工业金属系列报告之二锆：供给偏紧、集中度高有助价格维持高位0228

1、股票研究9664行业深度研究证券研究报告其他小金属2012.02.27工业金属系列报告之二锆供给偏紧、集中度高，有助价格维持高位桑永亮021-编号 s0880511010034本报告导读：预计未来三年锆的供给和需求增长率都在 2%3%之间，供给偏紧将延续。锆矿生产之间，供给偏紧将延续。锆矿生产评级：细分行业评级贵金属铜铝铅锌锡稀土其他小金属上次评级：增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持集中度高，澳洲南非占产量 70%。中国是主要消费国。这些有助锆价维持高位。中国是主要消费国。这些有助锆价维持高位。摘要：全球锆资源储量、产量高度集中。澳大利亚和南非拥有世界上最大的锆矿储量，分别占 44.6%

2、和 25.0%，两国产量占全球 70%。中国作为锆消费大国，但是锆储量仅有 0.89%。全球锆矿生产企业并不多，我们统计了前十家企业，发现储量同样异常集中。前三大企业 iluka、exxaro、astron 储量占到这些企业储量的 77%。产量方面，iluka 产量约占全球产量的 32%，对价格具有很强的控制力。锆矿产量增长平缓。过去 35 年全球锆矿产量复合增长率为2.64%。我们判断未来全球锆精矿供给很难出现爆发式增长，这主要源于两个原因：（）原旧矿区开采规模逐年下降。（）新矿投产很少。预计未来三年产量年增长幅度同样在3%以内。预期未来 3 年锆需求复合增长率在 2%3%。中国、欧洲及北美

3、地区是全球锆的主要需求者，并且一直保持稳定增长。2000 2010 年 中 国 和 印 度 锆 需 求 的 复 合 增 长 率 分 别 为13.87%和 9.15%，全球锆消费复合增长率为 2.59%。考虑到过去十年全球经济处于较强劲的增长状态，而未来几年，中国房地产投资增速可能有所回落，但另一方面锆的一些新兴消费（如锆刀）可能增加，综合分析，我们粗略预计未来三年锆的消费复合增长率应该继续维持在 2%3%之间。锆价预计维持高位。锆和铜锡钨等一样，属于供给偏紧金属。整理部分研究机构的统计数据，我们认为尽管其对产量以及供给增速预期略有差别，但是供小于求这种定性的状态并没有分歧，供需差有望支撑锆价维

4、持高位。iluka 的主动控制也是支撑锆价的关键因素。iluka 作为全球最大的锆矿生产企业，更加重视对锆英砂的有序开采，通过控制产量控制价格。比较典型的如 2008、2009 金融危机年，全球锆矿产量依次同比下降 98、175 千吨，其中 iluka 贡献减产量的 87、162 千吨，是全球减产的主力。未来全球锆矿企业的格局不会发生大变化，iluka 的控制力依旧很强。请务必阅读正文之后的免责条款部分相关报告其他小金属：工业金属系列报告之一：钨其他小金属：有色新兴产业系列报告三：稀土其他小金属：有色新兴产业系列报告之二：碳酸锂2011.10.142011.04.062010.08.101.2

5、.3.96644.5.行业深度研究目 录与我们生活息息相关的金属锆 .4全球锆资源储量高度集中 .62.1. 澳大利亚、南非储量占全球近 70% .62.2. 公司层面看，前三大公司储量占主要公司储量的 77% .6全球锆矿生产集中且增长缓慢 .73.1. 澳大利亚南非产量占全球 70% .73.2. 前三大企业产量占全球 60% .83.3. 全球锆石产量增长平缓 .9普遍预期未来 3 年需求复合增长率在 2%3%.114.1. 锆消费结构中国是最大消费国、陶瓷是最大消费领域 .114.2. 预计 2012-2015 的需求复合增长率为 2%3% .13锆价预计将维持高位 .155.1. 供

6、需差有望支撑价格.155.2. iluka 的主动控制有助于支撑价格 .16附录一：iluka 简介全球最大锆精矿生产商 .17附录二：全球最大锆消费国中国.19请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 249664行业深度研究图表图图图图图图图图图图图图图图图图图图表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表1234567891011121314151617181234567891011121314151617181920锆产业链示意图 .4全球锆资源分布图 .6全球锆产量分布图 .7全球锆精矿产量复合增长率 2.64%.11锆精矿产量预测 .11锆的下游应用 .11全球锆按地区消费结构 .12

