所有权、控制与报酬

1、第二章第二章 所有权、控制与报酬所有权、控制与报酬v本章主要强调了公司管理在现代企业中的重要性。先介绍当今发达国家三种不同所有权结构公司的管理特征，然后与其他国家的公司管理进行比较，分析它们间存在的差异，最后讨论美国公司管理人员的报酬与激励政策。1 美国企业的法定组织形式美国企业的法定组织形式2 美国与其他国家企业组织形式的比较美国与其他国家企业组织形式的比较3 发达国家公司所有权结构与管理发达国家公司所有权结构与管理4 公司控制的实践公司控制的实践5 报酬与激励报酬与激励v导言经济体制、企业家因素与财务机制经济体制、企业家因素与财务机制v近年来财务学的研究始终暗含了这样的假设，即现代公近年来

2、财务学的研究始终暗含了这样的假设，即现代公司财务理论适用于任何成功的经济体制。因此财务学的司财务理论适用于任何成功的经济体制。因此财务学的研究范围不断扩大，包括了美英以外国家的成功的经济研究范围不断扩大，包括了美英以外国家的成功的经济体制，还有股东和经理人关系中固有的代理成本问题也体制，还有股东和经理人关系中固有的代理成本问题也深受人们的关注。深受人们的关注。比较德国、日本与美国的公司财务机制，相互间存在着根本的比较德国、日本与美国的公司财务机制，相互间存在着根本的不同。尽管三国都是奉行私有财产和自由贸易的资本主义经济，不同。尽管三国都是奉行私有财产和自由贸易的资本主义经济，都实行议会民主政治

3、，无论以经济或政治标准来衡量都取得了都实行议会民主政治，无论以经济或政治标准来衡量都取得了历史性的成功。三国的总产出占世界总产出的历史性的成功。三国的总产出占世界总产出的40%以上。以上。v为什么采用明显不同的公司财务机制却都取得了成功？为什么采用明显不同的公司财务机制却都取得了成功？与其他发达国家及发展中国家成功的经济模式相比，三与其他发达国家及发展中国家成功的经济模式相比，三国的体制存在什么共同点？如何解决股东与经理间的代国的体制存在什么共同点？如何解决股东与经理间的代理问题？理问题？理论基础理论基础成功的经济体制成功的经济体制v成功的经济体制必须促进个人与个人之间、公司与公司成功的经济体

4、制必须促进个人与个人之间、公司与公司之间进行激烈竞争，从而使资源得到有效利用，使新的之间进行激烈竞争，从而使资源得到有效利用，使新的思想与方法相互快速融合，同时要维护社会公共利益，思想与方法相互快速融合，同时要维护社会公共利益，防止正常的竞争退化为经济冲突。防止正常的竞争退化为经济冲突。v成功的经济体制必须建立强有力的政府，维护稳定的法成功的经济体制必须建立强有力的政府，维护稳定的法律法规环境，防止政府过度干涉或产生官僚主义，而抑律法规环境，防止政府过度干涉或产生官僚主义，而抑制群众的创造精神和企业家才能的发挥。制群众的创造精神和企业家才能的发挥。v成功的经济体制应当向公众提供一种方法，促进人

5、们向成功的经济体制应当向公众提供一种方法，促进人们向公司投入其才能和资源，以便有效地生产产品或提供服公司投入其才能和资源，以便有效地生产产品或提供服务，同时又必须采取有效措施，来监督和控制这些公司务，同时又必须采取有效措施，来监督和控制这些公司及所聘用的公司管理者。及所聘用的公司管理者。1 美国企业的法定组织形式美国企业的法定组织形式v1.1 独资、合伙与公司各种企业组织形式的区别体现在：企业所有者人各种企业组织形式的区别体现在：企业所有者人数、设立的难易程度、存续期间长短、筹资渠道、数、设立的难易程度、存续期间长短、筹资渠道、权益投资者的责任、企业所得税待遇等。权益投资者的责任、企业所得税待

6、遇等。v独资企业（独资企业（sole proprietorship）v合伙企业（合伙企业（partnership）（普通合伙与有限责任合伙）（普通合伙与有限责任合伙）v公司（公司（corporation）是能独立享有权利和承担责任的法是能独立享有权利和承担责任的法律主体。公司制通常分为有限责任公司和股份有限公司律主体。公司制通常分为有限责任公司和股份有限公司两种。在美国还有一种两种。在美国还有一种S公司。公司。v1.2 美国企业组织形式的主流模式尽管组建公司的费用昂贵、信息披露的要求严格，尽管组建公司的费用昂贵、信息披露的要求严格，还存在所得税待遇的歧视，但几乎所有主要的美国还存在所得税待遇的

