房地产开发经营与管理

1、房地产开发与经营课程设计课程设计题目：姓 名：学 号：班 级：时 间： 一、 项目总说明(一) 项目提出的背景1. 企业未来3-5年的投资组合中包含此类项目2. 通过市场供求分析,酒泉商品住宅有较大的现实需求和潜在需求。3. 通过一定的渠道已草签了取得土地使用权的初步协议。（二）项目地址概况太阳岛.金三角，位于宁南新区，建在临近花神湖的山坡之上，据新街口5公里左右。玉兰山庄临近花神湖，利用西北高，东南低的缓坡地形，在山坡上依次面向湖面布置住宅，使住户能最大限度享受到水景，使小区既具有丰富层次，又有充分的开放性和亲和力，具有不可复制的田园魅力。宁南新区隶属于雨花区，其北自纬八路与雨花台风景区相接

2、，南至绕城公路，西到宁丹路，东起宁溧路，总占地约8.9平方公里，该地区有酒泉市的南大门之称。这里树木葱笼，自然环境优美，其蜿蜒起伏的峰峦于牛首山风景区相连，是酒泉生态防护网骨架的一个重要节点。（三）可行性研究的目的1、所谓可行性研究，是运用多种科学手段综合论证一个工程项目在技术上是否先进、实用和可靠，在财务上是否盈利；作出环境影响、社会效益和经济效益的分析和评价，及工程项目抗风险能力等的结论；为投资决策提供科学的依据。 2、可行性研究报告是从事一种经济活动（投资）之前，双方要从经济、技术、生产、供销直到社会各种环境、法律等各种因素进行具体调查、研究、分析，确定有利和不利的因素、项目是否可行，估

3、计成功率大小、经济效益和社会效果程度，为决策者和主管机关审批的上报文件。（四）进行可行性研究工作的主要依据主要包括1、国家经济和社会发展的长期规划，部门与地区规划，经济建设的指导方针、任务、产业政策、投资政策和技术经济政策以及国家和地方法规等；2、经过批准的项目建议书和在项目建议书批准后签订的意向性协议等；3、由国家批准的资源报告，国土开发整治规划、区域规划和工业基地规划。对于交通运输项目建设要有有关的江河流域规划与路网规划等；4、国家进出口贸易政策和关税政策；5、当地的拟建厂址的自然、经济、社会等基础资料；6、有关国家、地区和行业的工程技术、经济方面的法令、法规、标准定额资料等；7、由国家颁

4、布的建设项目可行性研究及经济评价的有关规定；8、包含各种市场信息的市场调研报告。（五）开发企业简介二、市场调查与分析（一）市场特征据有关部门统计和业内人士分析，目前酒泉房地产市场呈如下几个特征：1.中低价位楼盘、多层房，平米左右的房子受欢迎，销售看好这类房产，因为面向大量的普通购房者，所以销售快。另一个原因是这类房产的房源现在市场上供应比较少，供求关系造成这种局面。但随着市场的发展，地价的上涨，为了满足更多的购房者的需求，这类房产将会越来越少、档次也在逐渐提高。2、有个性特色，有独特优势的部分楼盘，销售看好从总体上说，酒泉前几年开发的房产个性少，优势不突出。近几年，有的开发商在酒泉开始注重小区

5、风格、特色。这在酒泉是户型和销售的创新，当时销售很快。太阳岛一期在三四年前个性特点也相对比较明显。3.中档楼盘，规划合理，规模大、配套全，销售看好中档楼盘的客户都是有固定收入，但又不是非常富有的工薪族，既想住上比较实惠的住房，又不希望生活成本太大，他们对小区生活大配套有一定要求。比如荣事达大道北段的前几年开发的杏林花园小区有长江路幼儿园杏林分园，18路大公交车、大菜市场、超市、邮局、银行、众多的社区小门面、中心大花园、临近北大桥河等，这使该小区成为中档客户的优先选择。4.配套不全，规模不大，产品同质化的部分中档楼盘，销售欠佳这类楼盘，往往只能满足客户部分要求，客户多次看房，不愿放弃在那个地段购

