REITs在中国的发展路径

1、私募私募REITsREITs先行先行REITsREITs的中国路径的中国路径 1 前言前言 REITs 是近来中国房地产金融创新的热点议题。但目前REITs的中国之路仍 然是“万事欠妥、只见东风”，国内实施REITs仍然存在包括税制在内的诸多障 碍。如果完全按国际资本市场公开发行的条件来设立，REITs的中国之路尚遥不 可期，而到海外上市又确属“远水”。 我们课题组认为设立中国式我们课题组认为设立中国式REITsREITs应渐进进取，依据中国现实国情来创新设应渐进进取，依据中国现实国情来创新设 计计REITsREITs的中国路径的中国路径首先以财产信托计划形式私募。首先以财产信托计划形式私募。

2、我们可以先简后繁，等 到私募REITs试点从设立运行扩充有了一定规模和经验后，再将私募发 展到公募和公开交易，以达到“积极稳妥发展资本市场”的目的。这条路径我 们课题组将其定义为：私募式准私募式准REITsREITs（Pre-REITsPre-REITs）。 2 本课题研究的思路本课题研究的思路 本课题的主题是房地产金融创新。本课题的主要思路是：通过分析借鉴 刚刚上市交易的香港REIT领汇（0823.hk），结合目前中国的具体国情 ，探索REITs的中国路径。 本课题的逻辑结构如下： 分析中国房地产 金融现状。提出 REITs是当前最值 得探索的创新方 向之一。 阐述REITs的基本 原理和概

3、念。 以“领汇”为样 板进行案例分析 。研究领汇“发 售通函” 的要点 。 以领汇为参考， 探索中国REITs的 发展之路。提出 先发展私募REITs 的设想。 第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分 3 目录目录 第一部分：中国第一部分：中国房地产金融创新方向探析房地产金融创新方向探析 第二部分：第二部分：关于关于REITsREITs的阐述的阐述 第三部分：领汇案例分析第三部分：领汇案例分析 第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的运作模式的运作模式 4 房地产融资房地产金融？ 国内很多媒体把房地产金融和房地产融资划上了等号，其实房 地产融资仅仅是房地产金

4、融的一个方面，一个最简单的方面。就中 国目前房地产金融的现状来说，可以说还没有形成真正意义上的房 地产金融。 从房地产金融的机构和业务来说，中国还存在很多空白，还没 有很好的研究和发展。 中国目前房地产金融的现状如何呢？ 提出一个有争议的话题提出一个有争议的话题 5 海外基金海外基金 民间金融民间金融 REITsREITs 企业海外上市企业海外上市 企业大陆上市企业大陆上市 境内发行债券境内发行债券 融资租赁融资租赁 典当典当 国内银行贷款国内银行贷款 信托融资信托融资 外资银行贷款外资银行贷款 企业间股权企业间股权 合作方式合作方式 概念概念 REITs REITs通过发行信托受益凭通过发行

5、信托受益凭 证或基金单位，集合公众投资证或基金单位，集合公众投资 者资金，并委托专业机构进行者资金，并委托专业机构进行 管理，通过多元化的投资，选管理，通过多元化的投资，选 择不同地区、不同类型的房地择不同地区、不同类型的房地 产项目进行投资组合，在有效产项目进行投资组合，在有效 降低风险的同时通过将房地产降低风险的同时通过将房地产 经营活动中所产生的收入以派经营活动中所产生的收入以派 息的方式分配给股东，从而使息的方式分配给股东，从而使 投资人获取长期稳定的投资收投资人获取长期稳定的投资收 益。益。 趋势趋势 在在“11111 1”种融资渠道中种融资渠道中 ，REITsREITs在未来在未来

6、5 5至至1010年内必将年内必将 成为中国商业地产最重要的融成为中国商业地产最重要的融 资渠道。资渠道。 国内国内11111 1种房地产融资渠道种房地产融资渠道 6 常见的几种途径常见的几种途径 真实出资：股东资本金股东借款 股权融资：附回购协议的股权转让 夹层融资：类似于优先股 股股权权合作合作 国内房地产开发资金55来自于银行。 近年来国家宏观金融政策调整，银行收紧了房地产信贷。 未走出“当铺文化”，产品设计落后。 银行家就是晴天借给你雨伞，在下雨天收回的那种人。 国内国内银银行行贷贷款款 手段多样，品种创新，可快速解决开发商资金短缺问题。 受到“314”、“212”等多重政策限制，快速