7、歧视，但几乎所有主要的美国企业都采取了常规公司，而不是采取企业都采取了常规公司，而不是采取S公司、有限公司、有限责任合伙制、普通合伙制或独资企业。这是因为，责任合伙制、普通合伙制或独资企业。这是因为，几乎所有的大型企业都存在筹资的需要，它们的股几乎所有的大型企业都存在筹资的需要，它们的股东又存在股票变现的需要，最终迫使企业走向公司东又存在股票变现的需要，最终迫使企业走向公司化和股票上市的道路，因此在普通公司中公开上市化和股票上市的道路，因此在普通公司中公开上市事实上已经成为了主流。事实上已经成为了主流。但是上市公司模式并不象想象的那样完美无缺，在但是上市公司模式并不象想象的那样完美无缺，在目前

8、上市公司的管理问题（主要是股东与经理间的目前上市公司的管理问题（主要是股东与经理间的代理问题）仍是困扰大型公司发展的最为突出的问代理问题）仍是困扰大型公司发展的最为突出的问题。题。2 美国与其他国家企业组织形式的比较美国与其他国家企业组织形式的比较v2.1 上市公司方面在其他发达国家经济中占统治地位的也是上市公在其他发达国家经济中占统治地位的也是上市公司，只是在不同国家有着不同的名称。美国与其司，只是在不同国家有着不同的名称。美国与其他国家上市公司的关键区别在于企业所得税处理他国家上市公司的关键区别在于企业所得税处理上的不同（美国比其他国家更具惩罚性），而且上的不同（美国比其他国家更具惩罚性）

9、，而且美国总是比其他国家要求上市公司披露更多的信美国总是比其他国家要求上市公司披露更多的信息。息。许多国家还将上市公司和私人持股公司做出区分，许多国家还将上市公司和私人持股公司做出区分，而且私人持股公司（特别是德、法的家族公司）而且私人持股公司（特别是德、法的家族公司）是这些发达国家的骨干力量。是这些发达国家的骨干力量。v2.2 国有企业及其私有化方面到到20世纪中期止，由于历史原因，许多欧洲国家及世纪中期止，由于历史原因，许多欧洲国家及大多数发展中国家都由政府拥有和经营电话、电视、大多数发展中国家都由政府拥有和经营电话、电视、电力设施、航空及铁路公司，通常很少或几乎不允电力设施、航空及铁路公

10、司，通常很少或几乎不允许私人企业参与竞争。然而，在美国几乎不存在国许私人企业参与竞争。然而，在美国几乎不存在国有企业（有企业（state-owned enterprises）。自自20世纪下半叶，在世界各地掀起了私有化世纪下半叶，在世界各地掀起了私有化（privatization）浪潮。最先德国于浪潮。最先德国于60年代初实施年代初实施了私有化计划，而后在了私有化计划，而后在70年代末到年代末到80年代的十余年年代的十余年里英国政府真正推动了私有化的普及，转变了政府里英国政府真正推动了私有化的普及，转变了政府在国民经济中的作用。进入在国民经济中的作用。进入90年代，世界各地私有年代，世界各地私

11、有化浪潮日渐高涨，已席卷了拉丁美洲、南亚的大多化浪潮日渐高涨，已席卷了拉丁美洲、南亚的大多数国家，在欧洲大陆更为明显。数国家，在欧洲大陆更为明显。如何看待中国的国有企业及其私有化如何看待中国的国有企业及其私有化?v我国的经济转型实行的是渐进式改革，而不是我国的经济转型实行的是渐进式改革，而不是“华盛顿华盛顿共识共识”（1990）所提出的激进式的）所提出的激进式的“休克疗法休克疗法”。实践。实践证明，市场化不等于私有化，重要的是相关制度和秩序证明，市场化不等于私有化，重要的是相关制度和秩序的建设。许多国家的市场经济是在自然经济基础上产生的建设。许多国家的市场经济是在自然经济基础上产生的，而我国市

12、场经济的起点是计划经济，私人经济几乎的，而我国市场经济的起点是计划经济，私人经济几乎不存在。创造竞争性市场不可避免地要发展私有经济，不存在。创造竞争性市场不可避免地要发展私有经济，只有在不同所有者之间才能有真正意义上的竞争。因此，只有在不同所有者之间才能有真正意义上的竞争。因此，我国的市场化改革必须在保持原有国有经济的同时，大我国的市场化改革必须在保持原有国有经济的同时，大力发展多种所有制经济，其中私有经济是作为公有制的力发展多种所有制经济，其中私有经济是作为公有制的竞争伙伴，作为市场经济的重要组成部分而得到发展的。竞争伙伴，作为市场经济的重要组成部分而得到发展的。遗憾的是，在我国私有制经济发

