著名券商的宏观分析框架

1、宏观研究的框架、方法与逻辑选择宏观研究的框架、方法与逻辑选择 Providing Diamond Quality Service Adding To Our Clients Value 王王 虎虎 2 简介简介 工学学士（2001），经济学博士（2008）。 2008年7月加入国泰君安研究所从事宏观经济研究工作。 2009年1月任国泰君安证券总经济师、首席经济学家助理， 担任路透社、彭博社、经济观察报、和讯网、北京大学中 国经济研究中心等机构特约宏观经济预测人员。 在金融研究、经济科学、证券市场导报等核 心学术期刊上发表学术论文8篇。 3 分析师之间为何会争论、我们对宏观经济的判断为何分析师之

2、间为何会争论、我们对宏观经济的判断为何 出现误判？出现误判？ 信息不对称 分析工具的运用差异：方法决定深度 角度的差异：角度决定思路 变量权重的差异：细节决定成败 利益不同 引言引言 4 5 集体误判的根源是用显微镜来预测未来集体误判的根源是用显微镜来预测未来 6 雅鲁藏布江大拐弯：短期变化不会改变长期趋势雅鲁藏布江大拐弯：短期变化不会改变长期趋势 7 目录目录 8 宏观研究何以重要？宏观研究何以重要？ 资本价格与宏观经济密切联系。资本价格与宏观经济密切联系。 经济波动与资产配置。经济波动与资产配置。 经济政策对经济政策对资产价格资产价格的影响。的影响。 资本市场上的投资者（公私募基金经理、保

3、险机构投资 经理、个人投资者越来越重视宏观经济走势分析）； 2009年对宏观经济的关注达到了无与伦比的地步，尤其 对信贷数据，工业产值，固定资产投资等宏观指标； 新财富分析师评比宏观领域竞争最激烈，2009年有32支 宏观研究团队参评； 基金公司开始设置宏观研究岗位，部分基金公司还设有 经济学家职位。 9 从股票的定价模型来看宏观经济与资产价格之关系从股票的定价模型来看宏观经济与资产价格之关系 何谓资产？ 资产定价的增长模型： P=E(1+g)/(r-g) E: real GDP g：GDP增长率 r：利率水平 10 二者密切相关二者密切相关股市是宏观经济的晴雨表股市是宏观经济的晴雨表 11

4、中国的经济增长与股市中国的经济增长与股市 注：上证综指为六个月移动平均后去对数注：上证综指为六个月移动平均后去对数 12 经济周期的六阶段与大类资产表现经济周期的六阶段与大类资产表现 低 利率 利率 下降 利率 上调 利率 上调 高 利率 利率 下降 阶段1阶段 2阶段 3阶段 4阶段 5阶段 6 债券债券 股票股票 现金现金 商品商品 不同经济阶段资产表现各异，在经济周期底部，股票表现最佳。不同经济阶段资产表现各异，在经济周期底部，股票表现最佳。 13 不同经济周期阶段的资产配置：投资时钟不同经济周期阶段的资产配置：投资时钟 14 政策对股市的影响政策对股市的影响 货币政策对股市有较大的影响

5、。 产业政策会影响到产业发展，从而影响公司估值。 15 政策紧缩引发资产价格泡沫破灭进而引起实体经济紧缩政策紧缩引发资产价格泡沫破灭进而引起实体经济紧缩 20072007年以来年以来 持续加息持续加息 16 美国货币政策与股价变化（美国货币政策与股价变化（1919-39） 17 70年代的道琼斯指数：货币的力量年代的道琼斯指数：货币的力量 18 通胀影响政策空间通胀影响政策空间 19 加息概率基本消除加息概率基本消除 20 最多存款加息一次最多存款加息一次 21 准备金率见顶或降准备金率见顶或降 22 宏观经济研究目标宏观经济研究目标 把握未来可能的经济走势，由此判断股市的走势。 研究经济周期