7、灵活的优势受到限 制。 受200份限制，发行额度对大项目来说杯水车薪。 发发行行资资金信金信 托托 房地产行业政策性较强，而公司上市又需要满足很多要求。 权衡境内上市可能性、融资能力、成本后，大部分放弃。 企企业业大大陆陆上市上市 国内国内11111 1种房地产融资渠道种房地产融资渠道 7 几种辅助途径几种辅助途径 一种证券化的产业投资基金。 有效降低风险的同时将房产的收入以派息形式分配给股东。 适合商业经营性物业。 未来必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。 REITs 内地房地产公司大部分选择香港，主板或创业板。 必须表现出足具吸引力的盈利能力。 总体来说，符合海外上市标准的国内地产公司有

8、限。 海外公司上市海外公司上市 一些公司型私募资金已暗中筹备。 温州为中心的浙江地区和福州为中心的福建地区较为发达。 始终未获得政策面的支持。 民民间间金融金融 售后回租保理。 主要利用的还是银行资金，规模有限。 金融租金融租赁赁 国内国内11111 1种房地产融资渠道种房地产融资渠道 8 几种辅助途径几种辅助途径 近年来，海外基金在国内表现异常活跃，出手数笔大宗交易。 大鳄无情，雁过拔毛。 最好不要在长满幼苗的美丽田野上跑洋马。 海外基金海外基金 汇丰、东亚、渣打等多家银行业巨头已获得人民币牌照。 项目开发思路与国内迥异，产品设计领先。 贷款规模受发改委和银监会限制，同样受“宏观调控”。 人

9、民币存款总量不足，有限的人民币贷款主要面向中小客户。 外外资银资银行行贷贷款款 必须有国有投资背景，用途为生产经营资金。 审批程序繁琐，条件严格。 不可能成为主流渠道。 发发行企行企业债业债 融资手续简便，融资速度快捷，但融资成本高昂。 适合小额融通资金，其融资能力无法满足房地产开发需求。 典当典当 国内国内11111 1种房地产融资渠道种房地产融资渠道 9 房地产企业可结合自身情况进行选择：房地产企业可结合自身情况进行选择： p 当融资规模在几百万元时，采用典当的方式最快速、最方便。 p 当融资规模超过千万但不足2亿时，信托和外资商业银行贷款是很好的选择。 p 当融资规模超过2亿元又有成熟的

10、商业物业时，就获得了通过REITs上市、吸 引海内外私募基金以及金融租赁融资的条件。 p 银行贷款仍是不可或缺的主要融资渠道。 p 而境内外企业上市、发行公司债的方式下，由于程序复杂、手续繁琐、政策 约束多、筹集资金时间长等原因，在目前阶段并不是适合房地产开发商的融 资手段。 国内国内11111 1种房地产融资渠道种房地产融资渠道 10 三亚地产投资券：十三年前的实验三亚地产投资券：十三年前的实验 时间：时间：19921992年年1111月月 发行人：发行人：三亚市开发建设总公司三亚市开发建设总公司 标的物：标的物：三亚市丹洲小区三亚市丹洲小区800800亩土地亩土地 资金用途：资金用途：该片

11、土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设 及供电、供水、排水等五通一平的开发及供电、供水、排水等五通一平的开发 发行总额：发行总额：2 2亿人民币（亿人民币（800800* *2525） 投资管理人：投资管理人：海南汇通国际信托投资公司海南汇通国际信托投资公司 发行总顾问发行总顾问：投资与市场研究所（何、方等）：投资与市场研究所（何、方等） 11 相对于诸多融资渠相对于诸多融资渠 道而言，道而言，REITs由于自由于自 身的种种优势身的种种优势 政府对REITs了解不断深入、房地产市场的发展以及2006年金 融业的全面放开 更符合商业地产的融

12、资需求。 比其他大部分融资渠道更具有可持续性。 比典当等融资成本低。 比公司上市和发行企业债券门槛低。 比股权融资方式更能够掌握对资产的控制权。 比同样的资产以其他融资方式进行融资时融得资金更多。 REITs必将必将 成为商业地成为商业地 产市场融资产市场融资 的主流渠道的主流渠道 REITsREITs的比较优势的比较优势 12 中国房地产金融创新路向何方？中国房地产金融创新路向何方？ 11111 1？ p 从长远来看，商务部已明确向国务院提出：从长远来看，商务部已明确向国务院提出：“打通国内打通国内REITsREITs融资渠道融资渠道”。 p 从当前来看，为解国内商业房地产开发商的从当前来看

13、，为解国内商业房地产开发商的“近渴近渴”，发展一个发展一个REITsREITs的过的过 渡产品渡产品私募私募REITsREITs非常有意义非常有意义。 中国房地产金融创新方向探析中国房地产金融创新方向探析 13 目录目录 第一部分：中国第一部分：中国房地产金融创新方向探析房地产金融创新方向探析 第二部分：第二部分：关于关于REITsREITs的阐述的阐述 第三部分：领汇案例分析第三部分：领汇案例分析 第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的运作模式的运作模式 14 What is a REIT？ A REIT is a collective investment scheme con

