兼并收购与重组第二章读书笔记

1、第二章读书笔记1897-1904年的以横向整合为标志的第一次浪潮4916-1929年的纵向整合 浪潮、1963-1970年的混合多元化并购浪潮、1981-1989年的杠杆收购浪潮和 1991-2000年的战略性并购浪潮。几次并购浪潮具有周期性特点，第二章主要讲 述几次并购浪潮始末，以及新的发展趋势。第一次并购浪潮第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，伴随着美国南北战争之后 的经济复主要以横向并购为主，形成生产大垄断，具有规模经济效应，这是众多 大公司面对疲软的经济环境对美国国很多业绩不佳的企业做出的回应。美国第一部反垄斷法尔曼法在1890年开始实施，它是美国以后通过的 一系列反垄斷法律

2、的基础，该法作出的最重要的规定有两点：一是禁止妨碍贸易 或商业的任何合约、联合以及共谋行为，二是禁止意在垄斷某一特定行业的任何 企图或合谋行为。但第一次并购浪潮恰好发生在18971904年间，即恰好发生 在尔曼法通过后不久，这就是说，美国的第一个反垄斷法并没有阻止美国第一次 并购浪潮带来的同行业大规模合并。原因是尔曼法的用语问题。譬如，该法指出 任何妨碍贸易的合约都是非法的。从早期的理解来看，它意味着几乎所有的合约 都不合法，因此法院完全有理由拒绝实施这一部分法律。但是，法院也很难找到 一个有效的替代法律。在这种情况下，法院的实际判决，如最高法院在1895年判 定美国食糖精炼公司不是一个妨碍了

3、商业发展的垄斷组织，使得尔曼法在它通过 之后的十多年的时间里只是一纸空文。另外美国一些州的公司法放宽了对公司获 得资本的限制，使得公司在进行收购活动时臾易于筹集资金；同时允许公司持有 其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票来完成收购，这些都大大 刺激了收购行为。美国交通运输业的发展也是促成第一次并购浪潮的另一个主要因素。许多公 司认为市场潜力不再受狭义概念上的市场界限限制，开始大幅扩以苑分利用现在 更为广阔的市场。本地的企业面对来自远方的竞争者，也会选择与同地区的竞争 对手合并以维持市场份额。全国交通运输系统的发展使企业可以方便的以较低的 成本向远方市场提供产品和服务，1882-19

4、00年，铁路运输成本平均每年下降 3. 7%。第一次并购浪潮结束的主要原因有两个，一是20世纪初造船信用的崩溃引 发了银行的融资风险，银行风险陡增，最终导致1907年美国的银行倒闭风潮； 其次，更为重要的是1904年美国股市的崩溃。下滑的股票市场和脆弱的银行体 系造成并购的隸资来源严重缺乏，紧接着1907年的银行业恐慌，这终于导致了 第一次并购浪潮的结束。另外，还有两个原因可以一提。一是第一次并购浪潮中多数都是横向并购， 其目的是为了获得规模经济，即公司通过并购扩大规模，减少单位成本，从而提 高效率。但是，多数并购以失败告终，这也许对许多公司打消收购的念头起了不 小的作用。二是在1901-19

5、08年老罗斯福总统执政期间，反托拉斯法的执行逐 渐严厉起来，政府最初在反托拉斯诉讼中常败诉，但在老罗斯福执政后期，政府 在法庭上开始越来越多地贏得诉讼的胜利。这对大公司大肆收购以控制市场的垄 斷计划亦有不小的打击作用。在老罗斯福的继任者塔夫脱的任，他将一些大公司 成功地进行了分拆，但是，由大企业分拆而成的企业有许多最终变成了大垄斷公 司。例如，标准石油公司被拆分成多家公司，其中的新泽西州标准石油最后演变 成埃克森公司，纽约标准石油演变成美孚公司，加利福尼亚标准石油演变成安然 公司，印地安纳州标准石油则演变成阿莫科。第二次并购浪潮第二次并购浪潮发生在1916年至1929年之间。第一次世界大战后的

