资本结构与杠杆利益(1)ppt课件

1、第第1212章资本构造章资本构造n资本构造是指企业各种资本的构成及比例关系。资本构造是指企业各种资本的构成及比例关系。n根据企业财务管理目的的要求，企业必需合理根据企业财务管理目的的要求，企业必需合理确定并不断优化其资本构造，以到达企业价值确定并不断优化其资本构造，以到达企业价值最大化。最大化。n第一节第一节 资本构造概述资本构造概述n第二节第二节 杠杆原理与风险杠杆原理与风险n第三节第三节 资本构造决策资本构造决策n第四节第四节 资本构造实际资本构造实际12.1 12.1 资本构造概述资本构造概述n一、资本构造的含义一、资本构造的含义n二、资本构造中负债的作用二、资本构造中负债的作用n三、资

2、本构造实际三、资本构造实际12.1.1 12.1.1 资本构造的含义资本构造的含义n广义广义: : 指企业全部资金包括长期资金和短期资金指企业全部资金包括长期资金和短期资金的构成及其比例关系，也叫资金构造；的构成及其比例关系，也叫资金构造；n狭义狭义: : 仅指企业长期资金的构成及其比例关系。仅指企业长期资金的构成及其比例关系。n总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。资金中所占的比重。n最优资本构造是指在一定条件下使企业加权平均资本最优资本构造是指在一定条件下使企业加权平均资本本钱最低，同时企业价值最大的资本构造。本钱最低

3、，同时企业价值最大的资本构造。12.1.2 12.1.2 资本构造中负债的作用资本构造中负债的作用n1.1.一定程度的负债有利于降低企业的一定程度的负债有利于降低企业的资本本钱；资本本钱；n2.2.负债筹资可以产生财务杠杆利益；负债筹资可以产生财务杠杆利益；n3.3.负债资金会加大企业的财务风险。负债资金会加大企业的财务风险。12.1.3 12.1.3 资本构造实际资本构造实际n资本构造实际是研讨资本构造中债务资本构造实际是研讨资本构造中债务资本与权益资本比例的变化对企业价资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的实际，它是企业财务实际值的影响的实际，它是企业财务实际的重要组成部分。的重要组成

4、部分。12.212.2杠杆原理与风险杠杆原理与风险 所谓杠杆原理，是指由于存在固定的费用所谓杠杆原理，是指由于存在固定的费用而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量以较大幅度变动的景象。另一相关变量以较大幅度变动的景象。 包括运营杠杆、财务杠杆和总杠杆。包括运营杠杆、财务杠杆和总杠杆。一、运营杠杆一、运营杠杆n运营杠杆是指固定本钱占产品本钱的运营杠杆是指固定本钱占产品本钱的比重对利润变动的影响。比重对利润变动的影响。n运用运营杠杆，企业可以获得一定的运用运营杠杆，企业可以获得一定的运营杠杆利益，同时也接受相应的运运营杠杆利益，同时也接受相

5、应的运营风险，对此可以用运营杠杆系数来营风险，对此可以用运营杠杆系数来衡量。衡量。1. 1. 运营杠杆的概念运营杠杆的概念 运营杠杆主要是反映销售量与息税前利润之间运营杠杆主要是反映销售量与息税前利润之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。动的影响程度。 EBIT EBITQQP PV VF F QMCQMCF F 式中：式中：EBITEBIT息税前利润息税前利润 Q Q销售产品的数量销售产品的数量 P P单位产品价钱单位产品价钱 V V单位变动本钱单位变动本钱 F F固定本钱总额固定本钱总额 MC MC单位边沿奉献单位边沿奉献2. 2

6、. 运营杠杆系数运营杠杆系数n不同企业或同一企业不同销售业务量根不同企业或同一企业不同销售业务量根底上的运营杠杆效应的大小是不完全一底上的运营杠杆效应的大小是不完全一致的。致的。n运营杠杆系数或运营杠杆度运营杠杆系数或运营杠杆度degree of degree of operation leverage, DOLoperation leverage, DOL是对运营杠是对运营杠杆进展计量的最常用的目的。杆进展计量的最常用的目的。n所谓运营杠杆系数是指息税前利润变动所谓运营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。率相当于销售业务量变动率的倍数。 销售业务量变动率息税前利润变动率