6、性波动的规律，判断在周期中所处的位置， 由此来决定大类投资标的和投资模式。 推断未来可能的政策，研究政策对市场的影响，发现机会。 对投资者来说，把握经济周期的规律最重要。 逃不开的经济周期，拉斯.特维德，中信出版社。 23 目录目录 24 能否预测未来？能否预测未来？ 宏观预测是伪科学？ 预测工具是否合理 预测假设是否成立 预测数据是否准确 预测者本身是否能抗干扰 结论：预测是一门艺术 25 经济学理论是研究的套路经济学理论是研究的套路 我们最需要的实证经济学（Positive Economics）而非规 范经济学 本质就是“能抓老鼠就是好猫” 但规范经济学是宏观研究中重要的线索 26 经济学

7、理论与学术流派经济学理论与学术流派 古典经济学（Bourgeois classical economics）是现代西方经济学理论的雏形， 主要代表人物有英国经济学家配第，主要著作赋税论、献给英明人 士、政治算术、货币略论等）、斯密，主要著作是1776年版国 富论）和李嘉图，主要著作政治经济学及赋税原理 新古典经济学：1830年代以后，古典经济学分化为两支，即马克思、恩格斯 为主要代表的马克思主义政治经济学，英国经济学家马歇尔1890年出版经 济学原理）为主要代表的“新古典经济学” 1936年英国经济学家凯恩斯出版就业、利息和货币通论一书，严厉批判 新古典经济学，提出“有效需求决定国民收入”原理

8、，主张由政府干预来拯 救资本主义，人称“凯恩斯革命”，标志着现代宏观经济学诞生。 1945年第二次世界大战结束以后，以美国麻省理工学院教授萨缪尔森为主要 代表的一些经济学家，试图弥合凯恩斯理论与新古典经济学之间的分歧，遂 形成所谓“新古典综合派”。认为新古典经济学适用于经济繁荣状态，属于 微观经济学；凯恩斯理论适用于经济萧条状态，属于宏观经济学。1948年萨 缪尔森出版经济学（第1版）是这一学派形成的标志， 27 经济学理论与流派经济学理论与流派 货币主义学派（Monetarism） 又称“芝加哥学派”，反对凯恩斯主义的急 先锋，其创始人及主要代表美国经济学家弗里德曼（Milton Fried

9、man， 1912-2006）1950年代就开始反对凯恩斯主义。 理性预期学派（Rational-expectations school） 又称新古典宏观经济学派。 最早由美国经济学家穆思（John F. Muth）1961年发表理性预期与价格变 动理论 供给学派（Supply-side school） 又称“里根经济学”，认为：凯恩斯主义 扩张性财政政策，一方面刺激总需求，使人们过度依赖政府，另一方面导致 高税收，抑制企业家的积极性，影响供给，结果导致经济滞胀。 新自由主义学派（Neo-liberalism） 广义的“新自由主义学派”包括货币主义、 理性预期学派、供给学派等，狭义的“新自由主

10、义学派”，仅指以英籍奥地 利经济学家哈耶克（Friedrich August von Hayek，1899-1992）为主要代表 的新自由主义学派 。 28 政策分析框架政策分析框架 总需求总需求 政策政策 总供给总供给 政策政策 财政财政 政策政策 货币货币 政策政策 增加公用事业、基建投资等公共投资增加公用事业、基建投资等公共投资 增加转移支付，降低收入差距，提振消费增加转移支付，降低收入差距，提振消费 推动税费改革和减税，减轻居民和企业负担推动税费改革和减税，减轻居民和企业负担 支持科技创新和节能减排，推动产业结构升级支持科技创新和节能减排，推动产业结构升级 降息降息 降低存款准备金率降