6、经济复 使美国经济持续发展，为美国证券市场提供了大量的投资资本。许多不同的行业 互相合并，最后形成寡头而不是垄断的行业格局。同时，第一次并购时期形成的 合并模式继续存在。二十世纪二十年代反托拉斯环境比第一次并购浪潮还要严格。到1910年， 过会更加关注市场和垄斷权力的滥用，尔曼法不能有效制止垄斷的缺点越来越明 显。1914年美国国会通过了克莱顿法案，加强了尔曼法的反垄斷条款，这部法 律成为阻止垄斷形成的重要工具。这个时期，政府广泛的实施价格限定政策，在 反托拉斯法的执行上更为有效。第二次并购浪潮的主要特征是纵向并购，即很多并购案例是通过并购将产品 生产的各个环节，各个零部件厂商都整合到一个公司

7、里*各个工序相互结合、连 续生产、形成一个统一运行的联合体。这样的并购有助于生产的连续性，减少零 部件的流转环节，节省交易费用，更有效地利用资源，提高效率，以获得更多的 收益。譬如，这样的联合可以更好地利用各个工序产生的副产品，可以综合利用 企业的各项资源更好地分配原料、动力，并解决原材料的后顾之忧。大量的纵 向并购极促进了美国生产力的整合和发展，大大提高了美国工业的效率。美国福 特汽车公司就是一个典型的例子。该公司在第二次并购浪潮中收购了众多的各类 企业，形成了一个庞大的生产联合体。福特公司拥有生产焦炭、生铁、钢材、铸 件、锻造、汽车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡胶、轴承、发电

8、器、蓄电池等有关汽车的无所不包的下属企业，它还有完整的运输体系和全国的 销售网。当时福特公司拥有6亿吨煤炭储量，50万英亩木材，它生产的车用冰 箱比全国家用冰箱总量都多，它的皮革厂每天生产8万码皮革，玻璃厂每天生产 1万平方英尺的玻璃。在第二次并购浪潮中，美国出现了金字塔式的控股公司，即一家控股公司 控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层，第 三层控制第四层，有的母公司控制达六层之多。控股公司的特点是每一层子公司 都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。控股公司 的出现既是并购的结果，也大大促进了并购，因为用较少的资金可以控制较多或 较大的公司

9、。在第一与第二次并购浪潮中，少数大投资银行起着重要的作用。由 于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往需要通过投资 银行作中介，因此，投资银行主导了并购。对符合它们意愿的并购，它们就鼎力 相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍。此时，投资银行之间各有各的客户，相 互很少竞争，这与以后的情形很不相同。公共事业企业的集中化程度得到了尤为显著的提高，其中多数并购涉及到到 那些股东数量较少的公共事业控股公司。另一方面，作为战时经济政策之一，联 邦政府鼓励企业进行合作以扩大国家生产力，这些促进了并购活动的发展。1929年的“黑色星期四”结束了第二次并购浪潮，这是一次之前历史最大 的的股票市

10、场危机。尽管这次崩溃并不是大萧条最本质的原因，但起了很多的推 动作用。股票市场的危机导致了企业和投资者信心极具下降，生产活动和消费支 出进一步缩减，进而经济衰退更为恶化。这次危机之后，公司并购数量大幅减少， 公司不再关注或，只是力求在需求迅速全面下降的情况之家能够位置债务的偿付 能力。第三次并购浪潮第三次并购浪潮发生在1965年到1969年，以混合并购为特征，这期间也发 生了很多创历史的高水平并购活动，相对较小的公司收购大公司并不是稀罕事。这时期形成的综合性企业不只是在生产线上实现了多元化。多元化公司通常 指在其他行业有一些子公司，但大多数产品属于一个行业的公司，与多元化公司 不同，综合性企业

11、在不同的行业都有大量的生产活动。LTV公司、Litton产业公 司和美国国际电报公司（ITT）就是很好的例子。ITT在二十世纪六十年代收购了 一些公司，如华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行以及其他一些相关性不 大的企业。第三次并购浪潮中许多著名的综合性企业都实施了多元化战略。当拥有融资资源的公司寻求扩的时候，他们面临更为严格的反托拉斯监管。 1950年塞勒一凯弗维尔法增强了 1914年克莱顿法的反并购规定，他的通过使得 60年代的反托拉斯气氛更为浓重。克莱顿法规定，如果收购其他公司的股票导 致行业竞争明显下降，这样的收购是的，但是法案有一个重要的漏洞：不阻止对 公司资产实施的反竞争性并购，

