机制，其有助于缓释此类尾端风险，并且于法定最终到期日提供流动性（如必要的话）。触发机制交易结构或许会包含一些触发安排，这些触发机制在标的资产表现开始恶化的时候要么导致利息回收款对优先档证券的偿付，要么导致准备金帐户必备金额的充实。常见的触发有3 个月滚动平均拖欠率、3 个月滚动平均净损失率以及累计净损失率。若想触发机制的设置较为有效，须使其与预期最可能发生的情况尽量靠近。若触发机制的安排可以使得某些情况下超额利差被准备金帐户封存而不是被释放，

11、则该安排强化了交易结构的信用提升作用。然而，若基础资产的损失迅速增加（如在最坏情形下），则实际上准备金帐户封存的利差将是微不足道的，这种情况下，触发安排的信用提升作用有限。通元一期经审计财务报表通元一期资金收付情况存款收益信托资产承担的税收（一）营业税对“受托机构”从“信托财产”中取得的贷款利息收入，全额征收营业税及附加。（二）所得税对“信托财产”收益在取得当年向“资产支持证券”的机构投资者（以下简称“机构投资者”）分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向“机构投资者”分配的部分，在信托环节由“受托机构”按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信贷资产收

12、益，再分配给“机构投资者”时，对“机构投资者”按现行有关取得税后收益的企业所得税政策规定处理。各档次证券的本息兑付、评级情况剩余信托财产分配剩余信托财产分配受托人将会在完成“信托”清算程序后，支付应付审计机构报酬70,000.00 元并将剩余信托财产（包括但不限于信托清算期间内剩余信托财产产生的利息、剩余贷款资产池及所有损失贷款的或有权益）作为次级资产支持证券持有人的收益向次级资产支持证券持有人进行分配。剩余贷款资产池金额计84,407,990.55 元报告期内信贷资产统计特征目录 交易结构分析 资产池分析 入池资产指标 入池资产要求 通元一期清算报告分析 抵押物分析 服务机构分析 风险分析资

13、产池数据表通元二期资产池情况资产质量分析指标考量影响汽车贷款表现的诸多特征指标以确定基础资产的违约率（PD）和损失严重程度（LGD），包括：借款人信用品质；贷款类型；首付及月供；贷款价值比率（LTV）；贷款期限；贷款定价方式；贷款帐龄；抵押车型、性能和使用年限；汽车保险；区域集中度。其中违约率同借款人信用品质、首付及月供、地区以及贷款帐龄相关，而损失严重程度同抵押车型、性能和使用年限、汽车保险、贷款价值比率、贷款期限、地区以及贷款帐龄相关。借款人标准就每一笔“抵押贷款”而言：(1) “借款人”为“中国”公民或永久居民，且在贷款发放日时至少为年满18 周岁的自然人；(2) “抵押贷款”发放时，“

14、借款人”不是与“发起机构”及其关联方签订劳动合同的雇员；(3) “借款人”不存在违反其在“抵押贷款合同”或其他相关文件下的偿付义务（以下第12 项标准规定的迟延支付除外）或其他主要义务的且尚未补救的行为；(4) “抵押贷款”发放时，“借款人”的年龄与该“抵押贷款”的剩余期限之和小于55；(5) “抵押贷款”发放时，“借款人”有正当职业；(6) 在“初始起算日”，“借款人”在“发起机构”只有一笔“抵押贷款”；抵押贷款的标准(12) 在“初始起算日”，“借款人”迟延支付“抵押贷款合同”项下到期应付的金额未超过30 天；(13) “抵押贷款”的到期日均不晚于“资产支持证券”的“法定最终到期日”前24

15、 个月；(14) “抵押贷款”的发放日不晚于2011 年6 月30 日，到期日不早于2012年12 月31 日，且已向相关的登记机关办理了相关“抵押权”的登记手续；(15) “抵押贷款”发放时，其本金金额至少为“人民币”2 万元；(16) “抵押贷款”发放时，其本金金额不超过“人民币”50 万元；(17) “抵押贷款”发放时，如果本金金额不超过25 万元，其初始抵押率不超过80；如果本金金额超过25 万元，其初始抵押率不超过60%。初始抵押率=借款合同本金金额/抵押车辆价值（抵押车辆买卖合同价格）100%；评级机构要求一般情况下，资产池有如下要求：各地区贷款本金余额不超过资产池本金余额的10，

