会计学毕业论文资产证券化风险问题研究

1、浙江大学远程教育学院本科生毕业论文（设计）开题报告题 目资产证券化风险问题研究专 业会计学学习中心123456姓 名123学 号指导教师xxxx20 2010 年4月12日摘 要资产证券化作为一种结构融资方式，是二十世纪国际金融领域中最重要的一项金融创新，自80年代中期在美国兴起以来，迅速向全球扩展，至今已成为全球资本市场上与债权融资、股权融资并列的第三种主流融资工具。我国于20世纪90年代末开始进行一些资产证券化的探索实践。2005年 3月，中国人民银行正式宣布信贷资产证券化试点工作启动，进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。，资产证券化在我国的发展比较顺利，但即使在美国这个金融市场

2、高度发达的国度也会发生“次债危机”，因此，对我国资产证券化风险的研究分析就有很大的必要性，可以有效的降低和避免风险发生的概率，保证我国金融市场的稳定发展，使资产证券化这一先进的金融产品，在我国健康成长。资产证券化是一项参与主体众多、结构复杂、交易严谨、市场化程度高的金融创新工程，它在具有显著宏微观经济效益的同时，风险也显得集中与复杂。目前，我国资产证券化的发展主要面临着债务人信用风险，受托人信用风险，发起人信用风险，资产池构建风险，市场风险，信用增级风险，破产隔离风险这七大风险，通过对这些风险的研究，找到影响和制约这些风险的因素，以及通过研究“次债危机”产生的原因及机理，在了解和掌握风险产生原

3、因的基础上制定出防范资产证券化风险的措施，力求为中国资产证券化的发展提供有益的参考。关键词： 资产证券化； 风险； 次债危机目 录一、绪论4（一）论文研究目的及意义 4（二）国外研究现状4（三）国内研究现状5二、论文相关理论研究5（一）资产证券化的相关概念5（二）在资产证券化中的常见的风险8（三）资产证券化风险的识别与度量机制10（四）资产证券化风险分析的相关原理10三、我国资产证券化运作中的风险分析10资产证券化在我国发展的现状研究10四、美国次级债危机对我国的启示11（一）美国次贷危机的产生11（二）美国次货危机的成因分析12（三）美国次贷危机对我国资产证券化发展的启示13五、我国资产证券

4、化风险的防范13（一）完善我国信用体系的建设与规范我国商业银行的放贷程序13（二）发起人信用风险的防范15（三）流动性风险的预防16 六、总结18七、参考文献18一、 绪论资产证券化作为一种结构融资方式，是二十世纪国际金融领域中最重要的一项金融创新，自80年代中期在美国兴起以来，迅速向全球扩展，至今已成为全球资本市场上与债权融资、股权融资并列的第三种主流融资工具，但安然事件和“次债危机”表明资产证券化潜在的风险是巨大的。次级债作为资产证券化产品的一种，近段时期，在美国爆发了规模空前的危机。这次危机主要是由次级贷款的信用风险引起，次级贷款主要是金融机构为信用水平较低、收入证明缺失、负债较重的人提

5、供的楼宇按揭贷款，因信用程度要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款高2%至3%，占美国整体房贷市场比重7%到8%，其收益很高，风险也很大。随着美国为抑制经济过热的宏观调控政策的不断推出，贷款利息率不断提升，造成贷款违约比例攀升，最终引发了次级债危机；此后，次级债危机不断蔓延至全球金融市场，乃至危及到了世界经济的稳定。 我国于20世纪90年代末开始进行一些资产证券化的实践，其中最成功的典型案例是：2000年3月，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司与荷兰银行集团在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。2005年4月20日，中国人民银行和银监会正式公布信贷资产证券化试点管理办法，

6、将信贷资产证券化纳入规范化的发展轨道。但是，目前我国资产证券化试点还不是完全意义上的资产证券化，主要原因是没有形成标准化合约，而是打包出售。难以形成二级流动市场，中小投资者难以参与进来。因此，在我国进一步实施资产证券化，改革投资融资体制、改善金融机构资产负债结构、防范化解金融风险、促进资本市场健康发展具有重要的意义。但是，资产证券化也是一项参与主体众多、结构复杂、交易严谨、市场化程度高的金融创新工程，它在具有显著宏微观经济效益的同时，风险也显得集中与复杂。因此，我们应该在积极利用证券化所能带来的正面经济效益的同时，谨慎的做好证券化风险的防范工作，并对其实施妥善的监管，使其更好的推动与促进我国的