12、塞勒一凯弗维尔法弥补了这个漏洞。这使得有扩 意图的企业发现形成综合性企业成为了扩的唯一出路。管理学科在期间飞速的发展加快了综合企业的步伐，管理科学发展称为一种 促进组织管理的方法路，理论上应用于各种组织，包括公司、政府、教育机构等 等。与前两次并购浪潮不同的是投资银行不再为大多数并购融资，扩型经济贷需 求的不斷增加形成了紧缩的信贷市场和高利率。二十世纪六十年代的牛市中股票 价格越升越高，道琼斯工业股票从1960年的618点，上升到1968年的906，随 着股票的飞涨投资者开始关注具有成长性的股票。潜在收购方很快发现，通过股 票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想“无

13、痛”方法。因此很多公司都开始了市盈率游戏，以证明他们的收购时合理的- 市盈率是公司股票的市场价格与普通股股东所得每股收益的比率。市盈率越高， 投资者给予对企业未来收益的预期就越高，愿意支付更高的价格来购买股票。这 个游戏的关键是把高市盈率公司的市盈率运用与合并后的公司。但是随着公司越 来越大，在合并后公司的盈利能力中，目标公司所占的比例变得越来越重要。在 某家公司收购好几家市盈率较低的公司之后，市场将不愿意在使用最:初的高市盈 率，因此，很难再找到可以不降低收购公司股票价格的目标公司。随着合适公司 的减少，收购浪潮逐渐慢下来。会计操纵也是第三次并购浪潮的特征之一。当时的会计准则规定，如果被收

14、购的公司拥有的一些账面价值远远低于市场价值的资产，收购方有机会获得账面 收益。当收购方卖掉这些资产时，收益记入帐中。综合性企业的衰落可以追溯到1968年，当时司法部长助理理查德.麦克拉 伦宣布他开始准备制裁综合性公司，因为他认为综合性公司对市场竞争有负面影 响。此外69年税制改革法案的通过借宿了会计手段在并购中的滥用。改法案限 制使用可转换债券为并购融资。1969年，随着股市下滑，第三次并购浪潮结束， 正式因为并购导致证券价值远远超过其所代表的经济基础价值。第四次并购浪第四次并购浪潮开始于1981，结束于1989年。始于20世纪80年代的第四次并购浪潮，金融创新对并购起到了重要的推动 力。这次

15、并购浪潮由金触财团推动，其中投资银行扮演了不可替代的角色。其间 最有影响的金妣创新就是麦克尔米尔肯设计的垃圾债券，从而拉开了 “杠杆收 购”的序幕。“杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较大的公司，而高负债 的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，将不被看好而股价 较低的大公司股票大量收购取得控制权，再进行分割整理，使财务报表中反映的 经营状况好转，待股价上升至一定程度后进行套现。“垃圾债券”、“杠杆收购” 等金融工具的创新，使得“小企业并购大企业”成为可能，从而使得并购形式更 加多样化。整个20世纪80年代以杠杆收购方式并购的公司总价值达2350亿美 元，涉及公司2800多家，

16、由金融机构支持下的杠杆收购成为这次并购浪潮中的 主要并购手段。第四次并购浪潮以创新的并购技术和投资工具为特征，进攻型和防御型的策 略变得更加错综复杂。如果收到不欢迎的出价，潜在的目标公司就会设定各种防 御性的反收购措施以及加大防御的力度。出价方面对不斷增加的更加创新的并购 策略，不得不小心应付。因此繁复的并购给投资银行带来巨额的无风险咨询费， 这一时期这些费用达到了史无前例的水平。投资银行和律师事务所的并购专家们 设计出许多推动或防止并购的创新技术和策略，向潜在的目标公司和收购方施 压，以使他们雇佣自己。这一时期，联邦和州政府之间的冲突不斷，被收购困扰的企业更多的向州政 府群球保护抵御收购，他

