利润分配专题讲座

1、第八讲第八讲 利利 润润 分分 配配 李李 强强中国矿业大学管理学院中国矿业大学管理学院 利润分配主要是确定企业利润分配主要是确定企业净利润的分配政策净利润的分配政策与与程程序序。企业的净利润主要用于分发给投资者和用于再。企业的净利润主要用于分发给投资者和用于再投资。投资。 要了解以下内容：要了解以下内容： 1了解公司红利分派与利润留存之间的关系；了解公司红利分派与利润留存之间的关系； 2了解公司红利政策与其普通股市场价格之间了解公司红利政策与其普通股市场价格之间的关系；的关系； 3了解与公司红利政策相关的实际考虑因素；了解与公司红利政策相关的实际考虑因素； 4了解公司经常采用的红利政策类型；

2、了解公司经常采用的红利政策类型； 5了解公司派发红利的程序；了解公司派发红利的程序； 6了解公司派发非现金红利的原因。了解公司派发非现金红利的原因。 一、股利政策及其基本问题一、股利政策及其基本问题1、股利政策、股利政策如何合理地分配净利润如何合理地分配净利润？（1）企业如何确定合适的分红比例，）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？（2）企业如何确定合适的分红形式：）企业如何确定合适的分红形式：现金股利现金股利、股票股利股票股利、或通过、或通过回购股东的股票回购股东的股票发放现金给股东？发放现金给股东？（3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策

3、？利政策？2、股利政策的、股利政策的难题难题股利政策之谜股利政策之谜（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应股利政策具有双面对立效应 （a） 根据固定增长定价模型根据固定增长定价模型 P=D1/（Ksg) * 现金股利（现金股利（ D1 ）与股票价格（）与股票价格（P）成正比）成正比(假设其假设其他条件不变）他条件不变）； * 如果存在效益高的投资项目，如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益越高，留存收益（E-D）越少，）越少， 需要再筹资。肥水流入他人田，且企需要再筹资。肥水流入他人田，且企业发展后劲也不足。业发展后劲也不足。（b）股

4、利政策反映了）股利政策反映了* 企业和股东面临的企业和股东面临的当前利益当前利益与与未来利益未来利益的矛的矛盾；盾； * 企业和股东面临的企业和股东面临的短期短期与与长期长期的矛盾；的矛盾； * 企业和股东面临的企业和股东面临的分配分配与与增长增长的矛盾。的矛盾。（2）股利政策是个有争议的理论问题）股利政策是个有争议的理论问题股利政策股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本成本之间的的变动与企业价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否有关？关系：是否有关？ （a）无关论）无关论M&M股利政策无关论股利政策无关论 （Dividend Irrelevancy）（b）有关论）有关论高登高登”手中

5、鸟手中鸟”理论理论（Bird-in-Hand Theory）：众鸟在林，不如一鸟在手众鸟在林，不如一鸟在手（c）有关论有关论税差论（税差论（Tax Differential） 课堂案例讨论课堂案例讨论I：IBM为何调整股利政策？为何调整股利政策？ 1989年以前，年以前，IBM公司的股利每年以公司的股利每年以7%的速度增长。的速度增长。从从1989-1991年年IBM公司的每股股利稳定在公司的每股股利稳定在4.89美元美元/年年.股，股，即平均每季度即平均每季度1.21美元美元/股股。1992年年1月月26日上午日上午9时时2分，分，财务新闻直线公布了财务新闻直线公布了IBM公司新的股利政策，

6、季度每股公司新的股利政策，季度每股股利从股利从1.21美元调整为美元调整为0.54美元，下降超过美元，下降超过50%。维持多年。维持多年的稳定的股利政策终于发生了变化。的稳定的股利政策终于发生了变化。 IBM公司董事会指出：这个决定是在认真慎重考虑公司董事会指出：这个决定是在认真慎重考虑IBM的盈利和未来公司的长期发展的基础上做出的，同时的盈利和未来公司的长期发展的基础上做出的，同时 也考虑到了给广大股东一个合适的回报率。这是一个为了也考虑到了给广大股东一个合适的回报率。这是一个为了维护股东和公司未来最好的长期利益，维持公司稳健的财维护股东和公司未来最好的长期利益，维持公司稳健的财务状况，综合

7、考虑多种影响因素之后做出的决定。务状况，综合考虑多种影响因素之后做出的决定。 1993年，年，IBM的问题累积成堆，股利不得不从年的问题累积成堆，股利不得不从年2.16美元再次削减到美元再次削减到1.00美元。美元。 在此之前，许多投资者和分析人士已经预计到在此之前，许多投资者和分析人士已经预计到IBM将削将削减其股利，因为它没有充分估计到微型计算机的巨大市场，减其股利，因为它没有充分估计到微型计算机的巨大市场，没有尽快从大型计算机市场转向微型计算机市场。没有尽快从大型计算机市场转向微型计算机市场。IBM的大的大量资源被套在销路不好的产品上。量资源被套在销路不好的产品上。 同时，同时， 在在8

