第三章业务分析

1、第三章：业务分析巴菲特认为，在投资的时候，要将自己看成是企业分析家而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。巴菲特把企业分成两类：一类是”商品”型企业，另一类是“特许权企业”。你必须知道”商品”型企业的特征，以避免“误踩地雷”；也必须能够辨识“特许权企业”，因为这些企业将为你带来可观的财富。巴菲特认为，在投资的时候，要将自己看成是企业分析家而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。也就是说在评估一项潜在交易或是买进股票的时候，以企业的观点出发，衡量该公司经营体系所有的质与量的层面。行业的性质比管理者素质更重要沃伦巴菲特被喻为“当代最成功的投资者”。在历史上伟大的投资

2、家中，巴菲特以他敏锐的业务评估技术引人注目。对于行业的选择，巴菲特尤其看重，他认为，以一个名声卓著的经营管理体系去拯救一个经济体质欠佳的企业，结果必然是徒劳无功的。真正决定投资成败的是公司未来的表现：因为投资的成绩是由未来而定，所以行业的性质比管理者素质更重要。毕竟，人心莫测，管理者可以“变质”，但整体行业情形一般不会那么容易变相。让凡事简单，愚蠢，是巴菲特一个座右铭，他偏爱简单易懂，行业性质明确，有稳定收益，业绩可以预期的股票。 巴菲特喜欢的企业和远避的企业巴菲特说，我们喜欢单纯的企业，他指的是资金需求量小，不会有太大变动，而且具备旺盛竞争力的绩优企业，巴菲特是个坚持不懈的企业购并者，他喜欢

3、买进，不喜欢卖出，当然，他想买的是经过几十年岁月仍然屹立不摇的企业。另一方面，对于业绩很差的公司或是有某些特质的企业，巴菲特认为远离它们方为上策。包括需要投注新投资的大型重工业；竞争激烈，劳工成本和资金需求不断增加的行业；以及需要提供庞大退休金的企业。巴菲特还尽量远避技术快速翻新，产品日新月异的高新科技企业，这是因为他喜欢十年前就可以预知赢家为谁的投资，这在科技界根本不可能存在。以巴菲特的选股角度来看，电子科技业没有人有垄断的消费性优势，产品变化又快，所以不可能有人能维持未来十年的优势，或至少他没有信心能挑出。聪明过人的巴菲特一向谨守一个简单的投资原则，亦即以合理的价格投资好公司，如果一家公司

4、表现平平，甚至很差，即使该公司股价极低，他也不愿意投资。巴菲特偶尔会以A公司与E公司为例，分析好公司与坏公司的特质，为什么会称之为A公司和E公司? A代表极度痛苦(Agony)，E(Ecstasy)代表狂喜。巴菲特把企业分成两类：一类是”商品”型企业，另一类是“特许权企业”你不妨这么想：有两匹赛马，一匹名为“健康”，过去战绩辉煌；另一匹名为“衰弱”，过去战绩败多于胜，两匹马恰好同时感染流行性感冒，休战一年。由于这两匹马在本赛季都无法赚进半毛钱，因此他们的价值都降低，饲主为减少损失，只好出售他们，如果你是买家，你会选择哪一匹？一点也不难看出正确的选择应该是“健康”，你知道他本质上是一匹强健的马，

5、他从这场流行性感冒中复元的机率大过“衰弱”，而且日后还能赢得赛事，为你赚进大把银子！至于“衰弱”呢？就处他复元了，未来仍可能恰如其分般地经常生病，你的投资报酬也会像他的健康情况一样积弱不振！巴菲特把企业分成两类：第一类是衰弱型，这类公司的经济能力差，他称这类公司为”商品”型的企业，它们制造或销售雷同于其他企业所制造或销售的一般性商品。第二类企业是健康型，有极佳的经济能力，例如可口可乐公司、盖可、华盛顿邮报等，巴菲特称这类公司为“特许权企业”，一个特许权企业销售强力品牌产品，或在商场上拥有独特地位，就好像是独占事业一般，如果你想购买此特定产品或使用该公司提供的特定服务，你只能找这家公司。于是，这

