第十四章 公司融资组合设计

1、第十四章第十四章公司融资组合设计公司融资组合设计2021-6-182一、公司的资本结构一、公司的资本结构n资本结构：公司长期资本的组合结构资本结构：公司长期资本的组合结构n财务结构：公司资产负债表右边的所有项目的结构财务结构：公司资产负债表右边的所有项目的结构n财务结构设计：将融资成本最小化的财务结构管理财务结构设计：将融资成本最小化的财务结构管理 活动活动流动负债流动负债长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股资本结构资本结构财务结构财务结构2021-6-183二、资本结构理论二、资本结构理论n资本结构分析资本结构分析1、公司资本成本、公司资本成本2、公司股票市价、公司股票市价资本结构理论的

2、假设前提资本结构理论的假设前提1、现金红利固定、现金红利固定2、公司无留存收益、公司无留存收益3、公司无所得税、公司无所得税4、公司资本结构只包含股票和债券、公司资本结构只包含股票和债券5、投资者对公司未来经营净收入（、投资者对公司未来经营净收入（EBIT）预测相同）预测相同6、证券市场是完美和有效的、证券市场是完美和有效的2021-6-184n资本结构理论资本结构理论1、独立假说（、独立假说（NOI）理论）理论p核心：公司的资本成本和股票价格都与公司的财务核心：公司的资本成本和股票价格都与公司的财务杠杆无关。杠杆无关。财务杠杆财务杠杆资本成本资本成本权益资本成本权益资本成本K Kc c加权资

3、本成本加权资本成本K K0 0负债资本成本负债资本成本K Kd d财务杠杆财务杠杆股票价格股票价格股票价格股票价格P P0 02021-6-185【例题【例题】Rix公司的财务数据如下：公司的财务数据如下： 红利支付率为红利支付率为100，不存在所得税。，不存在所得税。 情形情形1：发行在外的普通股数量：发行在外的普通股数量N2000000 普通股股票价格普通股股票价格P10元元/股股 EBIT净利润净利润2000000元元 情形情形2：发行利率为：发行利率为6的的800万元债券替代股票万元债券替代股票 解：解：情形情形1：该公司的股权资本成本该公司的股权资本成本K11/1010 公司市场价值

4、股票市场价值公司市场价值股票市场价值20000000元元 情形情形2：债券（利率债券（利率6）8000000元元 普通股数量普通股数量1200000 净利润净利润EBIT800000061520000 每股收益每股红利每股收益每股红利1.267 股权资本成本股权资本成本K12.67% 加权资本成本加权资本成本12.67%0.6+6%0.4=10% 公司市场价值股票价值债券价值公司市场价值股票价值债券价值20000000元元 2021-6-186p债务成本的两种形式债务成本的两种形式l显性成本显性成本l隐形成本：是指运用财务杠杆（增加债务）所带隐形成本：是指运用财务杠杆（增加债务）所带来的股权资

5、本成本的变化。来的股权资本成本的变化。l独立假说理论的实质：独立假说理论的实质： 权益资本成本变动百分比权益资本成本变动百分比(Kc)每股红利变动百分比每股红利变动百分比(Dt)2021-6-1872、依赖假说、依赖假说 （NI理论）理论）p该理论认为公司的加权资本成本和股票价格都会该理论认为公司的加权资本成本和股票价格都会受到财务杠杆的影响。受到财务杠杆的影响。p债务成本没有隐性与显性之分。债务成本没有隐性与显性之分。 K变动百分比变动百分比0Dt变动百分比变动百分比 P0变动百分比变动百分比Dt变动百分比变动百分比财务杠杆财务杠杆资本成本资本成本权益资本成本权益资本成本K Kc c加权资本

6、成本加权资本成本K K0 0负债资本成本负债资本成本K Kd d财务杠杆财务杠杆股票价格股票价格股票价格股票价格P P0 02021-6-1883、折中观点：碟形资本成本曲线、折中观点：碟形资本成本曲线 该理论认为，在存在税收和财务拮据（风险）的该理论认为，在存在税收和财务拮据（风险）的条件下，公司的加权资本成本是一条碟形（条件下，公司的加权资本成本是一条碟形（U形）曲形）曲线。线。权益资本成本权益资本成本K Kc c加权资本成本加权资本成本K K0 0负债资本成本负债资本成本K Kd dAB财务杠杆财务杠杆资本成本资本成本2021-6-189p代理成本代理成本l激励：期权和其他福利。激励：期