8、0年代，年代，IBM将一些有利可图的项目，如软将一些有利可图的项目，如软件开发、芯片等拱手让给微件开发、芯片等拱手让给微 软和英特尔，使得他们后来获软和英特尔，使得他们后来获得丰厚的、创记录的利润。得丰厚的、创记录的利润。 结局是：结局是：IBM公公 司在司在1992年创造了美国企业历史上最年创造了美国企业历史上最大的年度亏损，股票价格下跌大的年度亏损，股票价格下跌60%， 股利削减股利削减53%。面对。面对IBM的问题，老的管理层不得不辞职。到了的问题，老的管理层不得不辞职。到了1994年，新的管年，新的管理层推行的改革开始奏效，公司从理层推行的改革开始奏效，公司从1993年的亏损转为盈利，

9、年的亏损转为盈利，1994年的年的EPS达到达到4.92美元，美元，1995年年EPS则高达则高达11美元。美元。因为因为IBM公司恢复了盈利，股利政策又重新提到议事日程上公司恢复了盈利，股利政策又重新提到议事日程上来来。案例讨论的问题：案例讨论的问题： （1 1）为什么）为什么IBMIBM早期的董事会没有实行削减股利或取消股早期的董事会没有实行削减股利或取消股利的政策？利的政策？（2 2）IBMIBM是否应该调整其股利政策？为什么？是否应该调整其股利政策？为什么？ （3 3）如果）如果IBMIBM应调整其股利政策，应发放多少的现金股利？应调整其股利政策，应发放多少的现金股利？（4 4）IBM

10、IBM应该采取提高现金股利的政策或推行股票股利的应该采取提高现金股利的政策或推行股票股利的政策？政策？ （5 5）如果）如果IBMIBM公司股利政策的再次调整，是否将影响其股公司股利政策的再次调整，是否将影响其股票价格呢？票价格呢？IBM每股股利情况图每股股利情况图时间时间89914.892.1692931每股股利每股股利 最后，最后，IBMIBM董事会批准了一个庞大的股票回购计划董事会批准了一个庞大的股票回购计划回购回购5050亿美元，使得股东的股利达到亿美元，使得股东的股利达到1 1.4.4美元美元/ /股。股。 1993 1993年是年是IBMIBM股价最为低迷的时候，最低价格是股价最为

11、低迷的时候，最低价格是40.7540.75美元；最高价格是美元；最高价格是19871987年，年，176176美元美元/ /股。股利政策调整后，股。股利政策调整后，IBMIBM的股价上升到的股价上升到128128美元。美元。 价值线（价值线（Value LineValue Line）预测：预测：19991999年年IBMIBM公司的公司的EPSEPS将将达到达到15.515.5美元，股利将达到美元，股利将达到3 3美元美元/ /股，股票价格将达到股，股票价格将达到200200美元美元/ /股。股。 有兴趣的同学可以查查看！有兴趣的同学可以查查看！二、股利政策的有关理论二、股利政策的有关理论I争

12、论中的三种股利政策理论争论中的三种股利政策理论1、M & &股利政策无关论股利政策无关论 （1）股利政策股利政策无关论的假设无关论的假设（a）无税假设：公司和个人的所得税均为零；无税假设：公司和个人的所得税均为零；（b）无费用假设：股票发行和交易费用为零；无费用假设：股票发行和交易费用为零；（c）无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；中获得资本利得持无偏好的态度；（d）无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； （e）信息对称假设：对未来的投资机会，管理者和投资信息对称假设：对

13、未来的投资机会，管理者和投资者的信息对称。者的信息对称。十 （2）股利政策无关论的机理）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润（留存利润（留存 收益和现金股利）；收益和现金股利）； （b）企业的股价与其经营或商业风险有关；）企业的股价与其经营或商业风险有关； （c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股票给新投资者，

14、新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。利。 （3）股利政策无关论的结论与政策含义）股利政策无关论的结论与政策含义结论：结论： （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价；策不影响股价； （b）企业的权益资本成本与股利政策无关。）企业的权益资本成本与股利政策无关。 含义：含义：企业无需制定股利政策！企业无需制定股利政策！（4）股利政策无关论的应用）股利政策无关论的应用 假设假设IBM公司计划当年增加投资公司计划当年增加投资10亿美元，其当亿美元，其当年预计的盈利也是年预计的盈利也是10亿美元。根据亿美元。根据M&M股利政策无关股利政策无

15、关论，论，IBM可以采取以下可以采取以下3种股种股 利政策，其结果是一样的。利政策，其结果是一样的。 （a）支付支付10亿美元的股利，另增发亿美元的股利，另增发10亿美元的新股；亿美元的新股； （b）留存所有盈利留存所有盈利(10亿美元亿美元)，不支付股利，也无须增发新股，股东，不支付股利，也无须增发新股，股东 将从今后将从今后IBM股票涨价获得现值股票涨价获得现值10亿美元的资本利得；亿美元的资本利得； （c）设定股利支付比例设定股利支付比例X%，股东将获得股东将获得X%的股利和现值的股利和现值(1-X%)的资的资 本利得，二者的总和为本利得，二者的总和为10亿美元。亿美元。（5）股利政策无