6、家公司可以自由调升产品或服务的价格，以提高获利。此外，这类公司的长期经济成长潜力较佳，它们的事业景气波动较少，当短视近利的股市造成过度反应的不利状况时，它们也有资金撑过困境。工欲善其事，必先利其器。巴菲特相信，除非你能先区分这两类企业，否则，你将无法利用股市中短视近利所造成的错误股价。你必须知道”商品”型企业的特征，否则，你可能会“误踩地雷”；同样的，你也必须能够辨识“特许权企业”的特征，因为这些企业将为你带来可观的财富。辨识”商品”型企业巴菲特称病弱的企业为”商品”型企业，这类企业销售一般性产品或服务，唯一影响消费者购买决策的重要因素是价格。在我们的日常生活中，这类企业最简单、最明显的例子是

7、：*航空公司*未加工食品（例如谷类与稻米）的生产者*钢铁制造者*瓦斯、天然气、油品公司*木材类*纸业*汽车制造商上述类型公司所销售的商品在市场上面临相当的竞争，通常，售价最低的公司会赢得生意。相同的消费行为也发生在水泥、木材、砖瓦、电脑的记忆体与处理器晶片（尽管英特尔试图为其处理器晶片建立强力品牌认同）。成本愈低的厂商愈有空间订定击败竞争对手的价格。这是很简单的概念，但含意却很复杂。为维持成本最低的优势，厂商必须持续改善制程，以维持企业竞争力，这需要投入更多资本，如此一来，便侵蚀掉原本可用于发展新产品，或并购其他企业的获利；而发展新产品或并购其他企业，往往能提升公司的基本价值。上述原理的一般情

8、节如下：A公司改善其制程，使生产成本降低，利润提高，于是，A公司降低其产品售价，试图争夺B、C、D公司的市场占有率。B、C、D公司开始不敌A公司，于是，它们也仿效起A公司，改善制程，然后降低产品售价，以便和A公司竞争。在此过程中，A公司原先因改善制程而提高的利润被侵蚀掉。这种恶性循环一再重复。在经济繁荣时期，消费者的需求大于供给，汽车制造商之类的厂商获利便会上升，为因应需求增加，厂商开始投入经费增产或扩厂。它们的股东看到公司获利激增，便要求利益分配，公司应允股东之要求而提高股利。工会看到公司这么赚钱，也会要求分一标羹，公司多半也会应允。经济荣景周期过去(所有荣景终有消退的一天)，厂商陷入产能过

9、剩，膨胀的股利难以回降，调高的工资无法再调降，突然间，这些公司一度膨胀的资产负债表开始失血。在1990至1993年的经济衰退期间，通用汽车失血96亿美元，在严重的景气萧条期间，汽车制造业失血甚至达200亿美元，许多汽车制造商被迫关厂、降低股利，反映在股市当然是股价下挫，样子全然狼狈不堪。还有特殊事件会造成这类公司的营收提高。当年的雨果飓风横扫佛罗里达州，摧毁数千幢房舍，灾后合板的价格一飞冲天。那年，佛罗里达州所有合板业者的生意都非常兴隆。每年夏天的旅游旺季，航空公司总是忙翻天。汽车制造商偶尔也有时来运转的时候，推出的新车款受到顾客青睐而创造佳绩，例如克莱斯勒的迷你厢型车。在诸如此类的特殊事件中

10、，制造商和销售商都获利颇丰。不过，市场上任何需求的增加，必然会导致供给的增加，之后，当需求衰退时，供给过剩便会导致价格与利润再度下降。“商品”型企业完全依赖管理阶层的品质与智慧。通用汽车在1999年的长期负债高达约550亿美元，远比它在1990至1999年间的340亿美元获利还要高出许多。就算不分红、不发放股利，通用汽车也无法用这10年的所有获利还清其长期负债。通用汽车的宿敌-福特在过去10年总共获利351亿美元，但该公司在1999年的长期负债却高达700亿美元，如果福特持续过去的财务绩效，大约得花20年，才能还清所有的长期负债。如此看来，这两家汽车公司并不是好的投资标的，不是吗？想像你持有类

11、似这般长期负债沉重的公司股票，突然之间，景气荣期结束，你想，谁会损失可观的财富？那些公司的长期负债，将变成股民的长期套牢!航空业的情况也好不到哪里去，联合航空-全世界营运状况最好的航空公司之一-在1999年的长期负债约为50亿美元，而过去10年期间，该公司总计获利40亿美元。辨识”商品”型企业并不是非常困难的事，这类企业通常销售其他许多企业也销售的东西，其特征包括：低利润率、低股东权益报酬率(股东权益的定义是：公司的总资产减去总负债)、难以建立强力品牌忠诚度、市场上有许多生产相同产品的厂商，所属产业出现严重产能过剩、获利反复无常，获利力几乎全靠管理阶层有效率地利用厂房与设备等有形资产。一低利润