7、经营杠杆系数 或或 Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（ 例例 2 2甲企业生产甲企业生产 A A 产品，销售单价产品，销售单价 P P 为为 100100 元，单位变动成元，单位变动成本本 V V 为为 6060 元，固定成本元，固定成本 F F 为为 4000040000 元，基期销售量为元，基期销售量为 20002000 件，假设件，假设销售量增长销售量增长 25%25%（25002500 件） ，销售单价及成本水平保持不变。件） ，销售单价及成本水平保持不变。 表表 12122 2 单位：元单位：元 项目项目 20002000 年年 20012001 年年 变

8、动额变动额 变动率变动率 销售收入销售收入 减：变动成本减：变动成本 边际贡献边际贡献 减：固定成本减：固定成本 息税前利润息税前利润 200000200000 120000120000 8000080000 4000040000 4000040000 250000250000 150000150000 100000100000 4000040000 6000060000 5000050000 3000030000 2000020000 2 200000000 25%25% 25%25% 25%25% 50%50% 根据公式根据公式得销售量为得销售量为 20002000 件时的经营杠杆系数为：

9、件时的经营杠杆系数为： 2%25%50200000/5000040000/20000DOL 利利用用公公式式 1 12 2. .1 1 必必须须以以已已知知变变动动前前后后的的相相关关资资料料为为前前提提，比比较较麻麻烦烦，而而且且无无法法预预测测未未来来的的经经营营杠杠杆杆系系数数。为为此此，经经营营杠杠杆杆系系数数还还可可以以按按以以下下简简化化公公式式计计算算： 基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数 或或 EBITMFQVPQVPDOL)()( 式式中中：M M边边际际贡贡献献总总额额 将例将例 2 2 资料代入公式资料代入公式 1212. .2 2 中，得以中，得以 20002000

10、 件为基准销售额的经营杠杆系数件为基准销售额的经营杠杆系数为：为： 2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL 但公式但公式 12122 2 更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为如在本例中，当销售量为 25002500件和件和 30003000 件时，其经营杠杆系数分别为：件时，其经营杠杆系数分别为： 67. 16000010000040000)60100(2500)60

11、100(2500)2500(DOL 5 . 18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL 相反，如果企业销售量下降为1000 件、500 件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为： 40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL 140000)60100(500)60100(500)500(DOL 将上述计算结果用图121 表示如下。 根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用：根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用： 第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。第一，表明

12、销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。 息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数 第二，预测息税前利润第二，预测息税前利润 ）杆系数经营杠变动率销售量（利润预计息税前利润基期 1 假设例假设例 1 1 中，预计下期销售量比基期增长中，预计下期销售量比基期增长 30%30%，则使利润增长，则使利润增长 60%60%（30%30%2 2） ，） ， 息税前利润额可增加到：息税前利润额可增加到： 预计息税前利润预计息税前利润4000040000（1 130%30%2 2）6400064000（元）（元） 第三，衡量企业的经营风险第三，衡量企业的经营风险 3.

13、 3. 运营杠杆与运营风险运营杠杆与运营风险n运营风险是指由于企业运营上的缘由给企业全运营风险是指由于企业运营上的缘由给企业全部投资者投资收益部投资者投资收益EBITEBIT带来的不确定性。带来的不确定性。n引起企业运营风险的主要缘由，是市场需求和引起企业运营风险的主要缘由，是市场需求和本钱等要素的不确定性，运营杠杆本身并不是本钱等要素的不确定性，运营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。利润不稳定的根源。n运营杠杆扩展了市场和消费等不确定要素对利运营杠杆扩展了市场和消费等不确定要素对利润变动的影响。而且运营杠杆系数越高，利润润变动的影响。而且运营杠杆系数越高，利润变动越猛烈。变动越猛烈。n普通而言

14、，在其他要素不变的情况下，固定本普通而言，在其他要素不变的情况下，固定本钱越高，运营杠杆系数越大，运营风险越大。钱越高，运营杠杆系数越大，运营风险越大。反之，亦然。反之，亦然。 由经营杠杆系数的简便计算公式可知：由经营杠杆系数的简便计算公式可知： FMMEBITMDOL DOLDOL 将随将随 F F 的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下， 固定成本固定成本 F F 越高，越高，DOLDOL 越大，此时企业经营风险也越大；如果越大，此时企业经营风险也越大；如果 固定成本固定成本 F F 为零，则为零，则 DOLDOL 等于等于 1 1，此时