7、国民经济发展。(一) 论文研究目的及意义本文的研究目的，通过研究资产证券化在我国发展的现状和分析次贷危机，重新审视我国资产证券化管理风险的机制以及操作过程中存在的各种风险，并提出风险防范的对策与建议。我国金融业的发展水平和国外先进金融业的水平至少有20年的差距，国外金融业拥有成熟的市场、先进的金融技术、完善管理经验和有力的游说政府的能力，即使是这样，一样会爆发次债危机这样严重的事件。目前我国金融开放的进程正在不断提速，无论是市场本身和以及管理层都对金融业的发展抱有巨大期望，代表着近代金融创新的典范的资产证券化也一定会在我国快速发展，因此，本文通过对我国新兴的资产证券化产品风险问题的分析，可以有

8、助于我国资产证券化产品风险管理理论的发展和完善，增强我国金融企业的竞争力和国家的监管水平。(二) 国外相关研究现状资产证券化自二十世纪七十年代诞生以来迅速发展，2000年世界总发行量达到3，500亿美元。在美国，资产证券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券(mbs)从九十年代到本世纪初迅猛发展。从1990年到2003年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，mbs市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场，2003年底达3.14万亿美元。资产证券化发展比较快的国家，对资产证券化的研究，主要集中在资产证券化的风险与定价方面。随着金融创新产品及其组合复杂性的提高，传统的市场风险度量方法逐渐暴露出缺陷，

9、并且在很大程度上已不再适应今天剧烈波动的金融市场，针对这种形式，j.p.morgan和g30集团提出了度量市场风险的var(风险价值)方法，随后，国外学者对var进行了更深入广泛的研究，charles smith和lyle minton在他们的文章风险价值中对风险价值的测算方法给予了详细地说明。var作为一种工具，很多学者对其在某一方面的作用进行了专门的阐述，但是对var问题作出系统研究的只有加州大学欧文分校的philippe jorion教授，在他的专著风险价值金融风险管理新标准中，他重点介绍了风险度量方法、var的监管、开发和运用var系统测度交易和投资过程中的风险等几个方面。通过这些详细

10、地阐述，为金融领域的专业人士提供了理解和应用风险控制体系所需的全部信息。var方法起初只应用于市场风险管理，后来发展到信贷风险管理，目前的最新发展是应用var进行公司风险管理，而资产证券化产品风险管理也向整体风险管理、全面风险管理、不可预见风险管理方向发展。(三) 国内相关研究现状资产证券化作为一种创新金融工具，在西方发达国家得到了长足的发展。国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点，标志着资产证券化业务在我国已经萌芽。资产证券化业务的开展，有助于深化投融资体制改革，提高资产流动性，对我国发展资本市场尤其是债券市场、适应金融对外开放具有重要的现实意义。但资产证券化作为

11、一种复杂的金融衍生产品，其风险不容忽视，尽管因其严谨的交易结构转嫁、分散、减少了风险，甚至改善了风险结构，但不可能消除风险，因此对资产证券化过程中的风险进行识别和控制，是金融监管的客观需要。我国当前对资产证券化研究还处于介绍引进阶段，主要的研究热点是推介国外的资产证券化理论和实践，以及探讨中国如何引进资产证券化这一有效的融资制度。这与国外目前的研究热点集中于资产证券化产品定价和风险管理等深层次和难度大的问题，是大不一样的。二、论文相关理论研究（一）资产证券化的相关概念1资产证券化概念 资产证券化简言之是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化

12、是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：一是实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，主要有以下几种方式：股票的发行和上市，债券的发行和上市，不动产证券的发行与上市，产业投资基金的发行与上市。 二是信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。一般意义上所说的资产证券化。三是证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化最重要

13、的形式是证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行的新的证券。四是现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。 2发起人 证券发起人是创造应收款的实体和基础资产的卖方。他们发起应收款，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以其真实销售的方式转移给特殊目的载体，由后者来发行资产支撑证券。因此，发起人在证券化的基本作用是发起应收款、组建资产池及将其转移给证券发行机构。3特殊目的载体 资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的资产直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介机构，该中介机构即特殊目的载体。特殊目的载体

14、是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。4专门服务机构 专门服务机构简称服务商，即向原始债务人的、从事还款收集等相关活动的证券化服务中介。服务商作用主要包括：收取借款人每月偿还的利息；将收集的还款存入受托人设立的特定账户；对每个借款人履行贷款协议的情况进行监督；管理相关税务和保险事宜；在借款人违约的情况下实施有关的补救措施。但在抵押贷款交易规模及数量的不断增长，在交易架构中，需要将整个管理服务工作分给多个服务商来完成。往往按职责将其分为：主服务商、附属服务商及特别服

15、务商。其中特别服务商的主要职责是监督和处理有问题的基础资产。一旦基础资产出现违约，对这些资产的管理服务将从主服务商转移到特别服务商，特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有者的利益。而附属服务商一般包括：会计师事务所、律师事务所和投资银行等等。5受托人 托人面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。受托人的主要职责包括：代表证券持有人的利益而持有抵押品；定期监察相关和约的遵守情况；向投资者偿付本金和利息；将闲余现金进行投资；担任注册和转移的代理人；违约时实施补救措施。受托人一般满足以下标准：(a)受托人必须以资金形式，并拥有专门为特定交易设计的账户；(b)资金和账户必须以投资者收