12、率与低存货周转率低存货周转率再加上低利润率，会造成很差的资本报酬率，亦即此公司根本不赚钱。高利润率加上高存货周转率，存货周转率低的企业，必须有格外高的利润率，才可能有可观的获利。如果利润不高，但存货周转率极高，同样可能有不错的获利。你不妨这么想：假设你在沙漠中摆设一个卖柠檬汁的摊位，如果一杯柠檬汁的制作成本是1美元，如果你一杯卖100万美元，那么你不需要多高的存货周转率便能致富，只要卖一杯就行了。这就是高利润、低存货周转率的例子。你也可以一杯卖2美元，一年卖2000万杯，同样能使你发财。一个利润率很低的公司，多半是”商品”型企业，这种公司总是为许多问题与低利润率而苦恼。到雅虎财经网页等网站上查

13、利润率。查询结果：伯林顿实业纺织业1.4%可口可乐公司饮料类16.3%联合航空航空业4.4%微软电脑软件业38.6%波伊西加斯凯德纸业2.2%二低股东权益报酬率低股东权益报酬率是显示此公司为”商品”型企业的好指标。美国企业的平均股东权益报酬率为12%，任何公司的股东权益报酬率若低于此平均水准，该公司极有可能是”商品”型企业。巴菲特认为，缺乏高股东权益报酬率的公司不可能有真正的长期远景。查询结果：伯林顿实业纺织业3.6%可口可乐公司饮料类32.5%联合航空航空业15.5%微软电脑软件业26.8%波伊西加斯凯德纸业10%三缺乏品牌忠诚度若你刚购买的产品品牌没什么名气，该产品极可能出自”商品”型企业

14、。除非这样的零售店存货周转率很高，否则无法赚钱，因为销售这类”商品”型产品的利润很薄，必须有高销售量才能获利。四市场上有许多生产相同产品的厂商许多生产者会导致竞争，竞争会使价格下跌，价格下跌造成利润率下降，利润降低代表股东获利下滑。五、有组织的劳工特别是那些在资本设备上投资可观、固定成本很高的企业，这种情形尤其明显。当航空公司的机师罢工时，很可能会使公司营运瘫痪，公司财务很可能在突然间大量失血，因为即使机师罢工停飞，经营与维持一条航线的成本仍然高得惊人。一家汽车制造商只要获利开始提高，工会就会为劳工争取更高工资。在上述情况下，工会变成需索无度的“准所有权人”，公司股东必须持续不断地把更多利润分

15、给他们，否则可能会遭遇罢工，损及公司财务。六、所属产业出现严重产能过剩一个产能严重过剩的产业，除非过剩产能得以完全利用，否则，就算市场需求增加，厂商也无法实质获益；唯有产能过剩情况消除，市场需求的增加才能促使价格上升。不过，当价格上升时，多数企业的阶层总会忙于增产与扩厂，他们满脑子都是变成业界王国的愿景。市场需求与价格的上扬，使他们口袋里麦克麦克，这些管理阶层开始朝向梦想的愿景，他们增加生产，甚至扩建产能，岂知最终结果反证了他们的愚昧。你若想知道一项产业是否有产能过剩的问题，不妨看看在过去5至10年间，产品或服务价格是上升抑或下降。在计算时，不要忘了用物价指数做调整。若经平准后的价格呈现下降，

16、极可能代表此产业一直存在产能过剩的问题。七、获利反复无常若公司的获利非常反复无常，极可能代表该公司是”商品”型企业。调查公司在过去10年的净获利情况，通常就能显示该公司是否具有此特征。若某公司过去10年的每股盈余如下，你可能就得怀疑该公司属于”商品”型企业：年每股盈余（美元）19901.571991（1.16）亏损1992（0.28）亏损19930.421994（0.23）亏损19950.6019961.9019972.3919980.431999（1.69）亏损八、获利力几乎全仰仗管理阶层有效率地利用有形资产若公司的获利力几乎全靠管理阶层有效率地利用厂房与设备等有形资产，而非仰赖专利权、版权