16、关论的问题）股利政策无关论的问题假设缺乏现实性假设缺乏现实性 （a）企业和投资者需要支付所得税；企业和投资者需要支付所得税； （b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用； （c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策；股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。企业管理层与投资者之间存在信息不对称。2、高登、高登“手中鸟手中鸟”理论理论股利政策有关论股利政策有关论 （1）手中鸟理论的假设）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因）由

17、于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此此 未来的资本利得的折现率高于现金股利折现率；未来的资本利得的折现率高于现金股利折现率； （b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利，）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利， （c）Ks与现金股利成反比。与现金股利成反比。 （2）手中鸟理论的机理）手中鸟理论的机理根据：根据：KS = 股利收益率股利收益率+股利增长率股利增长率 （或资本利得收益（或资本利得收益率）率） =（D1/P0）+g ，股利收益率与股利增长率相同，但实，股利收益率与股利增长率相同，但实际上二者的风险不同，际上二者的风险不同，(D1/P0)的风险的风险

18、g的风险，所以投资者的风险，所以投资者偏好现金股利。偏好现金股利。（3）手中鸟理论的结论和政策含义）手中鸟理论的结论和政策含义 结论：（结论：（a）股票价格与股利支付比例成正比；）股票价格与股利支付比例成正比； （b）权益资本费用与股利支付比例成反比。）权益资本费用与股利支付比例成反比。 含义：含义：企业必需制定高支付比例的股利政策企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业，才能使企业价值最大化。价值最大化。（4）手中鸟理论的问题）手中鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy 长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生

19、的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。比例的高低。 3、税差理论、税差理论股利政策有关论（股利政策有关论（Litzenberger & Ramaswamy，1979年）年）（1 1）税差理论的假设）税差理论的假设 （a a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异；）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本 利得所得税。利得所得税。 美国美国6060年代年代-90-90年代股利和资本利得所得税比较年代股利和资本利得所得税比较-

20、 年年 份份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-9560-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95- 现金股利现金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6%90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6% 资本利得资本利得 25% 25% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28%25% 2

21、5% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28%- -（2）税差理论的机理）税差理论的机理设有二种股票，价格都是设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是美元，总收益都是15%，其中：，其中： A=收入型股票，收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，增长型股票，D/P=5%， g=10% 根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！ 股票股票 指指 标标 D/P g 总收益总收益=（D/P）+g A 税前收益税前收益 10% 5% 15% 税税(40%：28%) -4% -1.4% -5.4% 税后

22、收益税后收益 6% 3.6% 9.6% B 税前收益税前收益 5% 10% 15% 税税(40%：28%) -2% -2.8% -4.8% 税后收益税后收益 3% 7.2% 10.2% 如果延迟实现资本利得，增长型股票的税后收益如果延迟实现资本利得，增长型股票的税后收益为为13%，收入型股票的税后收益为，收入型股票的税后收益为11%，二者差异进，二者差异进一步扩大。一步扩大。（3）税差理论的结论和政策含义）税差理论的结论和政策含义 结论：结论： （a）股票价格与股利支付比例成反比；）股票价格与股利支付比例成反比； （b）权益资本成本与股利支付比例成正比。）权益资本成本与股利支付比例成正比。 含

23、义：含义：企业必需制定低支付比例的股利政策企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使，才能使企业价值最大化。企业价值最大化。4、三种股利政策的比较、三种股利政策的比较三、股利政策的有关理论三、股利政策的有关理论II股利政策理论研究的新进展股利政策理论研究的新进展1、信号理论信号理论（Signaling Hypothesis）股利政策的信股利政策的信息含义息含义 （1）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利，）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌；反之，股价上升。如何解释？股东偏好现金股利？股价下跌；反之，股价上升。如何解释？股东偏好现金股利？Yes or No？ （2）信

24、号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称信息不对称， * 企业企业“提高股利提高股利”是企业管理者向市是企业管理者向市场传递场传递“盈利好盈利好”的信号；的信号； * 企业企业“降低股利降低股利”是企业管理者向市是企业管理者向市场传递场传递“盈利差盈利差”的信号；的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。资者对股利政策含义理解后的反映。 （3）信号理论的问题）信号理论的问题 （a）在信息不对

25、称条件下，对股利政策的含义有不同看法：）在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法： 例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下， * 企业企业“提高股利提高股利”是企业管理者向市场传递是企业管理者向市场传递“没有高效没有高效益投资益投资 项目项目”的信号，所以企业前景并不好；的信号，所以企业前景并不好； * 企业企业“降低股利降低股利”是企业管理者向市场传递是企业管理者向市场传递“有高效益有高效益投资项投资项 目目”的信号，所以企业前景光明。的信号，所以企业前景光明。 （b）股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这）股利政策的含

