财务管理理论与实务

1、关于资本结构理论的文献综述资本结构是指企业取得资金的来源（筹资渠道） 、组成及相互关系。更细致 的定义是企业资金来源中短期债务、 长期债务、优先股、普通股各自所占的比例。 我们研究资本结构的原因主要是它会涉及股东、 管理层和债权人三方的利益和冲 突，涉及到企业管理者的投融资行为、 资源配置行为和企业的经营活动。 合理的 资本结构有助于规范企业的行为。下面我们挑选了国内部分学者发表的期刊文 献，进行大致的介绍。一、资本结构的经济效果研究1、姜付秀、黄继承（2013）以发生CEO变更事件的中国上市公司为研究样本，检验CEO的财务经历对资本结构决策的影响。实证结果表明：财务经历CEO显著提高了公司的

2、负债水平， 加快了资本结构的调整速度， 并降低了资本结构偏 离目标的程度，这说明财务经历的 CEO 对公司资本结构决策具有重要且正面的 影响。同时，只有在第一大股东持股比例较低的情况下，财务经历CEO才能对资本结构决策有显著影响，这表明财务经历的CEO寸资本结构的优化是有一定条件 的。姜付秀、黄继承：CEO才务经历与资本结构决策，会计研究2013年第 5 期。2、王跃堂、王亮亮、彭洋（ 2010）对我国上市公司进行实证分析后发现： （1）所得税改革前，税率降低 （高税率）和提高 （低税率）两类企业债务水平存在很大差异，税率降低 （ 高税率）企业债务水平明显地高于税率提高 （ 低税率 ）企业；

3、所得税改革后， 税率降低企业明显地降低了企业的债务水平， 而税率提高企业明 显地提高了企业的债务水平 , 二者债务水平趋于一致。与此同时，他们还发现在 控制“收入效应”和其他因素影响下 , 企业获得的“与投资有关税盾”与企业的 债务水平变化负相关 , 支持了“与投资有关税盾”与“债务税盾”之间的“替代 效应”假说。（2）税率提高企业中，非国有企业比国有企业增加更多债务；税率 降低企业中，非国有企业比国有企业减少更多债务。这一检验结果表明 , 非国有 企业与国有企业相比在资本结构决策中更多地考虑税收因素， 在税收筹划方面更 为激进。文章提出了一下假设：（1）在控制其他因素影响下， 税率降低企业将

4、降低债务水平，而税率提高企业将提高债务水平。 （ 2）在控制其他因素影响下，由于国有企业“债务税盾”的敏感性低于非国有企业，因此税率提高 （ 降低）后，国有企 业提高 （降低）债务的幅度会小于非国有企业。王跃堂、王亮亮、彭洋：产权性质、债务税盾与资本结构 ，经济研究2010年第 9 期二、最优资本结构1、张志强、肖淑芳（ 2009）的文章中，可以发现他们提出了这样一些假设： （ 1）文章集中考虑了最普遍和最典型的情况， 即破产只可能在债务到期时发生。 因此，最为合理的考察周期应该是本轮融资决定的债务期限。 根据上述分析， 重 新定义最优资本结构问题为： 在债务期限之内使节税收益和破产成本之差达

5、到最 大的债务比率。（2）文章的债务资本是指企业的总债务， 包括长期债务和短期债 务。与之相对应， 债务的期限是指企业所有债务的平均到期期限， 包括长期和短 期债务；同样，债务的利率是企业长期债务和短期债务的平均利率。 （3）文章重 新定义破产成本的概念。 当我们考虑债务融资或资本结构决策时， 所谓的破产成 本应该是指事先考虑的在将来或许会发生的成本的期望值。 这里先暂时将它定义 为随着债务资本的增加所带来的破产风险的增加而减少的企业价值。 （4）文章遵 循期权或实物期权定价的传统， 假设公司价值和债务价值预期将按照无风险利率 r 以连续复利增长，在模型中也以连续复利（利率为 r ）计算现值（

6、因此有效的 年利率实际上大于 r） 。由于在正常情况即公司健康的情况下，债务的当前市场 价值不会明显偏离其账面价值， 因此可以假设债务的当前市场价值和账面价值之 间没有区别。 因而 X 也就是债务的账面价值， 即是计算利息成本的基础。 这与 MM 模型的假设是相同的。张志强、肖淑芳：节税收益、 破产成本与最优资本结构 ，财会研究 2009 年第 4 期。2、侯金旺、侯聪（ 2013）在观念更新的基础上，把企业价值的基本组成作 为切入点， 把融资企业分为简单模型企业和复杂模型企业。 假设：在简单模型企 业中，企业不管有多少的负债， 也只考虑所得税因素和负债利息本身对企业价值 的影响，而且设定企业