7、全球锆按产品消费结构 .12过去十年锆消费结构保持稳定 .132000-2010 主要国家锆消费复合增长率（%） .14过去 30 年全球锆消费情况 .14astron 预测的全球锆供需差.15roskill 预测的供需差.15锆价几乎处于稳步上扬状态，波动远小于其他金属 .16iluka 澳大利亚主要矿区分布图.17中国锆工业分布 .19中国各产品产量全球占比 .20中国锆英砂进口量与进口值（年度） .21锆的性质及历史介绍 .4锆制品应用领域 .5世界锆资源储量 .62010 年全球主要公司锆资源探明及可能储量.72001-2010 全球锆石及精矿产量情况（千吨）.82004-2010 年

8、全球主要锆石及精矿生产企业产量情况（千吨） .8全球锆矿新开工项目产能情况汇总 .9锆矿产能需求情况预测（千吨） .102010 年全球锆消费情况按地区和下游分类（千吨） .122000-2010 全球主要国家锆消费情况（千吨） .13锆矿产能需求情况预测（千吨） .15iluka 锆石产量与全球锆石产量比较分析（千吨 .16锆矿产能需求情况预测（千吨） .17澳大利亚主要公司锆石产能情况（千吨） .182010 年 iluka 公司资源状况.18iluka 几大矿区产量情况.19iluka 财务情况 .19中国主要锆生产企业 .20世界锆资源储量 .21中国锆精矿进口情况（吨） .21请务必

9、阅读正文之后的免责条款部分3 of 249664其他性质行业深度研究1. 与我们生活息息相关的金属锆锆发现于 1789 年，天然锆石具有从橙到红的各种美丽颜色，自古以来被认为是宝石，锆单质是淡灰色有光泽的金属或灰色无定形粉末。锆对大多数人来说比较陌生，但其实与我们的生活息息相关。近到周围的建筑、陶瓷、纺织皮革、刀具，装饰品，远到冶金、军事、核电，都有锆的身影（表 2）。锆产品种类丰富，最初始的矿产形式为锆英砂，经过烧碱、水洗等处理，可以制成硅酸锆和氯氧化锆等初级产品；继续通过煅烧、氯化、还原等方法可制成二氧化锆、工业级海绵锆等产品；如果提纯、分离技术水平达到一定水准，可以制成核能级海绵锆（图

10、1）。表 1锆的性质及历史介绍原子序数熔点401852原子量沸点91.2244377 溶解性外观与性状主要用途历史沿革自然界含量不溶于水，溶于热浓酸、氢氟酸、王水及浓硫酸天然锆石是从橙到红色的宝石状，淡灰色有光泽的金属或灰色无定形粉末，燃烧时发白光生成氧化锆。锆主要应用于耐火材料、陶瓷、玻璃、钢铁镁等的合金、火药、核电。1789 年德国化学家克拉普罗斯在锆石中发现锆的氧化物，并根据锆石的英文名命名。1824 年瑞典化学家贝采利乌斯首次制得不纯的金属锆。1925 年荷兰科学家阿克尔和德博尔制得有延展性的块状金属锆。锆容易吸收氢、氮和氧气，对氧的亲和力很强，1000c 氧气溶于锆中能使其体积显著增

11、加。锆一般被认为是稀有金属，其实它在地壳中的含量相当大，比一般的常用的金属锌、铜、锡等都大，之所以被认为是稀有金属是因为其加工难度很大。资料来源：国泰君安证券图 1锆产业链示意图请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 24硅酸锆氯氧化锆电熔二氧碳酸锆硫酸锆复合氧化行业深度研究核级海绵锆硅酸锆二氧化锆复合氧化锆工业级海绵锆氧化锆瓷9664氯氧化锆硫酸锆碳酸锆初级产品资料来源：国泰君安证券表 2锆制品应用领域中端产品高端产品传统锆制品中的重要品种，产品以锆英砂为原料，经研磨、煅烧、粉化后即可制得，是一种优质、廉价的陶瓷釉料乳浊剂，主要用于建筑陶瓷、陶瓷、日用陶瓷及电瓷的色釉料生产，在精密铸造、高

