近期我国财政货币政策组合效应研究-中国债券信息网

1、近期我国财政货币政策组合效应研究一、2005 年：中国财政货币政策组合评价（一）总体政策取向上配合适当。2004 年底的中央经济工作会议做出了财政政策转型的决定，宏观调控由“积极的财政 政策 +稳健的货币政策”过渡到“双稳健”模式。2005年近一年的实践表明，财政货币政策的基本取向均为稳中偏紧，总体上配合较为协调。从财政政策来看， 2005 年财政预算赤字由 3198 亿元减少到 3000 亿元，财政赤字占 GDP 的比重将由 2004 年的 2.5%减少到 2005 年的 2%；长期建设国债的发行额由 1100 亿元减少 到800亿元，减少了 300亿元。财政预算执行情况也反映了财政政策的稳

2、健取向。2005年 1-6 月，财政收入继续保持快速增长，全国财政收入累计完成 16392 亿元，比 2004 年同 期增长 14.6%，高于经济增长率 5 个百分点。 此外， 财政支出结构也得到进一步优化， 2005 年 1-6 月的社会保障补助支出、抚恤和社会福利救济费、教育支出分别实现了同比22.6%、21.4%和 17%的快速增长；全国实施粮食直补的29 个省份安排粮食直补资金预计也会实现13.8%左右的大幅增长。财政政策在总量上向中性回归的过程中着力调整了支出结构。货币政策总体上也属于稳中偏紧型。 （1） 央行已连续第二年调低货币供应量增长的目标， 2003年初制定的广义货币 M2年

3、度增长率目标为 21%（年中调低至18%）, 2004年初定于17%, 2005年进一步调低至15% 2005年前5个月的广义货币 M2增长率一直稳定在 14%左右， 狭义货币M1还曾经一度下降到 9.8%，均低于年初制定的全年增长目标。（3）央行调整了商业银行自营性个人住房贷款政策, 取消了对住房贷款的优惠利率, 对住房贷款利率实行同档 次的商业贷款利率。 （4） 信贷增长率也较上年有所回落, 2005 年 8 月末全部金融机构各项贷 款本外币并表余额为 20 万亿元,同比增长 13.2%,增幅比上年同期低 1.3 个百分点。值得 注意的是，2005年下半年开始，M2增速开始稳步提升，但 M

4、1呈下降趋势，两者的差距在拉 大。虽然从M2看货币供给比较宽松，但 M1和贷款增长情况表明货币政策稳中偏紧。（二）具体政策措施配合有待改进。虽然 2005 年我国财政货币政策在总体取向上是一致的,但一些具体政策措施的配合存 在不协调的情况。以住房贷款为例, 虽然在中央加强和改善宏观调控的大背景下, 财政、货 币政策都采取了相应措施抑制房地产市场的过度投资和房价的过快上涨,但在具体操作上还没有做到有效的配合和相互促进。人民银行调控房地产市场的政策早在 2003 年就出台了,当时的“ 121 文件”曾引起房 地产业的一片反对声,在国务院 18号文件下发后实际上没有产生效果。随后的一系列紧缩 措施都

5、是对总量和几乎全部行业的调控,专门针对房地产业的措施直到2005年才出台。从2005年 3月 17日起,人民银行将住房贷款优惠利率调高到同期贷款利率水平,实行下限管 理,商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。这样,从2003 年的“121 文件”到 2005 年的调高房贷利率经历了 2 年的时间，决策时滞较长，而且调控的力 度也不是很大。 5 年期以上个人住房贷款的利率下限为5.51%（ 贷款基准利率 6.12%的 0.9倍） ，比废止的优惠利率 5.31%仅高0.20 个百分点，实际影响比较有限。 尽管央行同时还决 定，对房地产价格上涨过快的城市或地区，个人住房贷款最低首

6、付款比例可由20%提高到30%，但这一规定的约束力很弱。在货币政策调控能力有限的情况下，迫切需要更适合结构性调控的财政政策大力配合， 然而后者的决策时滞更长，执行效果也不能令人满意。2005年 5月 9日，国务院办公厅转发建设部等部门 关于做好稳定住房价格工作意见的通知 下发， 比央行利率调整晚了近两 个月。该通知规定，自 2005 年 6 月 1日起，对个人购买住房不足 2 年转手交易的，销售时 按其取得的售房收入全额征收营业税；对个人购买非普通住房超过2 年（含 2年）转手交易的，销售时按其售房收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税。该通知体现了财政政策中税收手段的行业调控功能， 目的是