11、低存款准备金率 进一步完善人民币汇率形成机制进一步完善人民币汇率形成机制 完善金融监管结构，推动金融创新完善金融监管结构，推动金融创新 短期内短期内 刺激经刺激经 济，抑济，抑 制经济制经济 衰退衰退 产业政策产业政策 制度改革制度改革 积极参与全球分工，承接发达国家不具有优积极参与全球分工，承接发达国家不具有优 势的产业势的产业 放松服务业领域如金融、电讯、传媒等行业的放松服务业领域如金融、电讯、传媒等行业的 管制，为经济增长和就业创造新的增长点，并管制，为经济增长和就业创造新的增长点，并 推动经济结构转型推动经济结构转型 推动兼并重组，完善低效企业淘汰机制推动兼并重组，完善低效企业淘汰机制

12、 为经济为经济 创造长创造长 期增长期增长 动力动力 推进政治体制改革，明确政府边界、完善政府推进政治体制改革，明确政府边界、完善政府 功能，进而理顺市场机制，为经济发展释放动功能，进而理顺市场机制，为经济发展释放动 力力 完善农村土地制度，推动中国城市化转型完善农村土地制度，推动中国城市化转型 29 把握经济波动的规律，以此判断未来的走势把握经济波动的规律，以此判断未来的走势 周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样， 是有机体的核心。是有机体的核心。 30 长周期（长周期（54年）年） 基钦周期（基钦周期（kit

13、chin cycle),又称存货周又称存货周 期，平均期，平均35年为一周期年为一周期 朱格拉周期朱格拉周期 （Juglar cycle),中周期或中周期或 投资周期，投资周期，7-11年为一周期年为一周期 库兹涅茨周期库兹涅茨周期 （kuznets cycle),也称也称 建筑业周期，建筑业周期，15-25年为一周期年为一周期 康德拉基耶夫周期（康德拉基耶夫周期（kondratieff cycle)，也称长波，也称长波，54年为一周期年为一周期 假定假定=4.5 B=9C=18 D=54 则则 =3C=6B=12A 31 库存周期库存周期 32 投资周期（投资周期（7-10年）年） 33 建

14、筑周期（房地产周期）建筑周期（房地产周期） 美国房地产市场走势（美国房地产市场走势（1963-2009年）年） 34 u意外所在：2010年的回落不完全是基数影响所致，实体经济增长景气持续回落的影响至关 重要。钢铁需求、电力需求，以及多项工业产出数据的回落幅度已明显大于景气扩张背景下受 基数影响的回落幅度。 u判断失误的修正：金融危机“挖坑”是在周期回落进程完成的，并未改变周期既有的节奏。 u景气周期节奏依然如故，2010年仍处于周期底部的形成过程中。 u2011年是周期真正回升的希望所在。 35 目录目录 36 宏观研究的方法宏观研究的方法 数量分析是宏观研究基础 跨国比较研究是宏观研究中常

15、用的方法 37 数量分析是宏观研究基础数量分析是宏观研究基础 宏观经济数量分析 属于实证分析范畴，主要对某一经济系统的整体或某一方面进行总量 和（或）结构分析，结合具体的时间和空间约束，依据数理逻辑与事 物逻辑相结合的实证逻辑，揭示经济运行“是什么”。 数据库的建立 分析工具的运用 38 中国出口份额上涨空间有限中国出口份额上涨空间有限 2010年中国出口份额的敏感性分析年中国出口份额的敏感性分析 中国出口占全球 总出口的比重 中国的出口增速中国的出口增速 7%10%13%16%20% 全球出口增速全球出口增速 2%8.959.209.459.710.04 3%8.869.119.369.61

16、9.94 4%8.789.029.279.529.84 在当前的国际格局下，中国出口在当前的国际格局下，中国出口 份额很难达到份额很难达到1980年代美、日、年代美、日、 德三国鼎立时期的德三国鼎立时期的12%的上限。的上限。 在在9%-12%的出口份额区域，中的出口份额区域，中 国出口增速如果要高于全球出口国出口增速如果要高于全球出口 平均增速，无疑会引起人民币巨平均增速，无疑会引起人民币巨 大的升值压力和贸易摩擦大的升值压力和贸易摩擦. 可以判断在中国出口份额在进入可以判断在中国出口份额在进入 顶部区域后，中国出口增长的空顶部区域后，中国出口增长的空 间被大大压缩了，出口在未来对间被大大压