6、房，开发商又不断优惠，不愿放弃看房客户，最后以多次降价、优惠、赠送实物等多种方法，以扭曲的心态成交。一份合同往往比正常洽谈合同签订时间多了34倍的时间，甚至更长。这样就造成了楼盘总体销售时间延长。一年一个新时尚，一年一个消费心理，延后推出的房型又造成严重不适应客户消费需求的现象，又造成尾盘销售时间过度延长。（二）市场趋势分析根据对酒泉市目前市场情况的概貌式考察，可以看出酒泉商品房住宅市场已呈现出以下趋势：1.住宅开发向城市边缘区发展随着强调省会意识、大城市意识，酒泉市城市道路两横两纵大街交通网络的延伸扩展，经济区、高新区、新站区的进一步发展扩大，公共交通、私家车以及摩托车等交通工具的发展，以及

7、城市边缘区各项生活配套设施的建设与逐步完善，使得城市边缘区同样能够享受到便利生活，而且城市边缘区由于贴近自然、空气清新，有的还依山面水，自然景观优越，对日益重视住宅环境质量的现代人有很强的吸引力。城市边缘地价便宜，开发成本低，更加有利于发挥价格优势。2.向规模化发展，配套设施日益完善零星的，插花式的单幢或几幢地小规模开发已经不符合城市发展的需求，取而代之的已经是成片建设开发，配套设施齐全、专业化、市场化、规模化的开发模式，有的甚至提出“经营城市”。这种现象被有的媒体称为大盘时代。目前主要是成片的原郊区的农民住宅、已经划入城市规划区拆迁后的成片开发，以及老城区的老街区的成片改造，在城市边沿选择开

8、阔地段连片规划开发等几种形式。3.目前同期住宅开发量大，客户选择余地大，市场处于完全买方市场现在只要到市内各区域去走一走，到处是楼盘和即将开发的地块，客户有充分的选择余地。有位业内人士形象地说，现在是“低价房，是人（即客户）找房子；高价房是房子找人。”现在开发的房子价格又越来越高，客户是爱理不理选择余地大。4.广告宣传效果差，客户相对更加理性市场房源同期供应量大，楼盘产品形态同质化严重，广告宣传手段雷同，客户认识楼盘的手段和机会增多（报纸平面、电视声相、广播、房产专业网络、邮递广告、楼书、房展会、现场咨询等），客户购房知识丰富，多种宣传炒作手段已经被客户在市场所见识。但是房产广告宣传创意却太少

9、，文化含量太少，基本上是几个阶段、几个图库、几个方法，太老套。广告宣传要想出奇效，必须要创新，比如广告手段和形式等。客户最注重的还是销售措施对自己是否真有利，房价对自己是否真能承受，重点不在于广告语言如何。5.大多数楼盘在正式销售前，都首先向客户咨询价格为了能够和客户进行必要的沟通，了解客户对本项目的喜好、价格期待，为了在推出楼盘时，价格对于准客户能够基本接受，往往采取先在各种活动中利用各种方式进行咨询的方法，再收集意见进行综合分析，最终确定销售价格。并且在市场跟踪调查的基础上，也多是采用多次价格递进的方法不断调整价格，既满足客户购买需求，也不失去必要的利润。6.城市运营商和复合地产在酒泉初露

10、苗头政府通过招标或谈判，将有的与房产项目地块相临的市政建设项目一并委托给房地产公司开发建设，这种形式的房地产角色被称为城市运营商。当然这样的市政项目肯定与房地产项目不仅相邻，而且相关，对双方都有益处。复合地产，则是房地产项目与其它项目有机地结合为一体，同时开发，相互促进。比如教育地产、旅游地产、商业地产等。其实这种现象在沿海城市几年前就出现了，比如体育地产。酒泉的复合地产像胜利路的元一系列项目，包括酒店、大型商业和住宅等。像长江西路三里庵的旺城包括住宅、办公和商业等。在经济开发区的大学城附近也有类似的复合项目。这主要取决于地段的特殊性和开发商的开发思路和运营手段三规划设计方案（一）拟开发项目建