13、展起来后，公有制经济遗憾的是，在我国私有制经济发展起来后，公有制经济的竞争力明显下降。那么如何体现的竞争力明显下降。那么如何体现“以公有制为主体以公有制为主体”呢？这里需要转变一种观念，那就是：公有制为主体不呢？这里需要转变一种观念，那就是：公有制为主体不应体现在公有制企业数量上，而应体现在公有资本的数应体现在公有制企业数量上，而应体现在公有资本的数量上。只要公有资本在社会总资本中占优势，国有经济量上。只要公有资本在社会总资本中占优势，国有经济便占据了主导，就是以公有制为主体。便占据了主导，就是以公有制为主体。 3 发达国家公司所有权结构与管理发达国家公司所有权结构与管理v3.1 以资本市场为

14、基础的公司财务体制上市公司模式上市公司模式在美国、加拿大、英国企业中占居上市公司模式在美国、加拿大、英国企业中占居着统治地位，也称美英模式。着统治地位，也称美英模式。上市公司财务体制（财务、管理及经营）的特征上市公司财务体制（财务、管理及经营）的特征v存在大型的、流动性强、信息有效的股票和债券市场，存在大型的、流动性强、信息有效的股票和债券市场，有着科学合理的股票和债券发行管理办法。有着科学合理的股票和债券发行管理办法。v公司的外部筹资主要依靠公开资本市场，而不是金融中公司的外部筹资主要依靠公开资本市场，而不是金融中介。商业银行承担专家理财角色，对公司没有实质上的介。商业银行承担专家理财角色，

15、对公司没有实质上的管理职能。管理职能。v公司股权高度分散。公司股份由众多小股东持有，每个公司股权高度分散。公司股份由众多小股东持有，每个股东的持股比例很小（大多不到股东的持股比例很小（大多不到5%）。）。v小股东是公司管理制度的中心。为保护小股东的利益，小股东是公司管理制度的中心。为保护小股东的利益，对大股东实施管制和强有力的法规约束，公司被要求披对大股东实施管制和强有力的法规约束，公司被要求披露更多的信息。露更多的信息。v几乎所有大型公司由职业经理人员控制，他们对公司董几乎所有大型公司由职业经理人员控制，他们对公司董事会有重要影响，在制定公司政策时拥有重大处置权。事会有重要影响，在制定公司政

16、策时拥有重大处置权。v对公司管理人员和雇员主要以直接方式或采用年金计划对公司管理人员和雇员主要以直接方式或采用年金计划方式实行以股票为基础的形式，通常他们拥有公司方式实行以股票为基础的形式，通常他们拥有公司10%或更多的股份。或更多的股份。v存在活跃的公司控制权市场。存在活跃的公司控制权市场。上市公司模式的优势：上市公司模式的优势：v能筹集巨额资金以满足公司投资需要，并将经济中的金能筹集巨额资金以满足公司投资需要，并将经济中的金融风险分散给进行多角化投资的个人投资者。融风险分散给进行多角化投资的个人投资者。v信息透明度高。由于及时公开公司经营活动、财务及所信息透明度高。由于及时公开公司经营活动

17、、财务及所有权结构等信息，与同等规模的其他公司相比，上市公有权结构等信息，与同等规模的其他公司相比，上市公司更容易树立自身品牌形象，也有利于政府对证券市场司更容易树立自身品牌形象，也有利于政府对证券市场实行监督管理。实行监督管理。v资源配置效率高。由于存在活跃的公司控制权市场，能资源配置效率高。由于存在活跃的公司控制权市场，能确保公司资源由胜任的管理当局所控制并得到最有效利确保公司资源由胜任的管理当局所控制并得到最有效利用。用。上市公司模式的劣势：上市公司模式的劣势：v存在严重的代理问题和集体行为问题。存在严重的代理问题和集体行为问题。v由于股东有权解雇职业经理人员，经理人员在进行投资由于股东

18、有权解雇职业经理人员，经理人员在进行投资决策时，存在保护其职位的强烈动机，而不是集中精力决策时，存在保护其职位的强烈动机，而不是集中精力于为公司创造价值。于为公司创造价值。v缺乏掌握充分信息人员对公司经理的有力监督，很难防缺乏掌握充分信息人员对公司经理的有力监督，很难防止公司经理过度投资于净现值为负的项目，或者对净现止公司经理过度投资于净现值为负的项目，或者对净现值为正的项目投资不足。值为正的项目投资不足。v对公司经理的相关激励与约束机制难以有效，对那些自对公司经理的相关激励与约束机制难以有效，对那些自由现金流量充足的公司而言更是如此。由现金流量充足的公司而言更是如此。v过度的强制性信息披露降