7、权和其他福利。l约束约束对经理的约束对经理的约束审计财务报表审计财务报表对经理津贴的重新考虑等对经理津贴的重新考虑等l债权人的保护性条款（资本结构管理）债权人的保护性条款（资本结构管理）高监控成本高监控成本经营效率的损失经营效率的损失2021-6-1810p公司价值、代理成本、静态权衡理论公司价值、代理成本、静态权衡理论 债务比率较低时，债务的限制性条款较少，代理债务比率较低时，债务的限制性条款较少，代理成本和财务拮据成本也较低；当成本和财务拮据成本也较低；当 债务比率很高时，债务比率很高时，代理成本和财务拮据成本就会快速增加，从而引代理成本和财务拮据成本就会快速增加，从而引起公司价值的下跌。

8、起公司价值的下跌。有财务杠杆时有财务杠杆时公司市场价值公司市场价值无财务杠杆时无财务杠杆时公司市场价值公司市场价值利息税盾利息税盾的现值的现值财务拮据成财务拮据成本的现值本的现值代理成本代理成本的现值的现值 （ ）利息税盾的现值利息税盾的现值无财务杠杆时无财务杠杆时公司市场价值公司市场价值财务杠杆财务杠杆资本成本资本成本A B2021-6-18114、代理成本、自由现金流和资本结构、代理成本、自由现金流和资本结构p自由现金流：指在满足公司所有净现值为自由现金流：指在满足公司所有净现值为正的项目的融资需求后所剩余的现金。正的项目的融资需求后所剩余的现金。p自由现金流的债务融资控制理论自由现金流的

9、债务融资控制理论 该理论认为，过多的自由现金流会增加代该理论认为，过多的自由现金流会增加代理成本，因而当公司存在过多的自由现金理成本，因而当公司存在过多的自由现金流时，应增加债务融资（如通过回购股份，流时，应增加债务融资（如通过回购股份，并转换为债务融资），从而减少代理成本。并转换为债务融资），从而减少代理成本。2021-6-1812三、资本结构管理工具三、资本结构管理工具n每股自由收益与无差异点每股自由收益与无差异点p偿债基金：债务合同规定的公司每年投入固定金额偿债基金：债务合同规定的公司每年投入固定金额形成的基金，以确保到期本金的偿还。形成的基金，以确保到期本金的偿还。p每股自由收益（每股

10、自由收益（UEPS）：净收益去除偿债基金后）：净收益去除偿债基金后得出的每股收益。得出的每股收益。22211)1)()1)(EPSNSFDTIEBITNSFDTIEBITEPSpp股权融资方案股权融资方案债务融资方案债务融资方案2021-6-1813【财富之路】【财富之路】 唐俊唐俊打工皇帝打工皇帝 童童 年年 1962年，唐骏出生在江苏小城常州，父母都是工人，家境贫寒。这年正是年，唐骏出生在江苏小城常州，父母都是工人，家境贫寒。这年正是“三年自三年自然灾害然灾害”后的第一年。父母最发愁的事情就是我们家的房子那么小，将来三个儿子没后的第一年。父母最发愁的事情就是我们家的房子那么小，将来三个儿子

11、没有新房怎么娶媳妇。因此唐俊父母最大的希望就是每个儿子都有一间房、好讨老婆。有新房怎么娶媳妇。因此唐俊父母最大的希望就是每个儿子都有一间房、好讨老婆。于是唐父带领全家人一道，自己动手建房子，捡砖头、运材料便成为唐骏的主要工作。于是唐父带领全家人一道，自己动手建房子，捡砖头、运材料便成为唐骏的主要工作。“从初一到初二整整两年时间，我基本都在家里当童工盖房子。盖房子的经历使我养从初一到初二整整两年时间，我基本都在家里当童工盖房子。盖房子的经历使我养成了吃苦耐劳的习惯。成了吃苦耐劳的习惯。”唐骏回忆。唐骏回忆。 大学大学 1980年，年，18岁的唐骏考上了北京邮电学院（后更名为北京邮电大学），但是这