14、stituted as a trust that invests primarily in real estate with the aim to provide returns to holders derived from the rental income of the real estate. Funds obtained by a REIT from the sale of units in the REIT are used in accordance with the constitutive documents to maintain, manage and acquire r

15、eal estate within its portfolio. （房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资 计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托 基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内 维持、管理及购入房地产。） 香港证监会的定义 15 A REIT is a company that buys, develops, manages and sells real estate assets. REITs allow participants to invest in a professionall

16、y-managed portfolio of real estate properties. REITs qualify as pass-through entities, companies who are able distribute the majority of income cash flows to investors without taxation at the corporate level. What is a REIT？ 16 REITsREITs的基本要素的基本要素 房地产投资信托基金（REITs）是集体投资计划的一种，投资于可带来收 入的香港及/或海外房地产项目，例

17、如：购物商场、写字楼、酒店或服务式住 宅。 房地产基金由专业的房地产基金经理管理。 房地产基金的大部分，甚或全部收入会以股息形式派发予持有人。 投资者可透过证券交易所买卖所持的房地产基金单位。 REITs一般能提供投资者税务优惠（在公司层面不用缴税），以及在税务上 高度透明。 17 REITs REITs是一种典型的资产证券化投资工具是一种典型的资产证券化投资工具 原物业发展商将旗下部分或全部物业资产打包成立专业的基金公司， 以其收益如每年的租金等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者， 然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式， 因而其收益将影响信托单位的价格。 与传

18、统住宅地产项目比较，商业地产项目从固定回报的角度看，有更 稳定的现金流，更适合采用REITs方式融资。 18 REITs REITs的种类的种类 资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租 金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。 抵押类(Mortgage)：向不动产所有者发放房产抵押贷款，收益主要来 源于房地产贷款的利息。 混合类(Hybrid)：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信 托，混合类REITs采取上述两类的投资策略。 19 REITsREITs在香港的典型架构在香港的典型架构 单位持有者单位持有者 REIT 管理管理 者者 托

19、管人托管人 REITs 销售销售 ( 税后净税后净 收入的收入的 90%) 代表单位持代表单位持 有者的利益有者的利益 收托管费收托管费 资产资产 / 不动不动 产产 管理服务管理服务 资产资产 / 不动不动 产产 管理收费管理收费 净不动产收入净不动产收入资产所有权资产所有权 对信托对信托 单元进单元进 行投资行投资 财产财产 贷方贷方 / 债务债务 融资融资 本金本金 和利和利 息息 负债负债 ( 可达到可达到 全部全部资资 产价值产价值 的的45 ) 20 REITs中主要部分概览 根据信托的契约和法规管理REIT 作为 REIT的投资管理人, 即决定资 产组合、购买、处置 、融资以及投

20、 资者关系，例如 年报、质询的回应 等 保持REIT 的彻底的会计记录以及年 报 REIT 管理者 代表单位持有者的利益管理资产 通过监督管理公司对REIT的管理来 对其进行制衡 对不动产或单目标公司的购买、处 置拥有最终批准权，并采取必要措 施保证交易实现 确保管理公司保持彻底的会计记录 托管人 负责实物资产的维护和保养 必须有不动产管理方面的 经验 财产管理者 对REIT的全部资产进行估值 对REIT的全部资产进行估值 必须 遵循相关的法律 必须要对REIT购买或是处置的不动 产及单目标公司进行估值 财产评估者 负责审计REIT每年的财务报表 审计人 21 房地产投资信托的主要特点房地产投

21、资信托的主要特点 REITs 实现财产全部价实现财产全部价 值的可能值的可能 保持管理控制权保持管理控制权 丰富发起人资产丰富发起人资产 池池 拓宽投资者基础拓宽投资者基础 REIT的低风险的低风险 和稳定收入和稳定收入 拓宽投资者基础拓宽投资者基础 成长导向的成长导向的. 每年可收取稳定每年可收取稳定 的管理人的管理人/财产财产 管理费管理费 因低债务成本使因低债务成本使 REIT收益更高收益更高 从而获得更好的从而获得更好的 资信评级资信评级 回收现金以投资回收现金以投资 到更高收益项目到更高收益项目 中去中去 持有的持有的REIT中中 的利益将按的利益将按IPO 价格进行估值价格进行估值