16、益为目的的由信托机构持有；(c)这些资金不应与受托人的其他资金相混合；(d)在服务人“辞职”或变更的情况下，受托人应愿意并能承担起提供暂时服务的职责。6信用增级机构 信用增级主要是为了帮助投资者吸收信用风险，提高证券的信用评级，在资产证券化的运作中占据非常重要的地位。资产支撑证券至少会得到一家普遍被认可的评级机构（穆迪、标准普尔、惠誉）的最高信用评级。信用增级可以有多种形式，大体上分为两种：外部增级和内部增级。目前国外主要使用的信用增级方法有以下几种： （1）外部信用增级 第三方信用证。当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可以提供信用证对一定量或者一定比例的信用损失进行担保。发行人在

17、基础资产产生的超额现金流中提取一部分作为对第三方提供信用增级的报酬。l资产出售方提供追索权。主要被用于非银行发行者，这种方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定范围内的最大信用风险损失。债券担保。用第三方发行的债券作为担保，通常由aaa级的保险公司发行，这种方法通常提供证券交易中本金和利息支付金额的100%为比例担保。（2）内部信用增级 超额剩余。资产池在一个约定的时期能产生的现金流通常会大于息票支付、服务费以及预期损失之和。资产池产生的现金流在扣除了前述的费用后的剩余部分就叫做超额剩余。在正常情况下，超额剩余部分将会被视作额外的利润，但是如果出现了预期外的损失，它就被用来弥补该损失。l剩

18、余账户。超额剩余不单在出现预期外损失之后可以弥补损失，在出现资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，许多信托协议都规定要将超额剩余存入一个特定的账户，用来为风险增大后的证券提供信用增级。现金担保账户。这是与信托协议隔离的账户。当超额剩余为零时，可以动用现金担保账户来弥补特定系列的利息、本金以及服务费支付的短缺。此账户由发起人设立，只有对该系列所有的受益凭证支付完毕之后，才能将从此账户动用的资金返回。l次级债券。次级债券的受偿权要落后于其他债券，只有当受偿权优先于次级债券的所有债券都得到支付之后，才能对此次级债券进行支付。有些分层结构的债券不仅包含一层次级债券。以上是资产证券化运作中

19、主要采取的信用增级方式，多数的证券结构设计不仅使用一种技术，而是通过以上介绍的多项技术的组合使用来加强信用增级效果。7信用评级机构 信用评级已被公认为是最客观、最充分的信用风险衡量标准，从一家或多家评级机构获得一个有利的信用评级对大多数进行公开发售或私募的资产支撑证券市场的前景至关重要的作用。首先评级机构要对基础资产进行考核。具体说是对贷款发放标准、借款人信用状况、贷款地理分布、贷款组合的分散化程度等进行考核。其次，评级机构要对相关的参与人和交易结构进行考核，此外对交易的信用增级方式、信贷额度、触发事件处理等结构设计的问题也要进行全面考核。对证券化全过程进行详细考核后，评级机构会公布评级结果，

20、即证券化产品的最终信用评级。（二）在资产证券化中的常见的风险资产证券化作为一种结构性融资，被认为是一种低风险的融资方式，但这并不意味着没有风险，相反，其过程复杂，涉及的中介机构众多，信用链较长，不可避免地会出现一些风险。主要的有1 交易结构风险资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、特殊目标载体和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。如美国规定资产证券

21、化要将证券化资产移出发起人的资产负债表，以通过“真实销售”来实现破产隔离，使发起人的其他债权人对这些资产没有追索权，但在德国却一般不主张将拟证券化的资产移出发起人的资产负债表，一旦发起人破产，其他债权人将对证券化资产有追索权，这些资产的现金流将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券投资者将面临本息损失的风险。2信用风险信用风险即资产证券化参与主体对它们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构，表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。对住房抵押贷款而言，当债务人所购住房出现明显贬值导致抵押贷款未支付的部分金额高于所购房产现值时，

22、可能会出现违约。对于非抵押资产证券化，投资者可能面临参与者不按合约进行交易的风险。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商(投资银行)和代表投资者管理和控制交易的受托人，由于每一方的作用都很关键，在合约到期之前或在可接受的替代方接替之前，每一方对合约的规定职责的放弃都会给投资者带来风险。3提前偿付风险发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资

23、4利率风险证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。5汇率风险这主要是针对国际运作的资产证券化项目而言的。因为资产证券化是以未来的现金流收入作为对投资者的回报的，而投资者一般是非资产证券化项目所在国的货币进行支付的，而未来的现金流周期较长，可能存在投资者所支付的货