17、、品牌之类的认证资产，你就应该怀疑该公司为”商品”型企业。航空公司不只要投资数亿美元在一架飞机上，还得招徕搭乘的旅客，一家航空公司的获利能力来自其使用有形资产飞机的能力。汽车制造业也一样，它们必须投资数十亿美元盖厂房，汽车制造商使用厂房与设备等有形资产的能力，对其获利力的影响极大。健康的企业：使巴菲特致富的“特许权企业”特许权企业可以是一家像华盛顿邮报这样独占市场的大报，也可以是一个像通用食品这样具有强势品牌的公司。巴菲特认为，特许权企业往往能够在市场取得优势。巴菲特长期持有通用食品股份，1980年代，他将这些股份卖给摩里斯，获利丰厚。像可口可乐这样响叮当的名牌，巴菲特“永远”持有，舍不得卖。

18、名牌一向具备超级的市场竞争力，这类企业享有稳固的地位，竞争者连想进入市场都很困难。巴菲特近年来特别注重于找出强势的特许权企业，他们也许名气不大，但是具备固若金汤的市场基础。巴菲特在独占的报纸市场看到典型的特许权企业，他解释道，如果一个人握有大笔资金，他不访试试特许权企业，如果你给我十亿美元，要我让奥玛哈国家银行利润受损，或改变他在市场的地位，我可以让他们不好过，也许我不会做太多动作，但是绝对会为他们制造许多麻烦，但是如果你说，拿这笔钱去打垮华尔街日报，我会立刻将这十亿美元奉还，虽然心有不甘，我还是会原封不动的奉还。有的企业有护城河保护，且河里有鳄鱼，鲨鱼和海盗，这就是你要找的企业，你要的是那种

19、即使是泰山身穿盔甲也过不了的护城河的企业，企业界确实存在这类公司，但他们有时会受到法律规范，如果我拥有奥玛哈唯一一家水务公司，且没有受到法律规范，我可以经营得很好。你要找的是一家未受法律规范的水公司，秘诀就在于找一家名气不大的公司，找一家默默无闻的电视台或报社，找寻独占性电视台或报社的原因在于，大部分其它企业都要通过他们做广告，如果你拥有一个地方唯一的报纸，电视台或电台，就必将拉到一定程度的广告业务。很多人当时不明白，但这就是巴菲特1970年代为什么要买华盛顿邮报公司，时代公司，耐特瑞德报，媒体将军，多元媒体，以及拥有波士顿全球报的联合出版社。检视公司是否属于“特许权企业” 巴菲特经常以征收通

20、行税的桥，来类比解释“特许权企业”的概念。身为消费者的你在不靠游泳、不乘船方式下，只能通过一座桥才得以横渡眼前的这条河，这条桥是要收费的，因此，在这条河上的这座桥就像独占或专卖事业。想想看，你若想嚼一片箭牌口香糖，就必须向箭牌公司购买，这是一家巴菲特垂涎已久的公司。如果你居住的大镇只有一家报社发行一份报纸，你就必须依照该报的广告订价付费，才能在报上刊登广告。巴菲特知道，这类企业的经济能力底子很好，就像是救生员一样，终究会把企业从受困的水里救出。巴菲特发展出一个概念检测方法，以检视公司是否属于“特许权企业”，在检视某个投资标的时，他会问自己下列问题：一、若公司把全部净值都拿来支付股利，不留半毛股

21、东权益，这公司还有价值吗？若答案为“是”，那么，此公司极有可能是“特许权企业”。当初，巴菲特在投资买进汽车保险公司盖可与美国运通时，就是应用这个判断原理。当时，这两家公司都因为偶发的企业不幸事件而严重损及财务结构，使净值几乎降为零。可是，美国运通发行独一无二的美国运通卡，盖可则是一家低成本的公司，它们仍然拥有当初使它们致富的泉源特许权权。于是，巴菲特进场买进这两家公司的股票，并因而大赚一笔。二、如果他有数十亿美元资金，并能挑选出全美最优秀的50位经理人，他是否能创立一家公司，以和此公司竞争而成功呢？若答案为非常肯定的“否”，那么，此公司极有可能具有很强的特许权权。当初，巴菲特在投资可口可乐和吉

22、列时，就是应用这个判断原理，这两家公司分别在它们所属的产业中，拥有全世界市场的支配力。说到可口可乐，每一个加油站、每一家戏院、每一个超级市场、每一家餐厅、速食连锁店、酒吧、旅馆、运动场，全都买得到可口可乐。在美国的每一座办公大楼，你一定能在某个角落找到有可口可乐的自动贩卖机。可口可乐实在是太出名了，以至于商店和餐厅都“必须”贩卖它，没错，它们必须贩售它！因为如果不贩售可口可乐，它们就会损失业绩。你想，习惯抽万宝路香烟的人会轻易换抽别的牌子吗？有多少人每天早上使用吉列牌刮胡刀？你能轻易地使那些人改用其他品牌的刮胡刀吗？再看看微软的视窗操作系统，你能轻而易举地说服某人改用别的操作系统吗？还有，我们