11、设工程规划设计要点1.同意在规划红线范围内进行规划设计2.规划容量要求容积率1建筑密度15%绿化率50%3.建筑退让要求4. 组织好用地内外交通，做到人车分流5. 按组团级配套设施规模设置用地内配套设施，居委会，小区活动中心，物业管理，配电房，停车库等设施不得漏项。中小学增容方案必须落实，并征得教育部门的书面意见。6. 统一进行室外绿化设计。7. 认真进行建筑单体设计。8. 规划设计方案应同时满足国家和地方现行的有关法规和规范的规定。并征得供电，供水，教育，消防，市容等有关部门的书面意见。（二）拟开发项目的规划设计方案 根据太阳岛.金三角建设项目自身特征，结合酒泉市房地产市场的调查与研究，提出

12、开发项目的规划设计方案。 拟在改宗地块上进行多层住宅和独立别墅的建设。独立别墅可建5幢，每幢建筑面积为370平方米。多层公寓均为跃层式，每套建筑面积约为250平方米，可建264套。另有一处会所（约1800平方米），一处物业管理用房（约550平方米），一个垃圾中转站（约60平方米），一个配电房（约120平方米），一个地下停车场（约700平方米，40个车位）。别墅，多层公寓建成后全部用于出售。 规划设计方案的主要技术经济指标如表1.序号名称单位 数量1规划建设用电面积173002总建筑面积821802.1住宅面积789502.2公共建筑面积25302.3地下停车场面积7003建筑物占地面积%141

13、884建筑密度%8.25容积率%0.486绿化率%757居住户数户299四项目开发经营周期的确定本项目的开发经营期为5年，建设期3年，现房销售期为2年，商品房预售期为1年，具体开发经营周安排见表2 表2项目开发经营周期横道图内容进度时间12345前期工作主体结构施工 安装工程施工装饰工程施工室外工程商品房预售商品房现售五项目投资估算投资估算依据为1.国家建设部2000年9月发布的房地产开发项目经济评价方法2.国家及酒泉市对房地产开发项目费用取定的项目文件。3.酒泉市规划管理部门提出的规划设计要点及项目的初步方案。4.项目用地现状的调查资料（一）项目投资，经营费用估算1.土地费用 拟通过出让方式

14、取得该地块土地使用权。根据类似地块的交易资料，利用房地产评估方法估算得到该地块土地使用权价格为9000*(100+30)/100=11700万元2前期工程费表3 前期工程费估算表序 号项 目元/建筑每平方米1规划设计费4.002建筑设计费25.003勘察费6.004临时供水，供电费3.005场地平整费5.00合计43.00则前期工程费为：82180*43/10000=353.37万元3.基础设施建设费基础设施建设是指建筑物2米以外和项目用地规划红线以内的各种管线和道路工程，其费用包括供水，供电，供气，排污，绿化，路灯，环卫设施等建设费用。表4 基础设施建设费序 号项 目元/建筑平方米1供电工程

15、20.002供水工程12.003供气工程5.004排水，排污工程7.005道路费用5.006路灯工程5.007绿化工程5.008环卫工程2.009通讯工程10.00合计71.00则基础设施建设费为:82180*71.00/10000=583.48万元4.建筑安装工程费太阳岛.金三角的独立别墅和多层住宅均为框架结构，且具有一定的造型要求。参照酒泉市新近竣工的同类住宅建筑物的建筑安装造价以及造价指数，对本项目的建筑安装工程费进行估算。建筑安装工程费构成情况见表5 表5 建筑安装工程费估算表序号项 目建筑面积（）单价（元/）金额（万元）1住宅建安工程费789501250.009868.751.1结构

