国债发行方式的国际比较

1、吉林大学远程教育2012届本科生毕业设计（论文）吉林大学远程教育本科生毕业论文（设计） 中文题目 国债发行方式的国际比较摘 要本文通过分析比较典型的几个国家的国债发行方式、特点及各国发行模式存在的缺陷，与我国国债发行方式的利弊进行比较，最后提出我国国债发行方式的改善方法。国债发行的一个重要方面就是国债的发行方式，发行方式与取得收入的多少有着很大的关系，同时，发行方式的合理性也能影响国债功能的实现。各国的国债市场和经济体系不同，相关的发行方式各有特点，这主要取决于具体国情和传统。我国国债的发行方式经过了几次大的变革，借鉴了国外一些先进的经验，并在此基础上进行了创新。通过分析我们发现我国国债的发行

2、方式还存在许多不足之处，基于我们的分析，本文旨在提出一些改善我国国债发行方式的建议。 关键字：国债 发行方式 II目 录第1章 国债发行方式概述11.1 国债发行概述11.2各国国债的发行方式概述1（1）美国的国债发行方式1（2）日本的国债发行方式4（3）其他各国的国债发行方式4第2章 中国国债发行方式分析62.1 中国国债发行现状分析62.2 中国与美国国债发行模式的比较分析6（1）中国国债发行方式的缺陷6（2）美国国债发行方式的缺陷7第3章 中国国债方向方式的改进策略研究8 1、强化国债发行方式的法制力度8 2、应放宽参与国债拍卖者的资格限制8 3、制定固定的年度国债发行时间表8 4、提高

3、短期国债的比重，改革国库现金管理制度9 5、通过适当减少国债流通次数来增大期限单期国债流通量9 6、完善储备续发行制度。激发做市商做市的积极性9 7、拓宽投资渠道，扩大国债交易基础9第4章 结论11参考文献13致谢14II吉林大学远程教育2012届本科生毕业设计（论文）第1章 国债发行方式概述1.1 国债发行概述世界各国的国债发行方式多种多样。按发行对象分类，可分为公募发行方式与私募发行方式；按发行渠道分类，可分为批发方式和零售方式；按政府干预程度分类，可分为行政分配方式与市场发行方式：另外还可分为公开拍卖方式与秘密投标方式；秘密投标又可分为荷兰式招标与美国式招标。总之，国债发行方式的分类方法

4、多种多样。国债是国家信用的主要形式。国家发行国债的目的一般是为了弥补国家财政赤字，或者为一些耗资巨大的建设项目、以及某些特殊经济政策乃至为战争筹措资金。由于国债以国家的税收作为还本付息的保证。因此具有风险小。流动性强，利率也较其他债券低的特点。一般而言，国债发行主要有五种方式：固定收益出售法、公募拍卖方式、连续经销方式、承受发行法。 在国债的内涵上。有两种不同的观点：一是将国债理解为国家债务二是将国债理解为国家债券。理解国债的概念，就要将上述两种观点结合起来。因此，国债既体现了债权债务关系又承担着重要的金融功能。国债发行的一个重要方面就是国债的发行方式，发行方式与取得收入的多少有着很大的关系，

5、同时，发行方式的合理性也能影响国债功能的实现。世界各国国债发行方式一直在变化中，是一个不断优化过程，由于各国国债的历史发展和具体条件不同，采取发行技术的组合也有所不同。就我国来讲，改革开放以来，随着经济的发展，人们日子越过越富裕，就会想着去投资，于是有炒股的、做期货的，集邮的，搞艺术品收藏的等等，投资方式五花八门，不一而足。而在众种投资方式中，国债倍受投资者青睐。在老百姓的心目中，国债是国家发行的，国家财大气粗，政府是比较稳定的，决不会有借无还。投资国债不仅风险小，而且收益又比银行储蓄高。1.2 各国国债的发行方式概述（1）美国的国债发行方式 作为经济超级大国，美国拥有世界上最大的国债规模，美