12、级耐火材料、乳化玻璃等行业也被广泛使用。生产其它锆制品如二氧化锆、碳酸锆、硫酸锆、复合氧化锆以及锆铪分离制备金属锆铪的主要原料，也可以用于纺织、皮革、橡胶添加剂、金属表面处理剂、涂料干燥剂、耐火材料、陶瓷、催化剂、防火剂等产品，近年我国的年产量都在 9 万吨以上。锆英砂是氯氧化锆的主要原材料。传统锆制品新兴锆制品金属锆制品二氧化锆化锆锆氧化锆结构陶瓷核级海绵锆无毒、无味的白色固体，对碱溶液及许多酸性溶液都具有足够的稳定性，适用于精密陶瓷、电子陶瓷、光学透镜、玻璃添加剂、电溶锆砖、陶瓷颜料、瓷釉、人造宝石、耐火材料、研磨抛光等行业和产品。简称电熔锆、电熔氧化锆，主要用于生产釉料和耐火材料。由于电

13、熔锆中杂质含量高，用途受到限制。主要用作化妆品的添加剂和防水剂、阻燃剂、遮光剂以及纤维、纸张的表面助剂，并可用于制取锆铈复合催化材料，是纺织、造纸、涂料、化妆品行业的重要原料，近年来用量不断增长。皮革鞣剂、羊毛处理剂和油漆表面氧化剂的重要原料，可用作催化剂载体、氨基酸和蛋白质、沉淀剂和除臭剂，也是制取锆化学制品和金属锆、铪的中间原料。又称半稳定、稳定氧化锆，是无毒、无味的白色粉末，化学性质稳定，比表面积可控，是制造各类特种陶瓷、高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料的基础原料。以复合氧化锆为原料而制成的，包括氧化锆磨介和氧化锆结构件两类产品，氧化锆结构件主要包括氧化锆特种陶瓷阀门、光纤连接器、陶

14、瓷刀具、手表配件、陶瓷推剪刀片、纺织瓷等。主要用作核动力航空母舰、核潜艇和民用发电反应堆的结构材料、铀燃料元件的包壳等，是重要的战略金属。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 24工业级锆火器级锆9664行业深度研究主要用于制作化工耐酸碱的设备、军工、电子行业、管道阀门材料、特殊高强及高温合金材料、电真空和照明灯泡行业吸气剂。用于火器海绵锆燃烧剂，也适用于合金添加剂及冶金脱氧剂、化工、民用闪光焰火等。数据来源：东方锆业招股说明书、国泰君安证券2. 全球锆资源储量高度集中2.1. 澳大利亚、南非储量占全球近 70%锆并不稀缺，据 usgs 统计，全球锆储量 5600 万吨（以 zro2 计，

15、全文同），但是锆资源分布十分集中。澳大利亚和南非拥有世界上最大的锆矿储量，分别占 44.6%和 25.0%，此外乌克兰、美国、印度和巴西也有较大储量（表 3）。中国作为锆消费大国，但是锆储量只占 0.89%，主要集中在海南岛地区。表 3世界锆资源储量国家矿产量（千吨)2009 2010储量 储量基础（百万吨 zro2)储量占比储量基础占比澳大利亚南非乌克兰美国印度巴西中国其他国家世界合计43439235802918701161174515381351003520701421298251443.43.42.20.53.556351465.73.84.63.74.27744.64%25.00%7.

16、14%6.07%6.07%3.93%0.89%6.25%100%45.45%18.18%7.79%7.40%4.94%5.97%4.81%5.45%100%资料来源：usgs图 2全球锆资源分布图资料来源：国泰君安证券2.2. 公司层面看，前三大公司储量占主要公司储量的 77%请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 24表 49664行业深度研究全球锆矿生产企业数量并不多，我们统计了前十家企业，发现储量同样异常集中。前三大企业 iluka、exxaro、astron 储量占到这些企业储量的 77%，对价格具有很强的控制力（表 4）。2010 年全球主要公司锆资源探明及可能储量公司国家地点hm