19、低了专利产品或战略信息对公过度的强制性信息披露降低了专利产品或战略信息对公司的价值，因为信息也可能被泄露给竞争者。司的价值，因为信息也可能被泄露给竞争者。v3.2 以金融中介为基础的财务体制非上市公司模式非市场公司包括未上市的有限责任公司和家族企业。非市场公司包括未上市的有限责任公司和家族企业。非上市公司占主导地位的主要是德国和许多发展中非上市公司占主导地位的主要是德国和许多发展中国家，又称为德国模式。国家，又称为德国模式。非上市公司模式的财务体制特征：非上市公司模式的财务体制特征：v大型、独立的上市公司较少，大量中等规模的非上市公大型、独立的上市公司较少，大量中等规模的非上市公司占据主导地位

20、。司占据主导地位。v由少数实力雄厚的商业银行垄断着公司融资，在公司管由少数实力雄厚的商业银行垄断着公司融资，在公司管理中担任重要角色，银行家常担任公司董事会成员。理中担任重要角色，银行家常担任公司董事会成员。v商业银行拥有投资银行的职能，为公司提供全面理财，商业银行拥有投资银行的职能，为公司提供全面理财，包括提供营运资本及长期筹资贷款和承销或购买公司股包括提供营运资本及长期筹资贷款和承销或购买公司股票。票。v资本市场在公司财务中的作用不大，但正在增长。股票资本市场在公司财务中的作用不大，但正在增长。股票市场不发达公司很少通过公开发行股票筹资，债券市场市场不发达公司很少通过公开发行股票筹资，债券

21、市场通常只解决政府债券的发行问题。但随着国有企业的私通常只解决政府债券的发行问题。但随着国有企业的私有化这种情况正在不断改善。有化这种情况正在不断改善。v信息披露要求不高，公司财务或管理的透明度较低。信息披露要求不高，公司财务或管理的透明度较低。v公司的管理很少依靠职业经理人员，管理者的报酬也不公司的管理很少依靠职业经理人员，管理者的报酬也不与公司的盈利、股价直接挂钩，不存在股票期权。与公司的盈利、股价直接挂钩，不存在股票期权。v公司控制权市场相对不活跃，恶意并购更是罕见。公司控制权市场相对不活跃，恶意并购更是罕见。非上市公司模式的优势：非上市公司模式的优势：v非上市公司的所有权集中、管理灵活

22、、利益目标一致，非上市公司的所有权集中、管理灵活、利益目标一致，很少会出现由于所有权与控制权分离而产生的代理问题。很少会出现由于所有权与控制权分离而产生的代理问题。v作为公司自然监督者的金融中介建立了长期的与顾客公作为公司自然监督者的金融中介建立了长期的与顾客公司间的金融联系，能够向顾客公司提供全面的金融服务，司间的金融联系，能够向顾客公司提供全面的金融服务，体现了比资本市场更有力的竞争优势。体现了比资本市场更有力的竞争优势。v由于规模较小非上市公司总是不得不走专业化道路并采由于规模较小非上市公司总是不得不走专业化道路并采用适当的市场策略，因而有可能在其所在行业成为具有用适当的市场策略，因而有

23、可能在其所在行业成为具有竞争实力的专业公司。竞争实力的专业公司。非上市公司的劣势：非上市公司的劣势：v股票不能变现意味着公司现有股东既不能将个人财富进股票不能变现意味着公司现有股东既不能将个人财富进行分散化投资，也不能吸引和补偿那些非本家族的职业行分散化投资，也不能吸引和补偿那些非本家族的职业经理人员。因此与那些能够雇用最好、最聪明的经理的经理人员。因此与那些能够雇用最好、最聪明的经理的上市公司相比，可能会使非上市公司陷于不利的竞争地上市公司相比，可能会使非上市公司陷于不利的竞争地位。位。v非上市公司同样受到筹资限制。非上市公司无法非上市公司同样受到筹资限制。非上市公司无法利用资利用资本市场筹

24、集资金，本市场筹集资金，通常局限于通过保留盈余或私下借贷。通常局限于通过保留盈余或私下借贷。v非上市公司的财务和管理透明度低，也就得不到品牌宣非上市公司的财务和管理透明度低，也就得不到品牌宣传效应，因此不得不依靠另外付费的广告来进行市场推传效应，因此不得不依靠另外付费的广告来进行市场推广。广。v3.3 以关联公司为基础的财务体制企业集团模式企业集团是一种有着共同利益和特殊关系的企业群企业集团是一种有着共同利益和特殊关系的企业群体，它是在成员企业自主经营和对等互惠的原则下体，它是在成员企业自主经营和对等互惠的原则下结成的持续长久的经济联合和经营协作体制。大型结成的持续长久的经济联合和经营协作体制