22、 增强发起人的盈增强发起人的盈 利能力和杠杆水利能力和杠杆水 平平 可获得用于将来可获得用于将来 投资的资金投资的资金 22 REITREIT涉及的主要问题涉及的主要问题 财产估价财产估价 结构结构/ 法律法律 问题问题 财务财务 / 税收税收 问题问题 运作问题运作问题 资本市场投资者注重收资本市场投资者注重收 益，因此分析组合的资益，因此分析组合的资 产净值并用贴现现金流产净值并用贴现现金流 估值法估值法 要澄清将来租金及收益要澄清将来租金及收益 现金流和适当的贴现率现金流和适当的贴现率/ 本票利率以反应现金流本票利率以反应现金流 的风险程度的风险程度 要想到潜在的收购目标要想到潜在的收购

23、目标 以考虑将来的增长以考虑将来的增长 资产组合资产组合 构建构建REIT 管理者和财产管理者和财产 管理者管理者 对财产租约及现有财产对财产租约及现有财产 期限的尽职调查期限的尽职调查 资本结构资本结构 对单位持有者确保最大对单位持有者确保最大 限度的税收透明限度的税收透明 最佳的最佳的REIT 结构以最小结构以最小 化初始交易税化初始交易税 根据同行进行灵活地调根据同行进行灵活地调 整并为将来的收购保持整并为将来的收购保持 灵活性灵活性 管理控制管理控制 确保确保REIT拥拥 有理想发展方向和战略有理想发展方向和战略 眼光同时享有管理费收眼光同时享有管理费收 入入 财产管理者选择财产管理者

24、选择 资产增值资产增值 财产股价财产股价结构结构/ 法律法律 问题问题财务财务 / 税收税收 问题问题运作运作 问题问题 最优化交易为最优化交易为 了了 发起人发起人 REIT投资者投资者 23 REITs: REITs: 对投资者和发行商皆有吸引力对投资者和发行商皆有吸引力 资产支持的收益资产支持的收益 vs. 权益权益 多元化的增长多元化的增长 vs. 债券债券 相对的高收益相对的高收益 安全性和低波动性安全性和低波动性 稳定增长潜力稳定增长潜力 透明透明 集中的商业战略集中的商业战略 具有流动性的上市证券具有流动性的上市证券 价格上升带来的潜在优势价格上升带来的潜在优势 风险中性风险中性

25、, 具有吸引力的回报具有吸引力的回报 对投资者的吸引力对投资者的吸引力对发行商的吸引力对发行商的吸引力 货币化不动产同时货币化不动产同时 维持操作控制并获得稳定收入维持操作控制并获得稳定收入 REITs 货币化不动产组合的首选货币化不动产组合的首选 根据管理契约而得到的可靠的稳根据管理契约而得到的可靠的稳 定的收入定的收入 通过管理公司对资产进行控制通过管理公司对资产进行控制 提升公司形象提升公司形象 对剥离财产的表外处理对剥离财产的表外处理 对亚洲的老龄人群具有特别的吸引力，因为他们需要：对亚洲的老龄人群具有特别的吸引力，因为他们需要： 回报中收入而不是资本占有更好比重资本保全回报中收入而不

26、是资本占有更好比重资本保全 收益的低波动性收益的低波动性 高透明度高透明度 流动性流动性 Asias ageing population: % of population = 65 years Country20022025 Hong Kong10.9%20.4% Japan18.2%28.0% Malaysia4.3%8.1% Singapore7.1%12.5% 24 推动推动REITsREITs产品发展的目的产品发展的目的 在全球范围内，推动REITs发展的主要动力源头有两个：“来自社会”和 “来自业界”的推动力。 n “来自社会”的推动REITs 力量 在某些情况下，政府和监管人是推动

27、REITs 发展的主要原动力。其最大目 标为提供社会（主要是散户投资者）新的投资工具，一种公认为风险比较低 并同时具税务效益和透明度的投资工具。它是特别为配合退休金计划及对稳 固经常收入的要求重于资本增值的投资者而设。 n “来自业界”的动力 在这个模式下，推动REIT 行业发展的动力主要来自房地产行业本身及 或银行业。REITs 可以是有助于公司优化资产负债表、减少债务、提高股本 回报和建立具效益的资本结构的一种工具。 Morgan Stanley 25 目录目录 第一部分：中国第一部分：中国房地产金融创新方向探析房地产金融创新方向探析 第二部分：第二部分：关于关于REITsREITs的阐述