15、没有杠杆作用，但并不，此时没有杠杆作用，但并不 意味着企业没有经营风险。意味着企业没有经营风险。 例 3甲、 乙两家企业的有关资料如表 122 所示。 计算两企业最有可能的经营杠杆系数以测算两个企业风险的大小。 表 122 单位：元 企业 名称 经济情况 概率 销售量 （件） 单价 销 售 额 单位变动成本 变动成 本总额 边 际 贡 献 固定成本 息税前 利 润 甲 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 8

16、0000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲、乙企业的期望边际贡献为： 甲M1200000.21000000.6800000.2100000（元） 乙M1800000.21500000.61200000.2150000（元） 甲、乙企业的期望息税

17、前利润为： 甲EBIT800000.2600000.6400000.260000（元） 乙EBIT900000.2600000.6300000.260000（元） 甲、乙企业最有可能的经营杠杆系数为： 67. 160000100000EBIT甲甲甲MDOL 5 . 260000150000乙乙乙EBITMDOL 从上述计算可知，乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。 为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两家企业息税前利润的标准离差。 甲、乙企业的标准离差为： 2 . 060000400006 . 060000600002 . 06000080000222甲 11.12649 2 . 06

18、0000300006 . 060000600002 . 06000090000222乙 67.18973 计算表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但乙企业的标准离差大于甲企业，说明乙企业的经营风险更大。也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则经营风险大。 n 虽然运营杠杆是影响运营风险的一个重要虽然运营杠杆是影响运营风险的一个重要要素，但如前所述，运营风险还受诸如产品要要素，但如前所述，运营风险还受诸如产品要素、企业本身要素、市场要素等诸多条件的影素、企业本身要素、市场要素等诸多条件的影响。一个低运营杠杆的企业能够由于其他要素响。一个低运营杠杆的企业能够由于其他要素的不稳定而导致运营风险

19、的添加，而另一方面，的不稳定而导致运营风险的添加，而另一方面，高运营杠杆的企业也可以经过稳定其他要素来高运营杠杆的企业也可以经过稳定其他要素来降低企业的运营风险。总之，企业应综合运用降低企业的运营风险。总之，企业应综合运用可调控的各种要素将运营风险调整到一个理想可调控的各种要素将运营风险调整到一个理想的程度，如企业普通可经过添加销售额、降低的程度，如企业普通可经过添加销售额、降低产品单位变动本钱、降低固定本钱比重等措施产品单位变动本钱、降低固定本钱比重等措施使运营杠杆系数下降，降低运营风险。使运营杠杆系数下降，降低运营风险。二、财务杠杆二、财务杠杆n财务杠杆是指资本构造中借入资本的运财务杠杆是

20、指资本构造中借入资本的运用，对企业一切者收益股东收益的用，对企业一切者收益股东收益的影响。影响。n运用财务杠杆，企业可以获得一定的财运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也接受相应的财务风务杠杆利益，同时也接受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。1.1.财务杠杆的概念财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（earnings per share, EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示： NDTIEBITEPS)1)( 式中：EPS普通股每股收益 I企业债务资本

21、的利息费用 T所得税税率 D优先股股利 N发行在外的普通股股数 n 例例33假设假设A A、B B两企业的资金总额相等，两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金构造：只是资金构造：A A企业全部资金都是普企业全部资金都是普通股，通股，B B企业资金中普通股和债券各占企业资金中普通股和债券各占一半。详细资料详见表一半。详细资料详见表12123 3。 。 表 123 A、B 企业资金结构与普通股利润表 单位：元 项 目 A(0：1) B(1：1) 普通股发行在外股数（股） 普通股股本（每股面值：10 元） 债务（利息率 10%） 资金总额

22、200000 2000000 2000000 100000 1000000 1000000 2000000 息税前利润 债务利息 税前利润 所得税（税率 50%） 净利润 每股利润 500000 0 500000 250000 250000 1.25 500000 100000 400000 200000 200000 2 息税前利润增长率 增长后的息税前利润 债务利息 税前利润 所得税（税率 50%） 净利润 每股利润 每股利润增加额 普通股利润增长率 20% 600000 600000 300000 300000 1.5 0.25 20% 20% 600000 100000 500000