26、义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于或无法描述，或与理论上描述所不种行为可能是理论上难于或无法描述，或与理论上描述所不同的。同的。2、客户效应客户效应（Clientele Effect） （a）问题的提出）问题的提出 ：如何解释某群体偏好某种类股票？：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人例如，退休人 偏好公用事业股（偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员）；高收入人员偏好增长型股票的偏好增长型股票的 再投资（再投资（D/E=7%）。）。 （b）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。本利得有

27、不同偏好和需求。 虽然存在交易费用等障碍，但虽然存在交易费用等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。改变股利政策最终将导致客户变化。 （c）结论：）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，政策，才能保证股价的稳定性。才能保证股价的稳定性。 3、代理成本理论代理成本理论（Agency Cost） （1）问题的提出：）问题的提出： 为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？（2）代理成本理论的机理：）代理成本理论的机理： 由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重自由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者

28、注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者第三方监督者”。虽然董事会可以实现能够对经理的监督，但他们经常虽然董事会可以实现能够对经理的监督，但他们经常“同穿同穿一条裤一条裤”。 因此，通过外部融资（借债、增发新因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题问题债权人、投资银行

29、充当债权人、投资银行充当“第三方监第三方监督者督者”。（3）结论：）结论： 提高股利支付比例，促使企业增加外部提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。于解决股东和管理者之间的代理冲突。四、股利政策的实践四、股利政策的实践（一）股利政策的类型（一）股利政策的类型 1 1、剩余股利政策剩余股利政策（Residual DividendResidual Dividend）：）：在确定企业在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高效益项目所需的资最优资本结构后，核算出计划要投资的高效益项目所需的资

30、金（权益资本），然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股金（权益资本），然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股利进行分配。利进行分配。有剩余则分，无则不分有剩余则分，无则不分。优点：优点：保持最优资本结构，降低权益资本成本，提高企保持最优资本结构，降低权益资本成本，提高企业价值；业价值；缺点：缺点：股利政策不稳定股利政策不稳定如果企业每年的盈利变化、投如果企业每年的盈利变化、投资机会变化。资机会变化。 2 2、固定股利政策固定股利政策：是指企业在较长时期内都将分期是指企业在较长时期内都将分期支付固定的股利额，股利不随经营状况的变化而变动，支付固定的股利额，股利不随经营状况的变化而变动，除非企业对未来

31、收益预期有变。除非企业对未来收益预期有变。 在确信公司未来的盈利足以提高股利支付能力时，在确信公司未来的盈利足以提高股利支付能力时，按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。 优点：优点： （a a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投资者常经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投资者信心、稳定股价；信心、稳定股价； （b b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安排收支。安排收支。 缺点：缺点： （a a）固定股利对企

32、业来说是一种必需开支的）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费用固定费用”，增加企业风险；，增加企业风险； （b b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定，可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得稳定，可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改变原先预定股利政策。不改变原先预定股利政策。 3 3、固定股利支付率政策固定股利支付率政策（Fixed Pay-out Fixed Pay-out RatioRatio）：公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利）：公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比例做为计算股利支付数量的标准。占盈利的比例做为计算股利

33、支付数量的标准。优点：优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈多盈多分多分 、少盈少分、不盈不分少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共担风的原则，股东与企业共担风险、共享收益。险、共享收益。 缺点：缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成公司经营不稳定的印象。造成公司经营不稳定的印象。 4 4、低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策(Lower Normal Plus (Lower Normal Plus Extra Dividend):Extra Dividend): 正

34、常情况下，公司支付较低的正常情况下，公司支付较低的“正常股利正常股利”给股东，给股东，但在盈利较好的年份，除支付但在盈利较好的年份，除支付“正常股利正常股利”外，派发外，派发“额额外股利外股利”给股东。给股东。优点：优点： （a a）具有较高的灵活性。一方面，稳定的低正常股利，）具有较高的灵活性。一方面，稳定的低正常股利，有利于稳定投资者心理；另一方面，盈利增加时多发股利，有利于稳定投资者心理；另一方面，盈利增加时多发股利，有利于增强股东对企业未来发展的信心。有利于增强股东对企业未来发展的信心。 （b b）有利于稳定股价；）有利于稳定股价； （c c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者；）有利

35、于吸引部分依赖股利生存的投资者； 缺点：缺点： （a a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化，或时有或时无，给人漂浮不定的感觉；断变化，或时有或时无，给人漂浮不定的感觉； （b b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能误认是可能误认是“正常股利正常股利”，一旦取消额外股利，容易造，一旦取消额外股利，容易造成成“企业财务状况恶化企业财务状况恶化”的错误印象，也将造成股价下的错误印象，也将造成股价下跌。跌。 （二）（二）确定股利分配政策应考虑的因素确定股利分配政策应考虑的因素 1.法律因素；（资