28、的阐述 第三部分：领汇案例分析第三部分：领汇案例分析 第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的运作模式的运作模式 26 “汇聚力量，创新景象汇聚力量，创新景象”领汇领汇 27 “汇聚力量，创新景象汇聚力量，创新景象”领汇领汇 28 “汇聚力量，创新景象汇聚力量，创新景象”领汇成功上市领汇成功上市 20052005年年1111月月2525日，香港首个、世界规模最大的房地产投资信托基金日，香港首个、世界规模最大的房地产投资信托基金香港房香港房 屋委员会旗下的领汇房地产基金（屋委员会旗下的领汇房地产基金（0823.hk0823.hk）在香港挂牌上市。其诞生标志着香港金）在香港挂牌上市。其诞

29、生标志着香港金 融市场发展的一个重要里程。融市场发展的一个重要里程。 挂牌当日，领汇表现远胜预期。以挂牌当日，领汇表现远胜预期。以11.211.2元高开后一直坚挺，单位价格最高见元高开后一直坚挺，单位价格最高见 11.911.9元，最低见元，最低见11.111.1元，成交元，成交6.716.71亿个单位，涉及金额亿个单位，涉及金额77.477.4亿元，全日收报亿元，全日收报11.811.8元元 ，较每单位招股价，较每单位招股价10.310.3元，上升元，上升1.51.5元或元或14.56%14.56%。若以散户认购领汇每单位折扣价。若以散户认购领汇每单位折扣价 9.789.78元计，获利达元计

30、，获利达2.022.02元或逾元或逾20.65%20.65%，每手赚，每手赚860.52860.52元。元。 29 “汇聚力量，创新景象汇聚力量，创新景象”领汇领汇 最近交易价: 12.80 交易时间:下午3:59 涨跌: 0.75 (6.22%) 昨日收盘: 12.05 开盘: 12.10 24% 30 “汇聚力量，创新景象汇聚力量，创新景象”领汇领汇 31 领汇全球发售之主要参与方领汇全球发售之主要参与方 n 管理人：管理人：领汇管理有限公司领汇管理有限公司 n 物业的卖方：物业的卖方：香港房屋委员会香港房屋委员会 n 基金单位过户处：基金单位过户处：香港中央证券登记有限公司香港中央证券登

31、记有限公司 n 受托人：受托人：汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司 n 联席全球协调人、配售经办人及联系上市代理人：联席全球协调人、配售经办人及联系上市代理人：高盛（亚洲）有限高盛（亚洲）有限 责任公司、香港上海汇丰银行有限公司、瑞士银行责任公司、香港上海汇丰银行有限公司、瑞士银行 n 独立物业估值师：独立物业估值师：世邦魏理仕有限公司世邦魏理仕有限公司 n 主要往来银行：主要往来银行：香港上海汇丰银行有限公司、恒生银行有限公司香港上海汇丰银行有限公司、恒生银行有限公司 32 领汇领汇“发售通函发售通函”概要概要 n 领汇的优点：领汇的优点： 业务重点明确；（因为

32、房地产投资信托基金不得从事房地产方面以外之业务，或拥 有重点非房地产资产。） 每个财政年度分派相等于可分派收入总额的100；（房地产投资信托守则规定 ，房地产投资信托基金于各财政年度的分派至少为经审核税后收入净额的90。） 与直接投资于房地产相比，资金流动能力大增； 管理人受证监会持续发牌认许及监管；及 具有法定及监管企业管治机制，并由独立的受托人监督内部企业管治机制。 33 领汇领汇“发售通函发售通函”概要概要 n 领汇之分派声明：领汇之分派声明： 2005年11月25日至2006年3月31日，除非发生不可预见之情况外，按最高发售 价计算，年度分派收益率为5.53%，或以折让后最高发售价，则

33、为5.83%。 截至2007年3月31日，除非发生不可预见之情况外，按最高发售价计算，年度 分派收益率为6.00%，或以折让后最高发售价，则为6.31%。 34 领汇领汇“发售通函发售通函”概要概要 n 领汇之目标：领汇之目标： 于全球发售完成后，领汇初步将投资位于香港之零售及停车场房地产，旨在 自该等房地产赚取收入，为基金单位持有人提供回报。 管理人管理领汇之主要目标是为基金单位持有人之每个基金单位带来稳定分 派，提供可持续长期增长之动力。管理人拟透过多项投资及业务策略，将庞 大且分布全港之房地产资产组合发挥最大效绩及提高整体素质，以达成上述 目标。 35 领汇领汇“发售通函发售通函”概要概

34、要 n 领汇之收购安排：领汇之收购安排： 根据收购协议，于全球发售完成后，领汇将以全球之集资款项向香港房委会 收购该等物业。就购买该等物业应付香港房委会之购买代价之金额相等于全 球发售之集资款额加上未行使超额配售权令香港房委会所收益之代价基金单 位，再加上透过贷款融资将予提供之约122亿港元资金。 根据收购安排，管理人之全部已发行股本将以信托之方式由受托人代领汇拥 有，并为基金单位持有人之利益而持有。 36 领汇领汇“发售通函发售通函”概要概要 n 领汇之该等物业：领汇之该等物业： 领汇收购该等物业后，以内部楼面面积计算，其将为香港最大由单一业主持有 之零售物业组合持有人。该组合包括180项物