12、并岁的唐骏考上了北京邮电学院（后更名为北京邮电大学），但是这并不是他理想的学校。唐骏第一志愿报的是复旦大学物理系，但是高考时语文考试严重不是他理想的学校。唐骏第一志愿报的是复旦大学物理系，但是高考时语文考试严重失误，只得了失误，只得了59分。总分虽然过了，但复旦大学在这一年开始规定：任何一门学科不分。总分虽然过了，但复旦大学在这一年开始规定：任何一门学科不及格者都不予录取！唐骏也因一分之差而落选复旦大学。及格者都不予录取！唐骏也因一分之差而落选复旦大学。 北京邮电学院在当时虽然还没像今天这么热门，但也是著名的北京邮电学院在当时虽然还没像今天这么热门，但也是著名的“八大学院八大学院”之一。之一。

13、由于不是第一志愿，唐骏非常郁闷和苦恼，成绩一落千丈。转眼就面临毕业，唐骏更由于不是第一志愿，唐骏非常郁闷和苦恼，成绩一落千丈。转眼就面临毕业，唐骏更是迷茫，他无数次地问自己：是迷茫，他无数次地问自己：“下一步该怎么走？下一步该怎么走？” 在中科院的一次实习时，唐骏第一次接触到计算机，当他看到这台漂亮的苹果在中科院的一次实习时，唐骏第一次接触到计算机，当他看到这台漂亮的苹果能能够把实验数据直接用曲线画出来时，他惊呆了。这时候他忽然为自己以前浪费光阴感够把实验数据直接用曲线画出来时，他惊呆了。这时候他忽然为自己以前浪费光阴感到非常后悔。从此，他开始奋发图强，学习第二专业到非常后悔。从此，他开始奋发

14、图强，学习第二专业光纤通讯。光纤通讯。 那时候很多人还不知道那时候很多人还不知道“光纤通讯光纤通讯”是何物，唐骏很敏锐地觉察到，光纤通讯在未是何物，唐骏很敏锐地觉察到，光纤通讯在未来的发展一定会代替有线通讯，成为未来通讯工具的主宰。聪明而倔强的唐骏用了一来的发展一定会代替有线通讯，成为未来通讯工具的主宰。聪明而倔强的唐骏用了一年半的时间完成了别人四年所学的课程，并报考了该专业的研究生。从此，他的命运年半的时间完成了别人四年所学的课程，并报考了该专业的研究生。从此，他的命运开始发生改变。开始发生改变。2021-6-1814 留留 学学站出来的机会站出来的机会 大学毕业后，唐骏非常想出国。尽管他考

15、上北京邮电学院的研究生，但学校出国名额已经用完。大学毕业后，唐骏非常想出国。尽管他考上北京邮电学院的研究生，但学校出国名额已经用完。于是，唐骏给北京的每个高校打电话，询问有没有剩余名额，当得知北京广播学院（后改名中国于是，唐骏给北京的每个高校打电话，询问有没有剩余名额，当得知北京广播学院（后改名中国传媒大学）还有出国名额时，他撂下电话，骑着自行车赶了过去，拿着考研的成绩单，要求转入传媒大学）还有出国名额时，他撂下电话，骑着自行车赶了过去，拿着考研的成绩单，要求转入该校读研究生。该校读研究生。 唐骏灵机一动：他打听到教育部主管此事的是李司长，于是他在教育部的门口站了整整四天。唐骏灵机一动：他打听

16、到教育部主管此事的是李司长，于是他在教育部的门口站了整整四天。他早上他早上7点不到就到教育部门口去，见到李司长，唐骏说：点不到就到教育部门口去，见到李司长，唐骏说：“李司长您早！李司长您早！”中午李司长出来吃中午李司长出来吃饭，唐骏说：饭，唐骏说：“李司长您出来吃饭？李司长您出来吃饭？”李司长吃完饭，唐骏又说：李司长吃完饭，唐骏又说：“您吃好饭了？您吃好饭了？”再到下班的再到下班的时候，唐骏再说：时候，唐骏再说：“您下班了？您下班了？”如此四天。李司长忍不住好奇，终于开口问到底有什么事。唐如此四天。李司长忍不住好奇，终于开口问到底有什么事。唐骏如实说了。第六天，李司长告诉唐骏：骏如实说了。第六