23、250000 250000 2.5 0.5 25% n由表由表12123 3可以看出，在可以看出，在A A、B B两企业息税两企业息税前利润均长前利润均长20%20%的情况下，的情况下，A A企业每股利企业每股利润增长润增长20%20%，而，而B B企业却增长了企业却增长了25%25%，这就，这就是财务杠杆效应。当然，假设息税前利是财务杠杆效应。当然，假设息税前利润下降，润下降，B B企业每股利润的下降幅度要大企业每股利润的下降幅度要大于于A A企业。企业。2.2.财务杠杆系数财务杠杆系数n只需在企业的筹资方式中有固定财务费用支出只需在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务包括发行企业债券、

24、银行借款、签署的债务包括发行企业债券、银行借款、签署长期租赁合同和优先股，就会存在财务杠杆长期租赁合同和优先股，就会存在财务杠杆效应。效应。n但不同企业财务杠杆的作用程度不完全一致，但不同企业财务杠杆的作用程度不完全一致，为此，需求对财务杠杆的作用程度进展计量。为此，需求对财务杠杆的作用程度进展计量。n财务杠杆系数财务杠杆系数degree of financial degree of financial leverage, DFLleverage, DFL是对财务杠杆作用程度进展是对财务杠杆作用程度进展计量的最常用的目的。是指普通股每股收益变计量的最常用的目的。是指普通股每股收益变动率相当于息

25、税前利润变动率的倍数。动率相当于息税前利润变动率的倍数。 其计算公式为： 息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数 或 EBITEBITEPSEPSDFL/ （123） 式中： DFL财务杠杆系数 EPS变动前的普通股每股收益 EPS普通股每股收益变动额 以例以例 3 3 中中 B B 企业的资料为例，根据公式企业的资料为例，根据公式 12123 3 求得当息税求得当息税 前利润为前利润为 500000500000 元时，元时， 25. 1%20%25DFL 财务杠杆系数为财务杠杆系数为 1.251.25，表明当息税前利润为，表明当息税前利润为 500000500000 元时，元时， 息税前

26、利润每增加（减少）息税前利润每增加（减少）1 1 倍，普通股每股收益就会增加倍，普通股每股收益就会增加 （减少）（减少）1.251.25 倍或息税前利润每变动倍或息税前利润每变动 1 1 个百分点，普通股每个百分点，普通股每 股收益就变动股收益就变动 1.251.25 个百分点。个百分点。 财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算：财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算： 息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数 或或：IEBITEBITDFL （12124 4） 将表将表 12123 3 中中 B B 企业的资料代入公式企业的资料代入公式 12124 4 中，求得当中，求得当 息税前利润为息税前利润为

27、 500000500000 元时，元时， 25. 1100000500000500000)500000(DFL 注：财务杠杆简化公式中的数据均为基期数注：财务杠杆简化公式中的数据均为基期数 n按公式按公式12124 4计算财务杠杆系数，不但方计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利法简单，而且还能反映不同的息税前利润程度。润程度。n 如在本例中，当息税前利润分别为如在本例中，当息税前利润分别为800000800000元和元和10000001000000元时，其财务杠杆系元时，其财务杠杆系数分别为：数分别为：n 相反，假设相反，假设B B企业的息税前利润下降企业的息税前利润下降

28、为为100000100000元、元、5000050000元时，那么以此为基元时，那么以此为基准准EBITEBIT计算的财务杠杆系数分别为：计算的财务杠杆系数分别为：对于既有债务又有优先股的企业而言，其财务杠杆系数的简化公式为： 所得税税率优先股股利息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数1 或 TDIEBITEBITDFL1 （125） 式中：D优先股股利 如假设例 3 中 B 企业每年发放优先股股利为 80000 元，则在 EBIT 分别为500000 元、800000 元和 260000 元、50000 元时，其财务杠杆系数分别为： 08. 2%501800001000005000005000