35、业，其中149项是综合零售及停车 场设施，2项为独立零售设施，29项为独立停车场设施。 该组合内零售物业之内部楼面面积约为960,000平方米，估计占香港零售物业 总面积9.1%。零售设施之平均租用率为91.4%。 该组合内约有79,000个泊车位，估计占香港商业泊车位总数之13.7%。停车场 设施之使用率为72.9%。 截至2005年3月31日止一年内，零售及停车场业务共带来3,696百万港元收入。 37 领汇领汇“发售通函发售通函”概要概要 n领汇之架构概览：领汇之架构概览： 38 领汇看点一：领汇看点一：多收了三五斗多收了三五斗 领汇上市一波三折，可谓好事多磨。 2004年，在总额30亿

36、美元的领汇基金的发行中，有超过50万香港居民申请 认购，包括机构投资者在内总申购额高达760亿港币，在资金全部到位且投资 者也拿到所购单位之后，发售计划因为诉讼而夭折，政府不得不将款项退还 给投资者。 在解决了相关问题后，推出了退股机制的领汇2005年重启上市。 领汇在获得19倍超额认购后顺利上市，并引燃了香港近期的REITs热。如 果不计超额配售的基金单位，领汇2005年上市融资额不过198亿港币，显然低 于2004年的213.6亿港元。然而，值得注意的是，房委会今年从分拆领汇实际 套现的资金却比去年要多出22亿港币。奥妙在于，领汇充分运用财务杠杠从 银行获得了122亿港元贷款，负债比率从去

37、年的28上升至今年的36（香港 最高45）。这一年的等待显然没有白忙。 39 领汇看点二：领汇看点二：为内地离岸为内地离岸REITsREITs打开了空间打开了空间 墙里开花墙外香，领汇上市的意义远远不只是“多收了三五斗”。 2005年6月17日，香港证监会发布经修订的房地产投资信托基金守则 ，撤销了香港房地产投资信托基金投资海外物业的限制，允许房地产基金投 资世界各地房地产项目。香港证监会此举，为内地物业通过离岸REITs到香港 上市打开了空间。 11月24日，盛传已久的越秀投资（0123.hk）发布公告，确认越秀投资的 房地产投资信托基金即将在香港上市，预计募集20亿元港币。内地首支离岸 R

38、EITs呱呱坠地，与领汇上市如影随形。（领头羊未必就有先发优势，本文其 后将分析离岸REITs存在的问题。） 40 领汇看点三：领汇看点三：采用了采用了SPTSPT的模式的模式 领汇采用了信托基金的模式，其受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有 限公司。 REITs是一种典型的资产证券化投资工具。而资产证券化能否成功运作 的关键在于证券化资产的“破产隔离”和“真实销售”，为达到这一目的， 必须组建特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，即SPV），通过SPV实现 证券化资产与发起机构和资产支持证券持有人自有财产之间的有效隔离。 SPV主要包括特殊目的信托（SPT，specia

39、l purpose trust）和特殊目的 公司（SPC，special purpose company）。 SPT: 信托公司 SPV: 投资公司、有限合伙 41 领汇看点四：领汇看点四：税收减免税收减免 n 领汇：领汇： u 利得税：根据证券及期货条例第104条，领汇作为集合投资计划，豁免缴香 港利得税。 u 印花税：领汇毋须就发行新基金单位缴纳香港印花税。 n 投资者：投资者： u 利得税：根据香港税务局现行惯例，任何投资者将毋须就领汇所作之分派 及出售基金单位而引致之资本增值缴纳香港利得税。 u 印花税：投资者毋须就发行新基金单位缴纳香港印花税。 u 遗产税：就香港遗产税而言，基金单位

40、将会成为身故投资者之香港遗产一 部分。 42 领汇看点五：领汇看点五：政府资产公众化政府资产公众化 n 政府投资大量物业，以出租方式提供给公众使用，这块投资收益很慢，政府想用资 本手段变现，把沉淀资产激活，而香港地产的特殊性决定了这一块的吸引力很大。 领汇的出生过程，是一个公营资产公众化的好案例。 n 2002年7月政府委托顾问公司研究分拆出售停车场和零售设施的可行性，11月，政府 公布新房屋政策，决定将把非核心资产分拆出售。2003年7月，香港房委会决定分拆 出售停车场和零售设施。2003年12月，决定采用REIT来作为分拆出售构架，这被视 为领汇的开始。 n 2004年2月，领汇公司成立，