36、产保全：股利支付不得超过留法律因素；（资产保全：股利支付不得超过留存收益；不能超过与债权人签定的合约中的限制）存收益；不能超过与债权人签定的合约中的限制） 2.股东因素；股东因素； 3.公司因素。公司因素。 主要应考虑：主要应考虑： 公司举债能力；公司举债能力； 公司控制权（为防止股权失控，企业不愿意增公司控制权（为防止股权失控，企业不愿意增发新股。为此，企业将增加留存收益）；发新股。为此，企业将增加留存收益）； 未来投资机会；未来投资机会； 盈余稳定状况；盈余稳定状况； 资产流动状况；资产流动状况； 筹资成本；筹资成本； 其他因素（诸如债务合同限制、通货膨胀等）。其他因素（诸如债务合同限制、

37、通货膨胀等）。 五、五、利润分配与股利支付程序利润分配与股利支付程序 1.1.利润分配程序利润分配程序 股份有限公司收益分配程序是：股份有限公司收益分配程序是： 弥补以前年度亏损；弥补以前年度亏损； 提取法定公积金；提取法定公积金； 提取任意公积金；提取任意公积金； 向投资者分配利润或股利。向投资者分配利润或股利。 2.股利支付程序股利支付程序 股份有限公司向股东支付股利，需经过股利股份有限公司向股东支付股利，需经过股利宣告、股权登记和股利支付等程序。宣告、股权登记和股利支付等程序。 股利宣告日股利宣告日: :公司董事会将股利支付情况予公司董事会将股利支付情况予以公告的日期；以公告的日期； 股

38、权登记日股权登记日: :也叫除权日，在股权登记日这也叫除权日，在股权登记日这一天仍持有或买进该公司的股票的投资者，可以一天仍持有或买进该公司的股票的投资者，可以享有此次分红享有此次分红 ； 除息日除息日: :股权登记日后的第一个交易日就是股权登记日后的第一个交易日就是除息日，这一天或以后购入该公司股票的股，不除息日，这一天或以后购入该公司股票的股，不再享有该公司此次分红配股。再享有该公司此次分红配股。 股利支付日：股利支付日：即向股东发放股利的日期。即向股东发放股利的日期。 六、股份有限公司的股利形式六、股份有限公司的股利形式 1.现金股利现金股利 现金股利是指企业以现金支付的股利。现金股利是

39、指企业以现金支付的股利。 支付现金股利必须具备两个基本条件：支付现金股利必须具备两个基本条件： 一是企业要有足够的未指明用途的留存收益一是企业要有足够的未指明用途的留存收益（未分配利润）；（未分配利润）； 二是企业要有足够的现金。采用现金股利形二是企业要有足够的现金。采用现金股利形式的特点是：满足了大多数股东的要求；但加大式的特点是：满足了大多数股东的要求；但加大了企业现金流出量，增加了企业的支付压力。了企业现金流出量，增加了企业的支付压力。 2.股票股利股票股利 股票股利是指企业以发放的股票作为股利的股票股利是指企业以发放的股票作为股利的支付方式。这种方式不会引起公司资产的流出或负支付方式。

40、这种方式不会引起公司资产的流出或负债的增加，只涉及股东权益内部结构的调整。债的增加，只涉及股东权益内部结构的调整。 采用股票股利形式的特点是：可以避免现金流采用股票股利形式的特点是：可以避免现金流出，保留下来的现金可用于追加投资，扩大企业经出，保留下来的现金可用于追加投资，扩大企业经营；股票变观能力强，易流通，股东乐于接受。但营；股票变观能力强，易流通，股东乐于接受。但这种股利支付方式会引起普通股股数增加，从而导这种股利支付方式会引起普通股股数增加，从而导致每股利润的下降，股票市价也可能下跌。致每股利润的下降，股票市价也可能下跌。 3. 财产股利财产股利 以本公司持有的其他公司的有价证券或政府

41、公以本公司持有的其他公司的有价证券或政府公债，实物（如：物资、产品或不动产）。债，实物（如：物资、产品或不动产）。4. 负债股利负债股利 以公司的应付票支付给股东，也可发行公司债以公司的应付票支付给股东，也可发行公司债券抵付股利。券抵付股利。 财产股利和负债股利在我国实务中很少使用。财产股利和负债股利在我国实务中很少使用。七、股票分割、股票回购七、股票分割、股票回购1. 1. 股票分割：是指将面额较高的股票转换成面额较股票分割：是指将面额较高的股票转换成面额较低的股票的行为。低的股票的行为。 股票分割的主要目的是通过增加股票股数降低每股票分割的主要目的是通过增加股票股数降低每股市价，从而吸引投