6、国虽然发行了如此大规模的国债，发行国债的品种却并不是非常庞杂。总的说来，分为市场化国债和非市场化国债两种。美国市场化国债的发行是通过向投资者拍卖的形式发行的。每年的二月、五月、八月和十一月，美国财政部都公布非正式的国债发行计划表，计划表中的发行日期一般不会再改动，不过确切发行国债时间还是在发行前710天才正式公布。美国国债发行没有承销团制度，每一期国债的发行投标时，全美国的投资者-不论是华尔街的大型公司还是偏远小镇的普通百姓-都有同样的权利参与投标。在1990年代以前，美国国债投标采用美式投标法（美国人称之为English auction），由于1991年所罗门公司丑闻后美式投标法受到一定指责

7、，同时也由于荷兰式投标方法可以降低发债成本，美国财政部最终在1998年11 月全面采用荷兰式投标。美国财政部接受的国债投标方式分两种：竞争性投标和非竞争性投标。竞争性投标就是投标者以竞价的方式进行投标，这与我国目前承销团成员投标方式类似；非竞争性投标则是投标者在投标时只报欲购买国债的数量，不规定投标利率，并接受竞争性投标者决定的最终利率。单个投标者最多只能非竞争性投标500万美元，并且不能同时进行竞争性与非竞争性投标。如果投标者进行竞争性投标，它在每一个标位上投标额度不能超过该期国债发行量的35%，最终累计中标量也不能超过该期国债发行量的35%。投标可以以电子化形式也可以以通信形式进行。美国财

8、政部公债局有两个电子化系统，一个是TAAPS系统，一个是Treasury Direct系统。TAAPS主要面向机构，大的银行和金融机构通过它进行竞争性投标，Treasury Direct则是面向普通个人投资者的系统。作为普通民众，他们一般不会对国债投资有专门研究，买入国债后也往往是持有到期，Treasury Direct正是为这些普通民众设计的，但是Treasury Direct只接受非竞争性投标。美国财政部公债局和美联储纽约分行同时也接受投标者的书面投标，书面投标既可以是竞争性的也可以是非竞争性的。此外，普通投资者也可以通过一些华尔街上的大机构的代理进行投标。（1）信托基金和政府购买的国家债

9、券的本质是政府资金的内部转移对美国经济来说是最安全的一种认购形式，不会引起通货膨胀。(2)银行系统：主要是指联邦储备银行和美国商业银行，二者购买政府债券，对美国经济都会产生扩张性的影响。(3)公众主体广泛，有个人、保险公司、自助银行、州政府、外国投资者、养老基金商人等，认购的以中长期债券为主。公众购买政府债券，本质是这些资金的使用权由公众转移给了政府。货币总量并没有发生变化。但值得注意的是，由于美国银行贷款十分普遍，人们往往从银行贷款，然后拿着这些贷款去购买政府债券，还有人先去购买政府发行的债券，再用这些债券做抵押去银行贷款，而这两种形式都是法律所允许的，所以就有使经济陷入通货膨胀的危险。在国

10、债发行方面，首先，对国债的发行主体有明确的规定，与中国不同，美国的联邦政府、联邦政府机构、地方政府都有发债权；其次，美国发行国债的品种不是很庞杂但却非常系统。“按照是否可以在二级市场流通和转让，可分为市场化国债和非市场化国债，市场化国债就是指在国债到期前可以在二级市场上自由流通转让的国债，非市场化国债就是不能在二级市场自由流通转让的国债”，依据期限的不同，分为国库票、国库券、国库债。国库票即短期国债，是美国政府发行的期限最短的一种国债，分为3个月期、6个月期和1年期。国库券和国库债即中期国债和长期国债，美国政府通常发行的有2年期、3年期、5年期、7年和10年期的国库券和30年期的长期围债。美国

11、财政部自2001年10月停止发行了30年期的长期国债，但是面对财政赤字的不断增加，从2006年开始又重新发行了30年期的长期围债，充实国库资金来弥补创纪录的财政赤字。非市场化围债丰要是美国财政部针对美国普通民众采用无纸化记名方式发行的一种被称为储蓄国债的围债品种，作为一种非市场化围债，它在国债到期前是不能流通转让的，最终要由美围财政部负责偿还将其赎回。储蓄国债由于采用复利的方式计息，加上持有期限较长，许多美国普通民众都非常乐意购买储蓄围债，或为了以后的退休牛活，又或者为了给孩子上大学做准备。再次，在发行的方式上，美围市场化国债的发行是通过拍卖的形式发行的，拍卖方式又分为单一价格拍卖和多种价格拍

