金融有限公司券商直接投资业务创新发展的实践和挑战

1、金融有限公司券商直接投资业务创新发展的实践和挑战金融有限公司是中金公司开展直接投资业务的平台。作为首批券商直投试点单位，经过六年多的努力，打下了一定的业务基础，也形成了一定的先发优势。但是，随着宏观经济和pe行业的迅速发展变化，主要以未上市企业股权投资并以ipo作为退出渠道的传统pe业务，正面临着巨大挑战：首先，经济增长放缓、结构转型，企业原有的成长轨迹面临改变，原有pe投资模式的风险在增加、回报水平在下降；其次，pe行业竞争白热化，同质化竞争严重，直接后果就是推高了投资估值水平，大大弱化了投资保护条款；再次，二级市场不景气，企业上市进程受阻，pe投资的退出渠道面临重大不确定性；最后，现有pe

2、基金的投资策略单一，不利于更好满足企业融资需求，也难以满足客户财富管理的多样化需求。通过业务创新拓展生存空间，通过业务转型寻求生存根基，对券商直投而言已经是势在必行。通过对当前经济形势的分析以及对国际国内pe行业发展模式的研究，在过去的一段时间内不断进行直投业务的创新实践，取得了一定的成效：一、确定“并购重组产业整合”的差异化投资主题，在不成熟的融资环境中顺利完成pe基金募集2011年初获得机构部批准开展直投基金业务后，积极推进和落实了股权投资基金的设立和募集工作，作为人民币基金的发起人于2011年1季度完成了股权投资基金的注册和设立。此时，恰逢宏观经济下滑，资金流动性收紧，同时国内pe基金缺

3、乏成熟的投资者群体，全市场人民币pe基金的融资普遍面临比较困难的大环境。较早地确立了“并购重组产业整合”的差异化投资主题，发起设立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“中金佳泰基金”），目标认缴出资总额为人民币五十亿元。中金佳泰基金是券商行业内首只以并购重组和产业整合为主题的股权投资基金。机构投资者对的差异化主体表现出普遍的认可，中金佳泰基金也在后续顺利完成了基金的募集工作。二、成功探索并完成“并购重组产业整合”类投资在完成的投资项目中，2011年投资的天江药业项目是“并购重组产业整合”类投资项目的首次试水。完成投资后，作为天江药业的第一大股东，并积极主导了天江药业的后续

4、整合和业务发展。天江药业是中药配方颗粒全国龙头企业，全国试点单位。拥有优秀的研发能力，先后承担完成了中药配方颗粒研制专项课题国家级16项，省市级3项，完成内部课题100多项，制定了中药配方颗粒行业标准并上报国家药监局备案。考虑到整个pe市场逐渐表现出在pre-ipo投资策略面临困难，一级、二级市场估值不断接近，小比例股权的pre-ipo投资竞争日趋激烈。结合市场环境，我们在产业整合、并购投资方面进行了有益尝试，投资天江药业，成为第一大股东，并积极推进企业治理结构的改善和合并后的整合；组织公司高管和董事进行多次内部讨论，实质性地对公司的内部结构整合及资源优化进行进一步推进；帮助公司调查研究收购目

5、标；协调天江药业和主要监管机构进行沟通并帮助公司物色、聘请高管人才等等。在完成并购投资和全方位实施投后管理后，天江药业在过去的两年间实现了新的跨越式的发展，成为所在行业的绝对龙头和领军企业。三、积极寻找并完成ipo外的退出方式随着ipo排队企业的增多，ipo窗口开放时间的不确定性增大，以ipo作为主要pe退出渠道的传统pe退出方式正面临着巨大挑战。为了应对并解决新环境下投资项目的退出问题，积极探索ipo退出以外的有效退出渠道，于去年底顺利完成美中宜和妇儿医院投资项目的并购式退出，在较短时间内完成投资、投后管理和退出，取得了3倍的投资回报，并将企业送入了发展的新阶段。四、积极开展多元化的直接投资

6、业务除了传统的直接投资业务外，还在积极开展业务领域更为多元化的直投业务，并取得积极成效。（一）已通过系统性研究和业务申请，获批开展不动产投资基金业务，同时，不动产子公司目前正在积极筹建中；（二）目前正在积极研究并与潜在合作方讨论并推进新兴产业基金的建立，并与潜在投资者沟通业务模式的细节；（三）与此同时，还在不断探索包括引入外资的多种募资渠道并积极探索具有鲜明特色的投资方向（如养老产业，物流产业等）。目前，券商直投创新发展仍然面临一些问题和困难，这些问题和困难贯穿着pe业务的融资、投资和退出等主要环节。（一）基金融资方面：1、机构化和大型化人民币基金lp相关政策不市场化或未放开-保监会禁止保险公