29、00)500000(DFL 48. 1%50180000100000800000800000)800000(DFL 35. 1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL %50180000100000260000260000)260000(DFL 24. 0%501800001000005000050000)50000(DFL 将上述按公式 125 计算的结果用图 122 表示如下。 根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用： 第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率息税前利润变动率财务杠杆系数 第二

30、，预测普通股每股收益 杆系数财务杠润变动率息税前利每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 假设例 3 中 B 企业预计息税前利润将增长 60%，即达到 800000（5000001.6） ，则普通股每股收益为： 预计普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元） 如果含有优先股股利，则预计普通股每股收益为： )08. 2%601 (10000080000%)501 ()100000500000(预计普通股每股收益 7 . 2248. 22 . 1 衡量企业的财务风险 三财务杠杆与财务风险三财务杠杆与财务风险n 所谓财务风险是指企业为获得财务杠杆利所谓财务风险是指企业为获得财务杠杆利益而利用负

31、债资金时，添加了破产时机或普通益而利用负债资金时，添加了破产时机或普通股利润大幅度变动的时机所带来的风险。股利润大幅度变动的时机所带来的风险。n这些风险应由普通股股东承当，它是财务杠杆这些风险应由普通股股东承当，它是财务杠杆作用的结果。作用的结果。n影响财务风险的要素主要有：资本供求变化；影响财务风险的要素主要有：资本供求变化；利率程度的变化；获利才干的变化；资本构造利率程度的变化；获利才干的变化；资本构造的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。杠杆对财务风险的影响最为综合。n 企业为了获得财务杠杆利益，就要添加负企业为了获

32、得财务杠杆利益，就要添加负债，一旦企业息税前利润下降，缺乏以补偿固债，一旦企业息税前利润下降，缺乏以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表以表12123 3中中A A、B B两企业为例，假设方案息税两企业为例，假设方案息税前利润为前利润为500000500000元，而实践的息税前利润只需元，而实践的息税前利润只需8000080000元，这时元，这时A A、B B两企业的税前利润分别为两企业的税前利润分别为8000080000元和元和2000020000元。由此可见，元。由此可见，A A公司由于公司由于没有负债，所以就没有财务风险，没有负债

33、，所以就没有财务风险，B B企业因有企业因有10000001000000元利息率为元利息率为10%10%的负债，当息税前的负债，当息税前利润比如案减少时，就有了比较大的财务风险。利润比如案减少时，就有了比较大的财务风险。假设不能及时扭亏为盈，能够会引起破产。假设不能及时扭亏为盈，能够会引起破产。n普通而言，在其他要素不变的情况下，普通而言，在其他要素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。系数的简便计算公式证明了这一点。n下面结合每股收益规范离差和规

34、范离差下面结合每股收益规范离差和规范离差率的计算，来阐明财务杠杆和财务风险率的计算，来阐明财务杠杆和财务风险的关系。的关系。例 4甲、 丙、 丁三家企业的资金构成情况如表 124 所示。 其他有关情况三家企业完全一致，见表 122 中的甲企业的情况。 试计算三企业的每股收益， 财务杠杆系数和每股收益的标准离差、标准离差率。 表 124 单位：元 企 业 项 目 甲（0：1） 丙（1：1） 丁（1：1） 资金总额 普通股 负债 利息 2000000 2000000 0 0 2000000 1000000 1000000 20000 2000000 1000000 1000000 50000 普通

35、股面值均为 10 元/股，甲企业发行在外 200000 股，丙、丁企业发行在外各 100000股。 丙、丁企业负债的利息率分别为 2和 5。 根据以上资料，可通过表 125 计算三企业的每股收益等资料。 表 125 指标计算表 单位：元 企业 名称 经济 情况 概 率 息税前利润 利息 税前利润 所得税 (税率50%） 净利润 每股 收益 甲 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 0 0 0 80000 60000 40000 40000 30000 20000 40000 30000 20000 0.20 0.15 0.10 丙 较好 中等 较差 0.