12、卖，1990年以前采用的是多种价格拍卖(即美式投标法)，由于荷兰式投标方法可以降低发债成本，美国政府于1998年11月开始全面采用单一价格拍卖法(即荷兰式投标)。在国债进行每一期的发行投标时，美国所有的投资者都可以参与投标。再次，国债的发行时间比较固定，每年的2月、5月、8月和11月，财政部会事先公布一个非正式的国债发行计划表，等到发行前一周左右会正式公布发布时问，相对来说时间还是比较固定的。还有，美国队国债的发行限额有明确的规定，早前制定的美国法典第三十一条第一款就对政府的借债权限做了明确的规定，“财政部最大的借款余额为：债券面值总额不得超过49亿万美元，在此限额以内的债券本息均由美国政府担

13、保。该限额只有通过国会的预算法律程序，征得国会同意后，才能做出上升或者下降的更改”。（2）日本的国债发行方式日本财政部负责国债的管理以及国债市场的监管，日本中央银行代理国债发行。日本国债市场是世界上第二大的国债市场，1989年4月引入拍卖方式发行国债之前，日本政府是通过承购包销的方式发行国债的，按照谈判确定的价格由承销团承购包销，再分销给投资者。日本国债出售不设主承销商，国债认购集团由城市银行、长期信用银行、外国银行、地方银行、信托银行、第二地方银行、信用金库、农林中央金库、商工组合中央金库、生命保险等800多家机构家组成，由38家作为行业代表，以代理人协商会的方式协商发行条件，并代表认购集团

14、成员签订承销协议。日本财政部通过多价格利率拍卖的方式出售2、3、6个月期，以及2、3、4、10年期的60%以及20年期的国债，不允许拍卖前预交易以及拍卖后一段时间内折价交易。日本国债的发行方式多种多样主要采用市场公开发行、银行购人、承购团购买和资金运用部购入四种方式。(1)市场公开发行：一般地，市场公开发行的国债券可分为五年期、十年期和十五年期。一般程序为潜在购买人投标。国家根据投标者的标的意愿和市场行情决定发行额和发行条件，最后宣布中标者。(2)银行购人：在日本，银行作为购买者的身份购买短期国债，是被法律所允许的，但仅限于短期国债。这样做既可以阻止中央银行因购人长期国债而滥发货币而引起的通货

15、膨胀，又能保证资金在短期内的正常周转防止资金链断裂而引发的金融危机。(3)承购团购买：政府先将国债券卖给由金融机构和证券公司组成的承购团承购团再向社会发售未出售部分由承购团自己买下。承购团可以购买的包括五年期的短期债券和十年期和十五年期的长期债券。(4)资金运用部购入：属于政府的内部交易即由大藏省运用自己掌握的内部资金买下国债。（3）其他各国的国债发行方式在国债发行上，德国首先确立了国债的发行主体是联邦财政部；其次，德国国债种类众多，“目前大约有70种以上的德国政府债券在流通，覆盖了欧元的整个利率期限结构”，联邦财政部在国债发行前会依据财政预算和市场条件设计和组合国债的品种、期限和利率结构，会

16、根据自身的财政状况和经济形势及时做出调整，比如近年来德国逐渐降低了发行己久的10年期以上的长期债券的比例，扩大了6个月期以下的国库贴现债券的发行比重，由1990年的5.7逐渐提高到2007年的34，主要是考虑中央银行可以利用短期国债来公开市场操作，影响基础货币量，实现宏观金融调控的预定目标；再次，国债的发行时间比较固定，德国的国债发行计划包括全年发行总计划和季度发行计划，每年联邦政府在上一年度结束的时候公布下一年的发行计划，并在每个季度末依据当时的市场情况和流动特征更新下一季度的发行计划。接着，严格控制围债发行的规模，德围基本法对德围困家债券的发行规模进行了严格的限制规定，每年的围债具体发行数