17、缩了，出口在未来对 中国经济增长的拉动作用将会有中国经济增长的拉动作用将会有 一个较大的下降。一个较大的下降。 比较研究是常用的方法比较研究是常用的方法 39 出口份额的增长伴随经济高增长出口份额的增长伴随经济高增长 出口份额与出口份额与GDP增长率之间的三个阶段增长率之间的三个阶段 阶段阶段1：一国具有极强的竞争力和增长潜力，出口份额会持续上升，经济也会以一个较：一国具有极强的竞争力和增长潜力，出口份额会持续上升，经济也会以一个较 高的速度增长。高的速度增长。 阶段阶段2：一国经济增长潜力有所下降，但仍具有一定的竞争力，其：一国经济增长潜力有所下降，但仍具有一定的竞争力，其出口份额会维持在顶

18、出口份额会维持在顶 部区域部区域。 阶段阶段3：一国竞争力开始下降，出口份额趋于下降，经济增长潜力也会大幅下降甚至处：一国竞争力开始下降，出口份额趋于下降，经济增长潜力也会大幅下降甚至处 于停滞状态。于停滞状态。 比较研究是常用的方法比较研究是常用的方法 40 对通货膨胀的判断（纵向比较）对通货膨胀的判断（纵向比较） 2010年产出缺口仍为负值，产能普遍过剩。 我们认为目前物价确实已步入上升通道，但上 涨的速度不会太快，幅度也不会太大。我们预 计2010年全年CPI为为2.52.8%左右，PPI将达将达 到到4%左右。 中国的产出缺口（中国的产出缺口（% %） 中国的货币与物价增长（中国的货币

19、与物价增长（% %） 物价走势预测（物价走势预测（% %） 41 与日元的升值历史比较，人民币升值已基本到位与日元的升值历史比较，人民币升值已基本到位 1970年至年至1985年的日本与年的日本与1994年至年至2009年的中国的出口份额的变化有相似性，尤其年的中国的出口份额的变化有相似性，尤其79 年后的日本与年后的日本与03年后的中国出口份额的变化轨迹几乎重合。年后的中国出口份额的变化轨迹几乎重合。 无论从整个区间还是从变化轨迹极其相似后六年比较，人民币汇率升幅都要远高于日本无论从整个区间还是从变化轨迹极其相似后六年比较，人民币汇率升幅都要远高于日本 人民币在人民币在15年间升值了年间升值

20、了66.1%，而日元仅升值了，而日元仅升值了35%，考虑广场协议后日元的急速升值，考虑广场协议后日元的急速升值， 日元也仅累计升值了日元也仅累计升值了68% 比较研究是常用的方法比较研究是常用的方法 42 数据的挖掘和分析是宏观研究的灵魂数据的挖掘和分析是宏观研究的灵魂 先行指标：OECD中国指数、PMI采购经理人指数。 信贷指标：利率、新增贷款、中长期贷款（在经济复苏的过程中信贷指标具 有一定的领先性）。 流动性指标：M1/M2：本质上代表信用的收缩。 物价指标：CPI、核心通胀率、PPI、WPI 经济总量指标：固定资产投资（房地产投资）、工业增加值、失业率、进出 口、发电量 43 罗浮宫雕

21、塑藏品罗浮宫雕塑藏品 细 节 决 定 成 败 44 一些常用的数据处理方法一些常用的数据处理方法 移动平均法：处理频率较高的数据 取对数：降低数据的阶数，使之更平稳 趋势分析：分立数据的趋势和波动项 季节调整：消除由非经济力量引起的数据波动 同比、环比之间的转换：不要上数字游戏的当 45 取对数后并不改变数据的性质取对数后并不改变数据的性质 46 季节调整季节调整 47 季节调整对于宏观数据的短期预测特别重要季节调整对于宏观数据的短期预测特别重要 与上年同月工作天数是否一致，这对于部分宏观经济变量来说影响很 大，比如出口和进口，发电量，工业生产，需要将工作日调整为一致。 预测物价除了考虑翘尾因