24、币和现金流所表现的货币之间的汇率的上下波动，如果现金流的货币升值，则使投资者的回报超过预期，如果现金流的货币贬值，则使投资者的回报低于预期。6法律和政策风险每一个国家的法律和政策都可能在债券期限内发生变化。这种变化是无法预测的，其带来的损失或收益的大小也无法估计。虽然法律原本是为了消除外部的风险因素的，但有时法律的模糊性及条款的变化本身会成为整个交易过程中的风险因素，可能导致投资者所依赖的法律在司法实践中可能以与投资者理解相异的方式表现。使法律风险成为资产证券化过程中一直相伴且起关键作用的一种风险。7现金流异动风险主要是指由于资产证券化的项目本身所不能控制的原因导致该项目的现金流明显与预期相异

25、。这一风险在基础设施建设项目中表现尤为突出。如在对某一区域的高速公路建设进行资产证券化后，在现金回收期间，又存在一条与其平行的高速公路，分流了其较大一部分车流量，就会导致该项目的现金流锐减以至于无法对投资者进行支付，而后一行为在资产证券化之初无法预期。8信息风险资产证券化的信息披露主要包括两个方面。一是发行人定期向投资者发布项目运行报告，二是信用评级机构根据资产证券发行人的结构、标的资产，行业和整体经济情况等，发布资产证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于资产证券化产品的发行和交易阶段。在这两方面都存在信息披露不及时、不准确、不完整、不真实或者做出虚假陈述、恶意误导等行为，而投资者基本上是

26、依据这两方面的公开信息进行投资选择的，在无法保证信息的及、真实、完整、准确的情况下所做出的投资决定存在较大风险。 9欺诈风险指发起人明知标的资产存在问题而恶意转移风险的行为。从美国证券市场及其他国家的金融市场中我们可以看到，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文书被证明不足以控制欺诈风险的发生。 。（三）资产证券化风险的识别与度量机制1资产证券化风险的识别步骤资产证券化的风险识别是风险防范与管理的第一步，从风险预警机制的过程主要包括：风险的识别、风险的度量、风险管理的对策选择、风险信息传递和风险化解等五个环节，在五个环节中风险识

27、别是起点，缺少此环节其他环节无从谈起。而对风险的识别能力取决于对风险的认识水平，认识水平高，风险识别准确，对风险的回避和管理才能有的放矢，而对风险的认识水平则取决于一国相关领域的工作者对这些问题的研究水平和研究能力。2资产证券化风险的度量机制金融风险的测度是对金融风险水平的分析和估量，是金融风险管理过程中最重要的一个环节，包括衡量各种风险导致损失的可能性的大小以及损失发生的范围和程度，是风险识别的延续。准确地评估金融风险的大小对最大限度地减少损失和获取利润都十分重要。如果对风险估计不足，经济主体就不会采取相应措施规避风险或尽力减少风险可能造成的损失；相反，若对风险估量过高也可能会因此付出不必要

28、的管理成本，而失去获得更大收益的机会。由于金融风险来自未来的不确定性，涉及多种因素，因而金融风险的测度通常非常复杂，技术含量很高。（四）资产证券化风险分析的相关原理信息不对称理论信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题；信息不对称是市场经济的弊病，要想减少信息不对称对

29、经济产生的危害，政府应在市场体系中发挥强有力的作用。三、我国资产证券化运作中的分析资产证券化在我国发展的现状研究1国内有关资产证券化的历史最早可以追溯到1992年海南三亚地产投资券，发展到目前为止，可分为两个阶段：一是19922004年是资产证券化的探索阶段。这一时期，三亚地产投资券项目打开了国内资产证券化探索的大门，三个离岸资产证券化项目(珠海高速公路，中远公司，中集集团项目)为资产证券化的开展积累了国际市场的经验，两个不良资产证券化项目(华融资产管理公司，工商银行宁波分行项目)探索了在我国当前法律环境下以信托方式进行资产证券化的可行性。二是2005年至2008年（9月）是资产证券化真正意义

30、上的试点阶段。虽然只有短短三年的时间，试点的成果却是丰硕的，在这期间，我国不但构建了资产证券化的运作框架（表1），并且发行的资产证券总规模已达531.18亿元，发行额逐年扩大，年增长率超过50%。 表1监管机构人民银行，银监会：任何资产证券化试点项目须得到人行和银监会的初步批准方可实行，批准后须接受人行和银监会的随时审查主要法律法规体系中华人民共和国信托法、中华人民共和国公司法、中华人民共和国合同法、信贷资产证券化试点管理办法、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法、信贷资产证券化会计处理规定、财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知、关于个人住房抵押贷款证券化设计的抵押权