16、工程费78950700.005526.501.2装饰工程费78950400.003158.001.3给排水工程费7895050.00394.751.4电力照明工程费78950100.00789.502停车场建安工程费7001200.0084.00合计9952.755.公共配套设施建设费公共配套设施建设费包括居住小区内为居民服务配套建设的各种非营利性的公共配套设施建设费用。结合本项目具体情况，本项目公共配套设施建设费构成情况见表6 表6 公共配套设施建设费估算表序号项目建筑面积单价（元/）金额（万元）1会002物业管理用房55070038.503配电房1207008.4

17、04垃圾中转站606003.60合计2530266.506.开发间接费开发间接费用是指房地产开发企业所属独立核算单位在开发现场组织管理所发生的各项费用根据本项目的情况，此项费用为07.管理费用管理费用是指房地产开发企业的管理部门为组织和管理房地产项目的开发经营活动而发生的各项费用。以上述15项之和为基数，费率为2.5%。则管理费用：（11700+353.37+583.48+9952.75+266.50）*2.5%=571.40万元8.财务费用财务费用为1088.1万元，详见附表49.销售费用销售费用是指房地产开发企业在销售房地产产品过程中发生的费用，以及专设销售机构的各项费用。以上15项之和为

18、基数，费率为2%。则销售费用为：（11700+353.37+583.48+9952.75+266.50）*2%=457.12万元10.开发期税费开发期税费是指房地产项目开发期间按税法的规定，国家或拟投资项目所在地城市的规定应交纳的税金以及代收代付费用。11其他费用(二) 项目总投资估算项目总投资（不含财务费用）见表7项目总投资见附表1表7 项目总投资（不含财务费用）表 单位：万元序号项目合计01231开发建设投资27447.0712562.643239.805942.305702.351.1土地费用11700117001.2前期工程费353.37353.371.3基础设施建设费583.4858

19、3.481.4建筑安装工程费9952.751859.444505.543587.71.5公共配套设施费266.5053.30106.6106.61.6开发建设费01.7管理费用571.40142.85142.85142.85142.851.8财务费用1.9销售费用457.12228.56228.561.10开发期费用1736.34403.09403.09403.09403.091.11其他费用125.3041.7741.7741.771.12不可预见费用1042.81285.70285.70285.70285.702经营资金03项目总投资27447.0712562.643239.805942.

20、305702.35六太阳岛金三角项目开发与管理（一）太阳岛金三角东邻太阳岛，与其仅一街之隔，它将是酒泉名盘太阳岛一、二期开发的升华版，也是太阳岛的有机组成部分。金三角的名称缘于城市三条主干道相交形成的夹角。同时也寓意这是一个精英、财富的汇聚之地。而整个项目也充分发挥了本块地的特点。小区平面规划中所有建筑物，均沿地块四周布置，从南向北，由低到高依次排列，最南为两栋六层建筑，中间是两栋十二层的小高层，最北一排是沿南滨河路一字排列的四栋十六、十七层的高层建筑。这样的排列不但让建筑造型错落有致，天际线很优美，更主要的是可以将中心场地空开，全部做成景观休闲广场，让房子坐落在景观里。（二）在太阳岛金三角8

21、000平方米的中心休闲广场里，水池、喷泉、花架、长廊、小品、雕塑、健身场地等景观融为一体，点缀其中。绿化率高达40%以上，将达到户户都是景观房的要求。（三）为保证主体质量优良，在建筑结构上采用框架剪力墙全现浇施工，每平方米60多公斤的钢筋含量使建筑主体固若金汤。这还不够，振华房产向所有承建商承诺：凡争创到鲁班奖、飞天奖、神州奖的，振华房产将分别拿出总造价的7%、4%、2%的奖金重奖施工企业。金三角才开工，承建商的积极性已然体现，所有的施工现场井然有序，机械设备、建筑材料层层把关，并采用准入制方式，充分体现了文明施工及安全施工的建筑规范要求。（四）为体现高端物业的智能化，太阳岛金三角将采用智能一