25、。大型企业集团模式在日本和韩国最为著名。企业集团模式在日本和韩国最为著名。v日本的企业集团通常分为两类：一类是以旧财阀和银行日本的企业集团通常分为两类：一类是以旧财阀和银行为中心的企业集团，如三井、三菱、住友、劝银、芙蓉、为中心的企业集团，如三井、三菱、住友、劝银、芙蓉、三和六大集团；另一类是由巨型企业和关联公司组成的三和六大集团；另一类是由巨型企业和关联公司组成的独立系企业集团，代表性的有钢铁产业的新日铁和住友独立系企业集团，代表性的有钢铁产业的新日铁和住友金属，汽车产业的丰田和日产，家电产业的松下和东芝，金属，汽车产业的丰田和日产，家电产业的松下和东芝，电子产业的日立和日本电气，交通运输产

26、业的日本航空电子产业的日立和日本电气，交通运输产业的日本航空和西日本铁道，流通产业的大荣和八佰半等。和西日本铁道，流通产业的大荣和八佰半等。 大型企业集团模式的特征：大型企业集团模式的特征：v是大型的制造、营销与金融公司的紧密结合体，以控制是大型的制造、营销与金融公司的紧密结合体，以控制供应、生产和零售诸多领域。供应、生产和零售诸多领域。v集团由一系列相互持股、合资企业和产品开发协议连结集团由一系列相互持股、合资企业和产品开发协议连结在一起。在一起。v在集团中心通常有一个商业银行，满足集团成员公司的在集团中心通常有一个商业银行，满足集团成员公司的筹资需要，通常对公司实施直接的管理控制，特别是当

27、筹资需要，通常对公司实施直接的管理控制，特别是当公司遇到经营或财务困难时更是如此。公司遇到经营或财务困难时更是如此。v在许多情况下，部分或全部公司都是上市公司。在许多情况下，部分或全部公司都是上市公司。v资本市场对公司财务与管理方面的作用很小。个人股东资本市场对公司财务与管理方面的作用很小。个人股东几乎没有实际权力，股票市场也不是真正意义上的公司几乎没有实际权力，股票市场也不是真正意义上的公司控制权市场，并购很少发生，恶意并购更不存在。控制权市场，并购很少发生，恶意并购更不存在。v集团公司的经理很少持有公司较大比例的股份，几乎不集团公司的经理很少持有公司较大比例的股份，几乎不存在对员工或经理的

28、股票期权激励。存在对员工或经理的股票期权激励。大型企业集团模式的优势：大型企业集团模式的优势：v无须依靠外部投资，无须政府的过度干预，因此在保持无须依靠外部投资，无须政府的过度干预，因此在保持集团间合理竞争的情况下，企业集团模式是保持经济快集团间合理竞争的情况下，企业集团模式是保持经济快速发展的有效方式。速发展的有效方式。v规模巨大、实力雄厚、功能齐全，使得集团成为有效竞规模巨大、实力雄厚、功能齐全，使得集团成为有效竞争者，能够防止外国公司进入国内市场。争者，能够防止外国公司进入国内市场。v集团内部的紧密联系有助于订立有效的财务契约。成员集团内部的紧密联系有助于订立有效的财务契约。成员企业能够

29、依靠核心银行筹集经营资本和长期投资资本，企业能够依靠核心银行筹集经营资本和长期投资资本，银行也能够更容易地监督和约束集团经理。银行也能够更容易地监督和约束集团经理。v集中型的管理控制有助于市场信息、制造技术和技术革集中型的管理控制有助于市场信息、制造技术和技术革新在集团成员公司间快速传播，有利于集团在许多行业新在集团成员公司间快速传播，有利于集团在许多行业中处于领先地位。中处于领先地位。大型企业集团模式的劣势：大型企业集团模式的劣势：v一国经济如果主要依赖这种巨型公司显然会产生实际的一国经济如果主要依赖这种巨型公司显然会产生实际的社会成本，这种成本主要由消费者和公司雇员承担。社会成本，这种成本

30、主要由消费者和公司雇员承担。v对那些不愿依赖于外国公司的资本或技术的国家来说，对那些不愿依赖于外国公司的资本或技术的国家来说，由巨型公司垄断国民经济将会限制企业家的成长。由巨型公司垄断国民经济将会限制企业家的成长。v容易引起与外国贸易伙伴间的贸易磨擦。因为这些企业容易引起与外国贸易伙伴间的贸易磨擦。因为这些企业集团垄断了国内市场，即使外国公司的产品质量更好、集团垄断了国内市场，即使外国公司的产品质量更好、价格更优，也很难进入国内市场。价格更优，也很难进入国内市场。v如果集团性公司的经理可以仅靠内部现金流量满足投资如果集团性公司的经理可以仅靠内部现金流量满足投资需要，这些公司不可避免地会将利润浪