36、2 0.6 0.2 80000 60000 40000 20000 20000 20000 60000 40000 20000 30000 20000 10000 30000 20000 10000 0.30 0.20 0.10 丁 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 50000 50000 50000 30000 10000 -10000 15000 5000 0 15000 5000 -10000 0.15 0.05 -0.10 根据表 125 资料计算的甲、丙、丁三企业的期望每股收益、每股收益的标准差、标准离差率和财务杠杆系数分别为： （万元）甲

37、15. 02 . 01 . 06 . 015. 02 . 02 . 0EPS 0316. 02 . 0)15. 01 . 0(6 . 0)15. 015. 0(2 . 015. 02 . 0222）（甲 21. 015. 00316. 0甲q 106000060000I甲甲甲甲EBITEBITDFL （万元）丙2 . 02 . 01 . 06 . 02 . 02 . 03 . 0EPS 063. 02 . 0)2 . 01 . 0(6 . 0)2 . 02 . 0(2 . 0)2 . 03 . 0(222丙 32. 02 . 0063. 0丙q 5 . 1200006000060000丙丙丙丙

38、IEBITEBITDFL （万元）丁04. 02 . 01 . 06 . 005. 02 . 015. 0EPS 08. 02 . 0)04. 01 . 0(6 . 0)04. 005. 0(2 . 0)04. 015. 0(222丁 204. 008. 0丁q 6500006000060000丁丁丁丁IEBITEBITDFL 三、总杠杆三、总杠杆n1. 1. 总杠杆的概念总杠杆的概念n由于存在固定的消费运营本钱，产生运营杠杆由于存在固定的消费运营本钱，产生运营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量额效应，使息税前利润的变动率大于销售量额的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产的变动率；同样

39、，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。于息税前利润的变动率。n假设两种杠杆共同起作用，那么销售量额假设两种杠杆共同起作用，那么销售量额稍有变动就会使普通股每股收益产生更大变动。稍有变动就会使普通股每股收益产生更大变动。n这种由于固定消费运营本钱和固定财务费用的这种由于固定消费运营本钱和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。例 5某企业有关资料见表 126 所示，要求分析复合杠杆效应并

40、计算复合杠杆系数。 表 126 项 目 2000 年 2001 年 变 动 率 销售收入 变动成本 固定成本 息税前利润（EBIT） 利息 税前利润 所得税（税率为 50%） 净利润 普通股发行在外股数（股） 每股收益 2000000 1200000 400000 400000 200000 200000 100000 100000 100000 1 2200000 1320000 400000 480000 200000 280000 140000 140000 100000 1.4 10% 10% 0 20% 0 40% 40% 40% 0 40% 单位产品售价 100 元 单位变动成本

41、60 元 从表 126 中可知，在总杠杆的作用下，销售业务量增加 10%，每股收益便增长 40%。当然，如果销售业务量下降 20%，企业的每股收益也会下降 40%。 2. 2. 总杠杆系数总杠杆系数n 只需企业同时存在固定的消费运营本钱和只需企业同时存在固定的消费运营本钱和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆或复固定的财务费用支出，就会存在总杠杆或复合杠杆作用。合杠杆作用。n但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需求对总杠杆作用的程度进展计量。的，为此需求对总杠杆作用的程度进展计量。总杠杆系数或总杠杆度总杠杆系数或总杠杆度degree of to

42、tal degree of total leverage, DTLleverage, DTL是对总杠杆作用程度进展计是对总杠杆作用程度进展计量的最常用的目的。量的最常用的目的。n所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。售业务量变动率的倍数。销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数 或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/ （126） 式中：DTL总杠杆系数 根据表 126 中的有关资料 2001 年的总杠杆系数为： 4%10%4020000/20001/4 . 0DTL 总杠杆系数为 4，表明企业的销售业务量每增减 1%，每

43、股收益就会相应增减 4%，因此，销售业务量有一个较小的增长，每股收益便会大幅度增长；反之销售业务量有比较小的下降，每股收益便会大幅度下降。 总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示 DTLDOLDFL 即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。 总杠杆系数的简化公式为： 息税前利润利息边际贡献总杠杆系数 或 EBITMFVPQVPQDTL)()( （128） 若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为： 所得税税率优先股股利息税前利润利息边际贡献总杠杆系数1 或 TDIEBITVPQTDIFVPQVPQDTL1)(1)()( （129） 将表 126 中 2000