7、司成为非保险公司的金融类机构下属pe基金的lp，对证券公司pe基金的融资限制明显；-地方社保基金尚未开放进行pe类投资。2、外资参与境内投资和人民币参与海外投资的相关政策不市场化或未放开-尽管qflp制度已开始推行，但监管机构把使用qflp的pe基金当作外资，对其投资有更多审批和监管环节，境内pe基金对使用qflp资金裹足不前；-缺少qdlp制度，国内企业的海外投融资均通过海外金融机构进行，国内金融机构缺少提供相关业务的平台。3、并购基金缺乏必要的财务杠杆-国内现存的并购业务大多依赖自有资金，限制了并购实施的数量、质量和效率；-外部融资渠道主要有资本市场和银行信贷。资本市场融资包括定向增发、发

8、行可转换债等，但因受到融资方须为上市公司且需满足一定的融资条件、履行相应审核程序等原因，影响了并购数量和效率；-发改委在国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知中，明确规模在1亿元以上的股权投资企业必须在省级发改委或国家发改委进行备案，且备案的股权投资企业和股权投资管理机构的发放贷款行为被明确认定为违规行为；-银监会2008年发布的商业银行并购贷款风险管理指引，从理论上允许并购交易利用银行贷款，但目前实际执行效果不好，原因包括：贷款条件过严，贷款行需要进行复杂的并购交易风险评估，且要求提供高于其他贷款种类的担保条件；银行更倾向于按照收购人的财务状况确定贷款额度，而非并购

9、资产未来的盈利能力确定贷款额度；-缺失成熟的债券市场，低信用等级的债券发行尚属萌芽阶段，无法向并购基金提供财务杠杆。（二）投资方面：1、监管机构对券商“保荐+直投”业务的严格限制使券商pe基金在市场竞争中处于不利位置，业务发展的障碍增多；2、证监会目前对pe投资中通行的业绩承诺、董事会一票否决和到期赎回等投资人保护条款未有明确指引，造成业内各种“补充协议”等暗箱操作普遍，对投资人保护力度不明确，不利于行业的健康规范发展。（三）退出渠道：证监会目前对国内“红筹公司”重组回a上市的审批未有明确指引，缺少成功案例，造成许多优质的“红筹公司”对回a股上市有很大顾虑。针对上述问题，我们有针对性地进行了问

10、题分析，并对业务创新建议如下：问题1：保监会禁止保险公司成为非保险公司的金融类机构下属pe基金的lp，对证券公司pe基金的融资限制明显。分析：国内目前缺乏机构化人民币基金lp，保险资金是社保之外最主要的参与者，有强烈的投资pe基金的需求；券商pe基金的设立和发展是证券公司创新业务的旗舰之一，保险资金的参与与否是pe基金能否做大的至关重要的因素。在供给和需求双方合作意向非常强烈的背景下，监管机构应考虑更为市场化的监管思路，不同监管机构也应进行沟通与协商，以实现多赢。业务创新建议：一方面，国内pe基金在融资方面面临较多限制，另一方面并购基金的运作发展还需要财务杠杆的支持：目前国内金融体系的相关配套

11、从资金供给、到风险控制以及到相应的政策法规、规章制度都相对缺乏。建议相关监管机构协助进行与保监会、银监会及其他相关金融监管机构的沟通，拓宽证券公司pe基金的融资渠道，引入保险资金、银行资金和其他合法可行的资金做大规模，并获得必要的财务杠杆支持。问题2：地方社保基金尚未开放进行pe类投资。分析：地方社保基金到今年年底积累的余额大概有2万亿左右，现在分散在各省，没有统一管理起来；而全国社保基金通过积极的投资策略（包括将一定比例投资于pe基金），在过去10年里实现年平均投资收益9.17%。业务创新建议：相关监管机构可以考虑把地方社保基金组织起来，设立或委托一个专门投资机构，学习和借鉴全国社保基金的方

12、法进行积极稳健投资。问题3：尽管qflp制度已开始推行，但监管机构把使用qflp的pe基金当作外资，对其投资有更多审批和监管环节，境内pe基金对使用qflp资金裹足不前。分析：由于基金管理人、gp和lp之间的结构和管理安排设置，即使境内pe基金使用qflp的资金，境外投资人在对被投资项目的控制力和信息获取方面均无法与真正的合资或独资企业相提并论。促进更多的qflp进入中国，推动更多的pe基金引入qflp的资金将为中国的pe市场提供更多的向海外成熟pe市场学习和引入先进经验的机会，有助于更快提高中国本土pe基金的管理水平、促进境内lp市场成长。业务创新建议：相关监管机构可以从引入qflp基金的实