31、变更登记有关问题的试行通知、关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿），其他通知。法律结构特殊目的信托（信托关系）产品名称资产支持证券合格发起人金融机构，例如商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城乡信合社及其他受银监会监管的机构发行人、计划管理人特殊目的信托的受托机构，目前均为信托投资公司合格投资者参与银行间市场交易的金融机构，包括银行、财务公司、保险公司、信托投资公司、信用社、证券投资基金、证券公司、国家邮政储汇局等交易平台银行间债券市场登记机构中央国债登记结算有限责任公司信息披露平台中国货币网和中国债券信息网表外处理前提发起人转让标的资产的不小于95%的风险和收益四、美

32、国次级债危机对我国的启示 “次债”的全称为“次级按揭贷款债券”， 指商业银行或者贷款公司以其“次级按揭贷款”作为基础资产委托投资银行(即证券公司)向投资人发行的债券。美国的次级抵押贷款市场由2005年底开始发生问题到2006年的动荡直至演变为2007年8月的次贷危机致使世界主要经济体的中央银行在2007年8月9日至23日的两周内注资累计高达5074.5亿美元。随后，随着次债危机进一步发展，已演变为金融危机，实乃史无前例，（一）美国次贷危机的产生美国“次债”引发的全球股市危机缘于美国诸多商业银行和贷款公司的“次级按揭贷款”业务。在美国，房贷业务不只银行在做，一大批专门的信贷公司也都从事此类业务。

33、由于大多数信贷公司没有银行背景，不能吸收公众的存款，因此，信贷公司必须通过“信贷资产证券化”的方式将手中因放贷而形成的债权出售给投资银行，拿回现金，这样，才能使贷款业务不断地做下去。对于信贷公司而言，将信贷资产证(债)券化只是融入资金的一种方式，目的是以适当的让利来盘活沉淀的信贷资金。“次级按揭贷款”针对的是信用记录较差、收入较低的次级客户。而这类次级客户从信贷公司按揭贷款的利率普遍要高于优质客户，这种利差通常在3%左右，这多出来的3%的利息，是资信较差的借款人借款承担的风险成本。次级按揭借款人的偿贷能力本身就存在很大的风险，而高昂的借贷成本又进一步强化了这种风险。信贷公司为了融资，将“次级按

34、揭贷款”资产出售给投资银行，投资银行再将贷款打包后做成标准化的债券向各类基金公司、银行和保险公司等机构投资者发行，从而形成了“次级债券”从2005年开始，随着经济市场的趋热，通胀压力不断加大的情况下美联储开始提升利率，两年内连续17次将联储基金利率从1%提高到了5.25%。房产市场随之萎缩，房屋难以售出，终于导致房价下跌，那些通过浮动利率贷款购房的次级贷款客户由于其收入无法支撑不断增加的贷款利息便陷入困境还款违约率不断上升，被收回的房屋数量不断增加最后引发了大面积的次级贷款信用危机。到2007年年中，已有超过15%的“次按”借款人发生拖欠，且这个比例还在不断上升。从持有“次债”的投资人来讲，其

35、能否获得收益，最终取决于“次按”借款人能否按期偿还借款。由于信贷危机，投资“次债”的基金公司的投资人对所持债券丧失了信任，因而纷纷要求赎回基金。但是流动性很差的“次债”难以出手，基金管理人只好集中平仓，出售其手中持有的股票，以筹集资金应付投资人的赎回请求，最终导致股灾发生。（二）美国次货危机的成因分析当经济上升时市场景气使得潜在风险发生的概率很小，因此各主体都能获得其承担风险部分所对应的收益。当经济急剧下滑时，风险曝露高杠杆所带来的高收益不能获得各主体为相应的风险支付代价。美国次债券危机的源头是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品，由于资产证券化的基础资产房

36、地产抵押贷款的发放条件过松，同时，信贷公司未能严格审核按揭贷款客户的资质，使大批无收入证明或资信较差的客户进入了按揭贷款市场。导致其所依托的未来现金流量并不是正常条件下的货款利息和本金的偿付，而更多的依托于房地产价值的升值，事实上，以房价的上涨作为放贷的基础是非常危险的，这有悖于资产证券化要具备稳定的、可预测的现金流入的基本要求是对资产证券化工具的一种过度使用投资银行对此次次债危机的爆发亦有不可推卸的责任。通常情况下，投资银行打包的债券资产中，“次级贷款”所占的比例是很低的。但在最近几年持续高涨的房市面前，投资公司打包设计债券“标准件”时，“次按贷款”资产所占的比例越来越大，甚至将“次按贷款”