17、额上要根据政府财政状况和经济发展的需要，但是原则上要控制在预算支出的10以内。国债的发行审批程序上也很严格，要经过德国议会严格的形式和实质审查，预算法案得以批准通过之后，联邦政府才能举债。最后，关于国债的发行方式，德国的国债丰要采用招标发行即拍卖的方式，此种方式占整个发行量的70左右，主要通过德围债券拍卖系统(BBS)实施，成员通过BBS来对国债进行竞价；此外，联邦政府在围债发行之前一般都会保留适当的比例，由财务代理公司会通过电子交易平台销售或者由联邦银行通过证券交易所销售，这部分金额不计入围债发行量，目的是为了便于二者在二级市场操作，平抑国债价格剧烈波动。这种发行方式也体现了德国联邦政府筹集

18、资金的灵活性，可以以此对国债市场实施有效的管理，提高围债二级市场的流动性，促使其安全高效的运行。 另外，意大利国债发行方式比较明晰主要通过单一价格拍卖、区间单一价格拍卖和竞价拍卖三种方式发行。(1)单一价格拍卖：中期零息最经常采用这种方式发行。拍卖时竞拍者最多可以提供三个竞拍价格，三个价格差要底线是0.01，投标额最低通常为50万，最高为当前财政部的发行总量。在竞拍中，每个竞标者必须按终止价格支付(即三个竞标价格中最低的价格)。(2)区间单一价格拍卖：中长期固定利率债券、根据6个月期零息国债市场利率定价付息、中长期指数连接债券等都采用这种方式发行。拍卖时竞拍者最多可以提供三个竞拍价格，三个价格

19、差要底线是0.01，投标额最低通常为50万，最高不超过当期发行区问的上限。在竟拍中，每个竞标者必须按终止价格支付，特别地，财政部对国债发行量给出了一个区间，最终中标量不能超过这一区间。(3)竞价拍卖：零息债券通常采用这种方式发行。拍卖时，竞拍者最多可以提供三个竞拍价格，三个价格差要底线是0.01，投标额最低通常为150万，最高为当前财政部的发行总量。出价最高的竞标者视为中标以此类推，直到所有供应量售完为止。中标商按竞标价格支付。第2章 中国国债发行方式分析2.1 中国国债发行现状分析就目前的状况来看，我国的国债发行方式主要有直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。国债的期限有长有短最长

20、为十年，最短为三个月，在这个区间内又可分为半年、两年、五年和七年。发行形式也可分为记账式、无记名式和凭证式三种形式。记账式国债一般都在上交所和深交所发行，主要服务于银行和证券机构；无记名式国债发行时主要以中期债券为主一般都是实物债券，债券面上都印有一百元、五百元或一千元等固定金额。它通常通过银行或财政部对外发行；凭证式国债是我国发行的最主要形式每年占发行总量的一半以上。在2010年，招标规则规定，记账式国债的招标方式可以参考荷兰、美国的招标方式，还可以采取混合式招标，招标的标的主要是利率，也可以是价格。事实上，我国在实践过程中只是采取了美国式的招标方式。而凭证式国债以及电子式国债的发行方式主要

21、是承购报销。我国现行的国债发行方式,把招标发行的优越性展现了出来,同时,也体现了政策的灵活性。招标发行作为主要的发行方式,直接降低了发行的成本,减少了发行的时间。政府部门不用考虑超出额度的利息成本,也不用支付手续费用。与此同时,招标完成之后,主体就可以得到国债发行带来的收益。另外,多种发行方式并存,充分体现了我国国债发行的灵活性,提高了发行的效率。 2.2中国与美国国债发行模式的比较分析（1）中国国债发行方式的缺陷我国现行的国债发行方式,把招标发行的优越性展现了出来,同时,也体现了政策的灵活性。招标发行作为主要的发行方式, 直接降低了发行的成本, 减少了发行的时间。政府部门不用考虑超出额度的利

22、息成本,也不用支付手续费用。与此同时,招标完成之后,主体就可以得到国债发行带来的收益。另外,多种发行方式并存,充分体现了我国国债发行的灵活性,提高了发行的效率。但是,即便如此,我国国债的发行方式还有一些亟待解决的问题:首先,国债利率的市场化没有真正实现。主要是因为严格限制了国债拍卖的参与资格, 只有那些承销团成员才能进行拍卖。社会上的个人只能购买凭证式的国债, 不能直接参与拍卖。凭证式国债的流动性不强,持有人的结构也相对比较单一,这样也会导致国债利率的市场化程度不高。这段时间以来, 凭证式国债发行额度不大,但是也积累了相当多的余额,影响了整个国债利率的市场化程度。其次,我国每一期的国债发行时间