7、抑制投机和高档住宅投资。 但它调整的仅有营业税一项， 契税、 土地增值税、 个人所得税的优惠政策仍继续执行。 而且，房地产业的营业税属于地方 税种，房地产投资过热地区的经济增长往往依靠的正是房地产业， 这样就很难保证该通知在 实际执行中得以切实贯彻。（三）制度安排局部缺失。在具体政策措施配合不顺畅的背后， 是一些相关制度安排的不完善、 甚至是缺失， 其中 亟待解决的是国债发行体制、 财政增收管理体制以及财政货币两部门沟通机制等方面存在的 问题。国债是财政政策和货币政策协调的基点， 短期国债应该是货币政策日常操作的最主要工 具，但目前国债余额管理尚未正式启动，严重制约了短期国债的发行。 2005

8、年前 9 个月， 财政部共发行了 10 期记账式国债，实际发行总额为 3291.1 亿元。其中，跨市场发行比重 为 100%，比上年同期提高 22.5 个百分点； 1 年期品种占比由 16.8%大幅提高到 29.9% ，5 年 期以上的中长期品种占比已经降到 50%以下。 1 年期国债发行比重大幅上升有助于增加人民 银行公开市场操作的工具， 跨市场发行有助于打破国债市场分割局面， 提高货币政策的有效 性，这都反映出财政部门与央行相协调的努力。 但最适合中央银行公开市场操作的、 期限在 1 年以下的短期国债发行仍是空白，这归因于现行国债发行管理体制，没有实行国债余额管 理。只有实现余额管理， 才

9、能真正实现国债的滚动发行， 从而完善人民银行所持债券资产的 品种结构和期限结构。财政增收管理体制也与货币政策密切相关。 2003 年以来，政府存款较大幅度的增加在 一定程度上缓解了公开市场操作及央行票据发行的压力，起到了对冲基础货币投放的作用。 近年来我国财政收入增长较快， 基本上都能实现超过预算的水平。 按照惯例， 有关财政超收 收入的使用安排会在当年的 11 月份做出， 12 月份开始支付，这就造成了几乎每年的第四季 度财政在人民银行的存款余额都会下降。 也就是说， 前三季度起回笼基础货币作用的政府存 款会在第四季度出现反向变化， 成为投放基础货币的重要渠道， 给公开市场操作带来更大的 压

10、力。 而无论超收的收入如何使用、 何时使用，这都是人民银行不能决定的，央行的操作只 能根据实际情况相机抉择。 2005年前 7个月，财政在央行的存款增加了 3000 亿元以上，在 同期国际收支顺差大幅增长的情况下有力地缓解了人民银行的基础货币的投放压力。但是， 如果第四季度财政集中花钱的情况不能改变的话，将不利于年底的公开市场操作正常开展。财政增收收入的使用和管理问题的背后反映出财政、货币两部门信息沟通机制的不完 善。实际上，作为综合研究拟订经济和社会发展政策、进行总量平衡、 指导总体经济体制改 革的宏观调控部门， 国家发改委下设的财政金融司， 负责财政政策和货币政策以及财政、 金 融体制改革

11、问题的研究， 负责分析财政政策和货币政策的执行情况并提出建议， 这本身就是 财政货币政策协调的专门机构。此外，中国人民银行设立的货币政策委员会的职能中也有 “货币政策与其他宏观经济政策的协调”的内容， 而且其委员中有财政部副部长、 国家发改 委副主任等高级官员，也构成了财政货币政策相协调的基础性机制。但在实际经济管理中， 财政货币两部门的沟通往往不够及时， 货币政策委员会每个季度只召开一次例会， 这不利于 发挥货币政策实施监测经济运行的长处， 不能及时交换两部门对有关问题的看法和意见， 制 约了现有财政货币政策协调机制发挥作用。二、2006 年：在宏观经济政策注重结构调整背景下如何协调财政货币