44、年的资料代入公式 128 中，可求得 2001 年的 420000040000012000002000000DTL 计算结果与按公式 126 相同。 但公式 128 更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。在本例中，假设销售业务量分别为 10000 件、15000 件、25000 件、30000 件时，其总杠杆系数分别为： 2200000400000)60100(10000)60100(10000)10000(DTL 200000400000)60100(15000)60100(15000)15000(DTL 5 . 2200000400000)60100(25000)60100(250

45、00)25000(DTL 2200000400000)60100(30000)60100(30000)30000(DTL 将上述计算结果用图 123 表示如下。 根据总杠杆的分析，可以从如下几方面了解总杠杆的作用： 第一，表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数 第二，预测普通股每股收益 系数总杠杆变动率销售量每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 第三，衡量企业的总体风险 三总杠杆与总风险三总杠杆与总风险n运营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两运营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。者共同影响着普通股每股收益的稳定

46、。n在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。每股收益会大幅度下降。n这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度动摇这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度动摇而呵斥的风险，称为企业的总风险。在其他而呵斥的风险，称为企业的总风险。在其他要素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风要素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。 例6A、B、C三家企业的有关资料如表127所示，试计算三家企业的期望总杠杆及每股收益的标

47、准离差和标准离差率。 表127 单位：元 企业名称 经济 情况 概率 销售量 （件） 单价 销售额 单位 变动 成本 变动成 本总额 边际 贡献 固定 成本 息税前 利 润 利息 税前 利润 所得税 税后 利润 普通股 股数 每股 收益 A 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 60000 50

48、000 40000 60000 50000 40000 20000 20000 20000 3 2.5 2 B 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 0 0 0 140000 110000 80000 70000 55000 40000 70000 55000 40000 20000 20000 20000 3.5 2.7

49、5 2 C 较好 中等 较差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 50000 50000 50000 90000 60000 30000 45000 30000 15000 45000 30000 15000 10000 10000 10000 4.5 3 1.5 说明：三家企业所得税税率均为50%三家企业的资金总额均为200000 元，

50、A、B 两家企业无负债，发行普通股20000股， 每股面值10元； C企业利用了利息率为5%的负债100000元， 利用普通股筹资100000元，普通股股数为10000 股。 1、计算三家企业的总杠杆 三家企业期望销售量均为： Q30000.225000.620000.22500（件） 三家企业的总杠杆为： 100100000100000002500)60100(2500)60100(ADTL 36. 10400001500001500000400002500)40100(2500)40100(BDTL 5 . 2500004000015000015000050000400002500)401

51、00(2500)40100(CDTL 2、计算三家企业的期望每股收益： AEPS30.2+2.50.6+20.22.5（元） BEPS3.50.2+2.750.6+20.22.75（元） CEPS4.50.2+30.6+1.50.23（元） 3、计算三家企业每股收益的标准离差和标准离差率 A2 . 0)5 . 22(6 . 0)5 . 25 . 2(2 . 0)5 . 23(2220.3162 B2 . 0)75. 22(6 . 0)75. 275. 2(2 . 0)75. 25 . 3(2220.4743 C2 . 0)35 . 1 (6 . 0)33(2 . 0)35 . 4(2220.9

52、487 1265. 05 . 23162. 0Aq 1725. 075. 24743. 0Bq 3162. 039487. 0Cq 12.3 12.3 目的资本构造决策目的资本构造决策n 由于资本构造在一定程度上会影响企由于资本构造在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多要素会影响到业的价值，同时又有许多要素会影响到企业资本构造的选择。因此资本构造决企业资本构造的选择。因此资本构造决策的中心问题就是确定最优资本构造或策的中心问题就是确定最优资本构造或曰选择目的资本构造。曰选择目的资本构造。n一、息税前利润一、息税前利润每股收益分析法每股收益分析法n二、比较资金本钱法二、比较资金本钱法n三、总

53、价值分析法三、总价值分析法n四、要素分析法四、要素分析法12.3.112.3.1息税前利润息税前利润每股收益分析法每股收益分析法n 研讨资本构造，不能脱离企业的获研讨资本构造，不能脱离企业的获利才干。企业的获利才干普通用息税前利才干。企业的获利才干普通用息税前利润利润EBITEBIT表示。同理，研讨资本构表示。同理，研讨资本构造，不能不思索它对股东财富的影响。造，不能不思索它对股东财富的影响。股东财富普通用每股利润股东财富普通用每股利润EPSEPS来表来表示。示。n将以上两方面联络起来，分析资金构造将以上两方面联络起来，分析资金构造与每股收益之间的关系，进而来确定合与每股收益之间的关系，进而来