23、不确定,在发行国债的时候完全依据发行主体的意愿进行。这样一来, 竞标主体就要准备好充足的资金, 资金的使用率就不断降低, 在一定程度上造成了资源的浪费。中国国债发行历史不是很久，对于发行方式的选择方面我们仍处于摸索阶段。我国因其具体国情，发行方式的选择上受很多因素的限制。目前我国国债发行中存在的问题大体可以归纳为以下几点： 发行主体单一，偿债风险集中在中央银行目前，我国法律规定只有中央政府可以发行国债。当地方政府要扩大资金来源的时候，可以通过中央政府待发国债的方式进行，由地方政府承担偿债责任。这种代发国债的方式可以在一定程度上将偿债风险转嫁给地方，但这其中存在巨大的道德风险：若地方政府以财务困

24、难为由拒绝还债，最后承担债务的还是中央政府，这就加大了国债的偿债风险。 我国的承购报销制具有明显的垄断性，市价格不合理国债以及自营商也就是承销商数量有限，主要包括人民银行公开市场业务一级交易商、四大国有银行、全国性保险机构和其他大型金融机构。国债发行及本质在承销团范围内进行招标，垄断特性明显，其他中小机构难与之竞争。垄断不利于竞争性招标的实现，从而不利于降低利率，降低国债发行成本。 市场参与者主体结构不合理经过分析国外国债市场参与者结构可以发现，我国国债的持有者主要为银行，居民现在很难买到国债，尤其是农民，即使有购买欲望，也会因为基层金融机构没有分配到国债销售份额而放弃购买。非银行机构投资者和

25、相关的中介组织相对较少，达不到集中社会闲散资金的目的，这种国债持有者结构显然是不合理的。（2）美国国债发行方式的缺陷美国的国债制度存在一些缺陷。首先，就是虽然美国法律对国债发行的限额做出了规定，但是在实际运行中还是没有控制好国债规模的增长。目前美国国债总额约143万亿美元，每年平均以348亿的速度增长，巨额的债务让美国政府很头疼。所以，一定要合理控制好国债的规模，控制好财政赤字的比重，不要过度依赖发行围债来弥补财政赤字，不然迟早会产生严重的财政危机乃至丰权信用危机。由此可见，中美在国债发行方面都存在缺陷，还要积极解决。第3章 中国国债方向方式的改进策略研究美国、意大剩和日本的债券市场已经非常成

26、熟，有不少成功的经验值得我们借鉴，但2008年金融危机以来，也暴露出外国国债的诸多弊端，我国应引以为鉴。为了完善我国的国债制度，有效改善未来我国的金融市场，提高国债市场的流动性，改善国债的期限结构，我们必须在以下方面做出改善。1、 强化国债发行方式的法制力度“目前国债的发行方式主要有公募法、承购报销、公开招标、公卖法”，美、德的围债发行丰要采用公开招标的方式，这是-SO市场化的发行方式，还建立了专门的围债发行电子系统，进一步降低了发行成本。我国目前采用的方式是混合方式发售国债，承购包销与招投标方式并用，今后需要结合国债市场的发展进一步实现围债的市场化发行，另外可以逐步建立和完善计算机网络化的发

27、行方式，降低发行成本。在制定国债法时应就国债的发行方式作出规定，进一步明确不同种类和期限结构的国债的发行方式。2、 应放宽参与国债拍卖者的资格限制我国国债的总体规模不是特别大,每年的发行规模也不大,只需要一定数量的竞标参与者就能保证财政的收入不会受到影响。但是,随着市场经济的不断发展,国债要发挥其市场业务的功能,增加发行数量,就需要增加拍卖参与者的数量, 在吸收机构投资的同时也吸收个人投资。3、 制定固定的年度国债发行时间表根据国债发行种类的不一样,建立每个月发行的时间表,等到技术达到一定的水平,操作起来比较熟练的时候, 方可制定年度发行时间表。这样就能形成投资者的理性投资, 进行预先筹集资金