13、际管理/控制架构出发，能够采取更加灵活的判定方式，将使用qflp资金或使用qflp资金规模在一定比例以下的基金当作内资基金（机构）处理。问题4：缺少qdlp制度，国内企业的海外投融资均通过海外金融机构进行，国内金融机构缺少提供相关业务的平台。分析：随着中国经济的迅速发展和全球经济增长的放缓，越来越多的中国企业和投资人选择在海外进行战略和财务投资。qdlp的发展有利于：1）中国pe基金在海外市场的发展；2）qdlp海外投资业务的规模扩大有助于推动中国投资银行和其他金融机构在海外的其他业务发展；3）促进人民币海外投资，缓解人民币升值压力，引入更多市场因素参与汇率压力的自主调节；4）有助于加强相关监

14、管部门对境内投资人海外投资规模和方向的了解。业务创新建议：相关监管部门尽快出台相应政策法规，推动境内pe基金通过qdlp方式投资海外市场的发展。问题5：监管机构对券商“保荐+直投”业务的严格限制使券商pe基金在市场竞争中处于不利位置，业务发展的障碍增多。分析：证监会和证券业协会因早年“pe腐败”个案，而“一刀切”地限制所有证券公司“保荐+直投”的行为，在当时应对社会舆论攻击起到了正面作用，但同时也为券商pe的业务发展增加障碍。作为证券公司pe基金，其独特性本身就源自其证券公司的背景，而能否充分利用其独特性并充分挖掘其核心竞争力就成为了证券公司pe基金在市场上竞争的重要胜负因素。“保荐+直投”可

15、能出现的利益冲突是可以通过合理合规的良性机制进行很好的规范的（比如说“中国墙”机制），也是符合市场规律的，简单的“一刀切”其实是不利于长远发展的。业务创新建议：为“保荐+直投”设立合理合规的良性机制，如在证券公司投行部和直投基金管理公司间建立“中国墙”，并在直投基金投资过程中要求第三方基金参与定价， 禁止非市场化的利益输送机制，以为证券公司pe基金的业务的健康良性发展清除主要障碍。问题6：证监会目前对pe投资中通行的业绩承诺、董事会一票否决和到期赎回等投资人保护条款未有明确指引，造成业内各种“补充协议”等暗箱操作普遍，对投资人保护力度不明确，不利于行业的健康规范发展。分析：业绩承诺机制的存在，

16、可以有效地统一投资者和大股东之间对于企业未来发展的风险和前景的分歧，同时对企业的发展提出明确的目标；董事会的一票否决是一条有效地保护投资者作为小股东利益的机制，到期赎回也是国际通行的pe投资人保护条款。上述条款不但符合国际通行惯例，更能很好地规范投资者与企业大股东之间的权利义务关系，改变国内企业，尤其是民营企业一股独大、企业缺乏良好治理结构的现状，有利于促进国内民营企业的规范化进程，也有利于保护投资者作为小股东和弱势群体的利益，值得相关监管机关认可乃至鼓励。目前这些条款与安排与国内现行法律并无冲突，在实际的投融资活动中也在被普遍采用着，但由于担心引发相关监管机构的质疑，给企业上市和投资者退出造

17、成困难，pe行业内的常用做法是将这些条款另签为补充协议暗箱操作。业务创新建议：对具有相关安排的拟上市企业公开表示支持，消除市场对监管机构干涉甚至反对类似安排的疑虑。要求类似安排在拟上市企业的上市资料中予以披露，将相关安排阳光化。如担心相关安排会造成公司上市后股权结构的不确定性或其他潜在不良后果，可以以法规的方式明确规定相关安排在企业开始上市交易的一刻自动废止。问题7：证监会目前对国内“红筹公司”重组回a上市的审批未有明确指引，缺少成功案例，造成许多优质的“红筹公司”对回a上市有很大顾虑。分析：鉴于境外上市的便利性或境外投资股东的要求，许多国内的领先企业已建立红筹架构，准备或已完成在海外上市；其

18、中许多红筹企业有回a股上市的需求。目前国内a股上市公司良莠不齐，需要更多优质公司来激发投资人的兴趣，以给投资人提供更多更好的投资标的；优质红筹公司回a股上市将对提高国内a股总体水平和在全球范围的竞争力起到至关重要的作用。红筹公司回a股目前存在以下几个方面的问题：1) 成功案例尚少，对审批依据和潜在障碍缺少明确指引，很多红筹公司不确定自己是否符合上市条件，不想冒风险重组而切断了自己境外上市的道路；2) 包含vie架构的红筹公司由于需要解除vie架构而发生名义上的实际控制人变更和公司历史财务业绩无法连续计算的问题，因而面临比其它相同阶段公司更长的重组等待期；3) 操作境外已上市公司的下市往往需要大股东进行一定比例的债务融资，并在较短时间内还清，而在国内a股上市不允许同时出售老股并对大股东有较长的锁定期，因此大股东很难进行相应的债务融资操作。业务创新建议：鉴于“红筹回a”可能涉及的重组方案复杂