22、素，还要考虑CPI中各大类产品在不同的季 节环比上涨的特点，而CPI的预测对于债券投资非常重要。 固定资产投资当月与去年同月天气的状况是否一致，如果雨天增多， 也会影响投资的进度，从而影响投资的增速。 48 居民中长期贷款与房地产投资居民中长期贷款与房地产投资 49 对通货膨胀的判断对通货膨胀的判断 2010年产出缺口仍为负值，产能普遍过剩。 我们认为目前物价确实已步入上升通道，但上 涨的速度不会太快，幅度也不会太大。我们预 计2010年全年CPI为为2.52.8%左右，PPI将达将达 到到4%左右。 中国的产出缺口（中国的产出缺口（% %） 中国的货币与物价增长（中国的货币与物价增长（% %

23、） 物价走势预测（物价走势预测（% %） 50 同比、环比之间的转换：不要上数字游戏的当同比、环比之间的转换：不要上数字游戏的当 51 数量分析是宏观研究基础数量分析是宏观研究基础 PPI是否一定会向是否一定会向CPI传导传导 52 关于关于PPI对对CPI的传导数量化运用技巧的传导数量化运用技巧 Source: Morgan Stanley Research Inflationary?Disinflationary? 53 调研必不可少调研必不可少 经济现象是不可逆的随机过程，因此，经济学研究只宜使用观察法， 而不宜使用实验法，故调研就非常需要 主要方法如全面普查、重点调查、典型调查、抽样调

24、查等 值得调研的，如中国居民的收入结构、就业率、人口、地下经济，民 间利率等 54 宏观研究方法的外延宏观研究方法的外延 注重对宏观经济以外因素的研究注重对宏观经济以外因素的研究 政治政治 社会社会 金融金融 经济 社会分析从宏观的角度分析，找出重要的趋势，趋势持 续时间和趋势的影响范围 55 改善策略研究方法的探讨引入行为金融学改善策略研究方法的探讨引入行为金融学 经济学、金融学经济学、金融学 行为经济学、行 行为经济学、行 为金融学为金融学 心理学、人心理学、人 类学类学 影响决策因素：影响决策因素： 1、理性预期、理性预期 2、期望效用最大化、期望效用最大化 影响决策因素：期望、信念、情

25、影响决策因素：期望、信念、情 感、偏好、直觉、判断力本感、偏好、直觉、判断力本 能、可能性。能、可能性。 56 目录目录 57 逻辑的选择：角度决定思路将傅伟勋的逻辑的选择：角度决定思路将傅伟勋的“道道” 六义是否也可以借鉴？六义是否也可以借鉴？ 道体（dao as reality）股市作为经济（stock market as economy） 道原（dao as origin）股市作为价值(stock market as evaluation) 道理（dao as principle）股市作为心态（stock market as psychology） 道用（dao as function）

26、股市作为功能（stock market as function） 道术（dao as technique）股市作为博弈工具（stock market as casino） 道德（dao as virtue）股市作为企业素质（stock market as corporate governance） 58 逻辑的选择：形式逻辑还是辩证逻辑逻辑的选择：形式逻辑还是辩证逻辑 经济政策和经济走势：走势是否反映了政策效应难以说清楚 趋势总是长期的，长期是理性的，适合运用形式逻辑 波动总是难以捉摸，短期是非理性的，适合运用辩证逻辑 资产价格的上升是由多数人决定，下跌是少数人决定的 59 宏观与股市的关系：宏观与股市的关系： 逻辑选择就是选择影响股价最大的变量逻辑