31、费于多角化投资需要，这些公司不可避免地会将利润浪费于多角化投资冒险，或者试图支持那些理应关闭的现有企业。如果政冒险，或者试图支持那些理应关闭的现有企业。如果政府在大型企业集团中发挥主导角色，产品的高成本、限府在大型企业集团中发挥主导角色，产品的高成本、限制竞争者进入市场、不明智的投资支出所带来的问题会制竞争者进入市场、不明智的投资支出所带来的问题会更严重。更严重。v尽管日韩两国的企业集团模式取得了成功，事实证明这尽管日韩两国的企业集团模式取得了成功，事实证明这种模式并不易于复制，很少有国家能成功地建立起类似种模式并不易于复制，很少有国家能成功地建立起类似的集团。的集团。4 公司控制的实践公司控

32、制的实践v4.1 美国公司的管理体制v内部管理体制股东大会和董事会股东大会股东大会v股东大会是公司的非常设机构，其职权通过每年的年会股东大会是公司的非常设机构，其职权通过每年的年会和临时大会行使。和临时大会行使。公司每年都要举行年度股东大会，所公司每年都要举行年度股东大会，所有股东都可出席，按一股一票投票表决。股东大会中首有股东都可出席，按一股一票投票表决。股东大会中首要的表决事项是选举公司董事会，此外还须讨论决定公要的表决事项是选举公司董事会，此外还须讨论决定公司合并、批准公司重要资产转售、修改公司章程及批准司合并、批准公司重要资产转售、修改公司章程及批准普通股发行等事项。普通股发行等事项。

33、董事会董事会v董事会是公司常设的执行机构。董事会是公司常设的执行机构。董事会负责雇用、解雇董事会负责雇用、解雇和监督公司经理并决定其报酬，和监督公司经理并决定其报酬，执行股东大会的决议，执行股东大会的决议，决定经营计划、投资方案等公司政策，决定经营计划、投资方案等公司政策，并确保公司管理并确保公司管理符合股东最大利益。符合股东最大利益。内部管理体制存在的问题：内部管理体制存在的问题：v股东的集体行为问题股东的集体行为问题董事会和管理当局都应是股东董事会和管理当局都应是股东的代理人，当经理和董事混淆公司利益和自身利益时，的代理人，当经理和董事混淆公司利益和自身利益时，股东几乎无法约束或更换他们。

34、原因是分散的股东们存股东几乎无法约束或更换他们。原因是分散的股东们存在在“集体行为集体行为”问题。所有股东都希望有人（除自己外）问题。所有股东都希望有人（除自己外）能采取措施密切监督公司管理提高公司业绩，他们可以能采取措施密切监督公司管理提高公司业绩，他们可以通过通过“搭便车搭便车”而得到好处。如果单个股东或少数股东而得到好处。如果单个股东或少数股东单独行动，他或他们将承担全部的监督成本，而收益却单独行动，他或他们将承担全部的监督成本，而收益却由全体股东共享，这并不符合集体中理性成员的自身利由全体股东共享，这并不符合集体中理性成员的自身利益。结果是他或他们谁都不会单独采取行动。益。结果是他或他

35、们谁都不会单独采取行动。v事实上的内部人控制问题事实上的内部人控制问题由于存在利益目标的冲突，由于存在利益目标的冲突，导致许多公司被现任管理当局所实际控制，即存在严重导致许多公司被现任管理当局所实际控制，即存在严重的的“内部人控制内部人控制”问题。此类公司不是失去产品或要素问题。此类公司不是失去产品或要素市场、陷入财务危机、处于竞争中的劣势地位，就是成市场、陷入财务危机、处于竞争中的劣势地位，就是成为其他公司的并购目标。为其他公司的并购目标。v 外部管理体制公司控制权市场公司控制权的争夺方式公司控制权的争夺方式收购与兼并收购与兼并v收购与兼并的主要区别：收购与兼并的主要区别：v会计处理方法不同

36、会计处理方法不同v实现方式不同实现方式不同v目标公司董事会和双方股东的作用不同目标公司董事会和双方股东的作用不同公司控制权市场的特征：公司控制权市场的特征：v美国公司控制权市场中存在明显的并购浪潮，并购的数美国公司控制权市场中存在明显的并购浪潮，并购的数量和价值都急剧增加。并购的最终结果使技术革命和经量和价值都急剧增加。并购的最终结果使技术革命和经济增长都翻了几倍，而且常伴随着普通股总价值的大幅济增长都翻了几倍，而且常伴随着普通股总价值的大幅上升。上升。v许多公司控制权交易导致所有权的重要变更，各种方式许多公司控制权交易导致所有权的重要变更，各种方式的交易都会给公司证券持有人带来净协同收益，即