41、属香港房委会附属公司。同步，HOLDCO、PROPCO公司在 开曼群岛注册成立，FINANCECO公司则在香港注册成立。一切都顺利，但2004年底， 卢少兰起诉房委会，司法复核阻拦了领汇风光无限的步伐。 n 直到2005年9月，领汇发行两个创办人基金单位，签订协议后成为单位信托基金。领 汇前身正式终止，新的领汇成立。 n 根据合约，领汇、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委会附属公司，一旦上市 成功，领汇公司和HOLDCO公司所有股本都以信托方式由受托人拥有，并为基金单位 持有人之利益而持有。PROPCO将拥有所有上市物业资产，而HOLDCO成为PROPCO的控 股公司。

42、这一结构的结果回避了原来“领汇违反房屋政策”的障碍。完全实现上市 公司的规范。 43 领汇看点六：领汇看点六：聚集人气，有备而来聚集人气，有备而来 n 引入退股机制引入退股机制 u2004年香港卢少兰控告领汇上市有问题，导致当年领汇因司法复核 上市官司而告上市失败。此次，领汇引入退股机制，如果再出现法 律诉讼，投资者可在7日内考虑是否撤回申请。（判例制） n 认购折扣认购折扣 u领汇宣布散户可获5%的认购折扣优惠，比去年的3%高了不少，据说 这是面对近日银行连番加息的对策。对散户的折扣相当于变相减价 出售。 44 目录目录 第一部分：中国第一部分：中国房地产金融创新方向探析房地产金融创新方向探

43、析 第二部分：第二部分：关于关于REITsREITs的阐述的阐述 第三部分：领汇案例分析第三部分：领汇案例分析 第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的运作模式的运作模式 45 （一）税收障碍 税收障碍是目前国内推行REITs以及尝试离岸REITs的最主要障碍。从已 经有REITs的国家看，在税制上都有特殊的豁免。在REITs最为盛行的美国， REITs得以发展的根本原因在于REITs能享受税收优惠。在美国，REITs不存在 公司所得税的问题，REITs投资的房地产资产也属于免税资产。在香港，根据 香港证券及期货条例第104条，REITs豁免缴纳香港利得税。而在我国，REITs 的税

44、收优惠尚有待明确。如果现行税制不调整，则国内实施REITs毫无意义， 而税制调整从人大立法到制定操作规则、再到安排试点，有可能还要需要历 时几年的时间。 SPV涉及的相关税收：营业税及附加5.5%、企业所得税33、房产税1.2% 、土地增值税30 投资者涉及相关税收：所得税 国内建立国内建立REITsREITs现存挑战与问题现存挑战与问题 46 （二）国内尚无REIT的法律制度 国内尚无REIT的法律制度 ，现有的集合投资模式如信托计划模式、上市 房地产公司模式都有各自的局限。此外产业投资基金类的法律制度不完善， 产业投资基金法的出台还尚未提上议事日程。 （三）国内的房地产项目缺乏资产管理的专

45、业经验 由于纳入REITs的物业非业主100%拥有，需要物业管理和资产管理方面的 专业支持，而国内现有能提供租户组合和长期回报率等投资和运营状况分析 的专业资产管理公司较少。 （四）产权问题 国内不少房地产项目的产权关系复杂，过户问题也有可能会成为通过 REITs融资的一大障碍。如以离岸模式就更麻烦，国内物业如何过户到在境外 的SPV? 国内建立国内建立REITsREITs现存挑战与问题现存挑战与问题 47 关于离岸关于离岸REITsREITs 内地REITs的离岸模式，通常是境内企业实际控制人以个人名义在开 曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳 公司进行增资扩股，

46、再以境外壳公司名义达到境外上市目的。 n 来自外管局的管制：今年初，外管局为了防范境内居民利用在境外注册空 壳公司“转移资产”而颁布了关于完善外资并购外汇管理有关问题的通 知（11号文）和关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记 有关问题的通知(29号文)，要求境内居民去海外设立公司必须要经国家 外汇管理总局审批，并且必须对第一笔外汇收入的合法来源提供证明。 n 收益上要付出代价：海外投资者由于并不熟悉内地物业，因此会在本地物 业回报率的基础上再加上一个风险系数，比如1%-2%；在加息背景下，海外 投资者对内地物业的回报率期望值又有上升，看高至8%-9%，这对本来税负 就较海外为重的内地