23、已经吃了几十年的麦当劳汉堡呢？如果你是所居住的城镇里独一无二的水公司，那你铁定赚大钱，不过，唯一的麻烦是老百姓很早以前就已经知道必须对供水业者采取管制措施，电力公司也一样。种种管制会使这类很赚钱的垄断性企业无法赚更多钱，你应该寻找未受管制的水公司或电力公司作为投资标的。“特许权企业”因为现金流量很大，往往几近零负债。此外，这类公司往往是低技术产品的制造者，不需要精密复杂的厂房与设备，再加上市场上没什么势均力敌的竞争者，因此，这些公司的生产设备寿命很长，不需要为了维持竞争力，而持续不断翻修生产设备，或设立新厂房。通用汽车生产的是对价格很敏感的”商品”型产品，因此，它必须花数十亿美元翻修生产设备或

24、设立新的生产线，以便在市场上推出新车款，然后，大概只维持个几年，通用汽车又必须再重新设计新车款，再投资巨额翻修生产设备或设立新的生产线。相反的，箭牌公司和贺喜食品公司在过去50年大概都是使用相同的生产设备，口香糖与巧克力并不是高科技产品，制造它们的机器大概用到磨损不堪时都还不会过时呢!进一步判断公司是否具有特许权力量巴菲特发现，有一些辨识特征可帮助判断公司是是否为特许权企业，以及此公司是否有足够弹力度过股市短视近利现象造成的逆境。首先，我们把这一系列的分析问题列举如下： 问题一：你能指出此公司销售的特许权类型产品吗？问题二：公司过去的获利记录是否显示出强劲上升趋势？问题三：公司是否负债沉重？问

25、题四：公司的股东权益报酬率高不高？问题五：公司是否把极高比例的保留盈余，花在维持目前的营运上？问题六：公司是否自由地运用保留盈余，以投资新事业，或买回自家股票？问题七：公司是否能在通货膨胀时期很自然地调高售价？问题八：当保留盈余增加时，是否能使此公司的市值上升？诚如巴菲特所言，在投资战场上最好是当个天主教徒，仔细挑选结婚对象，因为天主教徒不会轻言离婚。问题一：你能指出此公司销售的特许权类型产品吗？站在一家便利商店、超级市场、药局、酒吧、加油站或书店外，想想看，这些商店里必须贩售哪些品牌产品，才能应付顾客的需求？倘若这些商店不供应哪些产品，其经理人会被视为很愚蠢？请把这些产品列出来。现在，走进店

26、里检查它贩售的产品，如果你看到自己立即认出的品牌，此产品极可能是特许权类型。可口可乐，万宝路，迪士尼拥有知名品牌的公司并不必然是一个优秀企业，经营团队很可能未能充分运用其垄断力量。因此，当时瞄准鞭个企业后，你必须开始对此公司及其经营团队进行质与量的分析，一项好产品或服务只不过是你的着手点，它并不一定代表销售此产品或服务的公司是一家优秀企业。问题二：公司过去的获利记录是否显示出强劲上升趋势？巴菲特挑选的对象是每股盈余亮丽，且呈现稳定上升趋势者。买进“特许权企业”股票的好时机有二：当整个股市严重下挫时，巴菲特当年就是趁这样的时机买进华盛顿邮报与可口可乐；或是当瞄准的公司遭遇逆境而使当时的获利受挫时

27、，巴菲特就是在这种时机买进盖可及第一次买进美国运通。导致公司净利下降的不幸事件必须详加了解后，才能做出投资决策，有可能是该公司所属产业正面临循环性的衰退期，也可能是该公司的某个部门出问题。巴菲特相信，当公司面临的是单一的、可解决的问题，但股市却反应过度时，就是很好的投资机会。现在，请列出每股盈余长期绩效稳健、且呈现上升趋势的10家公司：再列出每股盈余长期绩效稳健、且呈现上升趋势，但在1999年出现问题的10家公司。问题三：公司是否负债沉重？巴菲特发现，每家公司的资本设备都太独特，除了所属公司外，并不适合其他企业或个人，虽然在帐面上可能价值很高，但对他人而言，其实并没有什么价值。吉列公司在199