17、 资源量（千吨） 锆资源品位（%） 锆含量（千吨）eucla basin6,40051.03,264ilukaexxaro澳大利亚美国南非murray basinperth basinsubtotalvirginia合计hillendale1fairbreeze2namakura6,50012,71025,6101,38025,99073910,10761,73012.011.016.021.06.98.47.07601404,1842218,589518484,290limpopo6,812合计79,3885,189astronkenmare resourcesrutile-ilmenite

18、tiwest3澳大利亚莫桑比克乌克兰澳大利亚donald3momatarasovkacooljarloojuriendongara19,21524,8006,3871,2402,15419.06.09.410.010.13,6511,4901,000600124218合计9,871942gunson resourcesaustralian zirconlanka sands5oregon minerals澳大利亚澳大利亚斯里兰卡美国coburnmindariepolmoddaicoos bay3,6962,4984,0001,69523.021.210.00.48505304007总量合计17

19、2,15322,648数据来源：国泰君安证券、roskill3. 全球锆矿生产集中3.1. 澳大利亚、南非产量占全球 70%正如锆资源集中在澳大利亚、南非等国一样，全球锆矿生产同样集中于这些国家。澳大利亚和南非的锆精矿产量占全球的 70%（图 3，表 5）。澳大利亚是世界第一大锆石生产国，主要生产商有 iluka resources ltd.和 tiwest joint venture。南非是世界第二大锆石生产国，主要生产商有richards bay minerals (rbm) 和 namakwa sands limited。中国尽管是全球锆石消费大国，但是锆精矿产量仅占全球的 5.39%。

20、图 3全球锆产量分布图请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 24表 5表 637行业深度研究9664资料来源：usgs2001-2010 全球锆石及精矿产量情况（千吨）20012002200320042005200620072008200920102010 年产量占比澳大利亚南非美国中国其他合计391377177261001071370420132201021044451370144501331148412379172601671190426314164601881152491414143702061324606389121702611447552404122702011349434392

21、8070198117451538110070232129839.68%29.35%7.70%5.39%17.87%100.00%数据来源：roskill、国泰君安证券研究3.2. 前三大企业产量占全球 60%从生产企业的角度分析，全球锆精矿产量集中度非常高，iluka、exxaro等 15 家公司 2010 年产量占全球产量的 77.27%，其中 iluka 产量约占全球产量的 32%，对全球锆石价格具有一定控制力（表 6）。2004-2010 年全球主要锆石及精矿生产企业产量情况（千吨）公司iluka resourcesrichards bayminerals1exxaro resource

22、s国家australiausa合计south africasouth africa200432776403211168200532299421138176200636383446236178200744781528240149200835685441240164200923148279240152201035558413220161australia21203862bemax resourcestiwestdupontbrazil合计australiausa20417670204070652260726023237240242458382587663222227042kenmare resou

23、rcesmozambiqueconsolidated rutileindia rare earths2australiaindia432427235325611953263019请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 249664186行业深度研究matilda zirconaustralia20kovdorskyrussia7788758v.v.mineralindia87kerala minerals &metalsindia222222lanka mineralsandssri lank述公司产量合计全球产量合计上述公司全球产量占比1058119088.91%

24、993115286.20%1148132486.71%1142144778.92%1062134978.72%929117479.13%1003129877.27%数据来源：roskill、国泰君安证券研究4. 全球锆矿产量增长平缓全球锆石及精矿产量在 2007 年达到高峰，共计 1447 千吨，2008 年和2009 年由于金融危机，产量迅速减少，2010 年有一些恢复。总体来看，全球锆精矿供给很难出现爆发式增长，这主要源于如下几个原因：原旧矿区开采规模逐年下降。iluka 在 western australia 的 perthbasin 矿区就是典型的例子。另外，2006 年以来，印尼、越

25、南等东南亚国家锆英砂过量开采、资源枯竭，2010 年以来产量急剧下降。新矿投产很少。2008-2010 年长达 3 年的时间内，采矿行业处于整体低谷，各小矿企业纷纷亏损，没有充足的资金投入到新矿勘探中，导致没有足够新矿弥补老矿空白，供应量下滑。未来几年新投入矿山很少。（表 7，表 8）另外，目前全球主要锆矿生产厂家都会控制锆石生产，在需求好的时候提价，需求不好的时候限产涨价。表 7全球锆矿新开工项目产能情况汇总公司项目地点投产时间产能（千吨/年）australiailukabemax resourcestiwestmatilda zirconastrongunson resourcesaust