42、资者。股市价，从而吸引投资者。 股票分割与股票股利在实践中非常类似。股票分割与股票股利在实践中非常类似。2. 2. 股票回购股票回购 我国我国公司法公司法对此有严格限制。四种情形才能对此有严格限制。四种情形才能回购。回购。案例案例1 宏股集团宏股集团股利政策选择股利政策选择资料：资料：宏股集团是一家上市公司，自宏股集团是一家上市公司，自1996年以来公司的经营状况年以来公司的经营状况和业绩始终处于相对稳定状态，且在收益分配上，每年均和业绩始终处于相对稳定状态，且在收益分配上，每年均发放了一定比例的现金股利（发放了一定比例的现金股利（0. .2元股，元股，0. .5元股）。元股）。2008年公司

43、受到了市场环境等因素的不利影响，收益水平年公司受到了市场环境等因素的不利影响，收益水平大幅度下降，公司总资产报酬率从去年的大幅度下降，公司总资产报酬率从去年的12下降到下降到4，而且现金流量也明显趋于恶化。为此，公司于而且现金流量也明显趋于恶化。为此，公司于2009年初专年初专门召开董事会，对门召开董事会，对2008年公司的股利分配方案进行研究。年公司的股利分配方案进行研究。会上王明董事长和刘平、陈莉、张林三位董事分别作了重会上王明董事长和刘平、陈莉、张林三位董事分别作了重点发言：点发言： 案例案例1宏股集团宏股集团股利政策选择股利政策选择董事长王明董事长王明：公司前几年的经营状况和经营业绩始

44、终比较：公司前几年的经营状况和经营业绩始终比较好，因此每年均支付给投资者一定的现金股利，树立了公好，因此每年均支付给投资者一定的现金股利，树立了公司在广大投资者面前良好的市场形象，增强了投资者投资司在广大投资者面前良好的市场形象，增强了投资者投资本公司股票的信心，促进了企业不断发展壮大。但是去年本公司股票的信心，促进了企业不断发展壮大。但是去年公司由于受到外部环境等多种因素的影响，经营状况不佳，公司由于受到外部环境等多种因素的影响，经营状况不佳，企业的获利水平下降，而且据推测这种不利局面将可能持企业的获利水平下降，而且据推测这种不利局面将可能持续一段时期。另外，虽然续一段时期。另外，虽然200

45、8年公司未分配利润达年公司未分配利润达 5000万元，但计划全年将拿出其中的万元，但计划全年将拿出其中的60进行投资。因此，进行投资。因此，2008年公司的股利分配方案需要各位董事根据目前公司实年公司的股利分配方案需要各位董事根据目前公司实际进行认真研究讨论，尽快形成预案，交股东大会表决。际进行认真研究讨论，尽快形成预案，交股东大会表决。案例案例1 宏股集团宏股集团股利政策选择股利政策选择 刘平刘平：我认为：我认为2008年公司仍然要分配一定比例的现金股年公司仍然要分配一定比例的现金股利，其理由在于：利，其理由在于：第一，公司长期以来一直分配现金股利，且逐年递增，第一，公司长期以来一直分配现金

46、股利，且逐年递增，若若2008年突然停止发放现金股利，难免会引起投资者不年突然停止发放现金股利，难免会引起投资者不满，从而影响公司长期形成的良好的市场形象，而且很满，从而影响公司长期形成的良好的市场形象，而且很有可能进一步恶化公司的理财环境。有可能进一步恶化公司的理财环境。第二，根据测算，公司若按上年第二，根据测算，公司若按上年05元股的分配水平元股的分配水平支付现金股利，约需现金支付现金股利，约需现金3000万元左右。从公司目前的万元左右。从公司目前的资产负债率来看，仅有资产负债率来看，仅有40，而本行业平均资产负债率，而本行业平均资产负债率在在60左右，因此公司尚有一定的举债空间，而且公司

47、左右，因此公司尚有一定的举债空间，而且公司历来举债能力较强，可以通过适当举债来弥补现金流量历来举债能力较强，可以通过适当举债来弥补现金流量的不足，所以公司的现金流量不会存在问题。的不足，所以公司的现金流量不会存在问题。 案例案例1 宏股集团宏股集团股利政策选择股利政策选择陈莉陈莉：我认为公司：我认为公司2008年应暂停支付现金股利而改为分年应暂停支付现金股利而改为分配股票股利，其理由有三：配股票股利，其理由有三：第一，公司第一，公司2008年的经营状况和经营业绩不佳，资产报年的经营状况和经营业绩不佳，资产报酬率下降，这本身已使公司的留存收益减少，影响到公酬率下降，这本身已使公司的留存收益减少，