22、卡通系统来管理各出入口。单元门禁、车库入口、地下通道全部一卡畅行无阻。小区外围采用警戒系统及院内多点安全监控系统来防范和杜绝治安事件的发生。为保证这些智能系统在未来几十年都能正常工作，振华房产公司首先选择世界品牌产品，使产品的质量从源头上得到保证，其次要求供应商和承接单位有偿服务30年，使整套监控设备能每天正常运营，只有能做到这几点的供应商才有资格进入预备合作行列。至于优良的采暖系统、彩铝气密双玻窗，外墙保温系统等，“要推动这些成为楼市开发的标准配置”，振华房产总经理沈祖金如是说。（五）太阳岛金三角的停车位设计独具一格，4000平方米的停车库全部位于中心广场地下，这一规划最大限度地保证了居住区

23、内的宁静，保证了园林景观的高品质，酒泉现有的不少社区在修建时由于缺少足够的停车规划，大量的车辆占据了小区的人行通道、消防通道及绿化空间，大大降低了居住品质，显得极度混乱。而金三角将在太阳岛一、二期已经人车分流，35%的车辆入库的基础上，将地下停车库的比例提高到50%，即每两户人家即可有一个车库。（六）这个规划的深远意义将在日后充分得以体现。更为便捷的是，高层楼群的电梯全部深入地下室，无论汽车库还是自行车库、摩托车库，均上下贯通，左右连接，有机结合，为顺利回家做好了充分准备，高品质需要付出更大代价太阳岛金三角之所以立足高层群的开发，是经过了细质的考量。正因为是高端物业，才有配套的高标准的服务思想

24、，高标准的立足体系等，而这些高标准要真正实现，还需要付出极大的代价，要把太阳岛金三角做好，压力非常大，因为高端物业的开发思想就注定了投入的大幅增加。譬如园林式景观和水体景观，由于有大量的植物特征和水景，景观成本将大幅提高。举个例子，由于大面积的水景和栽种、堆坡，地下车库上顶板的载重必须要提高，底板上面还要布水景，那么就还得解决水的渗漏问题，水景的成本问题、载重问题、今后水的成本问题等，都是需要付出的。（七）高层也有风险，那就是要经受市场接受力的考验。高层的优点显而易见，因为建筑的竖向拔高为地面的景观营造腾出了更大的空间。一般来说，多层建筑比高层建筑的建筑密度大，但是从市场来看，市民似乎对多层建

25、筑更感兴趣。那么，问题出在哪里？第一是历史消费习惯问题，但是这个格局正发生改变，富康凯旋门小高层的热销印证了这一点。第二是酒泉现在没有提供一套让消费者感动的高层样板。酒泉目前的高层建筑没有突出环境，没有为消费者提供高层的附加值。居住空间随着时间的发展而发生着重大的变化，太阳岛金三角希望能给酒泉的高层建筑带来一个标杆性的效应，让消费者看到高层的附加值，让消费者的内心产生强烈的震撼：“哦，原来这才是真正的高层！”（八）高层时代扑面而来尽管从酒泉目前的市场来看，高层开发才初露端倪，但高层的出现，体现了市场发展的必然规律，同时也是市场竞争与选择的必然结果。高层大盘的出现，最终为房地产的发展之路导入更多

26、成熟与理性。就项目而言，高层在前期的规划设计、小区的布局设施、市场的准确定位、营销的策划实施以及户型、园林、景观等方面，无不要求有新的突破。尽管高层可以极大地提升人居品质，更有空间来塑造自然环境和人文生态，更能提高房产的附加值，但高层的运作对开发商提出了更高的要求，不仅要求开发商有品牌、实力和运作经验，还要求开发商从对城市发展的长远影响来思考高层的开发。房地产除了速度的比拼，还要从高度和深度方面去挖掘。六项目收入估算1.销售单价的估算根据太阳岛.金三角市场的调查与分析，结合酒泉近期别墅销售价格，通过对类似项目销售价格的分析与比较，确定独立别墅售价为9200元/平方米，多层公寓为6200元/平方