28、, 提高资金的使用率, 减少资源浪费。再次,提高凭证式国债的流动性。要不断优化凭证持有者的结构,来适应经济条件下的财政政策,建立二级市场,促使凭证式国债交易的实现。这种凭证式国债还要在农村地区发行, 提高持有者结构的多元化。还可以借鉴国外先进经验, 建立多种发行方式与招标前交易制度结合的发行制度, 有立于国债发行计划的完成。4、 提高短期国债的比重，改革国库现金管理制度最近几年，我国国库中的现金储备越来越多，并且在不远的将来。仍会处于上升状态，而根据我国每年的财政预算，财政不会出现像美国一样的严重赤字但出现短暂性的财政赤字还是有可能的，长期国债发行将会丧失动力。国库里的现金长时间闲置就造成了税

29、费收入的低效率使用。所以必须改革现在的国库现金管理制度，对闲置资金重新规划，使其合理流通起来，解决暂时性的财政赤字，应随时发行短期国债来解决。5、 通过适当减少国债流通次数来增大期限单期国债流通量尽管发行长期国债在短时问内有诸多好处，如能迅速参譬，瓣解决政府的资金困难，缓解财政压力，但是，从长远来看，对政府却有很多弊端，如未来政府提前负债，负担过重。现阶段，我国发行的国债以中期，长期为主，但流通次数却过于频繁这样投资者对单只债券的交易集中度就不会很高。在今后的债券发行中，应通过适当减少国债流通次数，来增大期限单期国债流通量。6、 完善储备续发行制度。激发做市商做市的积极性虽然我国在银行债券市场

30、上已经建立了做市商制度，但真正运用这一机制的并不多，大多数还是通过议价为主。应大力完善储备续发行锅度。激发做市商做市的积极性。7、 拓宽投资渠道，扩大国债交易基础债券品种少，交易量小，流动性不强，且投资者结构依然单一守旧，银行，保险仍然是金融市场上的大户，不利于债券市场发展，应拓宽投资渠道扩大国债交易基础。由上可以看出，德国的国债制度比较完善。其可借鉴的经验一是国债的发行主体法定，管理机构之间分工明确，协调配合一致，特别是财务代理公司的建立不仅分担了财政部的负担，更有利于国债的市场化管理运作；二是财政部能够根据自身的财政状况和市场条件灵活调整国债发行的期限、种类和利率结构，有利于国债顺利发行以

31、及合理控制国债国模；三是大力发展衍生工具市场，完善国债交易方式，进一步促进了国债二级市场的发展，也更有利于投资者对国债市场投资风险的规避；四是采用市场化的发行方式，建立了电子发行系统，有利于降低政府融资成本；五是国债交易活跃，场外交易发达，财务代理公司能充分发挥其作为在二级市场的“做市商”的作用，积极活跃二级市场，提高其流动性，电子化的交易方式更是极大地促进了国债二级市场的流动性；六是对于国债资金的使用和偿还有严格的规定，确保国债筹集到的资金能真正用到公共基础设施建设等造福社会大众的工程上去；七是实行了有效的成本控制和风险防范，加强国库现金余额和债务余额管理，确保国家财政安全。第4章 结 论中

32、国20世纪50年代和80年代发行的国债主要是对个人发行的。1981年恢复发行国债到1990年，是通过行政分配发行国债的时期，国债利率高于存款利率。80年代初期，国债主要向国营企业发行，对企业发行的债券和对个人发行的债券采取不同的利率，即对企业发行的债券的利率低于对个人发行的债券，发行方式基本上是依靠政治动员和行政分配相结合的办法。1991年，财政部第一次组织了国债发行的承购包销，有70家证券中介机构参加了承购包销团，1995年实现了国债招标发行的试点，1996年国债发行全面实现招标方式，受到国债市场参与人的广泛拥护，1998年国债恢复了招标方式发行，在拍卖方式方面，采用过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合拍卖（西班牙模式）。中国要在借鉴世界上其他国家成熟经验的同时，结合中国特定的历史和金融环境，不要局限于某一种模式。各国的国债发行方式是历史形成的，体现了各国自身的特点，因而没有完全一致的固定模式，发行方式不是单一的，而是以一种方式为主，同时辅以其他形式，这主要是为适应金融市场多样化筹资的需