48、影响到公司下年度的投资和发展，此时如果再支付相当数量的现司下年度的投资和发展，此时如果再支付相当数量的现金股利，则必然进一步增加公司现金的支付压力，对公金股利，则必然进一步增加公司现金的支付压力，对公司无疑是雪上加霜。司无疑是雪上加霜。案例案例1 宏股集团宏股集团股利政策选择股利政策选择第二，尽管公司目前有一定的举债空间和能力，可以通第二，尽管公司目前有一定的举债空间和能力，可以通过举债使现金流量问题得到一定程度的缓解，但由于公过举债使现金流量问题得到一定程度的缓解，但由于公司在短期内经营状况和收益水平的问题得不到很好的改司在短期内经营状况和收益水平的问题得不到很好的改善，因此，举债只能是权宜

49、之计，不能从根本上减缓公善，因此，举债只能是权宜之计，不能从根本上减缓公司现金支付压力，同时在公司经营状况不理想的情况下，司现金支付压力，同时在公司经营状况不理想的情况下，举债会加大财务杠杆作用，使财务风险增大。举债会加大财务杠杆作用，使财务风险增大。第三，暂停支付现金股利而改为分配股票股利不仅能继第三，暂停支付现金股利而改为分配股票股利不仅能继续维持投资者的投资信心，有利于保持公司的市场形象，续维持投资者的投资信心，有利于保持公司的市场形象，而且可以节约现金支出，不增加现金支付的压力。而且可以节约现金支出，不增加现金支付的压力。案例案例1 宏股集团宏股集团股利政策选择股利政策选择张林张林：我

50、同意陈莉提出的暂停支付现金股利的观点及：我同意陈莉提出的暂停支付现金股利的观点及理由，但我也不赞成她提出的分配股票股利的观点，理由，但我也不赞成她提出的分配股票股利的观点，因为分配股票股利后，公司股本总额增加，而在近期因为分配股票股利后，公司股本总额增加，而在近期公司获利状况不能改观的情况下，每股收益必然下降，公司获利状况不能改观的情况下，每股收益必然下降，从而会导致公司股票市价下跌，影响公司市场形象，从而会导致公司股票市价下跌，影响公司市场形象，因此我建议因此我建议2008年公司暂不发放股利。年公司暂不发放股利。要求：要求：如果你是公司董事或是财务顾问，你会赞同哪位董事如果你是公司董事或是财

51、务顾问，你会赞同哪位董事的观点或提出新的建议。的观点或提出新的建议。 分析与提示分析与提示此案例要关注的要点：此案例要关注的要点：1在以前每年发放现金股利，面临盈利水平在以前每年发放现金股利，面临盈利水平下降、现金流量恶化和下降、现金流量恶化和60%未分配利润进行投未分配利润进行投资的情况下，资的情况下，是否分红是否分红、如何分如何分（分红方式）、（分红方式）、现金股利分多少现金股利分多少问题是非常复杂的问题。决策问题是非常复杂的问题。决策重点是不能对股价和股东财富产生重大影响。重点是不能对股价和股东财富产生重大影响。2现金股利和股票股利的优缺点必须结合实现金股利和股票股利的优缺点必须结合实际

52、充分论述；际充分论述； 分析与提示分析与提示3关注公司总资产报酬率从去年的关注公司总资产报酬率从去年的12下降到下降到4，下降幅度很大，即使资产负债率较低，举，下降幅度很大，即使资产负债率较低，举债满足资金缺口不合适（举债基本条件不具债满足资金缺口不合适（举债基本条件不具备）；备）；4从客户效应理论看，应考虑现金股利的延续从客户效应理论看，应考虑现金股利的延续性来稳定股价，即可以考虑分性来稳定股价，即可以考虑分2000万，但从现万，但从现金流量恶化情况看，须进一步研究。因为现金金流量恶化情况看，须进一步研究。因为现金股利分红的前提是：股利分红的前提是：一是企业要有足够的未指明用途的留存收益；一

53、是企业要有足够的未指明用途的留存收益；二是企业要有足够的现金；二是企业要有足够的现金； 分析与提示分析与提示5股票股利在中国是投资比较喜欢的分红形式，不影股票股利在中国是投资比较喜欢的分红形式，不影响企业现金流量，是该企业目前情况较为理想的选择；响企业现金流量，是该企业目前情况较为理想的选择；6综上分析，综上分析，结论结论1：在现金流量流量可能情况下，可以考虑降低现：在现金流量流量可能情况下，可以考虑降低现金分红比例，按上年金分红比例，按上年05元股的分配水平支付现金股元股的分配水平支付现金股利，约需现金利，约需现金3000万元左右，而按以前年份万元左右，而按以前年份0.2元股元股的分配水平支

54、付现金股利，约需现金的分配水平支付现金股利，约需现金1200万元左右。万元左右。结论结论2：降低现金股利支付水平，按：降低现金股利支付水平，按0.1元股的分配水元股的分配水平支付现金股利，约需现金平支付现金股利，约需现金600万元左右，外加一定的万元左右，外加一定的股票股利，即送分结合。股票股利，即送分结合。分析与提示（案例报告）分析与提示（案例报告）（1）支付现金股利是投资者容易接受的股利）支付现金股利是投资者容易接受的股利支付方式，它能满足大多数投资者希望得到一支付方式，它能满足大多数投资者希望得到一定数额的现金这种实在收益的要求，董事长王定数额的现金这种实在收益的要求，董事长王强提出的强