16、笔数比例不超过10。典型的具备正则性条件的贷款组合要求要求未偿本金余额至少10 亿元且平均贷款余额须接近20 万元（组合的0.02%）。如果贷款人正处在业务高速增长期，动态组合数据往往会低估真实的损失。在贷款业务的高速增长期，违约和损失动态数据会被低估，利用其并不能准确预测证券化交易的损失表现。违约概率矩阵就AUTO ABS 产品而言，其违约的高峰期是618 个月。头两年的违约概率通常较大通元一期报告期末资产池贷款状态特征若任一笔“资产”被发现在“信托设立日”（2012年10月26日）不符合“资产保证”，则“发起机构”有义务按“赎回价格”进行赎回，这在一定程度上排除了违约可能性较高的“抵押贷款

17、”进入“资产池”。初始起算日：系指【2012】年【7】月【31】日通元一期报告期末资产池贷款状态特征目录 交易结构分析 资产池分析 抵押物分析 抵押车辆标准 债权、抵押权、担保权的转让 回收 服务机构分析 风险分析抵押车辆的标准(35) 于“初始起算日”，该“抵押车辆”已在中国相关的登记机关办理完第一顺序抵押登记手续，登记的第一顺序抵押权人为“上汽通用汽车金融有限责任公司”；(36) 在发放该“抵押贷款”时，相关“抵押车辆”已经根据行业通用标准投保，所投保险包括但不限于以“借款人”名义取得的但标明“发起机构”名称及其权益的财产险； 所有抵押车辆均需办理至少以下三种保险：车辆损失险、第三者责任险

18、和盗抢险(37) “抵押车辆”依据“发起机构”的标准评估程序和政策进行评价或评价或估值估值；债权转让根据合同法的规定，汽车金融公司作为原始债权人转让个人汽车抵押贷款债权，不必办理专门的批准、登记手续，个人汽车抵押贷款债权的转让合同自成立时起即在原债权人和受让人之间发生法律效力。汽车金融公司转让个人汽车抵押贷款债权，亦不必取得债务人的同意，但原债权人应当通知债务人。未经通知债务人的，个人汽车抵押贷款债权的转让对债务人不发生法律效力，债务人仍向原债权人履行债务，受让人无权要求债务人履行债务。对于债权转让通知对债务人生效，中国目前采用的是通知到达主义对于债权转让通知对债务人生效，中国目前采用的是通知

19、到达主义，除国有商业银行向金融资产管理公司转让不良贷款债权以外，转让贷款债权的金融机构如就债权转让的事实逐一通知债务人，则债权转让可对债务人生效。此外，根据信贷资产证券化试点管理办法的规定，转让贷款债权转让贷款债权的金融机构应在全国性媒体上发布公告的金融机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让贷款债权及其附属抵押权的事项，告知相关权利人。个人汽车抵押贷款债权附属抵押权的转让根据担保法的规定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。物权法规定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约

20、定的除外。此外，合同法还规定，债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。汽车金融公司转让个人汽车抵押贷款债权，须同时转让该债权的附属车辆抵押权。根据担保法的规定，以车辆抵押的，应当办理抵押物登记，抵押合同自登记之日起生效，抵押物登记部门为车辆的登记部门。但是物权法规定，以车辆抵押的，抵押权自抵押合同生效时设立；未以车辆抵押的，抵押权自抵押合同生效时设立；未经登记，不得对抗善意第三人经登记，不得对抗善意第三人。根据物权法的规定，担保法和物权法的规定不一致的，适用物权法的规定。个人汽车抵押贷款债权附属保证权利的转让按照担保法的规定，在保证期间内，汽车金融公司

21、依法将主债权转让给第三人的，附属的保证债权同时转让，而无需履行其他的手续，附属的保证债权同时转让，而无需履行其他的手续，保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。但是保证人与原债权人事先约定仅对其承担保证责任或者禁止债权转让的，保证人不再承担保证责任。违约损失研究显示以下五个因素最为关键：宏观环境、拍卖市场情况、车辆自身情况（抵押物价值走势、性能、所属地域、使用年限）、保险以及发起人/贷款服务商的能力（贷款发放标准、贷款催收政策）等。在国内，贷款人一般并无系统化的违约处置程序，占有抵押物并进入违约处置程序通常依赖于银行业务人员的主观判断，这样