37、交易的交易都会给公司证券持有人带来净协同收益，即交易结束后公司发行在外的证券总价值上升。结束后公司发行在外的证券总价值上升。v在不同类型公司控制权交易中不同证券持有者的收益存在不同类型公司控制权交易中不同证券持有者的收益存在明显的系统性特征。目标公司股东实际上都能获得大在明显的系统性特征。目标公司股东实际上都能获得大量的非常收益；投标公司的股东在量的非常收益；投标公司的股东在60年代的并购中能获年代的并购中能获得巨额非常收益，但随后逐步减少；债券持有者通常会得巨额非常收益，但随后逐步减少；债券持有者通常会遭受损失，在杠杆收购中往往会损失惨重。遭受损失，在杠杆收购中往往会损失惨重。v通常内部持股

38、会增加所有公司普通股价值，在并购竞争通常内部持股会增加所有公司普通股价值，在并购竞争时内部持股也将促进目标公司股东总收益的上升。机构时内部持股也将促进目标公司股东总收益的上升。机构投资者发动并购的可能性以及并购成功时总收益分配的投资者发动并购的可能性以及并购成功时总收益分配的影响不明显。影响不明显。v自自1981年里根政府执政后联邦政府明显放松了反托拉斯年里根政府执政后联邦政府明显放松了反托拉斯法的实施，导致了许多横向并购的出现。法的实施，导致了许多横向并购的出现。90年代初许多年代初许多技术型公司的合并得到了联邦管理当局的积极支持。另技术型公司的合并得到了联邦管理当局的积极支持。另外州政府日

39、益倾向于干涉或阻止那些针对本州内目标公外州政府日益倾向于干涉或阻止那些针对本州内目标公司的控制权竞争。司的控制权竞争。实施公司控制权的其他方式实施公司控制权的其他方式机构投资者的作用机构投资者的作用v美国上市公司主要的股东是机构投资者。尽管机构投资者在公司股美国上市公司主要的股东是机构投资者。尽管机构投资者在公司股份中占很大比率，但它们对公司影响却不同于那些所持股票占公司份中占很大比率，但它们对公司影响却不同于那些所持股票占公司股票份额很大比率的个人股东。当公司经营不佳时，个人大股东会股票份额很大比率的个人股东。当公司经营不佳时，个人大股东会对公司的运转起着积极的作用，而机构投资者很可能不去直

40、接或间对公司的运转起着积极的作用，而机构投资者很可能不去直接或间接地干预公司的运转，而是改变自己的股票组合，卖出该公司的股接地干预公司的运转，而是改变自己的股票组合，卖出该公司的股票。因为机构投资者持股的目的同众多小股东一样，是以利润为投票。因为机构投资者持股的目的同众多小股东一样，是以利润为投资的客观标准。而且，机构投资者持有特定公司股份的比例还受相资的客观标准。而且，机构投资者持有特定公司股份的比例还受相关法规严格限制，通常不允许超过关法规严格限制，通常不允许超过5%或或10%。结果，尽管它们的。结果，尽管它们的资产总量虽很大，但在一个特定公司中常常只有非常有限的发言权，资产总量虽很大，但

41、在一个特定公司中常常只有非常有限的发言权，不足以对经理人员产生任何直接的压力。但是，机构投资者在不足以对经理人员产生任何直接的压力。但是，机构投资者在“用用脚投票脚投票”中占有主导地位。机构投资者行为中占有主导地位。机构投资者行为的短期性将引发频繁的的短期性将引发频繁的股票交易，导致公司控制权流转事件的频频发生。公司并购活动对股票交易，导致公司控制权流转事件的频频发生。公司并购活动对于经理人员具有极为重要的影响，他们为了避免公司控制权的转移于经理人员具有极为重要的影响，他们为了避免公司控制权的转移和被新接管者解雇，会努力为股东利益着想。从另一方面看，这又和被新接管者解雇，会努力为股东利益着想。

42、从另一方面看，这又会使经理人员集中注意力于短期目标，注重会使经理人员集中注意力于短期目标，注重“短、平、快短、平、快”项目，项目，而不顾公司的长期绩效。而不顾公司的长期绩效。 v4.2 其他国家的公司管理制度在其他国家即使有较多大型公司，通常也都采用美在其他国家即使有较多大型公司，通常也都采用美国人可能无法接受的方式进行协调。国人可能无法接受的方式进行协调。v在日本，在日本，Keiretsu公司由集团公司的核心公司牢牢地控公司由集团公司的核心公司牢牢地控制，个别股东根本无权过问公司事务，公司也很少支付制，个别股东根本无权过问公司事务，公司也很少支付股利。股利。v德国的公司受银行监督和约束的程度