26、ralia zirconiadiatreme resourcestutunup/tutunup southhappy valleysnapperjurien/dongarakeysbrooklethbridge southone treedonaldcoburndubbocyclonewestern australiawestern australianew south waleswestern australiawestern australianorthern territorynorthern territoryvictoriawestern australianew south wal

27、eswestern australia20112011201120122012201320141065401590canadatitanium corporationquest rare mineralsavalon rare metalsathabascastrange lakethor lakealbertaqubecnorthwest territories2016201520040indiavetri vel mineralssrikumamandhra pradesh请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 24756行业深度研究trimexkalingapatnam-bhavana

28、paduandhra pradeshindonesiamatilda miningsampitkalimantankenyabase resourceskwalesouth east kenya201340madagascarmalagsy mineralstoliararanob16mozambiquekenmare resourcesmomanacala201230russia9664kovdorskykola peninsular2saudi arabiatertiary mineralsghurayyah12senegalmineral depositsgrande cte201380

29、south africaexxaromineral commoditiesfairbreezexolobeni20136015turkeyamr resourcesaksu diamas2012ukrainedimurinskyvolchanskerutile-ilmenitetarasovka322011201210140新增产能情况统计2013201419590合计20152016 以后18350703数据来源：roskill、国泰君安证券研究上表统计了未来全球可能的新增锆石产能情况产能大约为 703 千吨，如果考虑 2011-2015 年的新增产能和关闭产能，我们发现从 2013-201

30、5 年锆石产能增幅较小。表 8锆矿产能需求情况预测（千吨）20112012201320142015计划新产能关闭产能产能预测产能增长情况需求预测可能的产能过剩情况产能利用率（%）101896139650073.61404519915.01%146652573.619521869.79%154264470.590152161-1.14%162753475.31821790.83%172445579.1数据来源：roskill、国泰君安证券研究前文统计了新开矿情况，下面我们以史为鉴，参考下锆矿产量的历史数请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 2419751977197919811983198

31、5198719891991199319951997199920012003200520072009行业深度研究据。过去 35 年锆精矿产量复合增长率为 2.64%。图 4全球锆精矿产量复合增长率 2.64%16001400全球锆精矿产量12001000800600锆矿产量复合增长率1975-2010年 锆 矿 产 量复 合 增 长 率 2.64%96644002000资料来源：国泰君安证券，iluka我们也参考 iluka 的预测。iluka 在锆价格上涨 0%、25%、50%的假设下（基于 2008 年水平），对全球锆产量的预测。可以看到增长缓慢，如果价格涨幅不大，总产量可能还会下滑。图 5

32、锆精矿产量预测资料来源：iluka5. 普遍预期未来 3 年需求复合增长率在 2%3%5.1. 锆消费结构中国是最大消费国、陶瓷是最大消费领域锆系列产品可应用于人造宝石、耐火材料、陶瓷色釉料、特种陶瓷、光通讯器件、固体燃料电池、兵器及航空航天、核电能源等领域（图 6）。图 6锆的下游应用请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 24表 9行业深度研究光学玻璃、透镜高温合金高温耐火材料9664建筑陶瓷淡灰色有光泽的金属或灰色无定形粉末核级海绵锆锆生活饰品锆刀氧化锆瓷资料来源：国泰君安证券中国是锆第一大消费国。2000 年来中国消费占比持续增长，到 2010 年达到 52.6%，预计未来会维持在

33、 50%以上的高位（表 9）。锆的传统消费领域集中在陶瓷、耐火材料和铸造领域，占比达到 82%。现在锆的高端新兴应用领域（如锆刀、核级海绵锆）不断扩展（表 9）。2010 年全球锆消费情况按地区和下游分类（千吨）陶瓷锆化学品铸造用砂耐火材料其他合计占比中国亚洲其他国家欧洲北美其他合计占比400100125405071553.8%1251020151518513.9%504030253518013.5%502540101514010.5%755101551108.3%7001802251051201,330100%52.6%13.5%16.9%7.9%9.0%100%数据来源：roskill、国