12、政策（一）财政政策在宏观调控中发挥主要作用。2006 年是第十一个五年规划的开局之年，科学发展观的进一步贯彻落实将是这一年的 重要特点。要实现以人为本、全面、协调、可持续的发展，必然要求宏观经济政策的重心由 总量调控转向结构调整，财政政策的长处就在于对经济结构的调节。财政政策将延续 2005 年的着力点，继续保持稳健态势，政策方向不会有大的改变，仍 着重于巩固前一阶段宏观调控的成果。 在宏观调控中发挥主要作用的具体方向应该是对社会 公平的维护和对经济增长机制的调整。 一方面， 会继续加大对“三农”的支持力度， 促进粮 食增产和农民增收； 会继续坚定不移地大力支持推进教育、社会保障、 医疗卫生、

13、 收入分配 等四项改革，促进公平与和谐； 会继续改革个人所得税相关制度， 加强税收征管力度， 抑制 收入差距的扩大； 另一方面， 将适当减少长期建设国债发行规模， 转变主要依靠国债项目投 资拉动经济增长的方式；将适当调整财政支出结构，以此改善投资消费关系；将深化税制、 财政管理体制和出口退税制等方面的改革， 为市场主体和经济发展创造一个相对宽松的财税 环境，建立有利于经济自主增长的长效机制。我国经济运行中出现的新的结构性问题也值得关注。比如 2005 年净出口超常增长，上 半年出口 3423亿美元，进口 3027亿美元，贸易顺差达 396亿美元；而 1 8月累计创下 608 亿美元贸易顺差纪录

14、，预计全年贸易顺差将突破 1000 亿美元。这种巨额顺差的背后实际上 是超高的居民储蓄率。因此， 2006 年财政政策的宏观调控还应该着力于提高消费率，实现 我国经济的健康持续增长。（二）货币政策着眼于保持宏观经济稳定运行。从实际操作效果来看， 货币政策调控具体行业或部门的能力相对较弱， 经济结构调整并 非其长处。另外，由于 2006 年我国金融业对外资开放在即，银监会对银行资本充足率有硬 性的要求， 中国的银行业目前实际上已呈现出一个“松货币， 紧信贷”的局面。因此， 央行 的政策运作空间已经十分有限，应将政策重点放在保持人民币币值的稳定、熨平经济波动、 维护经济基本稳定上。近年来， 在国际

15、资本流入规模不断扩大、 外贸顺差不断上升的情况下， 货币政策保持人 民币对外价格稳定的任务应优先于保持人民币国内价格的稳定。 2005 年 7 月 21 日人民币汇 率形成机制调整以后， 人民币升值压力仍然不减， 体现为人民币兑美元一直呈逐渐上升的态 势。截至 2005 年 10 月中旬，人民币汇率与汇率改革时升值2%的水平相比，进一步上升了0.3%，境外给人民币汇率带来的压力依然很大。 与此同时， 我国遭遇的贸易摩擦出现抬头之 势， 2006年的情况可能会进一步恶化。在这种条件下，维持人民币对外价格的稳定关系到 外部需求的利用， 从而与经济的可持续增长紧密相关。 而国内经济增长模式的转变有可

16、能会 在短期内加剧宏观经济的波动，这就需要货币政策做好反周期操作，抑制不稳定因素。(三) 通过加速改革来促进财政货币政策组合效应。在经济形势和经济任务越发复杂的条件下， 各自为战的财政政策和货币政策难以为社会 经济发展目标的实现贡献更大的力量， 迫切需要促进财政货币政策更好地协调， 而改革正是 最有效的促进手段。 如前所述， 虽然在总体上财政与货币政策取向一致， 但对经济形势的判 断、采取的具体措施、相互之间的政策配合以及信息沟通的及时性等方面都迫切需要改进， 亟待改革相关机制和体制， 使之适应科学发展观和结构型调整的要求， 促进财政货币政策组 合效应更好地发挥， 使宏观调控进一步科学化、合理

17、化。 从这个角度来看， 需要重点推进国 债发行的余额管理、适度分离商业性投融资与财政性投融资、准确界定财政与金融的职能、 完善财政部和人民银行的协调机制。三、从协调财政货币政策角度需要重点推进的几项改革(一) 国债发行的余额管理。早在 2001 年，财政部就已经形成了关于国债余额管理的报告，但基于以下考虑，国债 余额管理一直没有正式推出： (1) 扩张性的积极财政政策客观上需要长期而非短期国债品种， 在财政政策转型以前财政部门自身没有很强的动力推出新制度； (2) 传统上认为在审批年度 发行额的前提之下，发行中短期国债不利于控制国债发行额的增加速度； (3) 此项改革涉及 财政部、 央行以及更