22、，贷款服务人员的业务经验便至关重要，尤其对汽车这类动产抵押物而言更是如此。一般说来，更早进入处置程序有利于避免抵押物的进一步贬值，也可避免借款人毁损抵押物，有利于提高违约贷款的回收率。LGD与回收处置时间相关国外在汽车贷款违约回收方面已经做过一些统计，如下图。从该图中大概能读出如下情况，美国新车贷款违约后的回收率大致在50%75%之间，处置越早回收越多，如果在违约的第一个月就开展回收工作，则会回收75%左右，如果是违约4 年以后进行回收工作，则只能回收50%左右。预计回收率目录 交易结构分析 资产池分析 抵押物分析 服务机构分析 运营能力 风险控制能力 与经销商的关系 第三方合作机构 风险分析

23、服务机构分析 运营能力 历史绩效、管理层、业务规划、财务弹性（尤其是初创金融机构、贷款损失高峰期） 风险控制能力 对于已经由发起机构打好分数的贷款人，我们要做的是考察其打分体系的一致性和连贯性，而非对每笔贷款重新进行信用评级 与经销商的关系 经销商的集中度过高会加剧证券化交易的风险 认证经销商不但销售汽车的品质更优，其客户群的信用品质也更好，发生的欺诈事件也较少 第三方合作机构 若交易很大程度上有赖于第三方担保/保险机构的代偿能力，则第三方担保机构的信用等级会是个考虑因素 服务外包机构的资质亦需要考量GMAC催收制度目录 交易结构分析 资产池分析 抵押物分析 服务机构分析 风险分析 违约 早偿

24、 车辆贬值 抵押物权及担保权无法办理变更登记抵押贷款的违约风险及其对策“抵押贷款”的“借款人”可能会因为主观或是客观的原因延期偿还或不偿还到期应偿还得“抵押贷款”本金和利息，导致“资产支持证券”的本金和收益延期偿付或无法偿付而发生损失。对于该等风险，本期交易采取了如下对策：1.对进入“资产池”的“资产”设置了“合格标准”，并由“发起机构”在“信托设立日”就其信托予“受托机构”的每一笔“资产”的状况作了“资产保证”，若任一笔“资产”被发现在“信托设立日”不符合“资产保证”，则“发起机构”有义务按“赎回价格”进行赎回，这在一定程度上排除了违约可能性较高的“抵押贷款”进入“资产池”；2.“发起机构”

25、严格的贷款审批流程、完善的贷后管理制度以及有效的贷款催收措施在一定程度上减小了“抵押贷款”违约的可能性并减轻了“抵押贷款”违约可能带来的损失；3.进入“资产池”的每一笔“抵押贷款”均以“抵押车辆”设定了抵押，在一定程度上降低了“借款人”违约的可能性。抵押贷款的早偿风险及其对策由于“借款人”提前偿还“抵押贷款”本金和利息的行为较难于把握，因此“抵押贷款”可能发生提前偿还，导致“资产支持证券”的实际加权平均期限及到期期限低于预期的加权平均期限及到期期限，从而给投资者带来再投资风险。对于该等风险，本期交易采取了如下对策：1.“抵押贷款合同”约定“借款人”提前偿还“抵押贷款”的本金和利息时，“受托机构

26、”有权向其收取一定的违约金，从而降低了“借款人”提前偿还“抵押贷款”的本金和利息的可能性；2.根据“发起机构”的历史数据推测，“借款人”提前偿还“抵押贷款”的本金和利息的比例较低。抵押权无法办理变更登记引致的风险及其对策因“资产池”中“抵押贷款”笔数较多，逐一变更登抵押登记的成本过高，“发起机构”和“受托机构”并不办理“抵押权”转让变更登记。当“抵押贷款”发生违约需要对“抵押车辆”行使“抵押权”时，可能会因为“抵押权”未作变更登记而无法对抗善意第三人，并最终给投资者带来风险。对于该等风险，本交易采取了如下对策：1.根据中华人民共和国物权法的规定，“发起机构”将“资产池”（包含“抵押权”）信托予“受托机构”后，不办理“抵押权”变更登记并不影响“抵押权”事