28、9年的净获利是12亿美元，长期负债为24亿美元，因此，该公司只要花两年左右的净利额，就能完全偿还长期负债。通用汽车公司，在1999年的长期负债高达550亿美元，远高于该公司在1990至1999年这10年期间的净利总额340亿美元。如先前所述，就算通用汽车公司把过去10年所赚的每一块钱都拿来偿还长期负债，仍然还不完。福特汽车公司也好不到哪里去，它在过去10年的总净利约为341亿美元，但1999年的累计长期负债，却高达700亿美元。“特许权企业”通常有高额库存现金，没有负债，换句话说，这类企业具有很强的财务能力以解决企业可能面临的任何问题。一个负债累累、欠缺保留现金的企业，可能没有财务能力度过麻烦

29、，这当然会对股价造成不利影响，甚至使投资人蒙受亏损。例如首都公司当年融资并购美国广播公司，使其长期负债增加超过一倍。在这种情况下，投资人必须检视被并购的企业是否也是“特许权企业”（美国广播公司是这类型企业）。当长期负债系用以并购其他企业时，通常适用的法则是：1当两个“特许权企业”相结合时，多半是一樁良姻美缘，有两部获利机器，不用多久，便能把因并购而增加的负债降低。在这种情况下，你可能趁市场中出现坏消息时买进，这两个“特许权企业”的财务能力将能改善情况。2当一个“特许权企业”和另一个”商品”型企业相结合时，结果通常只是平庸，因为“特许权企业”的获利必须有以支持”商品”型企业的不良绩效，无法剩下多

30、少钱，以支付因为并购而增加的负债。3例外的情形，是一个”商品”型企业的管理团队用公司的现金流量，并购一个“特许权企业”，并在“婚后”舍弃原先需求现金很急的”商品”型事业。在这种案例下，投资人在考虑利用坏消息，以进场买进结合完成的新企业时，风险大得多，必须经过审慎分析后才能采取行动。只要还心存疑虑，巴菲特宁可耐心等待与观望，你也该如此。4当一个”商品”型企业和另一个”商品”型企业相结合，结果通常是悲剧，因为两个企业都无法产生获利，以清偿负债。投资人如果利用坏消息，及市场的短视近利现象买进，通常只会使自己的荷包蒙受损失。现在，请列出长期负债总额少于目前净利水准三倍额度的10家公司：问题四：公司的股

31、东权益报酬率高不高？巴菲特当年买进通用食品公司时，该公司的年平均股东权益报酬率为16%；他开始买进可口可乐那年，该公司的股东权益报酬率约为33%，而且，在之前5年的年平均股东权益报酬率是25%。贺喜食品公司向来令巴菲特着迷，它在过去10年的年平均股东权益报酬率是16.7%；他入主首都公司时，该公司的股东权益报酬率是18%，1995年，他以首都/美国广播公司持股换得10亿美元，及华德迪士尼公司的大量股权。他入主万达服务公司时，该公司的股东权益报酬率高达40%；UST烟草公司的股东权益报酬率超过30%；甘奈特媒体公司股东报酬率为25%；麦当劳18%。巴菲特认为，高股东权益报酬率是代表公司获利能力的

32、优良指标。巴菲特相信，持续的高股东权益报酬率，不只代表公司经营团队有能力以目前的事业赚钱，也能运用保留盈余为股东赚取丰厚获利。所谓一贯的高股东权益报酬率，系指每年都维持在15%以上，巴菲特对偶尔才呈现高股东权益报酬率的公司不感兴趣。A公司年度股东权益报酬率199028.4%199131.2%199234.2%199335.9%199436.6%199548.8%199647.7%199748.8%199855.4%199956.0%B公司年度股东权益报酬率19905.7%19911.6%19922.8%19934.2%19942.3%19957.0%19969.4%19979.3%19984.

33、3%19996.9%巴菲特感兴趣的是A公司，不是B公司，B公司的股东权益报酬率太低了，A公司的持续高股东权益报酬率，显示它是一个很强的“特许权企业”。现在，请列出持续呈现高股东权益报酬率的10家公司。问题五：公司是否把极高比例的保留盈余，花在维持目前的营运上？爱德格劳伦斯史密斯于1924年撰写的长期投资普通股一书。史密斯在该书中提出一个概念：理论上，只要股东权益报酬率持续高于发放的股利，并把保留的获利累加到公司的净值上，普通股就应该会持续增值。举例来说，公司的股东权益报酬率为12%，发放股利8%，保留4%，若公司每年都这么做，其股票应该每年随着股东权益的增加，而以4%的复利增值。史密斯认为，股