7、的预期权益成本率是不变的。他们对简单模型企业的结论是： （1）在不考虑财务风险、 代理成本以及企业 所得税情况下， 如果负债成本率小于预期权益成本率， 最优融资排序就是先内部 筹资，然后是发行债券， 最后才是发行股票； 如果负债成本率大于预期权益成本 率，最优融资排序就是先内部筹资、 然后就是股权融资、 最后才是发行债券。（2） 在考虑企业所得税的情况下， 如果权益成本率大于税后负债成本率， 最优融资排 序就是先是内部筹资， 然后是发行债券， 最后才是发行股票； 如果权益成本率小 于税后负债成本率， 最优融资排序就是先是内部筹资， 然后是发行股票， 最后才 是发行债券。（3） CH啖本结构理论

8、进一步证明在增加负债能使企业价值增大的 情况下，加进财务风险和代理成本对企业价值的减值因素， 企业会有一个最佳资 本结构，最佳资本结构时，企业价值最大，加权平均资本成本最低。侯金旺、侯聪：中国的最新资本结构理论对企业融资实践的启示 ，中国 证券期货 2013年第 2 期。侯金旺：出资中国的最新资本结构理论 ，现代经 济信息 2009年第 16 期。3、郭文旌、周磊（ 2012）假设了：（1）假设商业银行的股东都是风险中性 的，并可以按照固定的无风险利率 rf进行投资。（2）商业银行的资产A包括客 户贷款及垫款余额、现金及存放同业、存放央行、拆放同业、贵金属、以公允价 值计量且其变动计入当期损益

9、的金融资产、 证券投资、固定资产、递延所得税等。 假设A可以由银行自主决定。（3）商业银行的负债主要包括客户存款、 对央行负 债（主要部分一般是国家外汇存款 ） 、同业存入、发行货币债务、发行存款证、以 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债、 衍生金融产品负债、 发行债券、 应付税款等。（ 4）商业银行的所有者权益主要包括代表股本、 一般准备及法定储 备金、资本公积、盈余公积、未分配利润、可供出售证券公允价值变动储备等。 占比重最大的股本和可供出售证券公允价值变动储备的价值都直接由资本市场 外生因素决定， 资本公积、 盈余公积必须遵守国家相关规定， 故近似假设其为外 生的，银行无法自主决

10、定。经过实证分析，他们得到以下结论 : （ 1）就正常情况而言 （排除汇金大额注 资这类中国式行政干预的情况 ） ，资本量的变化很难有骤变， 需要逐渐积累。 （2） 存款的流动性溢价的影响相对较大， 说明社会对存款带来比国债更高流动性的心 理评价会影响企业的最优资本结构， 因为如果社会对流动性的货币评价较高， 就 会愿意支付更高的存款利息， 会愿意存入更多的存款， 这样银行面临的流动性风 险就较小，可以减少一些资本。 （3）当期资产的影响很小，这与商业银行资产总 量的相对稳定有关， 也印证现实中商业银行一般通过调节资本量而不是总资产来 调节资本结构的做法。（4）银行净利润年间波动程度的影响也非

11、常小， 说明银行 的资本结构决策相对于利润控制几乎是独立的。 （5）经济和政策不确定性程度的 影响较小， 由于考虑的是年内的不确定性变动程度， 因此银行的资本结构规划在 年初就已经针对不确定性实行了概率性的方案并在年内执行， 而且资本又有不易 短期增加的特性，因此资本结构与实际发生的不确定性事件的关联性较小。郭文旌、周磊：产业经济研究中发表的商业银行最优资本结构选择的 模型与实证分析，产业经济研究 2012年第 2 期。三、资本结构的治理效应万平、陈共荣（ 2008）提出了如下 3点假设： 1、资本结构具有负向的治理 效应。文章支持这一主流观点， 并假设资本结构具有负向的治理效应， 资产负债

12、率与会计利润率、企业价值负相关，与代理成本正相关。 2、从负债利息结构看， 有息负债具有负向的治理效应。 无论是有息债务还是无息债务都是企业需要偿还 的债务。其中，无息债务中有较多属于商业信用，期限通常较短，偿还性更为迫 切，因而能够对经营者形成良好的督促作用。 而有息债务则可能相反， 并且利息 的支付会影响企业业绩。 3、从负债期限结构看， 长期负债具有负向的治理效应。 短期借款由于期限较短， 属于企业急需偿还的债务， 经营者必须为此预留自有现 金流量，并且必须提高经营绩效才能保证短期负债偿还的持续性。 而长期负债对 经营者的约束则相对较弱。结论：资本结构与会计利润、 企业价值显著负相关，

13、表现出较强的负向治理 效应，但是资本结构与代理成本显著负相关， 表明负债融资具有一定程度降低代 理成本的作用。 进一步考察其债务结构的治理效应表明， 有息负债率与 3 个治理 效应指标显著负相关， 有息债务表现出完全的负向治理效应； 长期负债率与会计 利润率负相关， 与代理成本正相关， 与企业价值相关性不显著， 也表现出负向的 治理效应。万平、陈共荣：中小板上市公司资本结构的治理效应研究 ，管理世界 2008年第 12 期。四、产业特征、公司战略与资本结构 陈瑾（2015）在农场经济管理中发表的基于资本结构优化的乳品企业 价值获得途径探析 重点研究了乳制品企业特有的资本结构下的发展方向。 文章