34、泰君安证券图 7全球锆按地区消费结构请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8全球锆按产品消费结构12 of 249664行业深度研究锆下游消费占比按地区（%）其他锆消费占比按下游产品（%）其他欧洲17%北美8%9%中国53%耐火材料10%铸造用砂14%8%陶瓷54%亚洲其他国家13%资料来源：国泰君安证券研究锆化学品14%资料来源：国泰君安证券研究图 9千吨140012001000800600过去十年锆消费结构保持稳定全球锆消费结构其他难熔材料冶炼用砂化工品陶瓷400200020002001200220032004200520062007200820092010资料来源：国泰君安证券5.2. 预

35、计 2012-2015 的需求复合增长率为 2%3%按照国别分析，中国、欧洲及北美地区是全球锆的主要需求者，并且一直保持稳定增长。根据消费量数据统计，2000 年-2010 年在中国和印度锆需求的复合增长率分别为 13.87%和 9.15%，在两国高增长的带动下，全球锆消费复合增长率为 2.59%（表 10，图 10）。参考过去几十年全球经济处于较强劲的增长状态，而未来几年，中国房地产投资增速可能有所回落，另一方面锆的一些新兴消费（如锆刀）可能增加，因此我们粗略预计锆的消费从现在到 2015 年复合增长率在2%-3%之间。表 102000-2010 全球主要国家锆消费情况（千吨）2000200

36、1200220032004200520062007200820092010中国西班牙印度美国巴西191108251724519012633162332381383510431306129371094238913245135424621425296405081405610138606128547237652138631134261081563930700121607431请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 2450行业深度研究法国意大利日本其他合计57129872161,03059122842161,02543116753201,10058108553061,15047124672191

37、,20053126761981,24547120732071,2904689541991,2855489641301,3452421162231,1002390631451,330数据来源：roskill、国泰君安证券研究图 102000-2010 主要国家锆消费复合增长率（%）151013.879.1596642.591.14-3.18-3.54-3.66-3.91-8.09-8.68-5-10中国印度全球西班牙日本意大利巴西其他美国法国数据来源：roskill、国泰君安证券研究另外，参考 tzmi 的预测，未来 5 年全球锆需求稳健增长，到 2015 年预计达到 1495 千吨，复合增长率

38、 2.37%。iluka 预测数据显示，过去三十年全球锆需求复合增长率为 3.4%，其中中国需求增长为 17.2%。图 11过去 30 年全球锆消费情况资料来源：iluka最乐观的是 roskill 的预测，其认为 2011 年至 2015 年全球锆需求稳定增长，增速大约为 5%，远高于锆产能增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 24行业深度研究表 11锆矿产能需求情况预测（千吨）20112012201320142015计划新产能101401959018关闭产能4515产能预测产能增速预测需求预测需求增速预测产能利用率（%）189613964.96%73.619915.01%146

39、65.01%73.621869.79%15425.18%70.52161-1.14%16275.51%75.321790.83%17245.96%79.1数据来源：roskill、国泰君安证券研究96646. 锆价预计将维持高位6.1. 供需差有望支撑价格经过前文对供需面的研究后，我们认为锆和铜锡钨等一样，属于供给偏紧的金属。整理部分研究机构的统计数据，我们认为尽管对产量以及供给增速预期略有差别，但是供小于求这种定性的状态并没有分歧，供需差有望支撑锆价维持高位。图 12astron 预测的全球锆供需差资料来源：astron图 13 roskill 预测的供需差请务必阅读正文之后的免责条款部分1

40、5 of 24。行业深度研究9664source: roskill6.2. iluka 的主动控制有助于支撑价格iluka 作为全球最大的锆矿生产企业，更加重视对锆英砂的有序开采，通过控制开采量控制价格。比较典型的如 2008、2009 年，全球锆矿产量依次同比下降 98、175 千吨，其中 iluka 贡献减产量的 87、162 千吨，是全球减产的主力（表 12）。在这样的减产下，锆价跌幅明显低于lmex 指数以及其他小金属（图 14）表 12iluka 锆石产量与全球锆石产量比较分析（千吨公司iluka resources国家australiausa20043277620053229920