34、票价值的成长系因为公司以保留盈余进行再投资，使公司累加的资产价值提高所致。不过，葛拉罕提醒我们：并不是所有公司都能把保留盈余运用于事业的扩张。实际上，大多数公司必须把保留盈余运用于维持现状，亦即翻修快过期、磨损的厂房与设备。就这些企业而言，保留盈余并不能实际提升它们的净值价值。巴菲特认为，葛拉罕对史密斯的理论所提出的见解，确实适用于大多数企业，但“特许权企业”却是个例外。他发现“特许权企业”通常不需要把保留盈余花在厂房与设备的升级，或发展新产品，因此，可以运用保留盈余并购新事业，或是扩张获利丰厚的核心事业。它们的保留盈余不受任何负担拖累。巴菲特发现，史密斯的理论若要成立，就必须投资于同时具备下

35、列条件的企业：一、赚钱；二、能留住赚到的钱；三、不把所有保留盈余花在维持目前的营运上。巴菲特发现，非“特许权企业”对资本的需索很可能高到令公司根本无法剩下什么钱，可以投入在为股东提高财富的营运上。让我们看一个例子。假设某公司一年净获利100万美元，但每隔一年就得花200万美元翻修汰换厂房与设备，这公司其实根本不赚钱，因为每两年的200万美元获利全数花完，亦即此公司只不过达到损益平衡。巴菲特心中理想的投资对象是赚两百万美元，花在厂房与设备汰换上的支出则几近于零。美国电话电报公司在分解之前，对股东而言是很糟糕的投资，尽管公司获利丰厚，却必须投注更高的资本支出在研发与基础建设上，为应付如此高的资本需

36、求，美国电话电报公司只好透过发行股票增资，及向外举债了。相反的，旗下拥有许多报纸的汤姆生出版公司，则为它的股东赚很多钱。一份报纸在设置了印刷设备后，日后就不再需要增加什么资本支出，不会吸走股东的保留盈余，因此，汤姆生出版公司愈来愈有钱去购买更多报社，使股东愈来愈富有。这是两个对比的例子，其中一个企业不需要注入更多资本，就能使公司增值；另一个企业则需要不断注入资本才得以成长。想像一个需要不断注入资本的企业，在面临困境时的情形，一个小问题很可能只因为公司欠缺资本，而演变成严重的财务性头痛问题。至于资金雄厚的企业，几乎可以因应任何的困难。巴菲特想拥有的公司是产品永远不会过时、容易生产、市场没有竞争或

37、竞争不大者。一个城镇里唯一一份地方性报纸、一个糖果制造业、口香糖公司、刮胡刀生产者、汽水事业、啤酒厂等。请列出不须把大部分保留盈余，花在汰换厂房与设备上的10家公司。问题六：公司是否自由地运用保留盈余，以投资新事业，或买回自家股票？他相信，公司若有运用保留盈余赚取高于平均水准报酬率的优良记录，股东最好让公司保留所有盈余。公司是否发放股利，抑或百分之百保留盈余，全由公司董事会决定，巴菲特将十分乐见董事会决定保留所有盈余，从事更有利于公司及股东的投资运用。不过，若公司并不太需要资本支出，但也未能提出运用资本，以获得高报酬率的展望，或是公司经营团队过去曾经运用保留盈余，但从事投资的获利绩效不彰，那么

38、，巴菲特认为最好的资本运用方式，是发放股利或用以买回自家股票。巴菲特视“特许权企业”为“赚钱的母牛”是不需要再投入太多研发或汰换厂房与设备、获得非常丰厚的企业，最佳的“赚钱母牛”有能力投资或并购另一只“赚钱的母牛”。以烟草公司RJR与菲利普摩里斯为例。它们选择的是并购别只“赚钱的母牛”，像是纳比斯可食品、通用食品、克拉夫特食品，以及无数其他品牌的食品厂商。早在1970与1980年代初期，他就曾经买进RJR与菲利普摩里斯，不过，最近则避开这两家公司。巴菲特喜欢投资确定性高的公司，在他看来，这两家公司目前还不到具有足够确定性的境界。首都公司在和迪士尼合并前，使用它的有线电视事业作为“赚钱的母牛”，