37、资产单独打包出售，进一步刺激了信贷公司的“次按贷款”业务，从而成为次债危机的主要推手。从2004年底，房市已经开始降温，房价下跌，“次按贷款”还款违约率开始大幅上升，许多信贷公司偿债资金链断裂。随后两年的时间里，危机的苗头在逐渐明显，但美联储并未及时采取积极有效的措施，如动用联邦准备金给出现资金困难的信贷公司以支持，最终引发连锁反应，导致全球股灾。正是由于监管当局的麻痹大意，忽略了信息不对称和风险损失不明，资产支持类证券的基础资产出现了重大风险和损失，构筑在这些证券上信用增强和信用叠加也会如同沙漠上的空中楼阁一般会“瞬间倒塌”，由此必然会引起广大投资者的投资信心恐慌，规避风险的本能加速了投资者

38、的抛售，并加剧了金融市场的动荡，金融灾难也就在劫难逃了（三）美国次贷危机对我国资产证券化发展的启示我国的资本市场已形成气候并逐步走向成熟。随着我国股票和基金市场的不断扩大和规范，人们对新兴市场逐渐接受。此外我国城镇居民收入结构正形成 “两头小、中间大”的橄榄型结构，从国际经验来看，伴随这种分配结构的形成.不同风险偏好的投资者队伍也将逐步壮大起来。资产证券化作为一种新兴的结构化金融工具，对于满足投资者的需要提高银行的资本充足率化解其在房地产领域的风险，解决存贷款期限不匹配带来的资产流动性问题将会是非常有效的方式。我国目前资产证券化的基础资产都是金融资产不可避免的会遭遇金融系统风险的冲击。而基础设

39、施建设正遭遇资金瓶颈，通过资产证券化方式，将收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权.将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径；而且由于基础设施依托于实际的收费收入，可规避金融资产在资产证券化中的金融风险为我国资产证券化试点提供一种新的选择对象。我国国有企业产权结构及建立在其上的运行机制存在的先天性缺陷，以国家控股为主导的经营性金融机构的内控风险能力相对要弱于以私有制为主导的西方金融机构，在此种情况下，外部监管应该予以进一步加强。具体到信贷资产支持证券业务的监管上，不仅要对与证券化有关的各个机构在操作层面上进行实时和谨慎的监管，更要对影响市场环境和市场走向的相关因素进行实时和谨慎的监控

40、。五、我国资产证券化风险的防范（一）完善我国信用体系的建设与规范我国商业银行的放贷程序1法制建设 法律是防范和治理失信行为、维护良好市场秩序的最后一道屏障，是构筑社会主义市场经济信用基础强有力的保障。提高失信行为的法律成本，首先要从立法入手，建立健全法律体系。先要从立法入手，建立健全法律体系。在继续完善现有相关经济法律如公司法、商业银行法、破产法等关系企业产权问题的基本法之外，通过立法促进信息尤其是公共信息的公开化。在推进政府信用建设的同时，实现广播、电视、报刊等信息传播组织的市场化运作、实现私人信息的非政治化和非意识形态化，为商业银行的信用文化提供文化信用的体系。要加大对不守信用行为的法律强

41、制性惩罚力度。要明确法律责任，对失信违法行为的惩罚有法可依，堵塞目前防范失信行为的法律漏洞，并在立法中加大对失信违法行为的惩处力度，强化违法责任追究，震慑失信违法行为，使失信违法者得不偿失。2建立国家强制性征信和信息网络作为一个整体性优化与治理系统，政府治理中有一个极为重要构成部分，就是国家强制征信制度。征信体系的初期建设涉及工商、银行、税务、统计、司法等许多部门的参与和配合，同时考虑在建立这一体系还面临着认识上、法律制度上、人力财力上的种种困难，因此，政府及相关部门在建设初期应当起到主导性的作用。政府各部门特别是国有银行系统和工商、税务、计量、电信等职能部门，对市场中企业的信用行为进行动态监

42、管，并将有关信用信息快速反馈到统一的信用信息数据库，形成强大的政府监控力。建立国家强制征信系统的做法，同时也是在法制监管体系还极为不健全、市场化征信机构的客观公正性还难以确保情况下的一种现实选择。政府治理的强制征信其实还拥有着两个明显的优势：其一，政府强制机制的信息较为全面和真实；第二，节约非生产性的支出。需要说明的是，就国家强制征信制度是否会导致政府寻租和不负责任的后果而言，关键在于研究和建立一套较为完善的方法和手段采集信誉信息，如果征信规则明确，而且尽量避免人的主观盲目认证，靠现代化手段消除“信息不对称”现象，声誉信息的公正性和透明度还是可以得到一定程度的保证的。此外，国家强制征信和信息传

43、播网络的建立并不排斥民间投资或联合投资组建的信用中介机构的发展。在我国还没有明确的信用行业监管部门的情况下，成立一个信用管理的行业协会，促进行业自律，以保证这些信用中介机构的服务体现出客观与公正。3进一步规范我国商业银行的放贷程序 银行信贷资产证券化以后，认购证券的投资机构及其投资人最终能否能获得收益，关键在于相关银行能否足额收回支持证券的贷款本金和利息，如果不能收回或不能全部收回，持券人的利益必定受损。而从目前业内商业银行的放贷程序来看，仍然存在一些漏洞。比如，对按揭购房的借款人的资质审核主要采用书审核的方式，对借款人收益的长期性、稳定性缺乏详细的分类和量化标准，对购房人未来无力偿贷时涉及处