18、高层的全国人大和国务院， 对国债管理的能力和透明度要求较高。 目前， 稳健的财政政策已经全面开始实施， 有关机构的科学决策和管理建设也不断加强， 暂缓推出 国债余额管理体制的基础性原因不再成立。国债发行应从总量管理向余额管理过渡的基本共识在学界和政策执行部门已经达成， 有 关专家和官员普遍认为总量管理方式限制了国债一级市场的市场化程度， 而且制约了货币政 策公开市场操作能力的发挥。财政部对国债发行余额管理的进一步研究工作也已经持续多 年，有可能在 2005 年底推出具体方案。如果在全国人大表决中顺利通过， 2006 年将成为国 债发行制度由传统总量管理转变为新型余额管理的第一年。 全国人大可能

19、会在每年年初确定 当年的国债余额指标， 只要不突破该余额的水平， 财政部可以根据市场实际情况灵活掌握国 债发行的规模和期限。还可以明确财政部具有发行不列入当年国债计划的短期国债的职权， 当出现临时性财政支付困难以及本币公开市场操作头寸紧张时行使这一职权。(二) 商业性投融资与财政性投融资的适度分离。目前， 商业银行历史上曾经承担的财政性任务和政策性银行业务名义上已经剥离，但实际上仍然在履行着财政性投融资的职能， 集中体现在一部分财政项目和政策金融项目投资均要求商业银行给予配套贷款。 在一些地区， 国债总投资额中银行配套贷款的比重甚至高于财 政投资，在国家重点建设贷款中国有商业银行占比高达70%

20、。这种命令性的行政手段模糊了财政性投融资与商业性投融资的界限， 既不利于提高财政投融资的投资效益， 又使货币政策 受到政策性金融业务的冲击。 不仅如此， 政策性银行利用国家政策倾斜， 越来越多地参与一 般性商业银行业务的竞争， 也加剧了上述不利局面。 在近期， 需要切实剥离商业银行的财政 性任务和政策金融职能， 明确区分商业性投融资和财政性投融资。 即使一些国债项目确实需 要商业性贷款支持， 也一定要通过市场的方式引入资金， 以弱化商业性投融资的财政性。 另 外，还应切实发挥政策性金融的作用，避免政策性银行走商业化道路。(三) 财政与金融职能的准确界定。与商业性、 财政性投融资相混淆对应的是财

21、政与金融职能界定不清这一深层次矛盾。 根 据部门特点，财政职能重在公平，货币金融职能重在效率。财政政策要在促进经济增长，转 变经济增长方式、 优化经济结构、 缩小收入差距等方面发挥主要作用， 货币政策要在保持人 民币币值稳定、维护经济稳定、调节总量平衡等方面发挥作用。但是， 当前货币政策出现了财政化的倾向， 对基础货币投放的控制产生了不利影响。 货 币政策财政化的实质是通过投放货币来解决财政出资的问题， 既包括用再贷款的方法对证券 公司进行救助、 对金融资产管理公司提供长期贷款， 又包括对金融机构直接或间接注资。 2004 年以前，人民银行为了维护金融稳定，曾向出现严重危机的证券公司发放再贷款。 2005 年， 人民银行继续发放再贷款对多家证券公司进行流动性支持。 虽然这种操作在短期内确实给券 商注入了活力， 确保了客户保证金的安全， 对金融稳定做出了贡献， 但是实际上混淆了财政 与货币的职能， 因为我国的证券公司基本是国有或国有控股的企业， 对国有企业负有出资和 提供资金支持义务的是财政而不是央行。 同时， 在我国目前的特定国情下， 将再贷款注入证 券公司等金融机构， 实际上相当于股权性投资资金， 它基本上属于不可能收回的基础货币投 放，至少在中短期无法回笼，容易产生道德风险， 不利于金融部门效率的提高，也增加了基 础货币的刚性投放部分， 给货币政策操