17、天，李司长告诉唐骏：“你可以出国了。你可以出国了。”1985年，唐骏东渡日本留学。年，唐骏东渡日本留学。 1990年，他从日本转奔美国继续读博士。正是在美国，他加入了微软公司，并由一名技术员一年，他从日本转奔美国继续读博士。正是在美国，他加入了微软公司，并由一名技术员一步步成长为微软中国区总裁。步步成长为微软中国区总裁。 微软中国总裁微软中国总裁 当时，当时，Windows3.1系统的英文版和中文版发布时间差距是一年半，而系统的英文版和中文版发布时间差距是一年半，而Windows95的英文版的英文版和中文版发布时间差距是五个月。很多人发现这个问题并反映到微软总部，但没有一个人明确提和中文版发布

18、时间差距是五个月。很多人发现这个问题并反映到微软总部，但没有一个人明确提出解决方案。出解决方案。 唐骏也发现了这个问题，他那时只是一个小小的程序员，唐骏却说：唐骏也发现了这个问题，他那时只是一个小小的程序员，唐骏却说：“虽然只是程序员，但你虽然只是程序员，但你要为老板着想，发现问题，不是跟老板提出来就够了，最好是先调查，带着解决方案去找老板。要为老板着想，发现问题，不是跟老板提出来就够了，最好是先调查，带着解决方案去找老板。” 他利用晚上和周末时间分析这三种版本的共同之处和不同之处，找出一种模式可以将三种不同他利用晚上和周末时间分析这三种版本的共同之处和不同之处，找出一种模式可以将三种不同版本

19、都用一模式进行开发，又找到了技术支持，然后写了一份书面报告，提出问题并解决了问题，版本都用一模式进行开发，又找到了技术支持，然后写了一份书面报告，提出问题并解决了问题，并且将编的程序都写在书面报告里，微软经理级会议一致通过了该方案。并且将编的程序都写在书面报告里，微软经理级会议一致通过了该方案。 通过唐骏的努力，微软的通过唐骏的努力，微软的Windows2000、WindowsXP都做到了全球发布零时差，公司获得都做到了全球发布零时差，公司获得了巨大利润。八个月后，他当上了部门经理。了巨大利润。八个月后，他当上了部门经理。2021-6-1815 “成功成功4+1”理论理论 唐骏曾经提出一个唐骏

20、曾经提出一个“成功成功41”理论，这也是青年人走向社会需要具备的几个要素：理论，这也是青年人走向社会需要具备的几个要素： 第一个是第一个是“智慧智慧”。光有知识就叫智慧吗？不是。具备运用知识的能力才叫智慧，光有知识就叫智慧吗？不是。具备运用知识的能力才叫智慧，上大学不只是简单地把书本读会。读什么专业固然重要，但是比这更重要的是培养自上大学不只是简单地把书本读会。读什么专业固然重要，但是比这更重要的是培养自己学习的能力。社会竞争激烈，只有把自己变得有核心竞争力，才能有机会来改变境己学习的能力。社会竞争激烈，只有把自己变得有核心竞争力，才能有机会来改变境遇。遇。 “机遇机遇”很重要。很重要。很多人

21、把自己的不成功归结于机遇的不公平。我们来反思一下，很多人把自己的不成功归结于机遇的不公平。我们来反思一下，难道每一个机遇都是公平的吗？机遇肯定是不公平的，机遇只给那些有准备的人。难道每一个机遇都是公平的吗？机遇肯定是不公平的，机遇只给那些有准备的人。 “勤奋勤奋”非常重要。非常重要。很多人问唐骏：很多人问唐骏：“你从一个普通的写代码的工程师，你从一个普通的写代码的工程师，7年时间怎年时间怎么可以成为微软中国区总裁？这在微软历史上没有过，在中国的外企也没有过，难道么可以成为微软中国区总裁？这在微软历史上没有过，在中国的外企也没有过，难道是聪明吗？是聪明吗？”唐骏说：唐骏说：“我不是一个聪明的人，但我是几年、几十年如一日的勤奋。我不是一个聪明的人，但我是几年、几十年如一日的勤奋。领导不会讨厌勤奋的人，勤奋在一个人的职业生涯中比什么都重要，勤奋会影响你的领导不会讨厌勤奋的人，勤奋在一个人的职业生涯中比什么都重要，勤奋会影响你的整个命运。整个命运。” “激情激情”。做什么事都要有热情。如果你对每一件事能做到全身心地投入，那成功做什么事都要有热情。如果你对每一件事能做到全身心地投入，那成功的概率会大很多。的概率会大很多。 最后，你要尝试改变自己的最后，你要尝试改变自己的“性格性格”。性格决定命运，机会和性格是紧密联系一起性格决定命运，机会和性格是紧密联