44、置抵押房产的可行性缺乏有效的调查和论证。各商业银行在房贷市场上的竞争，有可能会进一步弱化银行放贷的风险控制能力。因此，如何通过改善银行间的外部竞争机制和内部考核机制，以强化贷款制度的完善和有效落实，是我们金融监管部门要着手解决的一个重要问题。4道德建设 市场经济的健康发展，必须有相应的道德准则作基础。道德规范是帮助合约实施、促成合作的一种非正式制度安排。道德规范的建设不仅对合约实施的正式制度安排(产权安排、法律等)有补充作用，而且其本身在合约实施中有正式制度所不可替代的作用。因此，政府应加强道德教育和对意识形态的引导促进社会共同信念的形成，以实现国家的道德治理。首先，政府要加强诚实守信方面的道

45、德教育。由于社会或组织的道德信念平均值与接受信用道德教育的程度高度相关，因此政府应推动和组织宣传、文化行政部门以及新闻媒体根据不同社会群体、不同行业的特点，有针对性地开展诚信教育，大力宣传推广守规则、讲信用的先进典型，揭露和谴责严重的恶意逃债行为。其次，政府应通过其控制的宣传舆论工具及其对社会意识形态的引导作用，构建一整套非正式的约束机制，促进社会共同信念的形成。第三，培育信用主体声誉意识和声誉资本。企业的声誉属于无形资产范畴，一个企业应对不可预见事件的方式能增进或损害其声誉，从而会影响到企业的利益相关者的利益。企业出于未来收益的考虑，是有保护维持其声誉的动机。（二）发起人信用风险的防范1加大

46、对发起人欺诈和造假的惩罚力度我国应加大对发起人欺诈和造假行为的处罚力度，加大造假成本，追究造假者的欺诈刑事责任，只有这样，才能对欺诈和造假行为起到威慑和遏止的作用，防止逆向选择的发生。这一点我们可以从美国的南方保健公司财务舞弊一案中得到启示：美国安然和世界通信等财务舞弊案件的发生，直接导致了旨在打击公司犯罪的萨班斯奥克斯利法案的出台，该法案规定，公司首席执行官和首席财务官或者公司行使类似职权的人员应当对所提交的年度或者季度报表签署书面证明，保证财务报告的真实性。2加快市场透明度和资信评估体系建设信息不对称程度越高，信用市场中产生逆向选择与道德风险的可能性就越大，授信主体的信息成本就越高，市场的

47、交易费用也就越大。在我国金融市场中，由于信息不对称的矛盾十分突出，急需沟通金融机构与企业、个人之间的桥梁信用体系和制度的发展和完善。信息不对称与交易行为的透明度以及交易行为的信息传递机制有直接关系，提高交易行为的透明度，建立交易行为的信息传递机制，可以在一定程度上减轻信息不对称问题。3加强社会第三方力量治理社会第三方力量治理包括自律治理、中介治理、舆论治理和仲裁治理等方面。信用中介组织是中介治理的主体，信用中介组织主要包括专事审查企业贷款资格和资信的会计师和审计师事务所、律师事务所、信息咨询机构等在私人信息市场提供信息的组织和机构。由于他们的严格有效地监督和帮助，能够一定程度地顺畅市场交易秩序

48、，有助于社会信用的成长。社会信用中介组织一定要在政府或所专门成立的信用管理行业协会的监督管理之下，同时要杜绝政府和企业与这些行业之间的勾结，并通过其行业条例等来促进私人信息市场的充分竞争和有效性。（三）流动性风险的防范1增强证券流动性 加强资本市场建设市场流动性对于资产证券化以及不良资产的处置具有极其重要的意义，但是市场流动性的提高不仅需要一些政策的协调调整，而且需要我国资本市场尤其是债券市场的建设、完善。只有这样才能为不良资产债券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持债券的市场需求。我国政府已经为资产证券化产品的流动性做出了一定的努力。2007年，中国人民银行发布中国人民银行关于资产支持证券质

49、押式回购交易有关事项的公告（200721号），公告的主要内容是就全国银行间债券市场交易流通的资产支持证券可用于质押式回购交易。这在某种程度上大大增加了资产证券化产品的流动性，为资产证券化建立了一项良好的政策基础。但是，由于目前我国资本市场还很小成熟，机构投资者的参与性较低，这就需要我们培育机构投资者，加强资本市场建设。机构投资者在我国有很好的发展前景。庞大的居民储蓄存款和经济的长期高速成长为资本市场的发展提供了长期稳定的潜在资金来源。只要不断进行金融创新，建立起一系列高效率的值得信赖的制度化投资管道，相当一部分储蓄资金完全可以流入资本市场，而机构投资者就可以成为这样的管道。 （1）要进一步发展