55、提出的2008年公司仍然分配现金股利，正是年公司仍然分配现金股利，正是基于这样的考虑，而且对增强投资者信心，树基于这样的考虑，而且对增强投资者信心，树立公司市场形象的确具有一定的好处。但支付立公司市场形象的确具有一定的好处。但支付现金股利通常必须具备两个基本条件：一是企现金股利通常必须具备两个基本条件：一是企业要有足够的未指明用途的留存收益；二是企业要有足够的未指明用途的留存收益；二是企业要有足够的现金。业要有足够的现金。分析与提示（案例报告）分析与提示（案例报告）根据案情资料分析，宏股集团不完全具备上述两个基本根据案情资料分析，宏股集团不完全具备上述两个基本条件，若要支付条件，若要支付3 0

56、00万元左右的现金股利，这会进一步万元左右的现金股利，这会进一步加大公司现金流出量，增加公司支付压力。董事刘平提加大公司现金流出量，增加公司支付压力。董事刘平提出的靠举债来弥补现金流量不足进而发放现金股利，这出的靠举债来弥补现金流量不足进而发放现金股利，这的确象董事陈莉所提出的必然增加企业的财务风险，因的确象董事陈莉所提出的必然增加企业的财务风险，因此这种方法不可取。此这种方法不可取。（2 2）根据案情分析，虽然公司的收益水平大幅下降，但）根据案情分析，虽然公司的收益水平大幅下降，但毕竟公司保持一定的盈利且有一部分的未分配利润，如毕竟公司保持一定的盈利且有一部分的未分配利润，如果果200320

57、03年公司突然宣布不发放股利，必然导致广大投资年公司突然宣布不发放股利，必然导致广大投资者的不满，对公司长期以来树立的良好形象会产生重大者的不满，对公司长期以来树立的良好形象会产生重大影响，不利于公司的筹资和未来发展。影响，不利于公司的筹资和未来发展。 分析与提示（案例报告）分析与提示（案例报告）（3）暂停支付现金股利而改为分配股票股利，一方面可免）暂停支付现金股利而改为分配股票股利，一方面可免付现金，保留下来的现金，可用于追加投资，扩大企业经付现金，保留下来的现金，可用于追加投资，扩大企业经营；另一方面股票变现能力强，易流通，股东乐于接受。营；另一方面股票变现能力强，易流通，股东乐于接受。这

58、不仅能改善本企业现金流量不足的状况，减轻支付压力，这不仅能改善本企业现金流量不足的状况，减轻支付压力，而且有利于维持投资者的信心。同时，发放股票股利后，而且有利于维持投资者的信心。同时，发放股票股利后，股东所持股份比例未变，因此每位股东所持股票的市场价股东所持股份比例未变，因此每位股东所持股票的市场价值总额仍能保持不变。当然，发放股票股利会因普通股股值总额仍能保持不变。当然，发放股票股利会因普通股股数增加，而引起每股收益下降，股票市价也可能因此而下数增加，而引起每股收益下降，股票市价也可能因此而下跌，这也在一定程度上影响公司的形象，但只要公司的经跌，这也在一定程度上影响公司的形象，但只要公司的

59、经营状况得到改善，获利能力增强后，这种影响很小。因此营状况得到改善，获利能力增强后，这种影响很小。因此我基本赞同董事陈莉的观点，但是在发放股票股利的数额我基本赞同董事陈莉的观点，但是在发放股票股利的数额与比例上则需要根据公司的实际情况进一步研究。与比例上则需要根据公司的实际情况进一步研究。 案例案例2安吉股份有限公司安吉股份有限公司股利政策选择股利政策选择资料：资料：安吉股份有限公司是一家上市公司，成立于安吉股份有限公司是一家上市公司，成立于1997年，年，2000年年4月月3日在上交所上市。公司主日在上交所上市。公司主营路桥收费业务，其收入多为现金，支付能力强，营路桥收费业务，其收入多为现金

60、，支付能力强，公司股东希望每年从该公司获取超过公司股东希望每年从该公司获取超过10的分红的分红（该大股东初始投资成本为每股（该大股东初始投资成本为每股2. 9元）。元）。 案例案例2安吉股份有限公司安吉股份有限公司股利政策选择股利政策选择据有关权威人士透露，政府据有关权威人士透露，政府2004年将着手考虑适时年将着手考虑适时调低收费标准，预计将对公司业绩产生重大影响。调低收费标准，预计将对公司业绩产生重大影响。为了改善经营结构，提高公司盈利能力和抗风险能为了改善经营结构，提高公司盈利能力和抗风险能力，公司拟于力，公司拟于2004年扩大经营范围，准备投巨资收年扩大经营范围，准备投巨资收购银友公司