14、 中谈到的是广义的资本结构， 即总负债和权益资本的比例关系。 对于乳制品企业 来说，优化资本结构， 利用企业的兼并与重组来提升其核心驱动力， 结合目前国 家的政策， 鼓励符合生产资质条件的企业以资产和品牌为纽带， 以多种方式开展 乳品企业兼并重组，引入先进的技术、优质的市场资源、成功的产业链模式等， 加快乳品企业发展步伐。乳品企业进行优化资本结构后，可以对整个产品设计、 生产、流通及消费的全过程进行重新规划， 会使乳品企业获得国际竞争优势， 发 达国家也不会将绿色贸易作为借口来拒绝发展中国家产品的准入， 从而使乳品企 业获取更多的价值收益。陈瑾：基于资本结构优化的乳品企业价值获得途径探析 ，农

15、场经济管理 中 2015 年第 10 期。五、资本结构与公司治理机制 刘婵（2015）根据股权集中能有效降低代理成本的前提，提出的假设为：股 权集中度与企业资本结构调整速度正相关。 股权的集中或大股东的存在能有效运 用企业的控制权， 监督管理者、减少代理成本。 债务干预的低成本特点使得其更 为股东偏好，因此股权集中与公司高负债率的关系比较明显。结论验证了本文的假设：股权集中度与企业资本结构调整速度正相关。公 司第一大股东高持股， 相比拥有众多分散的小股东， 其对管理者的监督和约束更 为有效，对公司治理机制作用的发挥能够降低代理成本，减少调整的内部摩擦， 从而降低资本结构的调整成本， 加快向目标

16、资本结构的利的规避性的措施， 确定 所评估的风险的指标， 调整与完善资金的筹集进度与资金使用， 并且建立必要的 重大性资金事项的报告制度和风险预警体系， 从而尽可能地将风险控制在最小的 范围内；还有， 企业要定期或者不定期的对资金的业务情况进行检查与监督， 明 确相关的监督检查机构与工作人员的权限与职责，重点审查资金的授权审批情 况、印鉴的保管情况、 票据的完整情况以及银行存款的对账情况等， 在监督检查 中所发现的问题与薄弱环节要采取及时的完善措施， 在规避风险的同时也引导企 业其他工作的规范化开展。刘婵：股权集中度与资本结构动态调整来自我国上市公司的证据 ，财 经界 2015年第 16期。六

17、、资本结构的影响因素研究（公司经营特征）景亚平（ 2015）选取 23 家电子信息类上市公司，通过建立面板数据模型对 资本结构的影响因素进行分析， 试图发现公司的资本结构与其成长性、 资产结构、 企业规模、总资产利润率、非债务税盾、流动比率、实际所得税率之间的相关关 系，丰富电子信息类上市公司资本结构影响因素的实证研究。文章中提出了 7个假设：（1）假设公司规模与资本结构正相关； （2）假设公 司成长性与资本结构正相关； （3）假设公司的盈利能力与资本结构负相关； （4） 假设资产担保价值与资本结构正相关； （5）假设非税务税盾与资本结构负相关； （6）假设实际所得税率与资本结构不相关； （

18、7）假设流动比率与资本结构正相 关。文章的结论是：回归结果显示， 企业的资产负债率与总资产的自然对数、 总 资产利润率、非债务税盾、流动比率是负相关的关系，与营业收入增长率、资产 担保价值呈正相关的关系。1、在假设中分析正相关主要是从企业规模对抗风险能力的影响进而影响破 产风险和债务成本的角度分析， 在实际经济生活中， 规模大的企业盈利能力一般 会高于小企业， 其内部积累也会更多， 靠自身的积累来解决资金不足问题的可能 性更大。并且根据融资次序理论， 内部积累是企业解决资金不足问题的第一选择， 当内部积累不足以缓解资金缺口时才会考虑外部融资。 由此可见， 电子信息类的 企业规模对资本结构的负向影响大于正向影响。2、在假设中分析流动比率与资本结构正相关，但实证结果却是负相关，结 合我国上市公司的实际情况来看，似乎可以用“异常融资次序” 理论来解释。我国上市公司存在“重股轻债”的现象，即便在偿债能力强的情况下，依然偏好股权融资3、对企业资本结构影响最大的是企业的盈利能力，即总资产利润率，影响 方向与假设一致。4、资产结构 （ 资产担保价值 ）和非债务税盾对资本结构的影响比较大，其中 前者为正向影响，后者为负向影响。5、成长性对企业资本结构有较小的正向影响。一方面成长迅速的企业需要 的资金量较大， 但由于电子信息行业特