27、米，有偿出售的地下停车场车位使用权价格为8万元/个。2.可销售面积的确定可销售的住宅建筑面积为78950平方米，可销售的停车场面积为700平方米（即40个车位）3.销售计划据酒泉市目前房地产市场状况及拟建项目的实际情况，别墅及地下停车场销售按表 8所是 比例估算。预收部分款项在签订预售合同，交割时分别按30%和70%收取，现房款项在交割时一次性收取。表8 销售比例估算表年份类型2345多层公寓及独立别墅20%40%20%20%地下停车场20%40%20%20%如：第二年末的收入为：20%*（35*370*9200+264*250*6200+40*80000）*30%/10000=3189.24

28、万元第三年末的收入为：（20%*（35*370*9200+264*250*6200+40*80000）*70%+40%*（35*370*9200+264*250*6200+40*80000）/10000=28703.16万元第四年末的收入为：20%*（35*370*9200+264*250*6200+40*80000）/10000=10630.8万元4.经营税金及附加根据中华人民共和国营业税暂行条例等有关规定，营业税按销售收入的5%计算，城市维护建设税按营业税的 7%计算，教育费附加按营业税的3%计算。销售收入与经营税金及附加估算见附表2七.资金筹措计划房地产开发项目的资金筹措主要是根据项目对

29、资金的需求以及投资使用计划，确定资金的来源的相应的数量。房地产开发项目的资金筹措通常有资本金，预售收入及借贷资金三种主要方式。项目总投资27447.07万元，其中项目的资本金14055.51万元，第一.二.三年年初分别投入12562.64万元，739.80万元，735.06万元；商业银行贷款6000万元，第一二三年分别投入2500万元.2000万元.1500万元；不足部分拟由预售房款解决。贷款条件：年利率5.58%，按单利计息，第四年，第五年分别还2500万元，3500万元。资金筹措及还本付息分别见附表3和附表4 八.经济评价经济评价分为财务评价的综合评价。对于一般的房地产项目只需要进行财务评

30、价；对于重大的，对区域社会经济发展有较大影响的房地产项目，在做出决策前应进行综合评价。而本项目属于一般项目，因此只要进行财务评价就可以了。房地产开发项目财务评价是房地产市场调查与预测，项目策划，投资估算，收入估算于资金筹措等基本资料和数据的基础上，通过编制基本财务报表，计算财务评价指标，对房地产开发项目的财务盈利能力，还款能力和资金平衡情况进行分析。 （一） 基本财务报表项目的全部投资财务现金流量表见附表5项目的资本金财务现金流量表见附表6项目的损益表见附表7项目的资金来源与运用表见附表8其中土地增值税计算依据为：增值额未超过扣除项目金额50%的，应纳税额=增值额*30%增值额超过扣除项目金额

31、50%，未超过100%的。应纳税额=增值额*40%-扣除项目金额*5%增值额超过扣除项目金额100%，未超过200%的。应纳税额=增值额*50%-扣除项目金额*15%增值额超过扣除项目金额200%的。应纳税额=增值额*60%-扣除项目金额*35%本项目土地增值税的计算：扣除项目金额=27447.07+742.82+2923.47=31113.16万元 增值额=53154.00-31113.16=22040.84万元增值额/扣除项目金额=22040.84/31113.16*100%=70.84%土地增值税税额=22040.84*40%-31113.16*5%=10371.99万元（二）财务评价指

32、标的选择及单方面财务可行性分析本项目经济评价主要依据国家建设部颁发的房地产开发项目经济评价方法选取的计算指标为财务内部收益率（firr），财务净现值（fnpv）,投资回收期及投资利润率。1.静态评价指标及其分析(!)投资利润率从损益表（附表7）测算出项目利润总额为14675.35万元投资利润率=年平均利润总额/总投资*100% =（14675.35/3）/27447.07*100%=17.82%(2)资本金利润率 资本金利润率=年平均利润总额/资本金*100%=14675.35/3/14055.51*100%=34.8%(3)投资回收期根据全部投资现金流量表（附表5）以及投资回收期的计算公式：