17、们通过说服地方立法机构使其通过相关的反收购法案， 而这些法案将导致联邦政府与地方政府的直接冲突。联邦政府的代表如SEC认为 这些法案了各州之间的想也来往；州政府却认为通过这些法案是为了保护本州企 业最基本的权益。很明显，一些州政府成为了本地企业的保护者。另外一方面，二十世纪八十年代大多数并购还涉及其他国家公司对美国国公 司的收购。国际性并购除了涉及到国收购的一般问题，还引发了货币价值的问题。 如果美元相对外国货币贬值，美国股票就会下跌，国外货币的购买价值就会上升。 美元贬值使美国企业成为日本或欧洲公司理想的收购目标。1990年经济进入了短暂的相对萧条期，许多高收益杠杆交易被迫终止，除 了经济的

18、衰退，垃圾债券市场的崩溃也导致了并购浪潮的结束。第五次并购浪潮第五次并购浪潮从二十世纪90年代开始，敌意收购开始减少，并购动机多元 化。此轮并购中，并购动机已不再仅局限于传统意义上的规模扩，其他动机还包 括新市场寻求、提高市场进入效率和控制力、增强协同效应、触资便利、拓展所 有权优势、战略跟随以及经理人的个人愿望等。其中，基于对战略资源掌控和创 新能力整合的目标成为并购的主要动因。与前几次并购浪潮一样，第五次并购浪潮也出现了一些独特的与众不同的交 易类型。二十世纪90年代中期，市场开始盛行互补型行业合并交易一一这被称之 为连环收购。一些彼此之间没有多大联系的行业通过大规模的收购互补型企业而 合

19、并在一起。这种做法一开始具有一定价值，但所需时间太长。到90年代末，由 于这些交易没有实现预期的收益如低成本和协同效应等，市场对这些交易的观点 发生了变化。1997-2001年间按照并购的美元价值排序的前五个行业分别为传播、金触、 广播、计算机软件及设备、石油，在这些行业发生的并购案所涉及的并购金额占 并购总价值的49%。同期按照并购的数量排序的前五个行业占总的公告的并购的 45%，分别为计算机软件、服务业、经纪与投行（管理咨询业）、传播业与零售业。第五次并购浪潮期间金融行业发生了大量的并购案。1991年7月，全美排名 第六的化学银行和排名第九的汉华银行合并，合并后资产跃升至1354亿美元，成

20、 为仅次于美国最大银行一一花旗银行的全美第二大银行，从此，拉开了本次全美 金融业并购的序幕。不久，美国第七大银行北卡罗莱纳国民银行兼并了具有一定 规模的夫然（Sovran）银行，使其资产额达1130亿美元，成为美国第三大银行。同 年8月，美国第二大银行美洲银行收购了第五大银行太平洋安全银行，使其资产 额达到了 1900亿美元，仅比花旗银行资产少270亿美元。在短短不到两个月的时 间里，美国银行界出现了三次大的并购事件，引起了美国管理层和银行界的极大 关注，揭开了银行并购的序幕。1995年，大通曼哈顿银行与化学银行合并，资产 总额达3000亿美元，产生了当时全美最大的银行，对美国前几名的银行形成

21、了极 大的冲击。1997年大大小小的银行并购案就发生了 11起，交易额达到创记录的953 亿美元。1998年4月6日、花旗银行与美国大型金隸集团旅行者公司，创造了总 交易额达829亿美元的当时世界最大并购案。此后一周，美国西海岸最大的商业 银行美洲银行与全美第三大银行国民银行宣布合并，创造出总资产达5700亿美 元、交易金额600亿美元的最大银行。同一天，美国第一银行与芝加哥第一银行 也宣布将“合二为一”，使得交易金额为300亿美元、资产总计2400亿美元的并购 活动付诸实施。这三起并购案，交易金额近2000亿美元。特别是花旗银行与旅行 者公司合并组成的花旗集团，总资产达7000亿美元，成为世界上超级巨型金融机 构。银行业大规模并购的同时也带动了保险业和其他行业并购活动的迅猛发展。 列美国第三位的美国再保险被慕尼黑再保险所购买；美国通用再保险公司也完成 了对德国科隆再保险的收购；1999年初，美国保险巨霸美国国际集团通过银行和 其中介销售商向市场推出新的人寿保险险种，哈特福德和旅行者集团等大型保险 公司已为银行准备了销售和支持的一揽子服务组合，以便银行通过“外部采办” 进入保险领域。保险、证券等行业相互渗透，相互竞争。尤其是1991年、1995 年，1998年和1999年，不仅并购的金融机构数量多，规模大