41、0636383200744781200835685200923148201035558合计全球其他公司产量全球产量合计iluka 产量全球占比iluka 产量年变化量全球产量年变化量403787119033.87%421731115236.55%18-38446878132433.69%25172528919144736.49%82123441908134932.69%-87-98279895117423.76%-162-175413885129831.82%134124数据来源：roskill、国泰君安证券图 14 锆价几乎处于稳步上扬状态，波动远小于其他金属请务必阅读正文之后的免责条款部分

42、16 of 249664行业深度研究160045001400120010008006004002000锆英砂价格lmex指数40003500300025002000150010005001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：国泰君安证券我们还看到，未来 iluka 对全球锆供给的控制能力依然很大。过去几年，iluka 高精矿产量占全球产量的三分之一左右，未来几年全球锆产量并没有明显的增大，iluka 的供给占比依然很大。表 13 锆矿产能需求情况预测（千吨）201120122

43、01320142015计划新产能101401959018关闭产能4515产能预测产能增长情况需求预测可能的产能过剩情况产能利用率（%）1896139650073.619915.01%146652573.621869.79%154264470.52161-1.14%162753475.321790.83%172445579.1数据来源：roskill、国泰君安证券研究附录一：iluka 简介全球最大锆精矿生产商iluka 是全球最大锆矿生产企业，锆矿储量为 1544 万吨，产能大约 49万吨。产量占全球的 1/3。iluka 共有五大矿区，其中在澳大利亚本土有四个矿区，分别为 murray ba

44、sin、ecula basin、mid west 和 south west，在美国 florida 还有 virginia 矿。图 15iluka 澳大利亚主要矿区分布图请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 24652015行业深度研究9664资料来源：iluka表 14 澳大利亚主要公司锆石产能情况（千吨）公司iluka resourcesconsolidated rutilebemax resourcestiwestmatilda zircondoral mineral sand所在地western australiavictoria合计queenslandwestern austr

45、aliawestern australianorthern territorywestern australia矿区narngulu1capelhamiltonpinkenbabunburychandalatiwi islandspicton产能（千吨）300601304909080数据来源：roskill、国泰君安证券研究除锆外，iluka 公司还生产钛铁等其他产品。公司钛铁矿储量为 6142万吨，金红石含量为 889 万吨。表 152010 年 iluka 公司资源状况国家地区矿石量矿物品位各种矿物比例(%)各种矿物含量（万吨）百万吨%钛铁矿 锆矿金红石钛铁矿锆矿金红石eucla basi

46、n293.94.74039455953855澳大利亚usamurray basinperth basinvirginia探明合计控制合计推测合计总计240.2984.925.4711456.5376.91544.416.85.96.16.28.97.87.45357715255555410101618121114145-6988213933351102315220516236142421560257584683191544560275-272358260889数据来源：iluka、国泰君安证券研究位于西澳大利亚的 mid west 和 south west 矿区经过多年开采，产量大幅下滑，从

47、2010 年单季度生产 16.1 万吨已经下滑到目前的 3.3 万吨，属于即将关停的老矿区。eucla basin 矿区自 2007 年开采以来，经历 2008、请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 249664行业深度研究2009 年低谷，产量从单季度 4 万吨大幅下滑到 1.36 万吨，目前已经完全复产，规模稳定在 5-7 万吨左右。iluka 大部分锆石产能来自 murry basin 盆地的新项目，但是由于老矿山产能枯竭，新项目产能增量有限。尤其值得注意的是 iluka 更加重视对锆英砂的有序开采，通过控制开采量控制价格。鉴于他们在全球锆英砂市场的地位，完全能够做到这一点。表 1

48、6iluka 几大矿区产量情况矿区murry basinecula basinmid/south westvirginia地区澳大利亚澳大利亚澳大利亚美国10q123.97.316.111.210q237.936.214.216.410q348.4539.515.110q447.354.46.415.411q147.971.12.713.811q253.370.93.313.6数据来源：iluka、国泰君安证券研究锆英砂价格 2010 年后大幅增长后，iluka 的盈利能力也大幅提升，利润率达到 35%。表 17iluka 财务情况2011201020092008200720062005基本每