54、确定合理的资本构造的方法，叫息税前利润理的资本构造的方法，叫息税前利润每股收益分析法。每股收益分析法。n n由于这种方法要确定每股收益的无差别由于这种方法要确定每股收益的无差别点所以又叫每股收益无差别点法。点所以又叫每股收益无差别点法。n所谓每股收益无差别点是指在两种不同所谓每股收益无差别点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点或销售收入点。的息税前利润点或销售收入点。n 例例88某公司目前有长期资本某公司目前有长期资本85008500万元，包括万元，包括长期债务长期债务10001000万元利率万元利率9%9%，普通股，普通股75007

55、500万万元元10001000万股。万股。n如今预备追加筹资如今预备追加筹资15001500万元。备选的筹资方案万元。备选的筹资方案: :n1 1发行普通股发行普通股300300万股，每股万股，每股5 5元；元；n2 2添加长期债务添加长期债务15001500万元，利率万元，利率12%12%；n假设公司目前的息税前利润为假设公司目前的息税前利润为16001600万元；公司万元；公司适用的所得税税率为适用的所得税税率为40%40%。 表表 12129 9 单位：万元单位：万元 筹 资 方筹 资 方案案 项项 目目 增发普通股增发普通股 增加债务增加债务 预计息税前利润预计息税前利润 减：利息减：

56、利息 税前利润税前利润 减：所得税（减：所得税（40%40%） 税后利润税后利润 优先股股利优先股股利 普通股收益普通股收益 股数（万股）股数（万股） 每股收益每股收益 16001600 9090 15101510 604604 906906 0 0 906906 13001300 0.70.7 16001600 270270 13301330 532532 798798 0 0 798798 10001000 0.80.8 n那么，终究息税前利润为多少时发行普通股那么，终究息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？呢？n这就要

57、测算每股收益无差别点处的息税前利这就要测算每股收益无差别点处的息税前利润。其计算公式为：润。其计算公式为： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT1000%)401%)(103000(800%)401 (%)114000%103000(EBITEBITn 例例88某公司目前有长期资本某公司目前有长期资本85008500万元，包括长万元，包括长期债务期债务10001000万元利率万元利率9%9%，普通股，普通股75007500万元万元10001000万股。万股。n如今预备追加筹资如今预备追加筹资15001500万元。备选的筹资方案：万元。备选的筹资方案：n1 1发行普通股发

58、行普通股300300万股，每股万股，每股5 5元；元；n2 2添加长期债务添加长期债务15001500万元，利率万元，利率12%12%；n3 3按面值发行股利率为按面值发行股利率为10%10%的优先股的优先股15001500万。万。n假设公司目前的息税前利润为假设公司目前的息税前利润为16001600万元；公司适万元；公司适用的所得税税率为用的所得税税率为40%40%。 表表 12129 9 单位：万元单位：万元 筹 资 方筹 资 方案案 项项 目目 增发增发普通股普通股 增加增加债务债务 增发增发优先优先股股 预计息税前利润预计息税前利润 减：利息减：利息 税前利润税前利润 减：所得税（减：

59、所得税（40%40%） 税后利润税后利润 优先股股利优先股股利 普通股收益普通股收益 股数（万股）股数（万股） 每股收益每股收益 16160000 9 90 0 1 151510 0 60604 4 90906 6 0 0 906906 13130000 0.0.7 7 16160000 27270 0 1 133330 0 532532 798798 0 0 798798 10100000 0.0.8 8 16160000 9 90 0 1 151510 0 604604 906906 150150 756756 10001000 0.760.76 那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利

60、，息税前利润为多少时发行公那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公 司债有利呢？这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。其计算公式为：司债有利呢？这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。其计算公式为： 333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上述两式中：上述两式中：EBIT每股收益无差异点处的息税前利润；每股收益无差异点处的息税前利润； 321,III三种筹资方式下的年利息，三种筹资方式下的年利息， 321,DDD三种筹资方式下的优先股股利，三种筹资方式下的优先股股利， 321,