33、投资回收期=累计净现金流量开始出现正值年份-1+上年累计现金流量的绝对值/当年净现金流量=4-1+4146.22/7394.31=3.56年根据类似项目的数据以及评价标准，从静态评价指标分析，该投资项目在经济上是可行的。2.动态指标及其分析(1)全部投资财务内部收益率（firr）及财务净现值（fnpv）根据全部投资现金流量表（附表5）,全部投资净现值函数为：npv（i）=-12562.64-3170.05（p/f,i,1）-3472.71（p/f,i,2）+15059.19（p/f,i,3）+7394.31（p/f,i,4）+7332.72（p/f,i,5） 全部投资财务净现值（fnpv）财务

34、净现值是值按照投资者最低可接受的收益率或设定的基准收益率，将房地产项目开发经营周期内各期净现金流量折现到开发期初的现值之和。财务净现值是指按照投资者最底可接受的收益率或设定的基准收益率，将房地产项目开发经营周期内各期净现金流量折现到开发期初的现值之和。当i=marr=10%时fnpv全（10%）=-12562.64-3170.05（p/f,10%,1）-3472.71（p/f,10%,2）+15059.19*（p/f,10%,3）+7394.31（p/f,10%,4）+7332.72（p/f,10%,5）=2603.17因为fnpv全(10%)0,从全部投资财务净现值的角度判断此项目是可行的.

35、 全部投资财务内部收益率(firr)房地产开发项目的财务内部收益率是指房地产开发项目在整个开发经营期内各期净现金流量现值累计等于零时的折现率.他反映的是项目动态的投资收益率,是考察项目赢利能力的主要动态指标.当i1=12%，npv1=1417.41万元 当i2=15%,npv1=-169.99万元由插入法求得:firr全=i1+npv1/(npv1+npv2)*(i2-i1)=12%+1417.41/(1417.41+169.99)*(15%-12%)=14.68%marr=10%,从全部投资财务内部收益率的角度判断此项目是可行的.(2)资本金财务内部收益率(firr)及财务净现值(fnpv)

36、 根据资本金现金流量表(附表6),资本金净现值函数为: npv(i)= -12562.64-739.80（p/f,i,1）-1668.01（p/f,i,2）+16266.24（p/f,i,3）+4559.51（p/f,i,4）+3637.42（p/f,i,5） 资本金财务净现值（fnpv）当i=marr=12%时fnpv资（12%）= -12562.64-739.80（p/f,12%,1）-1668.01（p/f, 12%,2）+16266.24（p/f, 12%,3）+4559.51（p/f, 12%,4）+3637.42（p/f, 12%,5）=1986.7万元 因为fnpv资(12%)0

37、,从资本金财务净现值的角度判断此项目是可行的. 资本金财务内部收益率(firr)当i1=15%时,npv1=575.00万元当i2=20%时,npv2=-1263.51万元由插入法求得: firr资=i1+npv1/(npv1+npv2)*(i2-i1)=15%+575.00/(575.00+1263.51)*(20%-15%)=16.56%marr=12%,从资本金财务内部收益率的角度判断此项目是可行的 九.不确定性分析 十.结论 蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿

38、肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆

39、衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀

40、肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅

41、羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿

42、膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃

43、聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇

44、袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂

45、肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿

46、羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃

47、膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇

48、罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁

49、袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆

50、肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀

51、羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇

52、腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁

53、羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅

54、袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀

55、肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇薆羆衿芆蚈蝿膇莅莈薂肃莄蒀螇罿莃薂薀羅莂莂袅袁莂蒄蚈膀莁薆袄肆莀虿蚆羂荿莈袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒆螅蚃聿蒆蒅罿羅肂薇螁袁肁蚀羇腿肀荿螀肅聿蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚀袅羄膄莀蚇袀膃蒂袃膈膃薅蚆肄节蚇袁羀芁莇蚄袆芀葿衿袂艿蚁蚂膁芈莁羈肇芈蒃螀羃芇