50、和完善我国的资本市场 这不仅要求市场自身培育和发展更多成熟理性的机构投资者，也要求政府在政策上对机构资金入市适当放宽限制，以有效地沟通市场供需，提高资本市场的运行效率，推动资产证券化业务的开展。规范、有效的固定收益产品交易市场，对提高产品的标准化和可交易性、提高资产证券化产品的信息透明度、降低产品的流动性溢价、改善证券市场的产品风险结构、提高产品的竞争力有着重要的意义。目前证券市场的规模太小，现阶段我们应利用各种宏观调控措施，如维持低利率、进行政策倾斜等，加速培育国内大型证券投资机构、各类投资基金及个人投资力量，加快外资对我国部分证券市场的准入步伐，充分发挥国内外资本的潜能，将潜在的市场需求转

51、化为一种现实的市场需求。投资者本身也应尽快研究不良资产证券化投资，提高投资能力和投资水平。针对我国目前资本市场还小成熟的情况，做好资产证券化工作尤其要大力发展债券市场，为确保资产证券的流动性与合理定价奠定基础41。 (2)适当引进国外先进经验和优质服务 对于向海外发行的资产支持证券，一般需要由国外的投资银行承销，而且，在资信评级上也要求由国外机构来进行。这一点在珠海高速公路案例上已得到充分运用。对于即将在国内发行的资产支持证券，同样可以引进国外先进的经验，同样可以采用国外的优质服务，一方面可以保证资产证券化启动的健康性，带动国内中介机构的发展，另一方而也有利于我国人才的培养。2注重培育多方投资

52、者 从国外资产证券化的发展来看，资产证券的投资者主要是保险公司、寿险公司、储蓄机构和投资银行等机构投资者。因此我国在发展证券化业务的过程中，也应将培育机构投资者作为一项重要的工作内容，使机构投资者成为资产证券化市场的主力。目前可以考虑的机构投资者包括保险公司、投资基金、商业银行和企业。可以通过以下途径加大这些机构投资者对证券化产品的投资力度：对相关法律和制度(如税收制度)进行调整，以保证投资者投资行为的合法性和可行性；着力解决证券化产.品的风险问题（如流通风险、早偿风险）、定价问题和市场容量问题，使之尽快成为机构投资者信赖的投资品种，从而促进其对证券化产品的需求；着重在数量和规模上培育机构投资

53、者，并放宽对其投资范围的限制。3发展债券市场 大力发展我国现有的债券市场，适当放宽企业债券发行的条件（如推出资产支持证券等特殊企业债券）以扩大企业债券的规模，创造企业债券的流动性，与已经具备相当规模和流动性的国债市场相互促进相互联系，形成我国具有相当规模和深度的债券市场。这既有利于实现中央银行对货币市场的有效间接调控，确保货币政策得以贯彻执行，又有利于优化企业资本结构。4信用增级风险的防范对于各种内部信用增级方式和外部信用增级方式存在的各种风险，防范的最好方法是面对不同的、具体的资产证券化过程，谨慎选择最适合的信用增级方式，并加强对信用增级机构的监督。首先，不论是投资者，还是发行人，必须不断考

54、察信用增级者的实力。在估计信用提高者实力时，应考虑信用担保者资本的充足性、周期风险或无保证业务的危险界线、杠杆作用、所有者结构、承受的重大事件的风险等。其次，在信用增级过程中要尽量降低基础资产与信用增级机构的相关程度。在其他条件相同的情况下，二者信用状况相关程度越低，被彼此影响越小，信用增级对投资者的保护就越大。例如，如果担保资产是本国的住房抵押贷款，即发行的是住房抵押贷款证券，而提供信用增级的是外国的金融机构，那么即使该银行发生意外，由于各国经济的阻隔性，本国的担保资产的信用状况不会有很大的变化。这样，投资者最终不会遭受很大的风险。另外，对信用增级机构要实施必要的监管。在监管中要注意，提供信用增级的第三方的信用等级应该大于或等于所发行证券的级别。并且如果信用增级的第三方对发起人或基础资产拥有要求权，那么此项交易给予了第三方间接追索的权利，从而影响了资产转让“真实出售”的认定。对其监管可以采取多种方式：一种是对市场准入资格的审定，可以降低或提高信用增级机构的评级级别来增加或减少机构的数目；二是对信用提供的量的控制，例如提高或降低信用增级的基准水平；三是对信用增级的形式的控制。六、总结当今，资产证券化已成了世界经济瞩目的焦点，不是因为他产生于20世纪七十年代，自八十年代中期在美国兴起以来，迅速向全球扩展，