47、物业来说，跨境上市更变得困难重重。（何必将国内 的“印钞机”贱卖到国外？） n 此外，产权过户也存在障碍。 48 模式一：按国际标准、公开市场模式一步到位； 模式二：房地产上市公司模式 模式三：以房地产产业基金形式公开发行上市； 模式四：以产业基金形式私募； 模式五：以信托计划形式私募。 如果完全按国际资本市场公开发行的条件来推动设立中国REITs市场， REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。模式一至模式 四在相当长一段时间内均有不可逾越的障碍。 根据中国目前状况，选择第五种形式比较适宜。设立中国式REITs应渐进 进取，依据中国现实国情来创新设计REITs的中国路径首先

48、以财产信托计 划形式私募。这条路径可将其定义为：私募式准私募式准REITsREITs（Pre-REITsPre-REITs）。 设立中国式设立中国式REITsREITs的路径选择的路径选择 49 目前，美国大约有500多个REIT，其中有200家左右是已经上市的 公募基金，剩余的是私募基金。公募REIT的市值总额已经从92年底的 160亿美元骤增到2001年的1550亿美元。REIT的发展正在逐渐使美国 的房地产业从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本 支撑的大众投资产业。 私募私募REITsREITs美国的范例美国的范例 50 1、操作简单，满足了分业经营、分业监管的现行政策。

49、2、可解中国REITs的燃眉之急。 3、为国内各参与主体创造了机会。与海外金融机构构成竞争关系，有利 于缓解人民币汇率压力。 4、为公募创造条件，积累经验，锻炼能力。 5、有利于防范日益加剧的商业地产风险。 6、有利于改善房地产市场的融资环境，降低房地产对信贷的依赖。 7、更为重要的是：如果不用信托模式则要先后缴纳两次所得税。采用信 托计划形式可以至少减少缴纳一次所得税，投资信托计划的收益是否缴税国 家目前尚无明确规定。 国内国内REITsREITs首先以信托计划形式私募的优点首先以信托计划形式私募的优点 51 信托公司现阶段可以推行的Pre-REITs其实质是一种规模较大的不动产资 产受益权

50、信托 (Real Estate Asset Trust, REAT)。 Pre-REITs与国外的REITs 产品其实也有很多相似之处： 1、在产品结构和特性上，Pre-REITs通过发行信托计划集合投资者的资 金，受托人以投资者利益最大化为目标，独立发挥其职能，实现Pre-REITs持 有人的最佳利益。 2、Pre-REITs管理人管理和运用所募集的资金，投资于能产生稳定、可 预见租金收入的经营性物业，向持有人提供较为稳定的收入回报； 3、Pre-REITs所持有的房产和资金由受托人托管；受托人通过其相应的 管理和服务，分别收取管理费和服务费。 私募私募REITsREITs的结构和运作概述的

51、结构和运作概述 52 （一）基本运作流程 私募私募REITsREITs的结构和运作概述的结构和运作概述 经营性物业经营性物业 资产池资产池 Pre-REITs 投资者投资者 筛选组合结构安排信托发行 53 私募私募REITsREITs的结构和运作概述的结构和运作概述 （二）交易结构设计的基本思路 信托受益权 支持 将商业房产设立信托 购买发行 支付价款 信托公司 发起人 私募信托投资基金（Pre-REITs）投资者 信托财产 该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，发起人（房地产 商）将有持续可预见现金流的经营性物业设立他益信托，通过信托公司发行 代表受益权份额的Pre-REITs，P

52、re-REITs的投资者为指定信托财产的受益人 ，从而在法律上实现风险隔离和有限追索。 54 私募私募REITsREITs的结构和运作概述的结构和运作概述 （三）交易结构实施的要点 一、私募REITs发起人将其持有的经营性物业房产委托给信托投资公司， 形成信托财产，约定受益权的划分； 二、信托投资公司进行信用增级： 外部增级：金融机构或特大型企业提供担保、与保险公司合作， 内部增级：将受益权进行内部分级，信托投资者持优先受益权，发起人 购买部分劣后受益权； 三、根据具体项目情况，设计信托产品的流动性安排； 四、信托投资公司委托合格的资产管理机构管理信托财产，并约定租金 及销售收入监管方式、管理费用支取方式、违约责任等。 55 私募私募REITsREITs的结构和运作概述的结构和运作概述 （四）交易结构需要以现有信托模式为基础进行部分创新 1 1、关于产品规模方面、关于产品规模方面 Pre-REITs的最低发起规模应不少于人民币10亿元。 为达到这一规模，在有关监管部门取消信托计划200份限制之前，可采用 “信团模式”联合几家信托公司进行发行，或通过发行“链式信托”来实现 。一家信托公司可以发行200份，五家信托联合起来就可以发到1000份，