43、很高，它们同样通德国的公司受银行监督和约束的程度很高，它们同样通常不对股东利益负责，而且不断地受到反对派政府政策常不对股东利益负责，而且不断地受到反对派政府政策和强制性员工支出的困扰。和强制性员工支出的困扰。5 报酬与激励：理论与实务报酬与激励：理论与实务使公司经理人员为股东谋取利益的最佳办法之一使公司经理人员为股东谋取利益的最佳办法之一是为他们设计恰当的报酬制度或激励机制，将其是为他们设计恰当的报酬制度或激励机制，将其利益与股东的利益结合起来。利益与股东的利益结合起来。美国公司对管理人员的报酬与激励主要采取与公美国公司对管理人员的报酬与激励主要采取与公司的盈利和股价直接挂钩的办法。司的盈利和

44、股价直接挂钩的办法。v5.1 美国公司标准报酬组合：基本工资：无论业绩如何都可以领取，提供各期固基本工资：无论业绩如何都可以领取，提供各期固定的收入。定的收入。现金奖励：在一个季度或一年内，如果所管辖部门现金奖励：在一个季度或一年内，如果所管辖部门业绩超过一定水平才可以领取。业绩超过一定水平才可以领取。股票期权：在未来几年后以某固定价格购买公司股股票期权：在未来几年后以某固定价格购买公司股票的权利。除非公司股票价格在期权行权期间达到票的权利。除非公司股票价格在期权行权期间达到足够高的水平，否则行使期权没有意义，期权到期足够高的水平，否则行使期权没有意义，期权到期也没有任何价值。股票期权是为了确

45、保经理人员关也没有任何价值。股票期权是为了确保经理人员关注公司共同的和长期的利益。注公司共同的和长期的利益。递延报酬组合（递延现金或股票奖励）：当经理为递延报酬组合（递延现金或股票奖励）：当经理为公司服务若干年（如公司服务若干年（如3年）时才能领取。它是作为年）时才能领取。它是作为优厚退职金的，以激励管理者继续为公司服务若干优厚退职金的，以激励管理者继续为公司服务若干年。年。v5.2 报酬制定的特殊技术和手段金色降落伞计划：当发生公司并购或其他形式的控金色降落伞计划：当发生公司并购或其他形式的控制权变化，导致经理失去工作或弱化其职责和权利制权变化，导致经理失去工作或弱化其职责和权利时，给予经理

46、们的一笔现金补偿。目的是，当并购时，给予经理们的一笔现金补偿。目的是，当并购对公司股东有益，却不利于管理当局的自身利益时，对公司股东有益，却不利于管理当局的自身利益时，防止关键经理人员反对并购。防止关键经理人员反对并购。股票升值权益计划：当股东收益增加时给予经理们股票升值权益计划：当股东收益增加时给予经理们现金奖励，但并不给予经理们实际的股份权利。现金奖励，但并不给予经理们实际的股份权利。奖励某位高层经理较大数额的远期股票，或者允许奖励某位高层经理较大数额的远期股票，或者允许该经理以极低的价格购买该批股票。这种方法通常该经理以极低的价格购买该批股票。这种方法通常只适用于新任首席执行官。只适用于

47、新任首席执行官。股票期权制度的有效性？股票期权制度的有效性？v乍看起来，经理将因股票期权制度而努力工作，增加企乍看起来，经理将因股票期权制度而努力工作，增加企业效益，使股价升高，从而使自己的财富最大化，股东业效益，使股价升高，从而使自己的财富最大化，股东也因此受益。但是，实际经历表明这套机构的运作并不也因此受益。但是，实际经历表明这套机构的运作并不理想。美国公司理想。美国公司CEO的实际报酬在现实世界是很少与公的实际报酬在现实世界是很少与公司绩效相关。司绩效相关。CEO报酬的增长，快于公司利润和工业产报酬的增长，快于公司利润和工业产出的增长，不受美国经济衰退的影响。原因是：首先，出的增长，不受美国经济衰退的影响。原因是：首先，得到期权者并没有投入资本，不存在风险，如果股价上得到期权者并没有投入资本，不存在风险，如果股价上涨，他们固然能够得到大量收入，但如果公司经营绩效涨，他们固然能够得到大量收入，但如果公司经营绩效差，股价下跌，他们也没有受到什么损失，是一