49、股收益市盈率 (p/e)毛利率利润率best 净资产收益率1.3011.935.2637.900.09106.313.64.071.46-0.20-2.6-14.99-5.810.2233.69.48.992.830.1927.117.95.697.450.0813320.22.1813.94-0.3322.7-9.3313.01best 企业价值 / bestebitda净债务/ebitda6.8916.211.0615.856.078.971.086.52.316.982.267.661.90损益表主营业务收入营业利润(亏损)税前利润非经常项前利润净利润(亏损)基本每股收益摊薄每股收益每股

50、股利ebitdaebitda 利润率净资产收益率1536.7541.8541.81.301.30886.675.539.936.136.10.090.090.08295.533.333.25549.7-114.8-166.8-105.3-82.4-0.20-0.20062.911.44-7.94862.436.921.937.777.50.220.220199.423.129.32897.91116549.551.10.190.190.089259.228.877.68962.1136.532.222.1210.0810.0810.1957264.227.463.14921165.3-112.

51、8-71.5-85.9-0.33-0.330.1957291.231.62-11.59资料来源：iluka，bloomberg附录二：全球最大锆消费国中国中国具有完备的锆化学品生产工业，从低端的氧氯化锆，到中端的氧化锆，再到高端的海绵锆都有产能。其中氯氧化锆、碳酸锆、硫酸锆等锆化合物，中国产能占到全球的 90%以上；氧化锆产能占到全球的 50%以上（图 17）。图 16 中国锆工业分布请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 24行业深度研究9664资料来源：国泰君安图 17 中国各产品产量全球占比100%90%80%70%60%50%40%30%中国各产品产量全球占比90%56%20%10

52、%0%5%10%锆矿锆化合物氧化锆海绵锆注：锆化合物包括氯氧化锆、碳酸锆、硫酸锆表 18中国主要锆生产企业锆化合物产能氧化锆产能厂商江西晶安淄博广通升华拜克东方锆业佰利联内蒙古弘丰锆业淄博环拓化工滨海锆业氯氧化高4200040000300002800020000180001500015000碳酸锆50006000500硅酸锆3000300厂商英格瓷中国福建三祥jingjiehui group郑州振中科力达佰利联meihekou鲁光锆业产能230008000800070003000300030003000资料来源:中国钛锆业协会请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 249664800行业深

53、度研究锆矿储量及产量均较少，原料主要依赖进口。我国锆英砂生产主要集中在海南的文昌市，2010 年，中国锆英砂消费量大约 700 千吨，其中 90%以上是通过进口。表 19 世界锆资源储量国家矿产量（千吨)2009 2010储量 储量基础（百万吨 zro2)储量占比储量基础占比澳大利亚南非乌克兰美国印度巴西中国其他国家世界合计43439235802918701161174515381351003520701421298251443.43.42.20.53.556351465.73.84.63.74.27744.64%25.00%7.14%6.07%6.07%3.93%0.89%6.25%100%

54、45.45%18.18%7.79%7.40%4.94%5.97%4.81%5.45%100%资料来源：usgs2010 年我国国产锆英砂市场占有率下降到 7%，比 2009 年下降了 4%。其中澳洲锆英砂占有率为 57%，比 2009 年增加了 8%。南非锆英砂占有率为 27%，比 2009 年增加 6%，印尼砂为 6%，比 2009 年下降了 3%，其他国家进口占 3%。近两年一些新的资源被开拓出来，如马达加斯加、印度、莫桑比克、塞拉利昂等，但未形成一定的规模。图 18 中国锆英砂进口量与进口值（年度）中国锆英砂进口量（千吨）700600500400300200100020012002200

55、32004200520062007200820092010资料来源：ceic、国泰君安证券研究表 20 中国锆精矿进口情况（吨）200520062007200820092010澳大利亚南非印尼印度泰国马达加斯加斯里兰卡158,70668,64010,1592,76027,492141,25858,421125,5121,4286,134214,73252,565151,0488,2037,587313,11585,67665,0055,6156,4682,234262,137102,37158,6298,80010,3081,6447,225413,475168,41050,38134,91212,83511,4083,127请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 24行业深度研究越南其他合计32,59345,408342,99826,08918,096375,51022,39718,489466,81821,84524,024511,8996,81912,085470,0186,85230,836732,236数据来源：roskill、国泰君安证券9664请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 24行业深度研究作者简介：桑永亮：执业资格证书编号：s0880511010034电话：021-3867