39、并购了另一只“赚钱的母牛”美国广播公司电视网，首都公司长期以来一直把赚到的钱运用在并购其他媒体上。现在，请列出获利丰厚、并擅长于运用保留盈余并购新事业，或买回自家股票的10家公司。问题七：公司是否能在通货膨胀时期很自然地调高售价？所谓通货膨胀系指价格持续上升，”商品”型企业的问题在当劳工与原料价格上涨时，过剩的产能反面可能会使公司必须降低产品价格以刺激需求，在这种情况下，厂商的生产成本可能会越过市场上之产品售价，导致巨额亏损。牧场主人就经常面临这种进退两难的境况，牛只价格下滑，但饲料、燃料、工人、保险、兽医、牧地等成本却上升，倘若下一个秋季的牛只价格不如预期，牧场主人很可能就此丧失牧场的抵押赎

40、回权。这种情形经常发生在航空业，航空公司必须投入各项沉重的固定成本，飞机、燃料、和机师、地勤人员、机械师、空服员等签定的工会合约等，这些全都是高成本，而且会随着物价上涨而调高。可是，竞争使航空公司展开价格战。尽管现在的飞机、燃料、和机师、地勤人员、机械师，及糟糕的机上餐点等成本是30年前的4倍以上，但拜价格战所赐，我的机票价格却便宜许多，我相信卖机票给我的航空公司一定没赚什么钱。最值得注意的关系是，在通货膨胀期间，“特许权企业”产品价格的上升反而使企业获利增加，进而使企业的基本价值提高。这是怎么回事？让我们来看看以下说明。假设贺喜食品就像钟表机械装置一样，每年都卖出1000万条巧克力棒，在19

41、80年，该公司制造一条巧克力棒的成本是0.2美元，售价0.4美元，亦即每条巧克力棒的利润是0.2美元。于是，你可以计算出贺喜食品公司在1980年销售巧克力棒的获利为200万美元。因此，贺喜食品公司在1980年卖巧克力棒赚了200万美元，设若该公司当年的总股数是400万股，则每股盈余为0.5美分（200万美元/400万股0.5美分）。若当年该公司股价的本益比为15，则可算出当时的股价为每股7.5美元。现在，向前跳至2000年，由于通货膨胀，所有东西的价格都比1980年上涨了一倍，贺喜食品公司制造一条巧克力棒的成本是0.4美元，售价0.8美元，亦即每条巧克力棒的利润是0.4美元。假设该公司一年还是

42、卖1000万条巧克力棒，那么，它在2000年销售巧克力棒的获利为400万美元，是1980年的两倍。真正有趣的部分来了：若贺喜食品公司在2000年的发行股数仍然是400万股，则每股盈余为1美元（400万美元/400万股1美元）。也就是说，贺喜食品公司在2000年销售的巧克力棒数量相同于1980年的销售量，但获利却高出一倍。若仍然以相同的本益比15来计算，该公司在2000年的每股股价应为15美元，亦即该公司的巧克力棒价格上涨一倍，你手中的贺喜食品公司股价也同样上升一倍。贺喜食品公司在2000年制造的巧克力棒并没有比1980年制造的数量多，它也没有多雇用人员，没有扩建厂房。一切的改变只是因为随着通货

43、膨胀而调高产品售价所造成，该公司调高产品售价，连带使其股价上升。不过，你也别过于兴奋地认为通货膨胀是致富的工具，别忘了，通货膨胀会侵蚀你的购买力，你手中的价值固然上升一倍，但所有东西的价格也上涨了一倍，你得付出多一倍的价格，才能维持你原先的购买力。只不过，如果你投资的是“特许权企业”，通常能确保你的投资资产价值随着通货膨胀而调高。一个”商品”型企业，很可能在生产成本上升的同时，产品售价不涨反跌，进而使公司股价受到不利影响。相反的，“特许权企业”可能随着生产成本的上升而调高产品价格，这代表公司的基本价值及其股价能随通货膨胀而上升。巴菲特发现，“特许权企业”禁得起通货膨胀的考验。30年前，一瓶可口可乐卖0.1美元，一支贺喜巧克力棒0.05美元，一份麦当劳汉堡0.15美元。现在，请列出能够随着通货膨胀自由地调高产品价格的10家公司。问题八：当保留盈余增加时，是否能使此公司的市值上升？巴菲特运用波克夏公司的保留盈余购买完全或部分具有特许权权的企业股票，使该公司的净值成长，一旦净值成长，公司的股价与市值也会随之上升。雅虎财经网页、MSN.com等处，这些公司的股价表现资料，你选对了吗？你挑选的公司，其股价与市值是否随其保留盈余的增加而上升？如何找到“特许权企业”巴菲特指出，获利丰厚的“付费桥梁”形态或“